Como navegar um ambiente inflacionário?
Como navegar um ambiente inflacionário?
Introdução
Nos últimos 40 anos, os investidores operaram num ambiente de investimentos marcado por taxas de juro decrescentes e inflação baixa. A inflação manteve-se sistematicamente baixa apesar das políticas monetárias expansionistas implementadas pelos bancos centrais para enfrentar os efeitos negativos da crise financeira global de 2008.
Ao longo deste período, tem sido argumentado que a inflação baixa era um sintoma de forças seculares deflacionárias onde se incluem o envelhecimento da população, inovação tecnológica, níveis elevados de dívida e a entrada da China na WTO (Organização Mundial do Comércio).
A pandemia provocou um choque na oferta sem precedentes, expondo as fragilidades das cadeias de fornecimento globais e altamente interligadas, onde a maior parte da produção ocorre na Ásia. Os governos atuaram rapidamente, implementando políticas fiscais generosas de modo a suportar o consumo e o emprego. Os bancos centrais aceleraram as suas compras de ativos financeiros e baixaram as taxas de juro, aumentando a liquidez do sistema financeiro. Estas ações levaram a um aumento da oferta de dinheiro, num ambiente em que a oferta de bens se encontrava limitada.
Recentemente, as economias globais têm sentido o impacto do aumento do preço das matérias-primas causado pela guerra na Ucrânia. Enquanto que a Rússia e a Ucrânia, coletivamente contribuem menos de 2% para o PIB mundial, são agentes muito importantes na cadeia de fornecimento de petróleo e cereais. O aumento de casos de Covid-19 na China levou a que se decretasse um lockdown em certas localidades, reforçando o receio que se venham a sentir mais problemas nas cadeias de fornecimento global.
As consequências económicas destes eventos poderão reforçar o aumento da popularidade de partidos de extrema-direita, a fragmentação da esfera de influência dos Estados Unidos e movimentos antiglobalização. Estas forças poderão desestabilizar o ambiente de investimento. Como investidores, cabe-nos navegar esta turbulência, permanecendo disciplinados e focados na implementação da nossa estratégia de investimento.
Entre a espada e a parede
A inflação encontra-se hoje nos níveis mais altos dos últimos 40 anos. Os mercados financeiros estão a descontar a possibilidade de que os bancos centrais poderão ser forçados a aumentar as taxas de juro de modo a controlar a inflação. A incerteza sobre a evolução dos níveis de inflação e das taxas de juro, está a provocar um aumento da volatilidade nos mercados financeiros.
Na nossa opinião, os bancos centrais encontram-se hoje entre a espada e a parede. Desde os anos 90, a maior parte dos bancos centrais tem como objetivo manter um nível de inflação baixo e estável. Se os níveis de inflação continuarem acima dos seus objetivos, poderão ver-se forçados a aumentar as taxas de juro e a reduzir a compra de ativos financeiros.
Os mercados receiam que estas medidas possam provocar uma recessão. Isto não seria inédito. Em 1980, Paul Volcker, chairman da Reserva Federal dos Estados Unidos, foi forçado a aumentar as taxas de juro para controlar as forças inflacionárias que impactavam a economia. Com a inflação acima de 10%, Volcker aumentou a taxa de juro para os 20%, em Marco de 1980. Ainda que tenha alcançado o objetivo de controlar a inflação, estas medidas provocaram uma recessão económica bastante severa.
Na nossa opinião, a pergunta mais relevante é, até onde podem os bancos centrais aumentar as taxas de juro? Os governos mundiais têm vindo a endividar-se cada vez mais. Segundo o FMI, a dívida pública aumentou, de 70% do PIB em 2007 para 124% em 2020. Parece-nos que um aumento das taxas de juro poderá ter um impacto significativo nas finanças públicas.
Como navegar um ambiente inflacionário?
A maior parte dos investidores ainda não viveram a experiência de operar num ambiente inflacionário com taxas de juro mais elevadas. Durante a maior parte das suas carreiras, as ações e obrigações subiram ao mesmo tempo, beneficiando de uma queda contínua nas taxas de juro. A maior parte das carteiras modernas contém uma combinação destas duas classes de ativos, com base no pressuposto que as obrigações são ativos de baixo risco que protegem o capital em cenários menos positivos. Estas carteiras assumem implicitamente uma correlação negativa entre ações e obrigações.
