Verdadeiros guardiões do capital dos acionistas

O nosso método é muito simples: tentamos comprar negócios com bons fundamentais económicos, geridos por pessoas honestas e capazes e compramo-los a preços sensatos. É só isto que tentamos fazer.
-- Warren Buffett

Este é o ensinamento que todos os dias procuramos seguir ao serviço dos nossos clientes. Ao longo deste ano e meio a escrever quinzenalmente nestas páginas, tenho apresentado inúmeras vezes os fundamentais de alguns negócios em que temos investido. Tenho realçado a importância, primeiro, de serem negócios excecionais - por comporem retornos a taxas acima da média protegidos por vantagens competitivas duráveis - segundo, a importância de sermos disciplinados, comprando apenas quando transacionam a desconto significativo do valor justo. Terceiro, tenho referido a importância destes negócios serem geridos por gestores que se comportam como donos do capital das empresas que gerem e que ponham o interesse dos acionistas acima de tudo.

Contudo, até gestores de primeira classe terão por vezes conflitos de interesses com os acionistas, os legítimos donos das empresas. Como eliminar esses conflitos e incentivar a guarda dos interesses dos acionistas, têm sido objectivos constantes nos mais de 50 anos de carreira de Warren Buffett e tema recorrente nas suas cartas a acionistas da Berkshire.

Este não é um problema novo. Há mais de 2 séculos Adam Smith escreveu: "Sendo os administradores de tais empresas, os gestores de dinheiro alheio, mais do que do próprio, não se pode esperar que o vigiem tão ansiosamente como os sócios particulares fazem com o seu. Como os guardiões de um homem rico, muito facilmente concedem a si mesmo uma recompensa. A negligência e profusão, portanto, prevalecem sempre".

Teoria de Agência e Informação Assimétrica

Duzentos anos depois (1976), os professores Jensen e Meckling da Universidade de Rochester nos Estados Unidos, publicaram o mais conceituado artigo nesta área: "Teoria da Empresa: comportamento dos gestores, custos de agência e estrutura de propriedade". Uma grande parte deste artigo discute a relação entre o Dono do capital (acionista) e o Agente (os gestores da empresa): porque razão as partes têm conflito de interesses (porque têm interesses e objectivos diferentes e informação incompleta ou assimétrica - os gestores têm informação privilegiada pois são eles que gerem o negócio), como quantificá-los e resolvê-los.

O que procura Warren Buffett nos gestores das empresas que compra?

1. Gestores que pensam como donos das empresas que gerem, cujo principal objetivo é, ano após ano, aumentar o valor intrínseco do negócio.

2. Os gestores devem ser cândidos com os acionistas e usar de total transparência na comunicação de todos os assuntos relevantes para a empresa: a performance financeira deve ser transparente e os sucessos e erros reconhecidos.

3. É essencial que os gestores resistam àquilo a que Buffett chama de imperativo institucional. O mais importante na atuação dos gestores é a alocação do capital da empresa uma vez que, ao longo do tempo, tem um impacto enorme no valor intrínseco do negócio e por conseguinte, no valor dos acionistas.

Decidir o que fazer com os lucros que a empresa gera - seja reinvestindo no próprio negócio ou devolver o dinheiro aos acionistas (sob a forma de dividendos ou recompras de ações) - é um exercício de lógica e racionalidade. Quando uma empresa atinge o ponto em que gera mais lucros do que o que precisa para se desenvolver, surge a questão: como devem ser os lucros realocados? Se ao reinvestir a empresa conseguir produzir retornos acima do custo de capital, deve reter os lucros e reinvesti-los. Caso contrário seria uma decisão completamente irracional. Infelizmente, esta decisão é muito comum. Este é o melhor indicador para aferir a capacidade e racionalidade dos gestores. Frequentemente, os gestores anunciam planos de aquisições de outras empresas que entusiasmam os acionistas e dissuadem potenciais interessados na compra das empresas que gerem. No entanto, devemos olhar para esta estratégia de comprar crescimento, com cepticismo: são poucos os gestores que se mantêm disciplinados e fazem estas compras a preços sensatos.

É portanto claro, não conseguindo os gestores rentabilizar os lucros em excesso a taxas superiores ao custo de capital, devem devolver o dinheiro aos acionistas: ou aumentando o dividendo ou recomprando ações próprias. É desta forma que Warren Buffett gere a Berkshire: não paga dividendos porque consegue reinvestir 100% dos lucros a taxas excecionais e tem total confiança dos seus acionistas.

