O Sr. Mercado e os seus erros de cálculo
No seu livro “O Investidor Inteligente”, publicado em 1949, Benjamin Graham, que foi professor de Warren Buffett na Columbia Business School, apresentou-nos um indivíduo chamado Sr. Mercado:
“Imaginem que, numa determinada empresa, o leitor possui uma pequena participação que lhe custou 1000 dólares. Um dos seus sócios, chamado Sr. Mercado, é muito prestável. Todos os dias, ele avalia a sua participação e oferece-se para a comprar ou para lhe vender uma participação adicional. Por vezes, essa avaliação parece plausível e justificada pelos desenvolvimentos no negócio e pelas suas perspetivas futuras. No entanto, frequentemente, o Sr. Mercado deixa-se levar pelo seu entusiasmo ou pelos seus receios e os valores que propõe aparentam ser pouco menos que absurdos.”
Obviamente, o Sr. Mercado é uma metáfora para os mercados financeiros como um todo. Dado o comportamento inconsistente do Sr. Mercado, os preços que ele diariamente atribui às ações podem divergir – por vezes dramaticamente – do seu valor justo. Quando ele está excessivamente entusiasmado, podemos vender-lhe a preços intrinsecamente demasiado elevados. E quando ele está excessivamente receoso, podemos comprar-lhe a preços que fundamentalmente são demasiado baixos. Assim, os erros de cálculo do Sr. Mercado oferecem oportunidades de lucro aos investidores que estão interessados em tirar partido delas.
Há muito para dizer sobre as excentricidades dos investidores e, ao longo dos anos, já disse muito. Mas a súbita queda dos mercados a que assistimos na primeira semana de agosto –e a rápida recuperação – compele-me a compilar o que escrevi anteriormente sobre o assunto, juntamente com alguns cartoons hilariantes, e acrescentar algumas novas observações.
Antes de mais, revisitemos os eventos mais recentes. Como resultado da pandemia Covid-19, do aumento vertiginoso da inflação e das rápidas subidas de taxas de juro por parte da Reserva Federal americana, 2022 foi um dos piores anos de sempre para a combinação de ações e obrigações. O sentimento atingiu o fundo a meio de 2022, com os investidores deprimidos com expectativas universalmente negativas: “Temos inflação e isso é mau. E a subida das taxas de juro para a combater causará, com certeza, uma recessão, e isso é mau.” Os investidores não conseguiam imaginar algo de positivo.
Depois os humores aliviaram-se e, em finais de 2022, os investidores uniram-se à volta de uma narrativa positiva: o crescimento económico lento faria com que a inflação caísse, e isso permitiria que o Fed começasse a baixar taxas em 2023, o que redundaria em vigor económico e ganhos de mercado. Um rally significativo teve início e continuou quase ininterruptamente até este mês. Embora os cortes nas taxas de juro antecipados em 2022 e 2023 ainda não se tenham materializado, o otimismo ganhou ascendência no mercado. O índice S&P500 subiu 54% (excluindo dividendos) nos 21 meses que terminaram em 31 de julho de 2024.Nesse dia, o presidente do Fed, Jerome Powell, confirmou que o Fed estava cada vez mais próximo de um corte de taxas e as coisas pareciam estar bem encaminhadas para crescimento económico mais robusto e mais ganhos no mercado acionista.
No mesmo dia, porém, o Banco do Japão anunciou o maior aumento das taxas de juro de curto prazo em mais de 17 anos (para uns extraordinários 0,25%!). Isto chocou o mercado acionista japonês, ao qual os investidores estavam lentamente a regressar há mais de um ano. Adicionalmente, e mais importante, este anúncio causou o caos nos investidores que estavam envolvidos no “carry trade”. Durante anos, as infinitesimais – e frequentemente negativas – taxas de juros do Japão significavam que as pessoas podiam pedir dinheiro emprestado a custos baixos no Japão e investir esse dinheiro emprestado numa variedade de ativos, lá e noutras localizações, que prometiam maiores retornos. Isto levou a posições extremamente alavancadas. Parece estranho que um aumento de 25 pontos base nas taxas de juro possa obrigar ao fecho destas posições. No entanto, foi o que aconteceu, levando a vendas em cascata numa variedade de classes de ativos por parte dos investidores que queriam diminuir a sua alavancagem.
