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Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de fevereiro, partilhamos a sugestão de Nuno Lopes Gama, Head of Innovation and Continuous Improvement da Sonae SGPSORIGINALSUm dos marcos indeléveis do regresso de Steve Jobs ao timão da Apple, em 1997, após uns anos de afastamento forçado, foi o lançamento de uma das mais marcantes campanhas publicitárias da história - “think different”. Pretendendo assinalar o reencontro da marca da maçã com o caminho de criação de produtos representativos de uma conceção muito própria do mundo e capazes de transformar a vida das pessoas, esta campanha prestou um tributo a um conjunto de personalidades que tiveram a coragem de pensar e agir de forma radicalmente diferente aos padrões da sua época e geografia, rompendo com o “status quo” e contribuindo, com essa rotura, para importantes avanços civilizacionais.No seu livro “Originals”, Adam Grant vem glosar o mote de “think different”, enunciando os fatores que caracterizam os indivíduos que se distinguem pela criatividade - ou, se preferirmos, a originalidade - das suas contribuições, mas também explicando e exemplificando como esses fatores podem ser estimulados quer a nível individual, quer a nível coletivo. Nesse exercício, Grant dessacraliza a rota de acesso à originalidade e desmonta ideias pré-concebidas sobre a propensão e o domínio deste traço, designadamente ao mostrar que, contrariamente ao que seria expectável. as pessoas originais são muitas vezes heróis improváveis que encontraram uma fórmula vencedora para criar a diferença, pese embora as (ou mesmo como resultado das) suas múltiplas inseguranças. hesitações e procrastinações.Um dos bónus do livro é o acesso a recomendações de natureza prática sobre como podemos criar ambientes acolhedores e catalisadores da originalidade e como podemos alavancar nesses ambientes para a desenvolver em nós e à nossa volta, o que o torna uma leitura obrigatória para pais, educadores, decisores empresariais e políticos comprometidos com a construção de um futuro melhor.Recomendação de leitura por Nuno Lopes Gama.Nuno Lopes Gama é um apaixonado por ideias capazes de mudar para melhor um destino coletivo tido como imutável, revolucionando as regras estabelecidas, e por tudo aquilo que o futuro pareça querer trazer consigo, o que foi sempre determinante nas suas apostas de desenvolvimento pessoal e nas suas escolhas profissionais.É licenciado em Engenharia Electrónica Industrial pela Universidade do Minho, MBA pela Porto Business School, Mestre em Gestão de Empresas pela Universidade do Porto, tendo concluído ainda o Executive Development Program da Booth School of Business – Universidade de Chicago. O seu percurso profissional dividiu-se entre as organizações sem fins lucrativos, onde se salienta a passagem pela Associação Nacional de Jovens Empresários na qualidade de Diretor de Associativismo e a experiência docente na Universidade do Minho e na Porto Business School, e as empresas, destacando-se aqui a Optimus/NOS onde teve responsabilidades executivas em áreas de Marketing, Vendas e Operações, e mais recentemente o Retalho da Sonae, onde está desde 2014, primeiro como Diretor de Inovação & Tecnologias Emergentes a que se veio juntar também a área de Projetos Financiados. Entre 1994 e 2000 participou na fundação de alguns negócios de iniciativa pessoal relacionados com o Digital, a Internet e o Retalho On/Offline que, na maioria dos casos, empobreceram a sua conta bancária, mas que lhe ensinaram duas lições preciosas - que há ideias que precisam de encontrar o seu tempo e que convém ter o resguardo de uma jaula resistente quando se nada com tubarões. Durante este percurso, pôde criar e liderar iniciativas pioneiras em disciplinas de ponta à época como PC Multimedia (1993-), eCommerce (1999-), Mobile M2M (2003-), Mobile Internet (2008-), Mobile Multimedia (2008-), Telco 2.0 (2010-), LTE/4G Broadband (2012-), Internet of Things (2013-), ICT/Cloud(2013-), Smart Textiles (2016-), Wearables (2017-), Mixed Reality (2018). Foi agraciado com alguns prémios de desempenho individual e coletivo por organizações de diferente âmbito, entre as quais a Sociedade Portuguesa de Física, a Associação Industrial do Minho, o Governo Civil de Braga, o Instituto Português da Juventude, os CTT, a Orange, os European Excellence Awards e a Startup Europe Partnership. É pai do Afonso e da Mafalda, o maior projeto em que alguma vez esteve envolvido, para os quais aspira tudo aquilo que souberem sonhar e forem capazes de merecer.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de abril, partilhamos a sugestão de Cláudia Ribeiro, Professora Auxiliar da Faculdade de Economia da Universidade do PortoPRINCIPLES OF SUSTAINABLE FINANCEO nosso planeta debate-se crescentemente com consequências imprevisíveis das mudanças climáticas e do esgotamento dos recursos naturais, tornando urgente a adoção de um modelo mais sustentável de vida humana na terra. Um modelo que suporte a transição para uma economia capaz de fazer uma utilização mais eficiente dos recursos e que, ao mesmo tempo, reduza drasticamente as emissões de carbono, preservando o planeta que queremos deixar como legado para as gerações futuras.O sistema financeiro, e todos os que nele participam, têm um papel importante a desempenhar nesse processo de transição: reorientando investimentos para tecnologias e negócios mais sustentáveis, financiando consistentemente o crescimento sustentável, contribuindo para o desenvolvimento de uma economia circular com baixas emissões de carbono e respeitadora do planeta, promovendo a transparência e uma visão de longo prazo nas atividades económicas e financeiras. Em Principles of Sustainable Finance, Dirk Schoenmaker e Willem Schramade analisam a importância que as Finanças Sustentáveis podem ter na alocação de recursos a necessidades individuais e sociais ao longo do tempo, no estrito respeito dos limites do planeta. Os autores analisam os desafios que o compromisso com a sustentabilidade representa para as empresas para depois desenvolverem as diferentes áreas das Finanças Sustentáveis: o investimento e a criação de valor de longo prazo (nos seus segmentos acionista e obrigacionista); a banca e as novas formas de concessão de empréstimos; os seguros e a gestão de riscos de longo prazo. Os autores falam-nos, ainda, sobre a sua implementação prática e a gestão da transição.... porque a sustentabilidade do nosso planeta a todos importa e todos deve implicar!Recomendação de leitura por Cláudia RibeiroCláudia Ribeiro é Doutorada em Finanças pela Universidade de Warwick - Warwick Business School, Professora Auxiliar da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, Investigadora do CEF.UP (Center for Economics and Finance at UPorto), Professora convidada e consultora da Porto Business School, Membro dos Conselhos Fiscais do Banco Português de Investimentos e do BPI Private Equity – Sociedade de Capital de Risco. Foi Vice-Reitora da Universidade Europeia, Associate Dean da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, Membro do Conselho Geral da Porto Business School, Consultora da Bolsa de Derivados do Porto e Diretora da Executive Education no Instituto de Estudos Financeiros e Fiscais.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de março, partilhamos a sugestão de Pedro Pita Barros, Professor Catedrático da Faculdade de Economia, Universidade Nova de LisboaQUEM DISSER O CONTRÁRIO É PORQUE TEM RAZÃOA minha proposta de leitura é o livro de Mário de Carvalho, “Quem disser o contrário é porque tem razão – guia prático de escrita de ficção”. É um livro que aborda a escrita criativa numa visão plena de humor e ironia, desde logo presente no título, e que apesar do subtítulo, não é verdadeiramente um manual de escrita.Além do estilo próprio do autor, e de ser um livro que pode facilmente levar a uma leitura de rajada, tem elementos, na descoberta do que é a escrita de um livro, que são similares a uma boa estratégia de investimento. Foi este aspecto que fez pensar nesta sugestão de leitura. Vejamos dois exemplos. Primeiro exemplo, a leitura e o estudo como etapas prévias. Um aspecto destacado por Mário de Carvalho como essencial para um bom escritor é este ler muito e ler a boa literatura deste e dos séculos passados. Ao longo do seu livro, Mário de Carvalho fornece as suas sugestões, mas se o leitor tiver outras é porque tem razão).Ora, também uma boa estratégia de investimentos financeiros deve ter como base conhecer o comportamento das empresas subjacentes aos activos em que se considera investir e ler muito, sobre o passado, como forma de pensar o futuro. O segundo aspecto é o método. É necessário saber construir personagens, dar-lhes personalidade, acompanhá-las e acarinhá-las. É um caminho lento e que exige trabalho. E grande capacidade para fazer e refazer esse caminho.De forma análoga, a definição de uma carteira de investimentos exige trabalho, muito trabalho, de análise. Exige construir a “personagem”, o motivo pelo qual se adquire ou não um determinado ativo financeiro para fazer parte da carteira de investimentos. Escrever um livro não é apenas ter uma ideia e sentar a escrever. Boas leituras.Recomendação de leitura por Pedro Pita BarrosPedro Pita Barros é Professor Catedrático da Faculdade de Economia, Universidade Nova de Lisboa. Doutorado em Economia. A sua investigação foca em economia da saúde, regulação económica e política de concorrência, tendo sido publicada em numerosas revistas científicas. Pedro Pita Barros também contribuiu para diversos livros, tendo igualmente publicado diversas monografias. É actualmente editor-chefe do International Journal of Health Economics and Management. Colabora com o processo editorial das revistas científicas Health Policy, Health Care Management Science, Portuguese Economic Journal e Revista Portuguesa de Saúde Pública.Membro do EC Expert Panel on Effective ways of Investing in Health. Membro do Conselho Nacional de Ética para as Ciências da Vida. Membro da Direcção do IPP – Instituto de Políticas Públicas Thomas Jefferson – Correia da Serra. Membro do Editorial Board do Office of Health Economics (Londres).Grande-Oficial da Ordem do Infante D. Henrique. Medalha de Serviços Distintos, grau “ouro" - Ministério da Saúde.

Qual é o caminho mais eficiente para o sucesso?Muitos peritos argumentam que quem quiser desenvolver uma habilidade, tocar um instrumento ou liderar a sua área de conhecimento, deverá começar muito cedo, concentrar-se intensamente e acumular o maior número de horas de treino possível. Se procrastinarmos, nunca mais alcançaremos aqueles que já têm meses ou anos de avanço.No entanto, uma análise mais profunda à pesquisa efetuada aos melhores do mundo, desde atletas profissionais a galardoados com o Nobel, mostra que a especialização precoce é a exceção e não a regra.David Epstein estudou os atletas, músicos, artistas, inventores e cientistas e descobriu que na maior parte das áreas - especialmente aquelas que são complexas e imprevisíveis - os generalistas, não os especialistas, estão mais bem preparados para o sucesso. Os generalistas são mais criativos, agéis e capazes de fazer conexões que os seus pares mais especializados não conseguem ver.Provocante, rigoroso e cativante, Range defende a procura ativa da "ineficiência".Os inventores com mais impacto atravessam vários domínios ao invés de aprofundarem o seu conhecimento numa única área. As pessoas que abraçam experiências e perspetivas diversas terão cada vez mais sucesso.

Jared Diamond explica em Upheaval de que modo as pessoas reagem quando as suas vidas são viradas do avesso. Estas crises podem ser navegadas (ou não) com sucesso. As pessoas que o fazem com sucesso são aquelas que reconhecem ter um problema e assumem a responsabilidade de o resolver; separam os valores fundamentais a que não renunciam dos maus hábitos que precisam de mudar; e procuram a ajuda de quem já passou por dificuldades semelhantes.Jared Diamond adapta estas lições e utiliza-as para construir casos de estudo sobre como diversos países geriram desafios existenciais tais como guerras civis, ameaças estrangeiras e pandemias.Num altura em que o mundo se debate com uma pandemia global, Upheaval poderá, com o benefício de experiências passadas, mostra-nos o caminho.

“The Intelligent Investor” é, nas palavras de Warren Buffett, o melhor livro sobre investimento alguma vez escrito. Não podemos discordar desta afirmação.Nesta obra, Benjamin Graham destila o princípio fundamental do Investimento em Valor: comprar ativos a preços inferiores ao seu valor intrínseco mantendo sempre uma margem de segurança.Os capítulos 8 e 20 merecem especial leitura. No capítulo 8, Graham apresenta-nos o Sr. Mercado, uma personagem muito otimista quando tudo corre bem mas que entra em pânico quando surgem más notícias. No fundo, o Sr. Mercado é a personificação das forças que fazem flutuar os mercados: o medo e a ganância.Graham conclui: "Basicamente, as flutuações de preços têm apenas um significado importante para o investidor. Elas oferecem-lhe uma oportunidade para comprar quando os preços caem significativamente e uma oportunidade para vender quando os preços avançam excessivamente. nas outras altura, o investidor faz melhor em esquecer o mercado de capitais e prestar atenção aos dividendos que recebe e aos resultados operacionais das empresas em que está investido". No capítulo 20, Ben Graham desenvolve o conceito, segundo ele, mais importante do investimento, a margem de segurança – a diferença entre o preço que se paga por um ativo e o seu verdadeiro valor. Quanto maior for essa diferença, maior é a margem de segurança e menor é o risco do investimento.“The Intelligent Investor” é um livro de leitura indispensável para os investidores que desejam preservar e rentabilizar o seu património.

