O PODER DAS NARRATIVAS - EXCERTO DA CARTA A CLIENTES 2T2023

EXCERTO DA CARTA A CLIENTES 2T2023

Se tudo o que faz precisa de funcionar num horizonte temporal de três anos, então está a competir com muita gente. Mas se estiver disposto a investir num horizonte temporal de sete anos, está a competir com uma fração dessas pessoas
" Jeff Bezos "

No último ano e meio os mercados financeiros têm oscilado em função das sucessivas narrativas em torno da inflação e das taxas de juro. Infelizmente, os investidores de curto prazo prestam-lhes muita atenção e acabam por tomar decisões que, a longo prazo, não lhes são favoráveis.

O que aconteceu realmente?

1º ATO - UMA SÉRIE DE EVENTOS INFELIZES (2022)

• Inflação elevada - quebras nas cadeias de fornecimento, guerra na Ucrânia e excesso de liquidez fornecida pelos Bancos Centrais durante a pandemia. A inflação elevada, que inicialmente aparentava ser transitória, revelou-se persistente.
• Política monetária agressiva - a ferramenta que os bancos centrais têm para conter a inflação é subir as taxas de juro. Apesar de iniciarem este processo tarde e da sua credibilidade ser posta em causa, este foi o movimento com maior magnitude e no espaço de tempo mais curto dos últimos 40 anos.
• Receios de uma recessão - estas políticas monetárias agressivas podem levar a economia a uma recessão. Como consequência, os mercados acionistas e obrigacionistas caíram ao longo de 2022. Este foi o segundo pior ano dos últimos 100 para a classe obrigacionista.

Obrigações com maturidades longas e ações de maior crescimento (onde se enquadra o setor de tecnologia) tiveram desvalorizações mais elevadas. Isto acontece porque uma parte significativa dos cash-flows destes ativos ocorre no futuro. Ao avaliarmos ativos hoje (uma ação, obrigação, imóvel) teremos que descontar os seus cash-flows a uma taxa de juro mais elevada. Consequentemente, teremos um valor menor.

2022 foi marcado pela incerteza: inflação persistente, subidas nas taxas de juro, mercados em queda. Receios de um abrandamento económico abrupto - o chamado hard landing - uma recessão, ausência de visibilidade quanto à evolução da inflação. A narrativa dominante antecipava uma recessão.

2º ATO - GOLDILOCKS1 (1T 2023) - ATERRAGEM SUAVE?

No primeiro trimestre, a economia revela-se mais forte do que o esperado: consumo robusto auxiliado pela acumulação de poupanças no período da pandemia, um mercado de emprego forte, estímulos fiscais, uma crise energética menos severa do que o esperado. A inflação nos bens começa a recuar. Os mercados, entusiasmados com a perspetiva de uma "aterragem suave" da economia, começam a recuperar das perdas do ano passado.

Nesta altura, a narrativa é que a inflação poderia estar controlada e a Reserva Federal Americana começaria a descer as taxas de juro ainda em 2023. Os mercados adotaram esta narrativa. O setor tecnológico, que tinha sido o mais penalizado em 2022, teve uma subida bastante forte, sobretudo em títulos das empresas cujos modelos de negócio são altamente lucrativos e com balanços muito fortes. A nova narrativa é que as empresas sofrerão apenas uma correção nos seus lucros ao invés da forte recessão nos lucros que muitos esperavam.

Independentemente da narrativa, no ano passado escrevemos em diversas ocasiões que não havia razão para que alguns dos negócios mais rentáveis e com balanços sem dívida sofressem desvalorizações tão expressivas (exemplo da Google, Microsoft, Nvidia, Amazon).

A inflação pode não estar vencida. O Bank of International Settlements (BIS), no seu Relatório Económico Anual, publicado em junho, alerta que reduzir a inflação não será tarefa fácil. Adverte para os riscos que as taxas de juro mais elevadas representam para a estabilidade financeira. Embora a inflação nos bens tenha abrandado, a inflação nos serviços tem-se revelado mais persistente. O BIS reforça a ligação entre preços e salários.

Apesar de uma política monetária agressiva, as taxas diretoras continuam, em muitos casos, abaixo da inflação. Contudo, os mercados parecem ignorar o risco de inflação elevada e acreditar que poderá regressar rapidamente aos 2%. O BIS realça a dissonância entre os preços dos mercados financeiros e as políticas anunciadas pelos bancos centrais e alerta para os riscos da estabilidade financeira. As expetativas dos mercados quanto às taxas de juro são inferiores às projetadas pelos bancos centrais.

Entre estes cenários, tentar adivinhar a evolução da economia é um exercício não só difícil, como fútil. Por isso, mantemos o nosso foco em investir em empresas que consigam prosperar em qualquer um dos cenários. A sua cotação de mercado até pode temporariamente ser-nos desfavorável. No entanto, o que realmente importa é que o seu valor intrínseco e a sua capacidade de produzir lucros aumentem a prazo.