No dia seguinte, os Estados Unidos publicaram noticias económicas mistas. No dia 1 de agosto, soubemos que o Manufacturing Purchasing Managers Index tinha caído e que os pedidos de subsídio de desemprego tinham subido. Em contrapartida, as margens de lucro das empresas continuam boas e os ganhos de produtividade surpreenderam pela positiva. No dia seguinte, ficamos a saber que as subidas no emprego se tinham moderado com as novas contratações a subirem menos que o esperado. A taxa de desemprego cifrava-se nos 4,3% no final de julho, uma subida face aos3,4% do final de abril de 2023. Isto continua a ser muito baixo em termos históricos, mas, segundo a subitamente popular “Regra de Sahm” (não se queixem a mim, eu também nunca tinha ouvido falar disto), desde 1970, um aumento de0,5% ou mais na média de três meses da taxa de desemprego face aos 12 meses anteriores nunca se verificou sem que a economia se encontrasse já em recessão. À volta da mesma altura, a Berkshire Hathaway de Warren Buffett anunciou que vendeu uma boa parte da sua posição massiva em ações da Apple.
Em conclusão, estas notícias representaram um golpe triplo no mercado. O flip flop resultante de otimismo para pessimismo causou uma queda significativa no mercado. OS&P500 caiu em três dias consecutivos – 1, 2 e 5 de agosto – um total de 6,1%. A repetição de erros a que já assisti durante décadas foi tão óbvia que não resisto a catalogá-los abaixo.
O que está por trás da volatilidade do mercado?
Nos primeiros dois dias de agosto, estava no Brasil, onde me pediram frequentemente para explicar este súbito colapso. Eu aconselhei a leitura do meu memo de 2016, “On the Couch”. A principal conclusão desse memo era que, no mundo real, as coisas variam entre “bem bom” e “não tão bom”, mas no investimento, a perceção flutua entre “impecável” e “desesperado”. Isto diz-nos 80% daquilo que precisamos de saber sobre este assunto.
Se a realidade muda assim tão pouco, porque é que as estimativas de valor (é o que os preços de mercado são suposto ser) variam tanto? A resposta tem a ver com alterações no humor. Tal como escrevi há 33 anos, no meu segundo memo:
As variações de humor dos mercados acionistas assemelham-se ao movimento de um pêndulo… entre a euforia e a depressão, entre celebrar desenvolvimentos positivos e ficar obcecado com os negativos e, assim, entre demasiado caro ou demasiado barato. Esta oscilação é uma das características mais fiáveis do mundo do investimento e a psicologia do investidor aparenta passar muito tempo nos extremos do que numa “média feliz”. (First Quarter Performance, abril 1991)
As oscilações de humor contribuem muito para alterar a perceção dos eventos pelos investidores, fazendo com que os preços variem drasticamente. Quando os preços colapsam, como aconteceu no início de agosto, não é porque as condições, subitamente, pioraram. É porque elas são percecionadas como más. Alguns fatores contribuem para este processo:
· Uma consciência reforçada das coisas num lado do espectro emocional,
· Uma tendência para ignorar as coisas no outro lado, e
· Similarmente, uma tendência para interpretar as coisas de uma forma que encaixa na narrativa prevalente.
O que isto significa é que, nos tempos bons, os investidores estão obcecados pelos pontos positivos, ignoram os negativos e interpretam as coisas favoravelmente. Depois, quando o pêndulo oscila, os investidores fazem o oposto, com efeitos dramáticos.
Uma ideia importante na economia é a teoria das expetativas racionais, descrita pela Investopedia da seguinte maneira:
A teoria das expetativas racionais… postula que os indivíduos baseiam as suas decisões em três fatores primários: a sua racionalidade humana, a informação disponível e a sua experiência passada.
Se os preços das ações fossem realmente o resultado da avaliação desapaixonada e racional dos dados, uma notícia negativa faria o mercado cair um pouco, a seguinte má notícia faria cair um pouco mais e assim por diante. No entanto, nós vemos que um mercado otimista é capaz de ignorar notícias negativas individuais até que uma massa crítica de más notícias se acumula e um ponto de viragem é atingido, os otimistas rendem-se e o colapso tem início. A grande citação de Rudiger Dornbush sobre a economia aplica-se muito bem aqui: “… as coisas demoram mais tempo a acontecer do que julgamos e depois acontecem mais depressa do que imaginamos.” Ou como o meu sócio, Sheldon Stone, costuma dizer: “O ar sai muito mais depressa do balão do que entrou.”