Nesta edição da nossa Newsletter, partilhamos a sugestão de Carlos Lucena, Presidente do Conselho de Administração da TELLES.ESTRADA LESTE-OESTEO livro “Estrada Leste-Oeste”, de Philippe Sands, mereceu a minha escolha para efeitos de um breve comentário neste local, depois de inicialmente ter estado perto de fazer a minha opção pelo livro “Le Naufrage des Civilizations” de Amin Maalouf . Um e outro contribuíram de forma decisiva para o meu ano de 2019.Philippe Sands é um brilhante advogado inglês exercendo a sua atividade internacionalmente na área dos direitos humanos, que escreve maravilhosamente, neste livro, a propósito dos Julgamentos de Nuremberga, subsequentes ao final da segunda guerra mundial, a história da sua família.Nesse contexto, evidencia um profundíssimo conhecimento da evolução da europa central nos anos decisivos posteriores à grande guerra de 1914/1918 e até ao período da guerra fria, relata espantosamente episódios terríveis do período nazi, distingue claramente as realidades inglesa e americana, com relevo para o setor do ensino, evidencia um controlo rigoroso de noções jurídicas como as de “crime contra a humanidade” e de “crime de genocídio”, difíceis de precisar e hoje ainda mundialmente tão relevantes, descreve parte importante dos referidos julgamentos, cuja importância na história do direito nunca é demasiado sublinhar, tratando-se da primeira vez que um conjunto de responsáveis por um país foram julgados pelo seu papel durante uma guerra, ao mesmo tempo que descreve o percurso da sua família, cujos membros, por serem judeus, tiveram, em diferentes campos de concentração, o destino trágico que milhões de outras pessoas conheceram.Tudo isto Philippe Sands descreve de uma forma elevada, rigorosa e escrupulosa, revelando um grande conhecimento dos homens e dos seus comportamentos, nas diferentes circunstâncias em que são chamados a viver, descrevendo objetivamente o percurso de famílias judias perseguidas e de famílias dos seus perseguidores, da história da segunda grande guerra, fazendo refletir o depoimento de filhos dos condenados de Nuremberga, tudo com recurso aos meios tecnológicos hoje ao nosso dispor, que só eles permitiram reconstituir a passagem por diferentes e longínquas partes do mundo de um conjunto vasto de pessoas que se cruzaram com os seus avós.Fica bem claro, quando se lê um livro como a Estrada Leste-Oeste, que o bem e o mal não são noções subjetivas, que há um critério comum dos mesmos que não pode deixar de reger os humanos e que, hoje, apesar de muitos anos decorridos desde que conhecemos a verdade da guerra de 39-45, há estradas como aquela que está na origem do nome desta obra que estão todos os dias a ser percorridas por seres humanos e que continuam a separar civilizações e comunidades.Leiam o livro!Recomendação de leitura por Carlos LucenaCarlos Lucena é sócio fundaddor da Telles desde 1992, foi seu Managing Partner até 2016 e é atualmente Presidente do Conselho de Administração. Intervém essencialmente nas áreas de Direito Comercial e Societário, Corporate Governance e Imobiliário. Tem grande experiência no acompanhamento de empresas familiares, family offices e de famílias ligadas a empresas. É Licenciado em Ciências Jurídico-Económicas pela Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra (1983).

Por ocasião das eleições presidenciais americanas, recomendmos a leitura de Washington: A Life.Um retrato emocionante do primeiro presidente dos Estados Unidos pelo autor de Alexander Hamilton, a biografia mais vendida do New York Times que inspirou o musical.O célebre biógrafo Ron Chernow fornece um retrato ricamente matizado do primeiro presidente dos Estados Unidos. Com uma profundidade única, esta vívida narrativa transporta o leitor aos seus primeiros anos de aventura, as suas façanhas heróicas com o Exército Continental durante a Guerra Revolucionária, a sua presidência da Convenção Constitucional e sua desempenho como presidente. Chernow destrói o mito de George Washington como uma figura impassível e sem emoção e traz à vida um homem arrojado e apaixonado de opiniões inflamadas e muitos humores.

"Nos últimos tempos, tem-se falado muito sobre prestar atenção ao nosso corpo e à nossa mente através da mindfulness, que é uma adaptação moderna da meditação que Buda ensinou há dois milénios e meio. Assim como aqueles que meditam estão cientes de cada respiração para viverem uma vida plena sem serem arrastados pelo caos, a saúde das nossas finanças pessoais também depende do nível de atenção que lhes damos. Nesse sentido, escrevi o livro “Money Mindfulness” (consciência do dinheiro) como uma via direta para deixarmos de ser esmagados por algo que foi criado para nos ajudar. Ao entendermos o dinheiro e nos responsabilizarmos por ele, assumimos as rédeas das nossas vidas. E isso permite-nos ser livres, independentemente de termos muito ou pouco. Não tem nada a ver com o que possuímos, mas com a atenção que damos ao dinheiro, assim como a pessoa que medita faz com o ar que passa pelas suas narinas.O método que proponho combina a atenção plena com os segredos dos homens e mulheres de negócios com maior sucesso no mundo. Aprenderemos a gerar, economizar e fazer crescer o nosso dinheiro, através de nove leis e pequenos hábitos diários, aplicáveis a todos, que se tornam uma excelente preparação para grandes decisões. As três primeiras leis são sobre como gerar dinheiro. As três seguintes ajudam-nos a poupá-lo. As três últimas são sobre como fazê-lo crescer. Nunca devemos esquecer que muitas coisas que nos fazem felizes não podem ser compradas com dinheiro, mas, para desfrutá-las, precisamos de duas coisas: tempo e serenidade. E ambos dependem da saúde de nossas finanças, crescendo silenciosamente, sem desperdício ou investimentos malucos, enquanto capturamos o melhor da vida."Cristina Benito é economista e graduada do Company Executive Program da IE Business School. Trabalhou nos últimos 20 anos como consultora financeira da Morgan Stanley e também como auditora do Governo da sua região autónoma.Viajou por cinquenta países para encontrar novas formas de progredir na vida quotidiana.Os media afirmam que é a Marie Kondo das finanças pessoais. “Coloque ordem no seu bolso e você colocará ordem na sua vida”, poderia dizer-se. Isto deve ter algo de verdade, uma vez que o livro Money Mindfulness desta autora de Rioja, que atualmente reside em Lisboa após uma longa estadia em Londres, foi reeditado apenas alguns dias após o seu lançamento e já foram assinados os respetivos direitos de tradução para vários países, como França, Itália , Grécia, Brasil, Portugal e Polónia.

Vaclav Smil é um dos autores favoritos de Bill Gates.A sua última obra, Growth - From Microorganisms to Megacities, é alvo de uma entusiástica recomendação do fundador da Microsoft.Leia-a aqui

Lidar com o dinheiro tem mais a ver com a forma como nos comportamos do que com aquilo que sabemos. E este comportamento é muito difícil de ensinar, mesmo a pessoas realmente inteligentes.O dinheiro - investimentos, finanças pessoais e decisões de negócios - é ensinado como algo baseado na matemática, onde os dados e as fórmulas nos dizem exatamente o que fazer. Mas, no mundo real, as pessoas não tomam decisões financeiras com base no Excel. Tomam-nas à mesa de jantar ou numa sala de reuniões, onde a história pessoal, a sua visão única do mundo, ego, orgulho, marketing e incentivos estranhos se misturam.Em “The Psychology of Money”, Morgan Housel, presença assídua nas nossas newsletters, partilha 19 histórias que exploram as formas peculiares como as pessoas pensam sobre dinheiro e ajuda-nos a compreender melhor um dos tópicos mais importantes das nossas vidas. Howard Marks, a propósito de Morgan Housel, diz, “As observações de Housel atingem um duplo alvo: dizem coisas que nunca antes forma ditas e que fazem sentido”.

Don't Fall For It de Ben Carlson, presença assídua nas nossas newsletters, explora algumas das maiores fraudes financeiras e mais bem-sucedidos charlatões, golpistas e vigaristas de todos os tempos. Estas histórias reais incluem os relatos de como essas fraudes foram levadas a cabo e discussões sobre o que podemos aprender com elas. Partilhando lições que se aplicam a negócios, gestão de dinheiro e investimentos, este livro responde a questões, tais como: Por que motivo até os mais inteligentes de nós caem vítimas de golpes financeiros? O que torna os vigaristas bem-sucedidos? Por que motivo é mais difícil permanecer rico do que enriquecer?  A História está repleta de fraudes e esquemas financeiros sensacionais. A Enron foi forçada a declarar falência após alegações de fraude contabilística maciça, destruindo 78 mil milhões de dólares de capitalização bolsista. Bernie Madoff, o maior charlatão individual da história, construiu um esquema de Ponzi de 65 mil milhões de dólares que resultou numa condenação a uma pena de prisão de 150 anos. Não importa se é um agricultor que anseia por uma cura milagrosa ou uma estrela de Hollywood que procura um lucro rápido - ninguém é imune a ser enganado quando há dinheiro envolvido.

"A voragem do tempo, a exigência de tudo acontecer “on line” ou em “tempo real” , o acesso fácil e rápido à opinião formada (sobre isto e sobre aquilo e quase sobre tudo (!)) , publicada nesta ou naquela plataforma mais ou menos tecnológica, empurra-nos para um gestão demasiado contida no pensamento dedicado à reflexão, ao estudo, ao questionamento e à criatividade, tão necessário à construção de respostas de maior qualidade aos múltiplos desafios que a nossa sociedade permanentemente nos coloca.Na JPAB acreditamos que o sucesso do nosso trabalho se mede não por epifenómenos de circunstância mas pela satisfação constante dos nossos clientes, resolvendo os seus problemas e colocando à sua disposição soluções juridicamente bem sustentadas, criativas e inovadorasO livro “Capitalização de Empresas“ é um contributo importante para esse objetivo.A complexidade jurídica que caracteriza as relações que hoje se estabelecem, em que as várias artes se interrelacionam e a globalização se impõe, conjugada com as delicadas crises financeiras e a distribuição assimétrica da riqueza, obriga a que as empresas - suporte nuclear para um crescimento económico sustentável e para uma real criação de emprego – procurem, com a necessária segurança jurídica, as fontes de financiamento disponíveis, condicionadas, por vezes, a complicadas engenharias contratuais que urge dominar.O livro cuida de aprofundar várias ferramentas que podem conduzir ao robustecimento dos capitais humano e financeiro das empresas: i. os incentivos à contratação de trabalhadores ; ii. A capitalização de empresas pela via da insolvência; iii. Fontes reais e irreais de Funding Empresarial; iv. As acões preferenciais sem direito de voto; v. as autorizações de residência para investimento; vi. Third-party ownershipA circunstância da pandemia que estamos a viver e as suas consequências económicas dá uma especial relevância ao tema que o livro trata e torna oportuna uma análise cuidada quanto à utilização dos mecanismos abordados, como instrumentos que podem ajudar muitas das nossas empresas, nomeadamente as pequenas e médias, a ultrapassar este momento único, difícil e desafiante com que todos nos confrontamos.A obra ora editada é o resultado do trabalho, esforço, dedicação e saber de todos os advogados autores e co-autores dos textos que a compõem. A JPAB no seu todo orgulha-se dos colegas que, para lá do competente trabalho diário, se privaram de muitas horas de descanso e de lazer para responderem ao desafio que lhes foi lançado.Boa leitura!"_______José Pedro Aguiar-Branco, sócio fundador da JPAB, tem-se dedicado essencialmente às áreas de contencioso, comercial e societário. Representa empresas nacionais e internacionais em matérias relacionadas com reorganização e reestruturação empresarial, fusões e aquisições, litígios sobre investimentos internacionais. Também intervém em vários processos arbitrais, como advogado de parte ou como árbitro. Acompanha clientes provenientes de diferentes sectores de actividade, com especial foco em instituições financeiras e fundos de investimento, seguradoras, retalho, distribuidores alimentares. Tem assumido a presidência de assembleias gerais de várias entidades líderes de mercado, nacionais e internacionais e desempenhou funções como consultor jurídico em organizações do sector privado. Participa frequentemente como orador em seminários e conferências, a nível nacional e internacional, na sua área de especialidade. Em 2018, foi homenageado com a Medalha de Honra atribuída pela Ordem dos Advogados. Assumiu funções públicas de grande destaque, tendo ocupado os cargos de Ministro da Justiça, Ministro da Defesa Nacional, membro do Conselho Superior da Magistratura e deputado.

“Existem três coisas extremamente duras: aço, diamante e conhecermo-nos a nós mesmos”, Benjamin FranklinTemos que ser constantemente relembrados para não julgar o “livro pela capa”, porque olhamos para as aparências exteriores e tomamo-las como reflexos precisos das qualidades internas. Precisamos que nos digam que “um tostão poupado é um tostão ganho” porque a forma como encaramos o dinheiro que entra é diferente da forma como encaramos o dinheiro que já temos. Aforismos como estes existem em larga medida para nos ajudar a evitar os erros que a intuição pode causar. Da mesma forma, a observação de Benjamin Franklin acerca das coisas extremamente duras sugere que devemos questionar a crença intuitiva de que nos compreendemos a nós próprios muito bem. Ao longo da nossa vida, agimos como se soubéssemos como as nossas mentes funcionam e porque nos comportamos da forma que o fazemos. É surpreendente o quão frequentemente não fazemos ideia.The Invisible Gorilla é um livro acerca de seis ilusões quotidianas que influenciam profundamente as nossas vidas: as ilusões da atenção, memória, confiança, conhecimento, causa e potencial. Estas são crenças distorcidas que abraçamos que não são apenas erradas, mas também podem ser perigosas. Este livro explora quando e como estas ilusões nos afetam, as consequências que têm nos assuntos humanos e como podemos ultrapassá-las ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

Escrito num estilo direto e realista, Invent and Wander oferece aos leitores uma lição sobre valores de negócios, estratégia e execução:? A importância de uma mentalidade de pioneiro? Por que razão “é tudo uma questão de longo prazo”? O que significa realmente ser obcecado pelo cliente? Como começar novos negócios e criar um crescimento orgânico significativo numa empresa já bem-sucedida? Por que motivo a cultura é um imperativo? Como a disposição para falhar está intimamente ligada à inovação? O que a pandemia Covid-19 nos ensinouTodos, desde CEOs a empreendedores que acabaram de abrir uma loja, até aos milhões que utilizam os produtos e serviços da Amazon nas suas casas ou empresas, compreenderão os princípios que impulsionaram o sucesso de um dos inovadores mais importantes de nosso tempo.