3º ATO - AS PREVISÕES PODEM DIZER-NOS MUITO SOBRE QUEM AS FAZ;NÃO NOS DIZEM NADA SOBRE O FUTURO (2T 2023)

Os riscos não desapareceram:

• Falências em empresas - a alavancagem excessiva com que operam muitas empresas e a inflação elevada que lhes degrada as margens estão a fazer aumentar o número de falências.
• Solvabilidade dos bancos - os casos de vários bancos regionais nos Estados Unidos, e mesmo o Credit Suisse, são um exemplo dos riscos escondidos que foram sobretudo motivados por um longo período de taxas baixas em que a procura de rendimento, por parte destes bancos, em obrigações de longo prazo os levou a negligenciar a adequação da sua estrutura de ativos e passivos. Estes são os bancos que regionalmente apoiam famílias e pequenos negócios. Certamente o aumento de crédito em incumprimento - em virtude da subida de taxas de juro - vem fragilizar ainda mais muitos destes bancos regionais.
• Consequências para os mercados emergentes - os países emergentes que se financiaram em dólares enfrentam dois problemas: primeiro, precisam de substancialmente mais dinheiro para pagar a dívida em dólares, já que esta moeda se fortaleceu face à esmagadora maioria das moedas dos países emergentes. Segundo, a perceção de risco de emprestar a estes países aumentou e o custo do dinheiro subiu significativamente. Refinanciar as suas dívidas é hoje bastante mais caro.
• Níveis de dívida - primeiro com a crise financeira (apesar de ter sido há 15 anos, a maioria dos governos não conseguiu reduzir dívida) e depois com o Covid, os países voltaram a aumentar ainda mais os seus níveis de endividamento para enfrentar a crise de saúde pública com estímulos financeiros e fiscais. Com taxas mais elevadas hoje, os custos destas dívidas pesarão nos orçamentos dos Estados.

O que significa isto para os mercados acionistas?

As taxas de juro são, nas palavras de Warren Buffett, gravidade para as ações. Taxas de juro elevadas não favorecem nenhuma classe de ativos: qualquer portfólio de cash-flows a serem recebidos no futuro, descontados a uma taxa mais elevada, vão resultar num valor atual mais baixo.

Vejamos o que nos diz a história financeira. O quadro abaixo apresenta, por décadas, os últimos 90 anos de retornos em ações, obrigações e liquidez:

A performance das obrigações é muitas vezes fraca em ambientes de inflação elevada. As ações, que são ativos reais, tiveram uma performance melhor do que obrigações ou aplicações de curto prazo. Num contexto de inflação mais elevado do que nos últimos 14 anos, é importante investir em empresas de qualidade e que têm poder de fixação de preços. São estas que conseguem passar a inflação para os consumidores.

Contudo, empresas com níveis de endividamento elevado e negócios com margens mais baixas, serão seguramente menos rentáveis:

• a inflação afeta as margens de lucro das empresas,
• as taxas de juro aumentam o custo de capital.

Por isso, é fundamental sabermos a qualidade dos balanços em que estamos investidos e a sua independência de financiamento (quer bancário, quer através de emissão de ações que levam à diluição dos acionistas). Estes níveis de taxas de juro, a par de uma inflação elevada, tornarão muitas empresas muito pouco rentáveis.

Nos últimos 15 anos, com taxas de juro nominais perto de zero (taxas de juro reais negativas) e inflação inferior a 2%, os mercados acionistas tiveram um excelente desempenho. A gestão passiva teve um crescimento muito significativo e investir através de um fundo índice permitiu bons retornos. Vários especialistas financeiros defendem que a gestão ativa é hoje mais adequada. Num artigo escrito para o Financial Times, Mohamed El- Erian, defende que este é o momento para a gestão ativa.

Perante a atual conjuntura, o que podemos controlar?

O que monitorizamos hoje é a qualidade das empresas em que estamos investidos e de que forma podem ser afetadas por esta mudança de regime: o dinheiro mais caro e o convívio com inflação mais elevada.

Primeiro, podemos controlar a qualidade das empresas em que estamos investidos, assegurando-nos que estas cumprem com os nossos três pilares: vantagens competitivas duráveis, balanços fortes (com disponibilidade para investir em novas oportunidades de crescimento, comprar empresas em situação financeira mais difícil ou mesmo recomprando ações próprias a desconto do valor intrínseco) e equipas de gestão capazes de alocar capital e aproveitar as oportunidades. Acompanhamos trimestralmente os resultados destas empresas para avaliar os impactos na qualidade dos seus lucros e, por consequência, no seu valor intrínseco.

Segundo, podemos controlar e gerir o risco da carteira de investimentos. Ao longo dos últimos anos, fomos saindo de negócios mais alavancados e cíclicos para reforçar posições em empresas com modelos de negócios com um perfil mais defensivo, com balanços quase sem dívida e altamente rentáveis. Este é um movimento que continuamos a aproveitar sempre que o mercado nos apresentar as oportunidades. Estes negócios, embora tenham taxas de crescimento mais baixas, apresentam uma maior previsibilidade de resultados.

Mantemos uma watchlist de empresas de grande qualidade que temos analisadas. Muitas delas continuam caras e por isso aguardamos por uma oportunidade para comprar a preços sensatos: algo que possa correr mal no curto prazo, resultados trimestrais negativos, etc.

A MUDANÇA DE REGIME

A inflação cria maiores desigualdades sociais e aumenta a pobreza. Quem não a perceber paga-a. Numa investigação feita para muitos países, incluindo Portugal, o Professor Elroy Dimson e os seus co-autores estudaram o período de 101 anos desde 1900 a 2001. Segundo os autores, todos os investimentos chamados "conservadores" perderam dinheiro para a inflação. Em termos nominais, o dinheiro das pessoas aumentou. Contudo, em termos reais, os investidores perderam dinheiro.

Estes investimentos têm provado ao longo da história que não conservam a riqueza. Infelizmente, como não variam de cotação, os investidores não têm receio de estarem "investidos" em dinheiro à espera do momento perfeito para investirem. Apesar de muitos decidirem as suas aplicações por questões fiscais, não conseguem perceber que a inflação é o maior imposto - o chamado imposto escondido - sobre a riqueza.