A natureza não linear deste processo sugere que algo muito diferente da racionalidade está a agir. Mais especificamente, tal como em muitos outros aspetos da vida, a dissonância cognitiva desempenha um papel significativo na psicologia dos investidores. O cérebro humano está programado para ignorar ou rejeitar dados que vão contra crenças anteriores, e os investidores são particularmente bons nisto.
Enquanto estamos no assunto da racionalidade, estava à espera de uma oportunidade para partilhar o seguinte screenshot de 13 de junho de 2022:
Este foi um dia duro para os mercados: as taxas de juro estavam a subir graças à atuação do Fed e outros bancos centrais e, em resultado, os preços dos ativos estavam sob intensa pressão. Mas vejam a tabela. Todos os índices de ações de todos os países caíam significativamente. Todas as moedas caíam face ao dólar. Todas as matérias-primas também estavam a cair. Apenas uma coisa subia: o yield das obrigações… o que significava que os preços das obrigações estavam também a cair. Não havia uma classe de ativos ou um país que não caísse nesse dia? Que tal o ouro, que supostamente se comporta melhor em tempos difíceis? O meu argumento é que, nos grandes movimentos de mercado, ninguém faz análises racionais ou faz distinções objetivas. Simplesmente “deitam o bebé fora com a água do banho”, fruto das oscilações psicológicas. Tal como se costuma dizer, “em tempos de crise, todas as correlações vão para 1.”
Adicionalmente, os dados da tabela exibem um fenómeno extra que está frequentemente presente durante movimentos extremos: o contágio. Algo de mau acontece nos mercados americanos. Os investidores europeus vêm isto como um sinal de sarilhos e vendem. Os investidores asiáticos detetam que algo negativo está iminente e vendem durante a noite. E quando os investidores americanos chegam na manhã seguinte, assustam-se com os desenvolvimentos negativos na Ásia, que confirmam as suas inclinações pessimistas e vendem. Isto é muito parecido com o jogo do telefone que eu jogava quando era pequeno: a mensagem pode ser mal comunicada à medida que é passada entre jogadores, mas incentiva ainda assim ações infundadas.
Quando a psicologia oscila dramaticamente, pode-se dar importância a afirmações sem sentido. Assim, durante o declínio de três dias no início de agosto, verificou-se que os investidores estrangeiros venderam, mais do que compraram, ações japonesas e os investidores reagiram a essa notícia. Mas se os estrangeiros venderam mais, isso significa que os japoneses compraram mais. Por que motivo se dá mais importância a um fenómeno do que a outro?
Para complicar ainda mais as coisas, em termos de análise racional, temos o facto de que a maior parte das notícias no mundo do investimentos podem ser interpretados positiva ou negativamente.
O cartoon seguinte resume esta ambiguidade com menos palavras. É altamente aplicável ao tremor de mercado que inspirou este memo:
Outra fonte de erros de cálculo é a tendência dos investidores para o otimismo e o pensamento positivo. Os investidores em geral – e os investidores em ações, em particular – devem, por definição, ser otimistas. Quem senão pessoas com expetativas positivas (e/ou um forte desejo por mais riqueza) estariam disponíveis para se separarem de dinheiro hoje na esperança de terem mais no futuro?
Charlie Munger, o já falecido sócio de Warren Buffett, citava o antigo estadista grego, Demóstenes, que afirmava, “Nada é mais fácil que a autoilusão. Porque aquilo que um homem deseja, ele acredita que é real.” Um excelente exemplo é o “Pensamento Goldilocks”: a crença que a economia nunca será suficientemente forte para causar inflação nem suficientemente fraca para cair numa recessão. As coisas às vezes funcionam assim – é o caso, atualmente – mas não tão frequentemente como os investidores querem crer. As expetativas que se inclinam para o lado positivo encorajam comportamento agressivos por parte dos investidores. E se estes comportamentos são recompensados em tempos bons, habitualmente mais agressividade é o resultado. Raramente os investidores se dão conta que (a) pode haver um limite para boas notícias consecutivas ou (b) uma subida pode ser tão excessivamente forte que uma queda se torna inevitável.
Durante anos, citei Buffett que alertava os investidores para temperarem o seu entusiasmo: “Quando os investidores perdem a noção de que os lucros das empresas crescem, em média, 7% ao ano, eles tendem a meter-se em sarilhos.” Por outras palavras, se o crescimento dos lucros das empresas é, em média, 7% ao ano, não deveriam os investidores ficar preocupados se as ações apreciam 20% ao ano durantes vários anos (tal como aconteceu nos anos 90)? Sempre pensei que era uma excelente citação, mas quando perguntei a Buffet quando a tinha dito, ele disse-me que infelizmente nunca tinha dito aquela frase. Continuo, no entanto, a achar que é um aviso importante.