“Nós somos os primatas que contam estórias”, escreve William Bernstein. “E não importa quão enganadora a narrativa, se for suficientemente cativante irá quase sempre sobrepor-se aos factos.” Como Bernstein demonstra no seu eloquente e persuasivo novo livro,?The Delusions of Crowds, ao longo da história humana, estórias cativantes foram catalisadoras do alastramento de narrativas contagiosas por intermédio de grupos suscetíveis?com enormes, e frequentemente desastrosas, consequências. Bernstein aborda as falsas crenças de massa com a mesma curiosidade e paixão, mas armado com a última pesquisa científica que explica as raízes biológicas, evolucionistas, e psicossociais da irracionalidade humana. Bernstein conta as estórias de dramáticas manias religiosas e financeiras na sociedade ocidental durante os últimos 150 anos?desde a Loucura Anabatista que afligiu os Países Baixos na década de 1530 às perigosas crenças do Fim dos Tempos que animam a ISIS e permeiam a América polarizada de hoje; e desde a South Sea Bubble [movimento especulativo na Londres de 1720 envolvendo a Companhia dos Mares do Sul] ao escândalo Enron e às bolhas dot-com de anos recentes. Tão reveladoras sobra a natureza humana quanto historicamente significativas, as crónicas de Bernstein revelam o imenso custo e as alarmantes implicações da mass mania: por exemplo, a crença no dispensacionalismo do Fim dos Tempos afetou profundamente ao longo de décadas a política dos EUA no Médio Oriente. Bernstein observa que se conseguirmos absorver a história e biologia das falsas crenças de massa, poderemos reconhecê-las de forma mais imediata no nosso tempo e evitar ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

A aceitação da abertura pela humanidade é a chave do nosso sucesso. A liberdade de explorar e trocar - quer sejam bens ou ideias - levou a conquistas impressionantes na ciência, tecnologia e cultura. Resultado? Vivemos hoje numa época de riquezas e oportunidades sem precedentes. Por que motivo estamos então tão decididos a arruiná-la? Dos caçadores-recoletores da Idade da Pedra às relações sino-americanas de hoje, Open explora como, através dos tempos e das culturas, nos debatemos com uma tensão constante entre o nosso anseio pela cooperação e a nossa profunda necessidade de pertença. Fornecendo um novo e ousado enquadramento para a compreensão da história humana, o autor e pensador do best-seller Johan Norberg examina por que frequentemente ficamos desconfortáveis com a abertura - mas também por que ela é essencial para o progresso. Parte história arrebatadora e parte polémica, este livro defende porque mais do que nunca vale a pena lutar por um mundo aberto, com uma economia aberta.

O Professor Fernando Alexandre, coordenador do estudo "Do made in ao created in", disponível aqui, partilha connosco:Um novo paradigma para a próxima décadaO envelhecimento da população e a transição climática terão um forte impacto na estrutura e no crescimento da economia portuguesa. A resposta àqueles grandes desafios societais exige uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma.A mudança de paradigma constitui uma oportunidade de romper com a longa estagnação do século XXI, de aproximar as empresas nacionais das europeias em termos de produtividade e criar oportunidades de emprego que atraiam e fixem talento em Portugal.Os projectos mais inovadores e transformadores são geralmente liderados por novas empresas. As qualificações dos gestores e a qualidade das instituições – a concorrência no mercado do produto, a flexibilidade no mercado de trabalho e mercados financeiros eficientes – são essenciais para o nascimento de empresas inovadoras e para o seu crescimento.Uma ligação mais estreita entre as empresas fronteira nacionais e globais, e o sistema científico e tecnológico pode acelerar a difusão da inovação e do processo de convergência da produtividade da economia portuguesa para os patamares dos países mais desenvolvidos.Trabalhadores altamente qualificados e instituições de ensino superior de excelência estão associados a empresas mais inovadoras, mais exportadoras e com maior crescimento e são fundamentais para colocar as regiões portuguesas no radar das grandes multinacionais e para a localização dos seus centros de I&D+i.Os desafios do envelhecimento e da transição climática exigem soluções de produtos e serviços inovadores, pensados para o mercado global. Estas soluções requerem uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma de criação de riqueza assente no conhecimento, nas qualificações e na inovação: o paradigma ‘created in’.

Bill Gates passou uma década investigando as causas e os efeitos das mudanças climáticas. Com a ajuda de especialistas nas áreas da física, química, biologia, engenharia, ciência política e finanças, Gates concentrou-se no que devemos fazer para impedir que o planeta resvale em direção ao inevitável desastre ambiental. Neste livro, ele explica não apenas por que motivo precisamos de trabalhar para atingir emissões líquidas zero dos gases de estufa, mas também detalha o que precisamos de fazer para atingir essa meta profundamente importante.Gates descreve claramente os desafios que enfrentamos. Com base na sua experiência na inovação e no que é necessário para colocar novas ideias no mercado, ele descreve as áreas em que a tecnologia está já a ajudar a reduzir as emissões, onde e como a tecnologia atual pode funcionar de forma mais eficaz, onde são necessárias tecnologias e quem está a trabalhar nessas inovações essenciais. Finalmente, Bill gates apresenta um plano concreto e prático para atingir a meta de emissões zero - sugerindo não apenas políticas que os governos devem adotar, mas também o que nós, como indivíduos, podemos fazer para responsabilizar os nossos governos, os nossos empregadores e nós mesmos ??por este empreendimento vital.Tal como Bill Gates deixa claro, atingir as zero emissões não será simples ou fácil de fazer, mas se seguirmos o plano que ele aqui traça, é uma meta perfeitamente ao nosso alcance.

Em Superforecasting, Philip E. Tetlock e o co-autor Dan Gardner conseguiram uma obra-prima sobre previsões, com base em décadas de pesquisa e nos resultados de uma gigantesca competição de previsões financiada pelo governo americano. O Good Judgement Project envolve dezenas de milhares de pessoas comuns que se propuseram a prever eventos globais. Alguns dos voluntários revelaram-se surpreendentemente bons. Superaram até analistas dos serviços secretos com acesso a informação confidencial. Eles são "superprevisores". Neste livro inovador e acessível, Tetlock e Gardner mostram-nos como podemos aprender com este grupo de elite. Juntando histórias de previsões de sucesso (o ataque ao complexo de Osama bin Laden) e fracassos (a Baía dos Porcos) e entrevistas com uma série de decisores de alto nível, de David Petraeus a Robert Rubin, eles mostram que as boas previsões não exigem computadores poderosos ou métodos misteriosos. Envolve reunir evidências de uma variedade de fontes, pensar probabilisticamente, trabalhar em equipa, estar disposto a admitir o erro e mudar de curso.

Think Again é um livro sobre os benefícios de ter dúvidas e sobre como nos podemos tornar melhores se abraçarmos o desconhecido e a alegria de estar errado. As evidências mostram que os génios criativos não estão apegados a uma identidade, mas, pelo contrário, estão dispostos a repensar as suas convicções e que os líderes que admitem não saber algo e procuram feedback crítico lideram equipes mais produtivas e inovadoras.Novas evidências demonstram que, tal como uma mentalidade ou um conjunto de habilidades, repensar pode ser ensinado e Grant explica como desenvolver as qualidades necessárias para o fazer. A secção 1 explora por que resistimos a pensar duas vezes e como podemos aprender a fazê-lo como indivíduos, argumentando que a "coragem" por si só pode ser contraproducente. A secção 2 discute como podemos ajudar os outros a pensar novamente, e ensina-nos sobre 'alfabetização argumentativa'. E a secção final examina como as escolas, empresas e governos falham na construção de culturas que incentivem o repensar.Aprender a repensar pode ser o segredo para conseguirmos uma preciosa vantagem num mundo que muda cada vez mais rapidamente.

O autor do best-seller Pioneering Portfolio Management, o modelo definitivo para gestão de fundos institucionais, regressa com um livro que ensina os investidores individuais a gerir os seus ativos financeiros.Em Unconventional Success, a lenda do investimento, David F. Swensen, demonstra, sem margem para qualquer dúvida, ?que a indústria de fundos não defende o investidor médio. Desde comissões de gestão elevadas à "rotação” excessiva das carteiras, a busca incessante por lucros prejudica os clientes individuais. Mesmo que os investidores consigam sair ilesos de um encontro com a indústria de fundos, os indivíduos enfrentam a probabilidade de uma dor autoinfligida. A prática comum de vender o que está a cair e comprar o que sobe (e fazer as duas coisas com muita frequência) prejudica os retornos do portfólio e aumenta as obrigações fiscais, desferindo um golpe duplo nas aspirações do investidor.Resumindo: os investidores comuns enfrentam obstáculos quase intransponíveis.A solução de Swensen? Uma alternativa de investimento contrária que promove carteiras bem diversificadas, orientadas para ações que recompensam os investidores que demonstram coragem para manter o curso. Resultado? Unconventional Success fornece orientação e know-how financeiro para melhorar o futuro financeiro do investidor individual.

Em Richer, Wiser, Happier, William Green, jornalista financeiro que já escreveu para a Time, Fortune, Forbes e The New Yorker, partilha connosco entrevistas que conduziu ao longo de 25 anos a muitos dos maiores investidores do mundo. Os investidores mais bem-sucedidos são rebeldes e iconoclastas que questionam a sabedoria convencional e lucram com a sua capacidade de pensar de forma mais racional, rigorosa e objetiva. Tal como Green explica, os melhores investidores podem ensinar-nos não apenas como ganhar dinheiro, mas também como melhorar a forma como pensamos, tomamos decisões, avaliamos riscos, evitamos erros dispendiosos, construímos resiliência e utilizamos a incerteza a nosso favor.Green apresenta-nos mais de quarenta superinvestidores, visitando-os nos seus escritórios, casas e até mesmo nos seus locais de culto. Richer, Wiser, Happier reúne o pensamento de muitas das maiores mentes do investimento, de Sir John Templeton a Charlie Munger, Jack Bogle a Ed Thorp, Will Danoff a Mohnish Pabrai, Bill Miller a Laura Geritz, Joel Greenblatt a Howard Marks. Ao explicar como eles pensam e por que ganham, este livro fornece-nos lições que nos enriquecerão, não apenas financeiramente, mas também profissional e pessoalmente.

Imagine que dois médicos na mesma cidade fazem diagnósticos diferentes a pacientes idênticos - ou que dois juízes no mesmo tribunal passam sentenças diferentes a pessoas que cometeram o mesmo crime. Suponha que diferentes inspetores alimentares dão classificações diferentes a restaurantes indistinguíveis - ou que, quando uma empresa lida com reclamações de clientes, a resolução depende de quem está a lidar com essa reclamação em particular. Agora imagine que o mesmo médico, o mesmo juiz, o mesmo inspetor ou o mesmo funcionário da empresa tomam decisões diferentes, dependendo da hora do dia ou do dia da semana. Estes são exemplos de ruído: variabilidade em julgamentos que deveriam ser idênticos. Em Noise, Daniel Kahneman, Cass R. Sunstein e Olivier Sibony mostram como o ruído contribui significativamente para erros em todos os campos, incluindo a medicina, o direito, as previsões económicas, o comportamento policial, a segurança alimentar, finanças, verificações de segurança nos aeroportos, estratégia e seleção de pessoal. E embora possamos encontrar ruído onde quer que as pessoas façam julgamentos e tomem decisões, tanto os indivíduos como as organizações estão, de uma forma geral, alheios ao papel do acaso nos seus julgamentos e ações. Com base nas últimas descobertas da psicologia e economia comportamental, Noise explica como e por que motivos somos tão suscetíveis ao ruído no julgamento - e o que podemos fazer quanto a isso.

A economia americana moderna foi criada por quatro homens: Andrew Carnegie, John D. Rockefeller, Jay Gould e J. P. Morgan. Eles foram os gigantes da Era Dourada, um momento de crescimento desenfreado que confirmou a América como o país mais rico, inventivo e produtivo do planeta.Charles R. Morris descreve vividamente os homens e os tempos em que viveram. O cruel e competitivo Carnegie, o imperial Rockefeller e o provocador Gould eram obcecados pelo progresso, experiências e velocidade. Eles foram contrabalançados por Morgan, o cavalheiro empresário, que lutava pela confiança global nos negócios americanos.Com o seu antagonismo e entusiasmo, eles construíram um gigante industrial - e um país de consumidores de classe média. The Tycoons conta a incrível história de como estes quatro homens determinados puxaram a economia para a era moderna, inventando uma nação de plena participação económica que, apenas algumas décadas antes, não poderia ter sido imaginada.

Nos últimos anos, as estratégias de investimento em valor não têm tido um desempenho tão forte como ao longo das várias décadas para as quais existem dados estatísticos (ver, por exemplo, "What has worked in investing" da Tweedy Browne). Desde a crise financeira de 2008, a economia global tem apresentado crescimentos moderados aliados a níveis de inflação extremamente baixos.

Como resultado, o crescimento nominal da economia tem sido muito inferior ao registado nas décadas anteriores. Antes da crise financeira, o crescimento real nas economias desenvolvidas era de 3% e a taxa de inflação de 2%, o que permitia atingir crescimentos nominais de 5%.
Actualmente, com menos crescimento e menos inflação, os crescimentos
nominais estão abaixo dos 3%. Neste ambiente, o mercado tem sobrevalorizado as empresas que conseguem sustentar taxas de crescimento mais elevadas, ignorando muitas vezes a rentabilidade
associada a esses investimentos.

Este fenómeno, em que as estratégias de investimento em valor têm mais dificuldade em produzir retornos acima da média, não é novo. Periodicamente, existem momentos de mercado em que um conjunto de empresas são percepcionadas como as vencedoras do futuro, e as restantes, são vistas como as perdedoras. Provavelmente, os dois exemplos mais paradigmáticos são as "Nifty Fifty" no início da década de 1970 e a bolha tecnológica no final da década de 1990. Em ambos os casos, os investidores concentraram as suas expectativas mais optimistas num grupo de empresas em detrimento do restante universo de investimento, levando esse grupo de "eleitas" para cotações insustentáveis. O resultado foi o mesmo em ambos os casos: perdas avultadas para os investidores das empresas da "moda" e resultados muito superiores para quem investiu nas empresas "chatas" que constituíam o resto do mercado.