As últimas semanas realçam a fragilidade deste pressuposto. O índice global de obrigações Bloomberg Global Aggregate em dólares recuou 10% desde o máximo registado em janeiro de 2021, a maior correção desde o máximo histórico dos últimos 20 anos.
"A história não se repete, mas frequentemente rima."
Mark Twain
Enquanto navegamos tempos incertos, acreditamos que é extremamente importante mantermo-nos disciplinados na implementação da nossa filosofia de investimento. É praticamente impossível fazer previsões económicas precisas, muito menos implementá-las na construção de uma carteira. Dedicamos o nosso tempo à análise fundamental de negócios. As mudanças no valor intrínseco de uma empresa ocorrem a um ritmo muito mais lento do que as oscilações diárias dos mercados. Acreditamos, que no longo prazo, os crescimentos dos lucros de uma empresa levarão a um aumento da sua cotação de mercado.
"O verdadeiro investidor dá as boas-vindas à volatilidade... um mercado que varia descontroladamente significa que preços irracionalmente baixos estarão periodicamente vinculados a negócios sólidos."
Warren Buffett
A história mostra-nos que, nos períodos inflacionários, a maior parte dos ativos financeiros tem dificuldade em oferecer retornos reais positivos aos investidores. No entanto, acreditamos que uma carteira concentrada em negócios excecionais, a transacionar a preços sensatos, estará bem posicionada para enfrentar a tempestade.
De volta aos fundamentos
Na Casa de Investimentos, procuramos construir uma carteira de empresas com fortes vantagens competitivas, boas oportunidades de crescimento e a transacionar a preços sensatos. Acreditamos que estas empresas conseguem prosperar, independentemente do ciclo económico. Porquê? A maior parte das nossas empresas tem as seguintes características:
Balanços Fortes
O aumento das taxas de juro leva tipicamente a um aumento do custo de capital. Isto poderá levar a que muitas empresas tenham dificuldades de financiamento, e/ou custos de financiamento mais altos, o que poderá ter um impacto nos seus lucros. A maior parte das nossas empresas não recorre ao uso de dívida. O observador astuto poderá apontar que empresas como a Cellnex e a Anheuser-Busch têm níveis de alavancagem mais elevados que o resto da carteira. Nestes casos, acreditamos que a dívida se encontra estruturada de forma sensata, com maturidades longas e a taxas fixas.
Poder de fixação de preços
As empresas com fortes vantagens competitivas estão bem posicionadas para passar os aumentos de preços aos consumidores. Isto é particularmente relevante em empresas que oferecem serviços críticos aos seus clientes. Exemplos incluem empresas que providenciam software como a Microsoft e a Salesforce, cujos produtos estão enraizados na gestão diária de empresas em todo o mundo.
Retornos no capital investido (ROIC) elevados
Em termos simples, o ROIC indica o lucro que uma empresa obtém sobre os seus investimentos. Uma empresa que tenha um ROIC elevado necessita de menos capital para crescer do que uma empresa com um ROIC baixo. Isto é particularmente relevante num ambiente inflacionário quando os valores dos investimentos em capital aumentam. Privilegiamos empresas asset light, pois muitos dos seus investimentos são em ativos intangíveis como tecnologia e desenvolvimento de software.
Margem de segurança
As empresas são normalmente avaliadas com base no desconto do seu fluxo de caixa. Isto quer dizer, que empresas em processo de start up, cujos fluxos operacionais são menos previsíveis e muitas vezes inexistentes estão mais suscetíveis a ver o seu valor intrínseco diminuir devido a um aumento das taxas de juro. A maior parte das empresas que temos em carteira gera fluxos operacionais estáveis e positivos ano após ano. Isto quer dizer que o seu valor intrínseco será menos impactado por uma alteração das taxas de juro.
Conclusão
Qualquer que seja o ambiente económico, focamo-nos em implementar o nosso processo de investimento e a mantermo-nos disciplinados em seguir a nossa filosofia de investimento em valor. Queremos construir uma carteira de empresas com fortes vantagens competitivas, que podem capitalizar o seu valor a um ritmo mais elevado que o mercado. Acreditamos que esta é a melhor maneira de proteger o capital num ambiente inflacionário.