Esta recordação imprecisa faz-me lembrar John Kenneth Galbraith e a sua referência a uma das mais importantes causas de euforia financeira: “a extrema brevidade da memória financeira”. É esta característica que permite aos investidores excessivamente otimistas encetar comportamentos agressivos, despreocupados pelo conhecimento do que esse comportamento anterior causou no passado. A juntar a isto, esta falta de memória facilita o esquecimento de erros passados e o investimento na última moda milagrosa.
ANTES
Biff: E agora, a nossa correspondente financeira, Janet McFreely, junta-se a nós para nos explicar porque é que o mercado simplesmente nunca vai cair.
Janet: Obrigado, Biff! O espantoso crescimento do setor tecnológico impulsionou-nos para além do antiquado ciclo do Boom e Bust para uma nova economia de prosperidade perpétua! Se o Dow não atingir os 36 mil pontos numa década, comerei a minha Palm Pilot!
Biff: Bem, então – parece que tenho de ligar ao meu corretor!
Janet: Só se quiseres comprar! Ah, ah!
Biff: Ah, ah! Já de seguida – um típico milionário dot-com mostra-nos a sua mesa de matraquilhos de ouro maciço! Mas antes, a publicidade!
AGORA
Biff: E agora, Janet McFreely, junta-se a nós para discutir a histórica inevitabilidade da facilmente previsível queda das dot.com!
Janet: Obrigado, Biff! Esta é uma bolha clássica nos mercados! Os investidores deviam estar delirantes para acreditar que a Priceline.com valia mais que algumas companhias aéreas juntas!
Biff: Em que é que eles estavam a pensar? Onde foram buscar informação tão errada?
Janet: Uh – não creio que haja forma de saber, Biff. Talvez nos chats da internet ou qualquer coisa.
Biff: Ah, ah! A internet… De seguida, um ex-milionário dot-com mostra-nos a fritadeira no seu novo emprego! Mas antes, a publicidade!
O mundo dos investimentos poderia ser menos instável se existissem regras imutáveis – tal como as que governam a gravidade – que pudéssemos confiar para que produzissem os mesmos resultados. Porém, não existem tais regras, uma vez que os mercados não têm como base leis naturais, mas sim as areias movediças da psicologia dos investidores.
Por exemplo, há um adágio muito antigo que diz que devemos “comprar com o rumor e vender com a notícia”. Isto é, a introdução de expetativas favoráveis é um sinal de compra, uma vez que as expetativas frequentemente continuam a subir. Isso, no entanto, acaba quando as notícias chegam, uma vez que o ímpeto para mais ganhos já foi realizado e não existem mais boas notícias para levar o mercado ainda mais para cima.
No entanto, no despreocupado ambiente de há um mês atrás, disse ao meu sócio Bruce Karsh que talvez a atitude prevalente se tenha tronado “comprar com o rumor e comprar com a notícia”. Por outras palavras, os investidores estavam a agir como se fosse sempre altura de comprar. Racionalmente, não se deve descontar a probabilidade de um evento positivo duas vezes: quando a possibilidade do evento é apresentada e quando o evento ocorre. Mas a euforia pode levar a melhor sobre muita gente.
Um outro exemplo da ausência de linhas orientadoras significativas pode ser encontrado neste excerto de um dos mais antigos recortes nos meus arquivos:
Um padrão continuado de consolidação e rotação sugere que se deve aumentar o ênfase em comprar ações quando estão relativamente mais fracas e vendê-las quando se verifica relativa força. Isto representa um contraste marcado com períodos anteriores onde o ênfase na força relativa provou ser eficaz. (Loe, Rhoades & Co., 1976)
Em resumo, às vezes espera-se que as coisas que subiram mais continuem a subir mais, e às vezes espera-se que as coisas que subiram menos, sejam as que vão subir mais. A isto, muitos responderão “duh”. Conclusão: há muito poucas regras eficazes para os investidores seguirem. O sucesso no investimento deve-se sempre a uma análise hábil e não a aderência cega a formulas e regras.