No momento actual, vemos sintomas semelhantes com o ciclo a favorecer dois tipos de empresas: as empresas disruptivas de alto crescimento, ou FANG (acrónimo para Facebook, Amazon, Netflix e Google), que se têm afirmado nas áreas de social media, e-commerce, streaming e web services e que se têm valorizado como se fossem monopólios inabaláveis; e as empresas de negócios estáveis nas áreas de consumo, tecnologia, saúde e eletricidade, ou Bond Proxies (aproximações de obrigações), negócios que atraem capital que procura estabilidade e rendimento num mundo em que muitos bancos centrais mantêm taxas de juro negativas ou próximas de zero. Em ambos os casos, os investidores estão a ignorar os riscos subjacentes a cada um dos grupos.

Distorção do mercado e das expectativas

No caso das empresas de crescimento, as expectativas implícitas nos preços actuais obrigam a crescimentos anuais de 15% a 20% das vendas ao longo da próxima década. No entanto, muito poucas empresas conseguem sustentar ritmos de crescimento tão elevados durante períodos tão longos. Ao mínimo sinal de abrandamento, o reajustamento das expectativas dos investidores poderá ter um impacto violento nas cotações.

Actualmente, verificamos que o mercado está a pagar um valor muito elevado por cada dólar de vendas esperadas pelas empresas FANG - cerca do dobro do que pagavam em 2014. No caso da Amazon, por exemplo, se há três anos pagavam um dólar por cada dólar de vendas estimadas, hoje já pagam 2,8 (cerca de 2,3 euros). Comprar crescimento está cada vez mais caro... Mas estas empresas não são casos únicos entre as empresas cotadas e em transacções privadas (UBER, Airbnb, etc.). As avaliações são também extraordinariamente generosas.

No caso das chamadas Bond Proxies, o risco pode vir de dois lados: uma possível desilusão nos resultados ou uma subida das taxas de juro que desvalorize o valor dos cash flows futuros. Quando o preço de uma empresa reflecte um cenário perfeito, o mínimo desvio desse cenário poderá implicar perdas avultadas. O problema é agravado porque grande parte destas empresas não revelam rentabilidades acima do resto do mercado.

Richard Pzena, o gestor da Pzena Investment Management, notou que o grupo de empresas mais caras do mercado (por via de rácios como Preço/Lucros e Preço/Valor Contabilístico) não tem apresentado nos últimos anos melhores taxas de crescimento de vendas do que o grupo das empresas mais baratas, nem produziram melhores retornos (quando medidos pelos retornos nos capitais próprios) para os seus accionistas. Ou seja, o mercado está a sobrevalorizar significativamente as qualidades do grupo de empresas mais caras e a subvalorizar as mais baratas. Os gestores da GMO partilham desta visão. No Insight de Junho de 2017, afirmam que o fosso de valorizações que se cavou entre estas áreas de mercado cria as condições para assistirmos, mais cedo ou mais tarde, a uma normalização que produza retornos superiores para os investidores em valor.

Teoria do tolo maior

A transferência significativa de dinheiro da gestão activa (fundos de investimento e hedge funds) para a gestão passiva (investimento em fundos que replicam os índices) contribuiu também para estas distorções no mercado. O principal problema da indexação é que ela representa a compra indiscriminada das acções em proporção ao valor de mercado da empresa. Se o mercado fosse eficiente, estaríamos a comprar, pelo menos em média, as acções ao seu valor justo. Mas quando se registam tantas distorções nos valores de mercado, indexar significa comprar uma proporção maior das empresas que estão mais caras. É, pois, de esperar que a indexação venha a criar mais oportunidades para nós, os investidores em valor.

Segundo Jason Zweig, colunista do Wall Street Journal, no seu livro "O Dicionário Financeiro do Diabo", defende a teoria que não importa o quão tolo é o preço que se paga por uma acção ou activo, se conseguir encontrar um tolo maior que lhes pague mais para comprar esse activo. Para quê tero trabalho de avaliar uma acção se podemos simplesmente apostar que existe alguém que acha que ela vale ainda mais? Esta expressão, que é uma crença partilhada por muitos investidores, teve origem na década de 1960 - embora a esperança de ser capaz de vender a alguém ainda mais temeroso que nós é quase certamente tão velha como os mercados financeiros.

Pode parecer surpreendente que alguma vez se verifique uma escassez de tolos neste mundo. No entanto, aqueles que estão seguros que encontrarão um tolo quando mais precisam, poderão acordar um dia e verificar que todos os outros subitamente ficaram espertos e que o tolo maior é ele próprio.

O mercado de acções funciona como uma colmeia caótica de milhões de pessoas que pagam demais pela esperança e de menos pelo valor. O verdadeiro investidor procura que este facto funcione em seu benefício.

A frase é de Charlie Munger, sócio de Warren Buffett. Numa entrevista de televisão, apresentou as regras a seguir para se ser bem-sucedido no investimento.

Devemos, segundo Munger, selecionar ações da mesma forma que avaliamos a aquisição de um negócio na sua totalidade:

1. Dentro do nosso círculo de competências;
2. Com vantagens competitivas duráveis;
3. Geridos por pessoas capazes e honestas;
4. Comprados a preços sensatos.

Sustenta o próprio que estas são ideias muito simples e, talvez por isso, tão poucos as sigam.

A regra mais antiga do investimento, e também a mais simples, diz que devemos comprar barato e vender caro. Quem desejaria fazer de outra maneira? Mas, comprar barato relativamente a quê?

Certamente, comprar barato relativamente ao valor do bem. Para que o investidor tenha sucesso é fundamental ter uma estimativa do valor intrínseco do ativo e só comprar quando o preço está a desconto face a esse valor, salvaguardando, assim, a margem de segurança.

Todas as abordagens ao investimento em bolsa podem ser resumidas a duas grandes orientações: uma baseada na análise dos atributos da empresa, conhecida por análise fundamental e que congrega duas abordagens - o Investimento em Valor e o Investimento em Crescimento - e outra baseada no estudo do comportamento passado das cotações do ativo, que reúne, também, duas abordagens: a Análise Técnica e o Investimento Momentum. Por outras palavras, um investidor tem duas alternativas: avaliar o ativo determinando o seu valor intrínseco e comprando apenas quando está substancialmente mais barato ou vendendo quando está acima; ou, basear simplesmente a sua decisão nas expetativas do que possam ser as variações futuras dos preços do ativo. Esta última abordagem, conhecida por Análise Técnica, é o estudo dos preços passados. Embora muitos julguem que é uma técnica recente, é praticada desde sempre no mercado financeiro. O próprio Warren Buffett admite que a seguia no início da sua carreira.

ANÁLISE DO COMPORTAMENTO PASSADO DOS COTAÇÕES DO ATIVO

A - A Análise Técnica teve um grande declínio no mercado financeiro a partir do início da década de 60 quando a escola de Chicago, primeiro com o Professor Eugene Fama, vem dizer que os preços passados de uma ação não servem de nada na previsão dos seus movimentos futuros. Esta é chamada a "random walk hypothesys" que, por outras palavras, significa que é um processo aleatório tal como o é atirar uma moeda ao ar. Todos sabemos que mesmo ao atirar uma moeda ao ar 10 vezes e tendo saído 10 vezes consecutivas "cara", a probabilidade de na próxima vez que a atiramos voltar a sair "cara", continua a ser de 50%. Da mesma forma, as teorias da escola de Chicago asseguram que o facto de o preço da ação ter subido nos últimos 10 dias, nada diz sobre se o preço sobe ou desce no dia seguinte.

A questão fundamental para o investidor comum é saber se esta abordagem ao investimento produz bons resultados e se o faz de forma consistente. Não tenho conhecimento de qualquer estudo que o demonstre.

B - O Investimento Momentum é outra abordagem que recorre às cotações passadas. Os investidores que a praticam fazem-no no pressuposto de que conseguem saber se uma ação que tem estado a subir, continuará a subir. Este tipo de abordagem permite participar num bull market que continua a subir. Contudo, tem muitos inconvenientes. Como é que esta abordagem lhes permite vender antes de começarem as quedas e evitar perdas? O que fazem quando os mercados caem continuamente? O maior exemplo do fracasso desta abordagem aconteceu em 1998 e 1999 com o exponencial aumento de day traders, muitos não profissionais, à procura de dinheiro fácil. Raramente mantinham posições durante a noite até porque para o fazer precisariam de dinheiro para as pagar. Várias vezes ao dia, os day traders tentam adivinhar se a ação para a qual estão a olhar irá subir ou cair. Todos sabemos o que aconteceu a estes day traders em 2000 e 2001...

Os day traders ficam muito satisfeitos quando compram uma ação a 10 e vendem a 11; passados uns meses compram-na a 22 e vendem-na a 23 e algum tempo depois compram-na a 39 e vendem-na a 40 Euros. Na verdade, numa ação que subiu 30 euros conseguiram ganhar 3 euros e ter custos de transação em 6 operações. Em contraponto, um investidor em valor teria apenas 2 operações e teria conseguido ganhar grande parte destes 30 euros de variação.

ANÁLISE DOS FUNDAMENTAIS DAS EMPRESAS

O Investimento em Valor e o Investimento em Crescimento são as duas filosofias de investimento que privilegiam a análise dos fundamentais das empresas. Em poucas palavras, os investidores em valor têm como objetivo uma estimativa do valor intrínseco do ativo e comprá-lo quando o preço é inferior. Os investidores em crescimento tentam encontrar ativos cujo valor irá aumentar rapidamente no futuro.

C - O objetivo do Investimento em Crescimento passa por identificar as empresas com futuro brilhante. Isto significa que se coloca menos ênfase nos atributos atuais da empresa e mais no seu potencial futuro. A diferença entre estes dois métodos de investimento pode ser resumida desta forma:

• Os investidores em valor compram ações (mesmo aquelas cujo valor intrínseco possa não crescer muito no futuro) com a convicção que o valor atual é superior relativamente ao preço atual. Embora existam variações dentro desta filosofia, a que seguimos parte da premissa de que é melhor comprar um negócio extraordinário a um preço razoável do que comprar um negócio razoável a um preço extraordinário.

• Os investidores em crescimento compram ações (mesmo aquelas cujo valor é inferior ao preço atual) porque acreditam que o valor irá crescer suficientemente depressa no futuro e produzirá uma apreciação substancial no preço. Esquecem que as taxas de crescimento elevadas não são possíveis para sempre e que à medida que estes negócios são mais maduros, estas taxas revertem para valores médios mais baixos.

D - No caso do Investimento em Valor, impõe-se, desde logo, colocar duas questões: O que é que torna um ativo valioso? Quanto vale uma ação ou a empresa que lhe está subjacente?

O que torna um ativo valioso é a riqueza que pode produzir no futuro. No caso de uma empresa são os seus recursos financeiros, fábricas, lojas, patentes, recursos humanos, a gestão, o nome da marca, o potencial de crescimento e de geração de cash flows. É a capacidade de todos estes ativos gerarem lucros para os acionistas.

O Investimento em Valor coloca a ênfase em fatores concretos como ativos tangíveis e cash flows. Aos ativos intangíveis como talento, modas populares e potencial de crescimento de longo prazo é dado um peso menor.

O Investimento em Valor procura negócios com vantagens competitivas duráveis e aguarda para os comprar quando estão baratos. Os investidores em valor olham, tipicamente, para fundamentais económicos como lucros, cash flows, dividendos e ativos tangíveis e querem comprar barato, com base nestes indicadores.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa.

O mais que o investidor inteligente pode esperar é estar certo acerca do valor de um ativo e comprá-lo quando está disponível por menos do que esse valor. Mas fazer isso hoje não significa que começaremos a ganhar dinheiro amanhã.

A convicção no valor do ativo ajuda a fazer face a esta dissonância entre o que vale e a cotação de mercado. Ajuda-nos a resistir a opiniões contrárias, a um mau momento de mercado ou a um qualquer problema de curto prazo da empresa. Permite-nos estar focados no valor que a empresa tem e na sua capacidade de criação de riqueza ao longo do tempo.

Inúmeros são os estudos que demonstram a eficácia e consistência do Investimento em Valor. Os professores Martin e Puthenpurackal, num paper de 2008, concluíram que um investidor que imitasse as compras de Warren Buffett um mês após a sua divulgação pública, teria conseguido uma rentabilidade de 23,57%/ano entre 1976 e 2006. Nesse período o S&P 500 valorizou 12,82%/ano e Warren Buffett ganhou 23,96%/ano.

Porterba e Larry Summers têm inúmeros estudos que demonstram o sucesso do Investimento em Valor. A título de exemplo, "Mean Reversion in Stock Prices, Evidence and Implications", que ao longo de 60 anos, confirma os méritos do Investimento em Valor.

Warren Buffett escreveu um artigo em 1984 intitulado "Os Superinvestidores de Graham & Doddsville". Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores em valor que, ao longo de vários anos, conseguiram retornos muito acima de mercado:

Warren Buffett (em 54 anos) 20,2%/ano

Walter Schloss (em 28 anos) 21,3%/ano

Tom Knapp (em 16 anos) 20,0%/ano

Bill Ruane (em 19 anos) 17,2%/ano

Charlie Munger (em 13 anos) 19,8%/ano

Rick Guerin (em 19 anos) 32,9%/ano

Seth Klarman (em 25 anos) 25%/ano

O facto de o Investimento em Valor produzir bons resultados de forma consistente não significa que é fácil. Primeiro, se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado para resistir à volatilidade do mercado financeiro, às opiniões contrárias e à capacidade de venda da indústria financeira e dos media, que patrocinam "qualquer festa ou moda".

Ignorar a multidão é fundamental.

Apesar do sucesso do investimento em valor estar tão documentado, o que realmente surpreende é que representa menos de 2% do mercado financeiro mundial. O que me deixa perplexa é por que razão um investidor que consistentemente perde dinheiro a investir no mercado financeiro ou tem rentabilidades medíocres, continua a investir da mesma forma e muitas vezes com os mesmos gestores de investimentos.

