À Espera de Pechinchas - Paciência «Oportunista»
É nossa convicção que o mercado de capitais é um centro de realocação de capital no qual o dinheiro é transferido dos mais ativos para os mais pacientes.
-- Warren Buffet
Investir é difícil. Quando o mercado cai para preços verdadeiramente ridículos e as ações de empresas extraordinárias cotam a 40 ou 50% do seu real valor, o pessimismo apodera-se dos investidores. O pânico, o pessimismo e o medo, produzem preços baixos. É neste ambiente que gostamos de comprar ações de empresas extraordinárias que comprovaram, ao longo de décadas, que são excelentes máquinas de fazer dinheiro para os seus acionistas. Os preços que resultam deste ambiente são os que nos dão grande margem de segurança e, como consequência, são os que proporcionam grandes retornos para os nossos clientes. No entanto, nesse ambiente é muito difícil encontrarmos grande recetividade junto do público investidor.
Do mesmo modo, o otimismo faz com que a generalidade dos ativos suba de preço: a legião de compradores aumenta e a tese de que desta vez é diferente vai ganhando adeptos e conquistando os mais céticos. É nestas ocasiões que gostamos de vender, de manter a flexibilidade para oportunidades que possam surgir a preços mais sensatos e que protejam os valores que estamos a investir.
Em resumo, quando é altura para comprar quase todos querem vender e quando é altura de vender quase todos querem comprar.
Essa é a verdadeira razão pela qual investir é difícil seja qual for a circunstância: é preciso avaliar os ativos, é fundamental ter disciplina para comprar apenas quando estão baratos e vender quando a cotação de mercado reflete o valor da empresa e é essencial ter paciência para esperar pela melhor altura para agir.
Os verdadeiros investidores, os que têm "residência permanente", sabem que não se pode fazer coisas extraordinárias no mercado financeiro todos os dias. Muitas vezes, a nossa maior contribuição como gestores de dinheiro - pelo menos aqueles que põem os interesses dos investidores acima de tudo - é mantermo-nos relativamente inativos. Se não houver bons ativos a preços sensatos para comprar ou não tivermos em carteira ações, cuja cotação de mercado seja pelo menos igual ao valor intrínseco, para vender, a inatividade parece-nos a atitude mais inteligente e sensata.
As flutuações de Mercado
A nossa opinião sobre as flutuações do mercado é resumida de forma soberba neste excerto da carta que Warren Buffett escreveu aos acionistas da Berkshire, em 1997:
"....Um pequeno teste: se planeamos comer hamburgers ao longo da vida e não somos produtores de gado, devemos preferir preços altos ou baixos para a carne? Da mesma forma, se desejarmos comprar um carro mas não somos fabricantes de automóveis, devemos preferir preços altos ou baixos para os carros? Obviamente, estas questões respondem-se a si próprias.
Agora, o exame final: se planeamos investir nos próximos cinco anos, o que devemos preferir, um mercado de capitais mais alto ou mais baixo? Muitos investidores erram esta pergunta. Apesar de estarem a comprar ações, ficam contentes quando os preços sobem e deprimidos quando baixam. De fato, estão contentes porque os preços subiram para os hamburgers que vão comer em breve. Esta reação não faz sentido. Só deveriam estar contentes aqueles que planeiam vender num futuro próximo. Os potenciais compradores deveriam preferir preços em queda.
Sorria quando ler uma manchete deste tipo: "Investidores perdem com a queda do mercado." Mentalmente corrija-a para, "Desinvestidores perdem com a queda dos mercados - os investidores ganham." Embora seja fácil esquecer isto, no mercado há um comprador para cada vendedor e aquilo que prejudica um, ajudará o outro."
O processo de investimento com risco limitado
Costumo dizer que como o que cozinho. Nunca faria um investimento a um cliente que não fosse capaz de o fazer pessoalmente. Nunca deixo de acreditar, no momento da compra, que há uma grande probabilidade de sermos devidamente remunerados pelos riscos que corremos.
Quando um investidor tem 100 mil euros e entra numa instituição financeira para os aplicar, apresentam-lhe dezenas de produtos que pode subscrever de imediato. É natural que quando sai do banco já esteja investido em fundos, obrigações e outros. O nível a que está o mercado, o preço a que cota a obrigação ou o preço da UP - unidade de participação do Fundo - não é levado em conta. Para os Investidores em Valor, este tipo de abordagem não faz sentido. Acreditamos que a Margem de Segurança é a pedra basilar do investimento seguro. Isto significa comprar a desconto do valor intrínseco do bem. É por isso natural que, quando iniciamos o processo de investimento, os valores sejam cautelosamente alocados à medida que encontramos empresas com negócios excecionais a transacionar a preços sensatos. Não há uma data específica para que os valores estejam totalmente investidos. É necessário esperar que apareça uma boa oportunidade de aplicar capital com risco limitado e boas perspetivas de valorização.