Quando os gestores recompram as próprias ações, e apesar do benefício para os acionistas não se ver de imediato, há dois ganhos potenciais: se as compras forem feitas quando a cotação da empresa está a desconto do valor intrínseco, os acionistas ganham na proporção desse desconto. Ainda, se os gestores comprarem as ações no mercado estão a demonstrar que estão a agir no melhor interesse dos acionistas. Este tipo de atuação atrai outros investidores que procuram empresas bem geridas. Desta forma as ações sobem e os acionistas ficam mais ricos.

"A batalha pela alma do capitalismo"

É o título do livro de John Bogle, fundador da Gestora de Fundos Vanguard. No seu livro, Bogle é extremamente crítico dos gestores de grandes empresas e aponta o dedo ao sistema financeiro. Para si, a grande dispersão do capital das grandes multinacionais em bolsa, faz com que não haja "um dono" responsável. Os investidores - grandes institucionais ou particulares - não assacam responsabilidades aos gestores. Os grandes institucionais que detêm grande parte das ações - e na maioria dos casos são detidos por grandes bancos - gerem os fundos de pensões destas grandes multinacionais e são contratados para as operações de banca de investimento, que proporcionam comissões extraordinárias. Ora, não têm "liberdade" para questionar as remunerações de gestores, as políticas de aquisições ou a falta de estratégia de criação de riqueza para os acionistas a longo prazo. Os pequenos investidores são estimulados a olhar para o curto prazo e as ações são papel para trocar de mãos todos os dias, permitindo elevadas comissões de transação. Os auditores, que deveriam vigiar a atividade dos gestores para minorar conflitos de interesses, são, eles próprios, contratados por aqueles que terão que avaliar.

Através de inúmeros exemplos com factos concretos e nomes, Bogle escreve que assistimos a uma enorme transferência de riqueza dos acionistas para os gestores de grandes multinacionais, financeiras ou não, que pagam a si próprios compensações extravagantes. Nas instituições financeiras, esta transferência acontece, não só de acionistas, mas também de clientes para administrações e gestores. Entre 1997 e 2002, o total de comissões pagas pelos investidores norte americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excedeu os 1,275 triliões de dólares.

Aponta uma variedade de causas para se ter chegado aqui, cada uma interagindo com e reforçando as outras: a ascensão do CEO imperial; os truques da engenharia financeira no reporte de resultados; o falhanço dos nossos guardiões - auditores, reguladores, gestores de investimentos e conselhos de administração - que se esqueceram a quem deviam lealdade; as instituições financeiras que passaram a ser traders de ações ao invés de se comportarem como donos de ações; a hipérbole promocional de Wall Street; a vontade dos analistas em pôr de lado o seu cepticismo; a excitação frenética dos media; e, obviamente, os membros do público investidor que festejam sempre o lucro fácil. Foi esta conspiração entre todas as partes interessadas, que baixou os padrões do negócio. Conclui, que este é o capitalismo dos gestores e não o dos donos, como deveria ser.

Podemos, na prática, avaliar os Gestores?

Apesar de ser mais difícil do que avaliar a performance financeira da empresa - pela simples razão dos seres humanos serem mais complexos do que números, Hugo Roque, Director da Gestão de Ativos da Casa de Investimentos, explica que "na seleção de excelentes negócios devemos privilegiar administrações que comunicam com clareza com o mercado, que executam o que prometem e que adotam critérios contabilísticos simples. Na estrutura de remuneração, damos relevância à existência de bónus de performance relacionados com a eficiência e rentabilidade da empresa e não com a sua dimensão. É um excelente sinal ver os gestores a comprar ações das empresas que gerem com o seu próprio dinheiro".

Cada um deve assumir as suas responsabilidades. Cabe aos donos do dinheiro, dos negócios e das empresas sentarem-se no lugar do condutor. Aos investidores cabe garantir que os gestores do seu dinheiro o fazem agindo sempre no seu melhor interesse.

Ao avaliar pessoas devemos procurar três qualidades: integridade, inteligência e energia. Se não tiverem a primeira, as outras duas serão terríveis.
-- Warren Buffett