Porque é que fazendo a mesma coisa os investidores esperam resultados diferentes?

Como diz Charlie Munger, se já sabem "onde vão morrer", porque continuam a lá regressar?

_{Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em outubro de 2013, e atualizado em 22/08/2018.}

EXCERTO DA CARTA A CLIENTES 2T2023

Se tudo o que faz precisa de funcionar num horizonte temporal de três anos, então está a competir com muita gente. Mas se estiver disposto a investir num horizonte temporal de sete anos, está a competir com uma fração dessas pessoas
" Jeff Bezos "

No último ano e meio os mercados financeiros têm oscilado em função das sucessivas narrativas em torno da inflação e das taxas de juro. Infelizmente, os investidores de curto prazo prestam-lhes muita atenção e acabam por tomar decisões que, a longo prazo, não lhes são favoráveis.

O que aconteceu realmente?

1º ATO - UMA SÉRIE DE EVENTOS INFELIZES (2022)

• Inflação elevada - quebras nas cadeias de fornecimento, guerra na Ucrânia e excesso de liquidez fornecida pelos Bancos Centrais durante a pandemia. A inflação elevada, que inicialmente aparentava ser transitória, revelou-se persistente.
• Política monetária agressiva - a ferramenta que os bancos centrais têm para conter a inflação é subir as taxas de juro. Apesar de iniciarem este processo tarde e da sua credibilidade ser posta em causa, este foi o movimento com maior magnitude e no espaço de tempo mais curto dos últimos 40 anos.
• Receios de uma recessão - estas políticas monetárias agressivas podem levar a economia a uma recessão. Como consequência, os mercados acionistas e obrigacionistas caíram ao longo de 2022. Este foi o segundo pior ano dos últimos 100 para a classe obrigacionista.

Obrigações com maturidades longas e ações de maior crescimento (onde se enquadra o setor de tecnologia) tiveram desvalorizações mais elevadas. Isto acontece porque uma parte significativa dos cash-flows destes ativos ocorre no futuro. Ao avaliarmos ativos hoje (uma ação, obrigação, imóvel) teremos que descontar os seus cash-flows a uma taxa de juro mais elevada. Consequentemente, teremos um valor menor.

2022 foi marcado pela incerteza: inflação persistente, subidas nas taxas de juro, mercados em queda. Receios de um abrandamento económico abrupto - o chamado hard landing - uma recessão, ausência de visibilidade quanto à evolução da inflação. A narrativa dominante antecipava uma recessão.

2º ATO - GOLDILOCKS1 (1T 2023) - ATERRAGEM SUAVE?

No primeiro trimestre, a economia revela-se mais forte do que o esperado: consumo robusto auxiliado pela acumulação de poupanças no período da pandemia, um mercado de emprego forte, estímulos fiscais, uma crise energética menos severa do que o esperado. A inflação nos bens começa a recuar. Os mercados, entusiasmados com a perspetiva de uma "aterragem suave" da economia, começam a recuperar das perdas do ano passado.

Nesta altura, a narrativa é que a inflação poderia estar controlada e a Reserva Federal Americana começaria a descer as taxas de juro ainda em 2023. Os mercados adotaram esta narrativa. O setor tecnológico, que tinha sido o mais penalizado em 2022, teve uma subida bastante forte, sobretudo em títulos das empresas cujos modelos de negócio são altamente lucrativos e com balanços muito fortes. A nova narrativa é que as empresas sofrerão apenas uma correção nos seus lucros ao invés da forte recessão nos lucros que muitos esperavam.

Independentemente da narrativa, no ano passado escrevemos em diversas ocasiões que não havia razão para que alguns dos negócios mais rentáveis e com balanços sem dívida sofressem desvalorizações tão expressivas (exemplo da Google, Microsoft, Nvidia, Amazon).

A inflação pode não estar vencida. O Bank of International Settlements (BIS), no seu Relatório Económico Anual, publicado em junho, alerta que reduzir a inflação não será tarefa fácil. Adverte para os riscos que as taxas de juro mais elevadas representam para a estabilidade financeira. Embora a inflação nos bens tenha abrandado, a inflação nos serviços tem-se revelado mais persistente. O BIS reforça a ligação entre preços e salários.

Apesar de uma política monetária agressiva, as taxas diretoras continuam, em muitos casos, abaixo da inflação. Contudo, os mercados parecem ignorar o risco de inflação elevada e acreditar que poderá regressar rapidamente aos 2%. O BIS realça a dissonância entre os preços dos mercados financeiros e as políticas anunciadas pelos bancos centrais e alerta para os riscos da estabilidade financeira. As expetativas dos mercados quanto às taxas de juro são inferiores às projetadas pelos bancos centrais.

Entre estes cenários, tentar adivinhar a evolução da economia é um exercício não só difícil, como fútil. Por isso, mantemos o nosso foco em investir em empresas que consigam prosperar em qualquer um dos cenários. A sua cotação de mercado até pode temporariamente ser-nos desfavorável. No entanto, o que realmente importa é que o seu valor intrínseco e a sua capacidade de produzir lucros aumentem a prazo.

3º ATO - AS PREVISÕES PODEM DIZER-NOS MUITO SOBRE QUEM AS FAZ;NÃO NOS DIZEM NADA SOBRE O FUTURO (2T 2023)

Os riscos não desapareceram:

• Falências em empresas - a alavancagem excessiva com que operam muitas empresas e a inflação elevada que lhes degrada as margens estão a fazer aumentar o número de falências.
• Solvabilidade dos bancos - os casos de vários bancos regionais nos Estados Unidos, e mesmo o Credit Suisse, são um exemplo dos riscos escondidos que foram sobretudo motivados por um longo período de taxas baixas em que a procura de rendimento, por parte destes bancos, em obrigações de longo prazo os levou a negligenciar a adequação da sua estrutura de ativos e passivos. Estes são os bancos que regionalmente apoiam famílias e pequenos negócios. Certamente o aumento de crédito em incumprimento - em virtude da subida de taxas de juro - vem fragilizar ainda mais muitos destes bancos regionais.
• Consequências para os mercados emergentes - os países emergentes que se financiaram em dólares enfrentam dois problemas: primeiro, precisam de substancialmente mais dinheiro para pagar a dívida em dólares, já que esta moeda se fortaleceu face à esmagadora maioria das moedas dos países emergentes. Segundo, a perceção de risco de emprestar a estes países aumentou e o custo do dinheiro subiu significativamente. Refinanciar as suas dívidas é hoje bastante mais caro.
• Níveis de dívida - primeiro com a crise financeira (apesar de ter sido há 15 anos, a maioria dos governos não conseguiu reduzir dívida) e depois com o Covid, os países voltaram a aumentar ainda mais os seus níveis de endividamento para enfrentar a crise de saúde pública com estímulos financeiros e fiscais. Com taxas mais elevadas hoje, os custos destas dívidas pesarão nos orçamentos dos Estados.

O que significa isto para os mercados acionistas?

As taxas de juro são, nas palavras de Warren Buffett, gravidade para as ações. Taxas de juro elevadas não favorecem nenhuma classe de ativos: qualquer portfólio de cash-flows a serem recebidos no futuro, descontados a uma taxa mais elevada, vão resultar num valor atual mais baixo.

Vejamos o que nos diz a história financeira. O quadro abaixo apresenta, por décadas, os últimos 90 anos de retornos em ações, obrigações e liquidez:

A performance das obrigações é muitas vezes fraca em ambientes de inflação elevada. As ações, que são ativos reais, tiveram uma performance melhor do que obrigações ou aplicações de curto prazo. Num contexto de inflação mais elevado do que nos últimos 14 anos, é importante investir em empresas de qualidade e que têm poder de fixação de preços. São estas que conseguem passar a inflação para os consumidores.

Contudo, empresas com níveis de endividamento elevado e negócios com margens mais baixas, serão seguramente menos rentáveis:

• a inflação afeta as margens de lucro das empresas,
• as taxas de juro aumentam o custo de capital.

Por isso, é fundamental sabermos a qualidade dos balanços em que estamos investidos e a sua independência de financiamento (quer bancário, quer através de emissão de ações que levam à diluição dos acionistas). Estes níveis de taxas de juro, a par de uma inflação elevada, tornarão muitas empresas muito pouco rentáveis.

Nos últimos 15 anos, com taxas de juro nominais perto de zero (taxas de juro reais negativas) e inflação inferior a 2%, os mercados acionistas tiveram um excelente desempenho. A gestão passiva teve um crescimento muito significativo e investir através de um fundo índice permitiu bons retornos. Vários especialistas financeiros defendem que a gestão ativa é hoje mais adequada. Num artigo escrito para o Financial Times, Mohamed El- Erian, defende que este é o momento para a gestão ativa.

Perante a atual conjuntura, o que podemos controlar?

O que monitorizamos hoje é a qualidade das empresas em que estamos investidos e de que forma podem ser afetadas por esta mudança de regime: o dinheiro mais caro e o convívio com inflação mais elevada.

Primeiro, podemos controlar a qualidade das empresas em que estamos investidos, assegurando-nos que estas cumprem com os nossos três pilares: vantagens competitivas duráveis, balanços fortes (com disponibilidade para investir em novas oportunidades de crescimento, comprar empresas em situação financeira mais difícil ou mesmo recomprando ações próprias a desconto do valor intrínseco) e equipas de gestão capazes de alocar capital e aproveitar as oportunidades. Acompanhamos trimestralmente os resultados destas empresas para avaliar os impactos na qualidade dos seus lucros e, por consequência, no seu valor intrínseco.

Segundo, podemos controlar e gerir o risco da carteira de investimentos. Ao longo dos últimos anos, fomos saindo de negócios mais alavancados e cíclicos para reforçar posições em empresas com modelos de negócios com um perfil mais defensivo, com balanços quase sem dívida e altamente rentáveis. Este é um movimento que continuamos a aproveitar sempre que o mercado nos apresentar as oportunidades. Estes negócios, embora tenham taxas de crescimento mais baixas, apresentam uma maior previsibilidade de resultados.

Mantemos uma watchlist de empresas de grande qualidade que temos analisadas. Muitas delas continuam caras e por isso aguardamos por uma oportunidade para comprar a preços sensatos: algo que possa correr mal no curto prazo, resultados trimestrais negativos, etc.

A MUDANÇA DE REGIME

A inflação cria maiores desigualdades sociais e aumenta a pobreza. Quem não a perceber paga-a. Numa investigação feita para muitos países, incluindo Portugal, o Professor Elroy Dimson e os seus co-autores estudaram o período de 101 anos desde 1900 a 2001. Segundo os autores, todos os investimentos chamados "conservadores" perderam dinheiro para a inflação. Em termos nominais, o dinheiro das pessoas aumentou. Contudo, em termos reais, os investidores perderam dinheiro.

Estes investimentos têm provado ao longo da história que não conservam a riqueza. Infelizmente, como não variam de cotação, os investidores não têm receio de estarem "investidos" em dinheiro à espera do momento perfeito para investirem. Apesar de muitos decidirem as suas aplicações por questões fiscais, não conseguem perceber que a inflação é o maior imposto - o chamado imposto escondido - sobre a riqueza.

Artigo de opinião originalmente publicado a 26 de julho de 2023 no site da FundsPeople

O que esperar de cada uma das principais economias

No último ano, os mercados financeiros têm oscilado em função das sucessivas narrativas:

Primeiro, a inflação elevada - inicialmente, aparentava ser transitória, mas revelou-se mais persistente que o esperado. Por isso, houve a necessidade de uma política monetária agressiva através das subidas de taxas de juro. Fizeram-no tardiamente, mas assistimos ao ciclo de subidas de taxas de juro mais agressivo dos últimos 40 anos.

Os investidores não tiveram onde se esconder. Obrigações com maturidades longas e ações de crescimento (onde se enquadra o setor de tecnologia), tiveram desvalorizações mais elevadas.

Segundo, a inflação começa a descer - no início deste ano, a economia começa a revelar-se mais forte do que o esperado (consumo robusto auxiliado pela acumulação de poupanças, um mercado de emprego forte, estímulos fiscais, uma crise energética menos severa que o esperado) e a inflação nos bens a recuar. Os mercados, entusiasmados com a perspetiva de uma aterragem suave da economia, começaram a recuperar das perdas do ano passado.

Nesta altura, a narrativa é que a inflação poderia estar controlada e a Reserva Federal Americana começaria a descer as taxas de juro ainda este ano. Os mercados adotaram esta narrativa. O setor tecnológico, que tinha sido o mais penalizado em 2022, teve uma subida bastante forte, sobretudo em títulos das empresas cujos modelos de negócio são altamente lucrativos e com balanços muito fortes. Passaram a ser as novas queridas dos investidores - possivelmente muitos dos que as venderam em 2022.

A nova narrativa é que as empresas sofrerão apenas uma correção nos seus lucros ao invés de uma forte recessão nos resultados que muitos esperavam. Ou seja, os mercados têm andado ao sabor das sucessivas narrativas sobre o comportamento da inflação e das taxas de juro. A recessão mais anunciada da história acabou por não acontecer, ainda.

Terceiro - os últimos dados da economia americana mostram que a inflação está a abrandar: o principal indicador nos Estados Unidos revelado em 12 julho, mostram o indicador principal nos 3%. Recordo que há um ano estávamos nos 8%.

Quer isto dizer que nos Estados Unidos a batalha contra a inflação está conquistada? Não, mas para já os dados mostram que estamos no bom caminho.

Na Europa, o BCE começou tarde e, por isso, há ainda caminho a percorrer. O índice de preços estão 5% acima de junho de 2022.

O que é que tudo isto nos diz do último ano e meio? Diz-nos que as expectativas/previsões dos analistas, de muitos gestores de fundos e comentadores, estiveram erradas. Por isso, na Casa de Investimentos não achamos que o nosso trabalho seja prever o que vai acontecer no próximo meio ano. No segundo semestre vai haver uma recessão pouco profunda? Talvez, não sabemos. Sabemos que algures no tempo vai acontecer, fazem parte dos ciclos económicos e o nosso trabalho é estarmos bem preparados investindo em excelentes empresas.