Certamente que no futuro ocorrerão fortes variações nos mercados. E ocasionalmente crashes. Não temos dúvidas disso. A questão é que não somos capazes de prever quando vão acontecer e qual a magnitude dos movimentos.
No Investimento em Valor, a melhor proteção que temos é a Margem de Segurança. Ou seja, apenas mantemos em carteira títulos que estejam baratos. Se os mercados como um todo valorizarem substancialmente, tenderemos a vender as posições que temos e esperar por oportunidades baratas. Neste momento, o mercado não está caro e continuamos a identificar oportunidades individuais de investimento.
No Verão de 2011, por exemplo, na sequência do downgrade da dívida dos Estados Unidos, os mercados caíram 20%. As notícias eram péssimas, os gestores de fundos anunciavam que estavam a vender e a frase mais repetida era "cash is king" (dinheiro é rei). Na verdade, foi uma ótima oportunidade para aplicarmos a liquidez disponível nas contas dos clientes para comprar Pfizer a 16 dólares, Wells Fargo a 25, Microsoft a 24, General Electric a 16, entre outros. Se estivermos posicionados pelo valor dos ativos que temos em carteira, estaremos sempre mais protegidos e, a prazo, os resultados serão melhores.
A inactividade é um comportamento inteligente
A arte de investir com sucesso em ações de empresas cotadas não é muito diferente da arte de adquirir a totalidade de uma empresa. Em ambos os casos, devemos comprar, a um preço sensato, um negócio com excelentes fundamentos económicos, gerido por gente capaz e honesta. Depois disto, só precisamos de nos preocupar se essas qualidades estão a ser preservadas. Quando no mercado alguém está disposto a pagar mais por o negócio do que o que vale, vendemos.
Nem nós nem a maioria dos gestores ou donos de empresas sonhariam em freneticamente vender e comprar subsidiárias altamente lucrativas apenas porque o Banco Central baixou as taxas de juro na passada semana ou algum comentador mudou de opinião acerca da direcção do mercado. Porque nos deveríamos então comportar de forma diferente relativamente às posições que detemos em negócios maravilhosos como a IBM, a Coach, o Wells Fargo ou a Johnson & Johnson (JNJ), a General Electric (GE) ou o Bank of America (apenas para referir alguns)? Só porque o mercado cota preços todos os dias? Essa opção só deve ser usada quando nos é vantajosa, não somos obrigados a fazer negócio todos os dias. Hoje o mercado cota-nos a JNJ perto dos 94 dólares e este preço, embora não seja ainda o preço de venda, já não nos dá a margem de segurança necessária para iniciar o investimento. No ano passado, em 29 de junho, escrevi aqui sobre a JNJ: "Investimento em Valor: Johnson & Johnson (JNJ)". Este investimento foi feito a uma média de 60 dólares. Em 02 de Março de 2009, quatro dias antes dos mínimos do mercado, recomendámos a compra da GE, em artigo publicado no Diário do Minho e disponível no nosso site. Esta ação foi comprada a preços de 7 USD, a 8,5 USD, a 10 USD e até 16 USD (em agosto de 2011), à medida que os clientes abriram as contas e a GE cotava com Margem de Segurança. Hoje, 13 de novembro de 2013 ainda está nas carteiras de investimento. Todos os clientes têm ganhos muito simpáticos com esta posição; alguns estão a ganhar mais de 200%. Não é, no entanto, razão para que a venda ocorra, se entendemos que o preço a que hoje cota ainda não é, pelo menos, igual ao valor intrínseco do negócio.
Na Casa de Investimentos, quando apresentamos a empresa e o método de investimento, queremos ter a certeza que os nossos clientes entendem que investir deve ser um processo de longo prazo. Uma vez que não existe forma de prever o que o mercado fará no curto prazo, devemos seguir sempre uma filosofia de Valor e estar preparado, tal como o caçador exímio, com a arma carregada, à espera da presa: quando aparece a oportunidade, estamos prontos para premir o gatilho.
Controlando o risco e limitando as perdas através de uma análise fundamental profunda, disciplina férrea e paciência sem fim, os investidores em Valor podem esperar bons resultados com risco limitado.
Seja um "oportunista" paciente e, como diz Warren Buffett, "nunca dependa de uma boa venda. Compre a um preço tão atrativo que até uma venda medíocre produz bons resultados".