A psicologia volátil, perceção enviesada, reação excessiva, dissonância cognitiva, excesso de otimismo, falta de memória, e a falta de princípios fiáveis. Esta é uma extensa lista de males. Juntas, constituem a principal causa dos máximos e mínimos extremos do mercado e são responsáveis pelas oscilações dramáticas entre ambos. Benjamin Graham afirmou que, no longo prazo, o mercado é uma balança que avalia o mérito de cada ativo e lhe atribui um preço apropriado. Mas no curto prazo, é meramente uma máquina de votos e o sentimento dos investidores que a utiliza, oscila selvaticamente, incorporando pouca racionalidade e atribuindo preços diários que refletem muito pouco em termos de inteligência.
Ao invés de tentar reinventar a roda, repetirei aquilo que já escrevi em dois memos passados:
Especialmente nas quedas, muitos investidores atribuem inteligência os mercado e esperam que seja o mercado a dizer-lhes o que se está a passar e o que fazer. Este é um dos maiores erros que podemos cometer. Tal como Benjamim Graham notou, o mercado do dia a dia não é um analista fundamental; é um barómetro do sentimento dos investidores. Não o podemos levar demasiado a sério. Os participantes no mercado têm um conhecimento limitado do que está realmente a passar-se em termos fundamentais e qualquer inteligência que possa estar por trás das suas compras e vendas é obscurecida pelas oscilações emocionais. Seria errado interpretar a recente queda mundial como se o mercado “soubesse” que tempos difíceis se aproximam. (It´s Not Easy, setembro de 2015)
O meu ponto é que os mercados não avaliam o valor intrínseco dos ativos diariamente e certamente não fazem um bom trabalho durante crises. Assim, os movimentos de mercado não nos dizem muito acerca dos fundamentos económicos. Mesmo nos melhores tempos, quando os investidores são guiados pelos fundamentais e não pela psicologia, os mercados mostram aquilo que os participantes acham que vale, não qual é exatamente o valor. O valor é algo que o mercado desconhece, tal como o investidor médio. E conselhos de um investidor médio não conseguem obviamente ajudar-nos a ser investidores acima da média.
Os fundamentos económicos – de uma economia, empresa ou ativo – não se alteram significativamente de um dia para o outro. Assim, os movimentos de preços tem mais a ver com (a) alterações na psicologia do mercado e, consequentemente, (b) alterações em quem ter ou não ter determinado ativo. Estas duas afirmações são mais válidas quanto mais os preços diários variam. Grandes variações mostram que a psicologia está a mudar radicalmente. (What Does the Market Know?, janeiro de 2016)
O mercado flutua ao sabor dos caprichos dos seus participantes mais voláteis: aqueles que estão disponíveis para (a) comprar a um preço bem acima dos dias anteriores quando as notícias são boas e o entusiasmo domina e (b) vender a desconto substancial quando as notícias são más e o pessimismo reina. Tal como escrevi em On the Couch, de vez em quando, o mercado precisa de ir ao psiquiatra.
É importante notar que, como o faz o meu sócio John Frank, em comparação com o número total de acionistas de cada empresa, não são necessárias muitas pessoas para fazer subir o preço nas bolhas ou fazer cair nos crashes. Quando as ações de uma empresa que, há um mês, valiam 10 biliões de dólares, estão a transacionar a 12 ou 8 biliões, isto não significa que toda a empresa mudaria de mãos a estes preços; só uma pequena fatia. Independentemente disto, uns poucos investidores emocionais podem fazer variar os preços muito mais do que deveriam.
A pior coisa que podemos fazer é aliarmo-nos a estes investidores quando eles se lançam nestas corridas. É muito melhor assistir a isto da bancada, ajudados pelo conhecimento que temos de como os mercados funcionam. Melhor ainda é aproveitar as reações excessivas do Sr. Mercado e fazer-lhe a vontade, vendendo-lhe quando ele está com vontade de comprar a preços elevados e comprar-lhe quando ele está desesperado para vender. Eis como Benjamin Graham completou a apresentação do Sr. Mercado que inclui na página 1:
Se for um investidor prudente ou um empresário sensato, vai permitir que a comunicação diária do Sr. Mercado determine a sua visão do valor da sua participação de 1000 dólares na empresa? Só no caso de concordar com ele ou quiser fazer negócio com ele. Pode ficar contente em vender-lhe quando ele lhe oferece um preço ridiculamente elevado e igualmente feliz por comprar-lhe quando o preço é reduzido. Mas no resto do tempo, será mais sensato formar as nossas próprias ideia do valor das nossas participações, com base nos relatórios financeiros das empresas.
Por outras palavras, o principal trabalho do investidor é notar quando os preços de mercado se afastam do valor intrínseco e determinara como agir em resposta. Emoção? Não. Análise? Sim.
22 de agosto de 2024