Para nós o que é relevante é saber que estamos investidos em negócios robustos, altamente rentáveis e bem preparados para aguentar uma conjuntura menos favorável e recuperarem.

As classes de ativos melhor posicionadas para enfrentar o semestre

O imobiliário deverá corrigir de uma bolha também criada por taxas de juro extremamente baixas ao longo de cerca de 14 anos. Quanto às matérias-primas, não são para nós uma alternativa de investimento. Os investidores devem saber que estas são sempre apostas especulativas. Não produzem qualquer rendimento e, por isso, para nós não fazem parte das alternativas de investimento.

Parafraseando Warren Buffett, as taxas de juro são gravidade para as ações. Isto significa que as taxas de juro elevadas, à partida, não favorecem nenhuma classe de ativos. Qualquer fluxo de cash-flows a ser recebido no futuro, atualizado a uma taxa mais elevada vão resultar num valor atual mais baixo. Por isso, é fundamental sabermos a qualidade dos balanços em que estamos investidos e a sua independência de financiamento (quer através da emissão de dívida, quer através de emissão de ações, que levam à diluição dos acionistas). Estes níveis de taxas de juro a par de uma inflação elevada, tornarão muitas empresas muito pouco rentáveis e levarão a que muitas desapareçam.

Num contexto de inflação substancialmente mais elevado do que foi nos últimos 14 anos, é importante investir em empresas de qualidade que conseguem passar a inflação para os consumidores e produzir retornos que permitam aos acionistas ganhos de poder de compra a longo prazo. A inflação afeta as margens de lucro das empresas.

A história dos últimos 100 anos mostra-nos que mesmo em ambientes de inflação, as ações deverão ser a melhor classe de ativos. Negócios excecionais conseguem passar esse aumento de custos para os consumidores. Num contexto de inflação elevada os ativos denominados em dinheiro são os piores investimentos. É preciso que as taxas de juro reais sejam superiores à inflação para que não haja erosão de capital e perda de poder de compra a longo prazo.

Ainda assim, é importante referir que a seis meses não fazemos a menor ideia do que é melhor investir. Não sabemos o que vai subir ao cair. O nosso foco é o longo prazo.

Riscos

Estamos muito atentos ao desempenho das empresas que temos em carteira e à sua capacidade de execução neste contexto de incerteza. Vai ser muito interessante ver como nestes próximos trimestres se comportam as margens das empresas e se a rentabilidade é afetada. Há um ano, as taxas de juro estavam a cerca de 1%. Esta subida tão brusca demora alguns meses a chegar à economia. Certamente, muito negócios serão afetados.

Monitorizamos os riscos do nosso portefólio, procurando sempre que as oportunidades surgem a preços sensatos, adicionar empresas defensivas com grande qualidade. Embora com taxas de crescimento mais baixas, permitem reduzir a volatilidade da carteira. Estamos muito atentos às oportunidades da nossa whatchlist, onde temos um conjunto de negócios avaliados e que, ao preço certo, poderemos investir.

O fundo de investimento recomendado para o segundo semestre

Recomendamos o nosso Fundo PPR. Tem uma estratégia clara de investimento, um conjunto de negócios excecionais a desconto do seu valor intrínseco custos baixos e transparência total. Salvo pequenos ajustes, esta é a carteira de investimentos que pretendemos ter quer faça chuva ou sol. Estas empresas têm muita qualidade e produzirão bons resultados a prazo.

Se juntarmos a isto os benefícios fiscais, temos a melhor conta de poupança a longo prazo.

Temas de investimento onde procuram alternativas de investimento

A nossa estratégia de investimento é o Investimento em valor. Para manter o rumo, definimos o universo investível, que é composto por empresas que reúnam as seguintes características:

• vantagens competitivas duráveis, que são evidenciadas por níveis elevados de rentabilidade sobre os capitais investidos,
• oportunidades de crescimento estrutural, evidenciado por um histórico de crescimento orgânico,
• um balanço forte,
• equipas de gestão comprovas dadas e com um bom track record de alocação de capital.

Estas características são mais comuns de encontrar em setores como a saúde, tecnologia, consumo, e algumas áreas industriais.

Para além de acompanhar os títulos em carteira e os seus concorrentes, procuramos expandir o nosso conhecimento sobre novas empresas dentro deste universo investível.

A Casa de Investimentos não investe por temas. O que procuramos são empresas que possam prosperar em qualquer ciclo económico e que, quando tomamos a decisão de investimento, fazêmo-lo com o objetivo de estar investido a longo prazo.

Artigo publicado originalmente na Simple - plataforma internacional de colaboração e produção de conhecimento orientada às necessidades de family offices e famílias empresariais - a 29 de janeiro de 2021.

Para os family offices e famílias empresariais que procurem proteger e fazer crescer o património familiar, é primordial uma abordagem à gestão do mesmo estruturada em horizontes temporais. Para os que tenham a seu cargo as decisões financeiras, estas projeções temporais são possivelmente a estratégia mais sensata para preservar, fazer crescer e transferir património em contexto familiar.

Debruçamo-nos aqui sobre a forma como pinhões, pinheiros e carvalhos podem ser uma boa metáfora de como salvaguardar riqueza para futuras gerações.
Num relatório de 2018, a UBS apresentou os contornos de uma abordagem à gestão de património movida por propósito, através dos 3 Ls: Liquidez, Longevidade e Legado. Na sua essência, a estratégia 3L é um mapa de instruções para as famílias que queiram compreender como melhor alocar o seu capital para atingirem os seus objetivos. Mas como poderemos transformar estes termos financeiros em algo que inspire a geração seguinte a tomar as rédeas deste futuro?

A resposta poderá passar pelo seu enquadramento num paradigma de crescimento e legado, pedindo emprestadas à natureza algumas metáforas. Chamamos PPO a esta abordagem (do inglês "Pine nuts, Pine trees, and Oak trees") - colher pinhões e plantar pinheiros e carvalhos. Os pinhões são a reserva nutricional (poupanças) para as necessidades imediatas e de curto prazo. Pinheiros são o que plantamos (investimos) com a expetativa de obtermos um fluxo de rendimento durante a nossa vida. Finalmente, carvalhos são o que plantamos (investimos) para a posteridade, para benefício de filhos, netos, gerações seguintes e a sociedade em geral.

Desperta para (e em harmonia com) o balanço financeiro e os objetivos de vida da família, a abordagem PPO inverte a típica jornada de decisão financeira. O mix ideal de classes de ativos e produtos de investimento de uma família é, muitas vezes, uma consequência inescapável e óbvia das suas escolhas quanto a estilo de vida, tranquilidade e legado pretendidos em diferentes horizontes temporais. Isto pode ser contraintuitivo e não convencional, mas revela-se quase sempre acertado.

O mapa PPO

O seu futuro começa amanhã e pode levá-lo (e a cada um dos seus) tão longe quanto os 100 anos de vida ou mais. Quer seja um empreendedor bem-sucedido da geração millennial ou já esteja a ponderar reformar-se de uma posição executiva no seu negócio familiar e explorar outros caminhos de felicidade, uma abordagem PPO pode permitir-lhe tomar certas decisões sábias agora e delinear um trajeto para um futuro mais luminoso. Em última análise, tudo se resume a viver uma vida com propósito, nos seus próprios termos e fazer com que cada dia conte para alcançar aquilo que é mais importante para si e para a sua família. Abaixo elencamos sete passos e princípios chave a seguir numa estratégia PPO.

• Identifique os ativos e passivos tangíveis e intangíveis da família e os recursos disponíveis para os períodos pré e pós-reforma. Tome nota dos aspetos mais importantes desse seu balanço financeiro familiar, de forma a perceber como podem articular-se entre si ao longo dos ciclos de vida e de mercado.
• Considere exaustivamente as metas e objetivos financeiros da sua família ao longo da vida. Seja ambicioso e preocupado com cada pessoa - não se contenha. Se o dinheiro não fosse problema, como quereria que fosse a sua vida e a deles? Consegue identificar as necessidades e os desejos? Se o inesperado bater à porta - como acontece com frequência - vai estar preparado?
• Organize as suas finanças pessoais em três dimensões chave - pinhões, pinheiros e carvalhos. Distribua os seus ativos entre elas e (re)aloque-os com confiança quando necessário. Poderá então reequilibrar essas três estratégias em função do seu propósito, caprichos do mercado e circunstâncias.
• Otimize a sua carteira, alinhando oportunamente os seus investimentos e decisões de alocação com as intenções da família e a sua potencialmente maior capacidade para lidar com a incerteza.
• Assegure-se de que constrói um plano dinâmico e flexível o suficiente para aguentar tanto o risco, como o retorno de longo prazo, e que possa suportar os gastos da família também durante períodos de volatilidade e perante necessidades imprevisíveis.
• Esteja consciente do fator impostos desde o início.
• Seja disciplinado e evite de forma consciente vieses emocionais que possam provocar decisões imprudentes.

Este plano será a tela desenhada por si a que irá recorrer para proteger e fazer crescer o seu património no longo prazo e para as gerações seguintes. Para começar, considere todos os seus objetivos financeiros, divida-os em três grupos e crie, deliberadamente, uma estratégia específica de investimento para cada um.

Pinhões - Alimentar os gastos imediatos e de curto prazo

A subestratégia pinhões lida com o financiamento das despesas e regularização das dívidas durante os dois a cinco anos mais próximos, depois de acautelar uma margem para o inesperado. Dado o propósito de curto prazo, esta fatia da sua estratégia financeira deverá assentar em fluxos recorrentes de rendimento, tais como os de trabalho e rendas de imóveis. Estes fluxos devem ser considerados como ativos estáveis e de grande liquidez - aqueles que é expectável manterem o seu preço independentemente de variações de mercado e muito fácil e rapidamente convertíveis num instrumento de pagamento. Podemos estar a falar de depósitos, contas poupança, instrumentos de rendimento fixo excecionais como os de dívida soberana ou de empresas de muito bom risco e apólices de seguro com recebimentos regulares estipulados.

Pense neles como sendo o fruto mais fácil de apanhar. Saber que permanecem disponíveis mesmo que surja algum contratempo deverá trazer-lhe tranquilidade e reforçar a sua confiança em deter carteiras com maior volatilidade. Isto evitará que tome decisões de investimento prejudiciais - como desinvestir à pressa em ativos que comprou para o longo prazo e ainda não atingiram a devida valorização.

Pinheiros - Plantar os rebentos da prosperidade de toda uma vida

A subestratégia pinheiros deverá ter uma orientação de crescimento e ser configurada de forma a ir ao encontro das metas financeiras da família durante o resto da sua vida. Permite acompanhar potenciais aumentos de capital no negócio familiar, de forma a manter o seu controlo do mesmo sob a asa da família e garantir a sua independência estratégica. Também serve para manter e melhorar o bem-estar da família, em aspetos como cuidados de saúde no longo prazo, residência principal, pagamento de hipoteca, segunda moradia, seguro de incapacidade e educação avançada. Assim como para suportar necessidades pós-reforma que vão além das pensões ou outros veículos de poupança reforma.

Tipicamente isto traduz-se numa carteira de investimentos bem diversificada com exposição significativa a ações negociadas em bolsa - a classe de ativos com o melhor histórico de retornos no longo prazo. As diferentes famílias escolherão deter mais ou menos ações, de acordo com o patamar de vida em que se encontrem e o perfil de investidor do indivíduo a cargo. Mas os mercados de ações, e bem assim o private equity, são bons aliados no esforço de redução da concentração do património familiar no negócio de família, reduzindo, em paralelo, os seus riscos setoriais, geográficos, relacionais e específicos daquele negócio.

Carvalhos - Plantar uma floresta de legado intergeracional e filantrópico

Os ativos que excedem aquilo de que precisa para satisfazer as suas necessidades ao longo da vida são a plataforma para melhorar a vida de outros. Poderá, não apenas apoiar financeiramente os seus filhos e netos, transferindo o seu património através de gerações, mas também partilhar a sua boa sorte com o mundo mais alargado. Isto poderá traduzir-se no patrocínio de organizações e projetos com que se identifique e que sejam responsáveis por contributos importantes para a sua comunidade local em áreas como educação, saúde ou cultura. As carteiras de investimento na subestratégia carvalhos podem ser - e tipicamente são - investidos mais agressivamente, em ativos com o maior potencial de crescimento, dado que o horizonte temporal associado é de muito mais longo prazo - habitualmente várias décadas, com vista a financiar objetivos multigeracionais. Tal poderá incluir ações de empresas excecionais de elevado crescimento que ainda não são lucrativas, para além de investimentos em capital de risco, de impacto ou em bens colecionáveis.

Combinação de horizontes

Muito antes da reforma, quererá ter as suas despesas de curto prazo cobertas por ativos pinhões e focar-se em estar maioritariamente investido no plantio de ativos pinheiros cujos frutos possa colher no final da sua vida. É provável que, nessa fase, a subestratégia carvalhos ainda seja prematura.

Mas, à medida que se aproximar da reforma, os objetivos da sua subestratégia pinheiros deverão estar já totalmente financiados e deverá adotar uma ou duas das seguintes estratégias: (i) primeiro, começar a deslocar ativos para a subestratégia pinhões para compensar a expectável redução de rendimentos (por exemplo, ter uma porção de investimento grande o suficiente para financiar gastos que, nesta fase, excedam os rendimentos de segurança social, pensões e participações em negócios); e (ii) em segundo lugar, poderá querer deslocar alguns ativos para a subestratégia carvalhos.

Inversamente, na hipótese de o mercado o apanhar de surpresa, também poderá rever as suas subestratégias pinheiros e carvalhos e pedir emprestado um pouco do investido nesta para financiar aquela. Não obstante, durante os seus anos dourados, deverá ter por objetivo viver calmamente à sombra dos seus ativos pinheiros, saboreando os seus frutos lentamente e deixando a componente carvalhos a aumentar de valor sossegadamente.

Com estes princípios em mente, pode pôr em prática a sua própria estratégia PPO à prova de futuro. Ao criá-la e acompanhá-la de forma intencional e atenta, estará a planear tanto para o presente como para o longo prazo, ajustando o plano para cada horizonte temporal como mais conveniente às soluções de compromisso que a sua própria família prefira.

Se olhar para o futuro e dedicar o tempo e esforço necessários à colocação dos pontos que definirão a linha de vida da sua família, será muito mais fácil reconhecer a influência da sua própria iniciativa quando um dia os unir olhando retrospetivamente.

Carta Anual a Clientes 2021 (excertos)"Time IN the Market"

"Desinformação não significa informação falsa. Significa informação enganadora - deslocada, irrelevante, fragmentada ou superficial - informação que cria a ilusão de saber algo, mas que de facto nos afasta do conhecimento"
Neil Postman

"As pessoas têm excesso de confiança nos seus julgamentos. Cometem erros porque geralmente são excessivamente otimistas quando fazem planos e acreditam piamente que esses planos resultarão"
Daniel Kahneman

"Não me digas o que pensas, diz-me o que tens no teu portfólio"
Nassim Taleb

Este foi um ano extraordinário para a Casa de Investimentos e para os seus colaboradores. Foi com muito gosto e sobretudo com enorme sentido de responsabilidade que demos as Boas-Vindas a mais de 2000 novos Clientes.

O lançamento do Fundo PPR Casa Global Value permite que qualquer investidor possa ter acesso a uma filosofia de valor a partir de 1000 euros. Cabe-nos agora demonstrar que esta deve ser a conta para acumular riqueza a longo prazo. Com horizonte temporal que nos permite investir com risco limitado na classe de ativos com melhores rentabilidades na história financeira - as ações - e o facto de ser Fundo PPR garantir um conjunto de vantagens fiscais que protege e potencia a acumulação de riqueza. Este é o produto financeiro com maiores vantagens fiscais associadas.

Gerimos o dinheiro dos nossos Clientes como gostávamos que fizessem com o nosso se os lugares estivessem invertidos. Trabalhamos para que a prazo sejamos o maior parceiro financeiro dos nossos Clientes e, para o conseguirmos, promovemos um relacionamento justo, comunicamos com clareza e dedicamos recursos consideráveis à divulgação de conhecimento. É nossa convicção que, entendendo o que fazemos e como tomamos decisões de investimento, se construirá uma relação de confiança e nos entreguem uma fatia maior do esforço do Vosso trabalho e poupança.

Tudo faremos para que se mantenham connosco, para que se sintam seguros e para que esta seja uma parceria rentável a longo prazo. Contamos convosco para criarmos uma legião de investidores em valor.

De uma forma geral, 2021 foi um ano de forte crescimento económico, com os Estados Unidos a registar neste século a maior margem de crescimento face à economia mundial. A taxa de desemprego atingiu o mínimo dos últimos 52 anos. Graças ao pagamento de estímulos, taxas de juro muito baixas e ao facto de não haver alternativas de investimento, o dinheiro foi chegando ao mercado de ações, de matérias-primas, e mesmo ao mercado de taxa fixa, comprando de forma quase indiscriminada o que era popular e estava a subir. De facto, com as poupanças das pessoas a serem "confiscadas" gradualmente pela inflação, não admira que o investimento em ações pelo americano médio tenha atingido máximos históricos.

De repente, eis que a inflação - tema que animou os mercados nos primeiros meses do ano passado - regressou à ordem do dia fixando máximos dos últimos 30 anos nos Estados Unidos. A questão é se estes números são temporários e resultado das disrupções nas cadeias de fornecimento ou se, pelo contrário, é permanente. Sobre o futuro da taxa de inflação, há bons argumentos dos dois lados do debate. Os que acreditam que a inflação é permanente argumentam que, 1) a globalização, grande motor de deflação das últimas décadas, tem sofrido reveses com os países a serem mais protecionistas; 2) a tendência de queda nos salários que observamos há décadas inverteu-se e 3) a Reserva Federal americana sentir-se-á forçada em manter as taxas baixas ajudando a que a dívida do Estado seja mais fácil de pagar. Do outro lado do debate estão os que defendem que: 1) os programas de estímulos económicos estão a acabar, 2) o envelhecimento da população nas economias desenvolvidas e 3) os níveis de endividamento das economias são forças deflacionárias.

Os avanços tecnológicos, que permitiram ganhos de produtividade sem precedentes, contribuíram para acelerar as pressões deflacionistas nas últimas décadas. O que fica claro desta pandemia, é que os avanços tecnológicos estão a ser massivamente adotados. O estratega David Rosenberg diz que "apostar na inflação é apostar contra o engenho humano".

Em relação às taxas de juro, o mercado começa a descontar várias subidas ao longo deste ano nos Estados Unidos. Os mercados apreçam já pelo menos quatro movimentos de subida que, a ocorrerem, levam as taxas de curto prazo de valores próximos do zero para 1,25% até ao final de 2022. Na Europa, a taxa de inflação atingiu os 5%. Contudo, excluindo as componentes de energia e alimentação a subida de preços foi de apenas 2,6%. A economia europeia está inclusivamente com uma maior folga já que só em 2022 é que vai recuperar os níveis de produto de 2019. Por isso, a premência de subidas de taxas está longe do que observamos na economia norte-americana, até porque o próprio BCE reviu a sua orientação estratégica no ano passado, passando a tolerar períodos transitórios de inflação mais elevada.

O impacto que uma subida das taxas de juro pode ter nos mercados acionistas preocupa sempre os investidores uma vez que estas atuam como gravidade para as ações, penalizando as empresas com múltiplos muito elevados até porque grande parte do seu valor está no seu desempenho futuro. Contudo, os níveis a que as taxas de juro se encontram não devem ser uma preocupação para quem investe em empresas rentáveis, com balanços fortes e a transacionar a múltiplos de mercado sensatos. As empresas mais penalizadas pelas subidas dos juros são as mais alavancadas: empresas com elevados níveis de endividamento e que vão ver essa dívida ter um custo mais alto, podendo mesmo em alguns casos colocar a sua sobrevivência em causa. Ora, as empresas que temos em carteira têm balanços fortes, grande parte delas tem mesmo saldos de caixa positivos (têm mais dinheiro em caixa do que dívida), o que significa que poderão obter algum rendimento na aplicação dessa liquidez que hoje não tem qualquer retorno.

É crucial reconhecer que o mercado acionista não é nem realidade nem verdade, mas antes o reflexo do julgamento coletivo da "multidão" com uma grande dose de irracionalidade e emoção à mistura. Para tornar isto ainda pior, o curto prazo é o máximo denominador comum. A título de exemplo, a cotação de mercado da TESLA há algumas semanas transformou-a na sexta empresa mais valiosa do mundo apesar da sua história quase sem lucros. Contudo, para muitos investidores, este facto não é relevante. Apesar de parecer que os preços das ações se podem manter irracionais indefinidamente, os desenvolvimentos da vida real das empresas, com frequência, servem de mecanismos de reversão para o correspondente valor que geram.

Muitos dos grandes excessos de 2020 e 2021 estão já com correções muito substanciais. Muitas empresas, há meses tão "queridas" pelos investidores, viram a sua cotação cair 70 a 80% nas últimas semanas. Cerca de 42% das empresas do Nasdaq já corrigiram 50% ou mais dos máximos recentes.

Os últimos meses recordam-nos a frase "déjà vu all over again"

Porque é que os investidores tomam decisões tão más e o que podemos fazer sobre isso? Os vieses comportamentais a que todos estamos sujeitos levam-nos, previsivelmente, a comportamentos irracionais. No investimento, provas deste comportamento prejudicial podem ser encontradas nos estudos anuais da Dalbar - que medem os retornos reais conseguidos pelos investidores e não pelos índices passivos, tal como o S&P500. Estes estudos capturam o grau com que os investidores tentam adivinhar o mercado com as suas entradas e saídas. Os resultados não são agradáveis: entre 1990 e 2010 o S&P gerou retornos anuais médios de pouco mais de 8%. Os gestores ativos (gestores de fundos de investimentos) subtraíram a este retorno entre 1 a 2% ao ano em custos de transação e em comissões de gestão. Daqui poderíamos concluir que os investidores teriam conseguido neste período retornos anuais médios entre 6 e 7%. Infelizmente não foi o caso. Os retornos que os investidores conseguiram nesses 20 anos foram de apenas 1,9% ao ano.

Ou seja, ao contrário do que a maioria é tentada a concluir, a principal razão para que os investidores tenham retornos muito inferiores aos índices não deve ser (apenas) atribuída aos gestores de fundos, mas sobretudo ao facto de comprarem ou venderem nas piores alturas e estarem constantemente à procura do fundo ou da estratégia que permitirá ganhar sempre os maiores retornos. Tal como o condutor apressado numa estrada com meia dúzia faixas de rodagem está sempre a tentar mudar para a faixa onde o trânsito está a fluir mais rapidamente (conduzindo com mais perigo e maior consumo de combustível), a maioria dos investidores não suporta ver ao lado alguém que esteja a ganhar mais e não participar na festa. Até porque, sofrendo do viés de excesso de otimismo, acreditam que tal como a Cinderela, conseguirão sair da festa antes da meia noite.

Entre os principais erros que os investidores cometem destaca-se o market timing que se resume à ideia de que há momentos para estar investido e há momentos para estar completamente fora de mercado. É a tentativa de inúmeros investidores de "proteger" o seu dinheiro saindo de mercado quando pressentem uma correção ou aumentar a sua exposição a ações mais arriscadas quando pressentem a sua recuperação.

Antes de mais, deixem-me esclarecer isto sem margem para dúvidas: o market timing não funciona e apesar de todos já o termos tentado sem sucesso, continua a ser praticado em massa por três grupos de pessoas:

"Há três tipos de pessoas que fazem previsões no mercado. Aquelas que não sabem, aquelas que não sabem que não sabem e aquelas que sabem muito bem que não sabem, mas são muito bem pagas para fingir que sabem"
Burton Malkiel, autor do livro "A Random Walk Down Wall Street".

Já alguma vez disse ou pensou alguma coisa do género:

• "Eu tenho dinheiro de lado, mas estou à espera que as coisas acalmem e não haja tanta incerteza",
• "Recebi um bónus, mas vou esperar por um recuo de mercado",
• "O mercado subiu muito, vou vender e volto a investir daqui a uns meses",
• "Vou investir depois de, por exemplo, passarem as eleições, ver se a inflação vem para ficar ou não, se os bancos centrais vão subir taxas, no próximo ano quando tudo estiver mais calmo e se souber o que vai acontecer com a Rússia/Ucrânia, etc."

Tudo isto é market timing. Não funciona.

Charlie Munger, vice chairman da Berkshire Hathaway e sócio de longa data de Warren Buffett, refere que a venda com o propósito de fazer market timing, dá ao investidor duas formas distintas de estar errado: o declínio na cotação pode ou não acontecer e caso aconteça, o investidor precisa ainda de perceber quando é que será a altura certa para voltar ao mercado. Adicionalmente poderíamos acrescentar uma terceira forma de estar errado já que o investidor terá ainda que decidir o que irá fazer com o resultado da venda enquanto não volta ao mercado.

A FUTILIDADE DO MARKET TIMING

Um dos melhores investidores de sempre, Peter Lynch, que geriu o fundo Magellan da Fidelity entre 1977 e 1990, refere diversas vezes um estudo realizado internamente sobre a performance do fundo e a performance que os seus investidores conseguiram efetivamente obter. Durante os seus 13 anos como gestor, o fundo obteve um retorno anual de 29%, tendo sido um dos fundos a obter a maior rentabilidade anual de sempre. No entanto, segundo Peter Lynch, o investidor médio do fundo perdeu dinheiro com o seu investimento, apesar da rentabilidade alcançada pelo gestor.

O fundo Magellan obteve naquele período anos de rentabilidade muito elevada (por exemplo em 1980 obteve um retorno de 70%), tendo, no entanto, nalguns anos, ficado significativamente aquém da performance do mercado. Provavelmente, muitos investidores, ao observarem o retorno de 70% em 1980, decidiram perseguir os retornos (isto é, entraram no fundo a posteriori), observando um ano depois uma performance negativa em relação ao mercado. Muitos destes investidores terão vendido as suas posições para tentar encontrar um novo fundo ganhador, assumindo desta forma as suas perdas neste fundo.

As decisões dos investidores ao longo dos 13 anos, de sair ou entrar no fundo, levaram à destruição, em média, de pelo menos 29% de retorno anual. Este é um facto incrível! Tendo este conhecimento, os investidores insistem nos mesmos comportamentos e ignoram que os resultados, inevitavelmente, serão os mesmos.

De acordo com o relatório de 2021 da Dalbar, no período entre janeiro de 2001 e dezembro de 2020, o investidor médio em fundos de investimento obteve um retorno anual no seu portfólio de ações de 5,96% o que compara com um retorno anual do S&P 500 de 7,43% (isto é, cerca de 1,47% ao ano de diferencial). O diferencial entre o retorno do mercado (S&P 500) e o retorno efetivamente alcançado pelos investidores individuais, depende significativamente dos momentos analisados. O gráfico seguinte ilustra esta dispersão ao longo dos últimos 20 anos.

Diferencial de retorno investidor médio vs. S&P 500 (%)

Fonte: Dalbar, "Quantitative Analysis of Investor Behavior: Variable Annuities, 2020"

Observamos que os 3 anos, onde o diferencial de retorno foi maior, coincidiu com o período seguinte à crise financeira. Os investidores, em momentos de recessão ou bear market, tendem a tomar a decisão emotiva de sair do mercado, perdendo os períodos de recuperação e, por isso, de maiores retornos.

Parece inegável que o contributo das decisões de um investidor de tentar adivinhar o momento de mercado para permanecer investido, saindo ou entrando de um fundo de investimento (seja um fundo ativamente gerido ou um fundo passivo que replique o mercado ou um segmento de mercado) é, em média, negativo. A melhor e mais difícil decisão para um investidor parece ser a de permanecer investido e não fazer nada.

EFEITO DE PERDER OS MELHORES DIAS

Um comportamento muito comum é a decisão de vender depois de quedas do mercado na tentativa de "estancar" as perdas. Esta é normalmente uma reação emotiva e que, segundo o prémio Nobel da economia, Daniel Kahneman - autor dos livros "Pensar Rápido e Devagar" e do mais recente, "Noise", é explicada por um conjunto de vieses que nos afetam a todos sem exceção. Estar alerta para estes vieses e contrariá-los é a chave para melhorarmos o nosso processo de decisão.

Anualmente, o banco americano JPMorgan publica um estudo onde descreve o que seria o retorno anual de um investidor nos últimos 10 anos caso perca os melhores dias do mercado. Estes dados são relevantes, dado que normalmente, os melhores dias do mercado ocorrem tipicamente após os piores dias (onde há uma maior probabilidade de um investidor "emotivo" tomar a decisão de sair do mercado de ações). Sete dos dez melhores dias do mercado (entre 2 de janeiro de 2001 e 31 de dezembro de 2020) ocorreram nas duas semanas seguintes aos dez piores dias de mercado.

Performance de um investimento de 10,000 USD entre Jan-2001 e Dez-2020

Fonte: JPMorgan, 2021 Retirement Guide

As diferenças de performance para um investidor que permaneça no mercado em comparação com um investidor que perca os 10 melhores dias são muito expressivas. O investidor que permaneceu investido no S&P 500 entre 2001 e 2020 conseguiu um retorno de 7,5% ao ano, o que compara com uma performance de 3,4% ao ano para o investidor que decidiu vender o portfólio em diferentes momentos de tempo e perdeu as 10 maiores subidas.

Para além do diferencial de retorno existem outras considerações importantes que seria necessário fazer nomeadamente, custos de transação de compra e venda da carteira de ações e tributação sobre mais-valias, que na prática aumentariam ainda mais o diferencial de retorno das duas situações comparadas acima. Este exercício ilustra o impacto que a decisão de permanecer fora do mercado em alguns momentos de tempo pode ter na rentabilidade de longo prazo dos investidores. O market timer não só precisa de adivinhar com precisão quando sair do mercado, como também precisa de adivinhar com grande precisão sobre quando voltar a investir. Disto mesmo damos conta com maior profundidade no Relatório & Contas deste ano e que ficará disponível até 30 de abril no site da Casa de Investimentos.

O PAPEL DO GESTOR DE ATIVOS

David Swensen foi Chief Investment Officer do Endowment da Universidade de Yale nos Estados Unidos desde 1985 até à sua morte, em maio do ano passado (a quem prestámos homenagem na nossa Newsletter O Investidor Inteligente|maio 2021, sob o título In Memoriam: David F. Swensen). De 1,3 biliões com que iniciou o endowment em 1985, chegou a 31,2 biliões. Para além de ter contribuído para a acumulação de muita riqueza, contribuiu para que aquela universidade pudesse dispor anualmente de parte dela através de um vasto orçamento para investir e para potenciar o conhecimento e o seu alcance a nível mundial. Neste período, revolucionou o investimento institucional de endowments a que se veio a chamar o Modelo de Yale ou Modelo de Endowment. Num excerto de um dos seus livros excecionais, "Unconventional Success", refere:

"Tentar adivinhar o momento para estar dentro ou fora de mercado - estratégia conhecida por market timing - representa uma aposta de curto prazo contra uma política de alocação de ativos bem estruturada e pensada a longo prazo"

Esta citação remete-nos para o papel que nós, Casa de Investimentos, temos na proteção e adição de valor aos nossos Clientes. O propósito do nosso trabalho é salvaguardar e fazer crescer a riqueza dos nossos Clientes, conquistar ganhos de poder de compra a longo prazo e procurar fazê-lo com risco limitado. O nosso objetivo é contribuir para que acumulem riqueza que lhes permita concretizar propósitos de vida, sonhos de longa data ou simplesmente deixar um legado para a geração seguinte. Para o fazermos com responsabilidade e orientação a longo prazo e de forma estruturada:

1º delineamos uma estratégia consistente de alocação de ativos que significa definir por classes de ativos que percentagem do património total alocar a cada uma: de entre ações/participações de empresas (cotadas ou não), obrigações (de governos ou de empresas), imobiliário (onde a maioria, através da posse da sua própria casa tem uma parte mais substancial do que consegue acumular ao longo da vida) e disponibilidades para acomodar um contratempo ou levar a cabo o cumprimento de um objetivo de curto ou médio prazo.

Outros ativos, como arte, ouro, podem ser considerados, dependendo das preferências/conforto individual. Apesar de apoiarmos os Clientes na melhor definição desta alocação (em linha com o que é feito por algumas das famílias mais ricas do mundo) a decisão é tomada pelo investidor considerando as suas preferências pessoais e horizontes temporais para as diferentes classes.

A maior parte dos investidores sucumbe logo neste ponto, não conseguindo manter uma estratégia por classes de ativos e frequentemente alterando a percentagem alocada a cada classe.

2º definimos a filosofia e estratégia de investimento e, não menos importante, os processos que devem assegurar o cumprimento da mesma. Definida a percentagem a alocar à Classe das ações e obrigações, é nossa função implementar uma filosofia de valor cujo foco no nosso caso é a qualidade absoluta das empresas em que investimos. Procuramos negócios de qualidade excecional que componham os retornos dos acionistas a taxas elevadas e acima da média.

Estes negócios devem ser suportados por balanços fortes, capacidade de geração de cash-flow elevado e com boas oportunidades de crescimento no mercado global. A orientação para qualidade e a disciplina para comprar a desconto face à estimativa de valor intrínseco é crucial para reduzirmos o risco do investimento e obter taxas de rentabilidade atrativas para os Clientes. De importância crucial neste processo são as equipas de gestão das empresas em que investimos, que procuramos que tenham provas dadas a alocar capital, focadas na criação de valor a longo prazo e cuja remuneração esteja alinhada com os interesses dos acionistas.

Conscientes que existe apenas um número limitado de negócios capazes de cumprir com estes nossos filtros de seleção de investimentos, procuramos concentrar o nosso capital e dos nossos Clientes em 20 a 30 negócios de qualidade excecional e que são líderes no mercado global. O conhecimento da teoria financeira e de imensos estudos demonstram que este número é suficiente para uma diversificação adequada.

A maioria dos investidores tem muita dificuldade em ver alguém a ganhar mais dinheiro do que ele(a) própria e não resiste à tentação de seguir o "cardume" para ver lucros mais rápidos, ainda que não perceba o que os origina.

3º assistimos os nossos Clientes na racionalização da tomada de decisões, nomeadamente evitando e minimizando erros de movimentos indesejados como tentativas de adivinhar os momentos para permanecer dentro ou fora do mercado (market timing) ou tentando adivinhar os melhores momentos para reforçarem os valores que têm connosco. Assumimos a responsabilidade de lhes dar conta do que pensamos em momentos críticos como o que hoje vivemos com o conflito Rússia/Ucrânia ou com o Covid 19 em março de 2020.

Assumimos desde a fundação da CASA o compromisso de providenciar aos nossos clientes, atuais e prospetivos, informação transparente com qualidade informativa e educativa, que permita que façam também um processo de acumulação de conhecimento que contribua para decidirem melhor e protegerem o seu património.

Embora nenhum de nós, na Casa de Investimentos, acredite que consegue prever o mercado, estamos confiantes que conseguimos avaliar com sucesso negócios individuais, o que nos permite gerar retornos absolutos atrativos através da procura de diferenças entre preço e valor, um investimento de cada vez.

Ao avaliarmos negócios individualmente, queremos saber:

• Quais são as perspetivas para o negócio?
• Se a equipa de gestão é capaz e quais são as suas prioridades?
• Quais são os maiores riscos para o sucesso do investimento?

Procuramos filtrar, entre numerosas oportunidades potenciais, e identificar aquelas com os melhores retornos ajustados ao risco. Não tentamos comprar o que está na moda no momento (porque está a subir), à espera que continuem a subir. Pelo contrário, mantemo-nos ancorados à avaliação e focados nos fundamentais económicos do negócio, tentando fazer investimentos que conseguirão bons retornos num vasto espectro de futuros cenários económicos e de mercado.

O nosso processo de investimento leva-nos à recolha de toda a informação disponível - incluindo cada vez mais dados que novas tecnologias colocam à nossa disposição e serviços independentes de análises setoriais e de empresas que contratamos para termos a melhor informação possível, reunir factos e integrá-los nos nossos processos de decisão.

Construímos modelos de avaliação, falamos com especialistas, analisamos research independente e de Wall Street e debatemos as nossas avaliações para chegarmos à melhor decisão possível. O objetivo da aplicação destes princípios é evitar que os vieses comportamentais e o ruído afetem a tomada de decisão.

Um processo de investimento robusto beneficia dos erros cometidos no passado, uma consciência sempre presente das muitas coisas que podem correr mal em qualquer investimento e da procura constante de factos. Capacidade de julgamento imparcial e consistência intelectual é fundamental.

A consistência no processo de investimento implica que com os mesmos factos cheguemos às mesmas conclusões quer seja janeiro ou agosto ou, quer tenhamos rentabilidade positiva ou negativa.

Procuramos fazer crescer o capital dos clientes de forma segura, ao longo dos próximos três a cinco anos, não na próxima semana ou trimestre. A nossa experiência é que as oportunidades migram regularmente entre mercados, indústrias e geografias, à medida que o capital circula e inflaciona os preços de alguns investimentos enquanto que deixa outros para trás.

Para navegar esta evolução natural dos mercados, utilizamos uma abordagem de investimento que é fixa nos seus princípios gerais, mas flexível na sua implementação. Dada a nossa abordagem de valor centrada na qualidade dos negócios, não precisamos que o mercado no seu todo se desvalorize - apenas um número limitado de oportunidades de tempos a tempos.

Enquanto a qualidade do negócio se mantiver intacta, os gestores continuarem a cumprir e manter a sua reputação e estes negócios não cotarem preços extravagantes, é natural que nos mantenhamos investidos durante tempo considerável. Não acreditamos em market timing nem estratégias de trading de curto prazo.

Quando encontramos um investimento com o potencial de crescer ao longo do tempo e uma perceção de risco razoável, uma das coisas mais difíceis de fazer é ter paciência e manter a posição. Naturalmente, seremos sempre testados porque inevitavelmente haverão notícias negativas, opiniões contrárias e factos extraordinários que nos põe à prova.

Facilmente poderíamos ser afetados por uma notícia negativa, um trimestre de resultados menos positivo, ou porque uma ideia alternativa nos parece mais emocionante. É nestes momentos mais difíceis que os processos de investimento robustos e tomadas de decisões bem estruturadas são fundamentais e nos permitem proteger e potenciar a riqueza.

"Como tantas coisas no investimento, manter-se investido é mais fácil de dizer do que fazer. Demasiadas pessoas confundem atividade com adição de valor"
Howard Marks

Um exemplo prático ilustra que existem ao longo do tempo múltiplas situações onde a entrada ou saída num título parecem a melhor decisão:

• Consideremos que um investidor teria comprado ações da Microsoft no final de 1997 (a 16,2 USD). Dois anos depois o seu investimento teria multiplicado por quase 4 vezes. Uma boa parte dos investidores teriam decidido que os ganhos já eram bons e por isso iriam vender para fazer a "tomada dos lucros",
• No espaço de um ano, no final de 2000, com a crise das dotcom, a cotação caiu 62% voltando para níveis um pouco acima do final de 1997 (21,7 USD). Teria um investidor conseguido permanecer investido e ver os seus lucros desaparecerem?
• Nos 12 anos seguintes, a Microsoft teve uma performance fraca com o título a cotar 26,7 USD no final de 2012, tendo resultado numa rentabilidade anual de 4.1% (ainda assim superior ao índice S&P 500 de 2.6%). Um investidor que tivesse decidido sair do título provavelmente consideraria que tinha tomado uma boa decisão enquanto que os investidores que permaneceram investidos na Microsoft questionariam se não estariam a cometer um erro,
• Desde então, a cotação da Microsoft multiplicou por quase 12 vezes, estando hoje a transacionar acima de 300 USD.
• Um investidor que tivesse comprado Microsoft no final de 1997 e tivesse permanecido investido estaria a ganhar anualmente um retorno de 15,2%, ou seja cerca de 6,6% acima do índice S&P500. Posto de outra forma, um investidor que tivesse adquirido 10.000 USD em ações da Microsoft no final de 1997, hoje teria um valor equivalente de cerca de 303 mil dólares enquanto que um investidor que tivesse investido no S&P 500 teria cerca de 74 mil dólares (24% do valor em Microsoft).

Há um paralelismo óbvio entre este exemplo e a própria decisão de um cliente em permanecer investido com a CASA em detrimento de outras alternativas de investimento (um fundo de investimento passivo, uma ação recomendada por um amigo ou ainda uma oportunidade de investimento imobiliário, por exemplo). A decisão racional terá necessariamente que ponderar não só a rentabilidade passada, mas também o nível de conforto com a estratégia e a rentabilidade potencial a prazo.

O "nível de conforto com a estratégia" é a nosso ver uma mais-valia para os nossos clientes, sendo na verdade o ativo intangível mais valioso que acreditamos oferecer. Este ativo, que reflete um maior conhecimento por parte dos nossos clientes, permite evitar cair nas "armadilhas emocionais" do mercado e proteger desta forma os patrimónios individuais.

"A melhor altura para plantar uma árvore foi há 20 anos. A segunda melhor altura é agora."
Provérbio chinês.

O mais importante no investimento - para ter retornos consistentes com risco limitado - é o tempo que estamos investidos (time in the market). Já que adivinhar estar dentro ou fora de mercado (market timing) não é possível - e nem sequer é necessário - para ter sucesso. Vejamos o exemplo:

Valor de um investimento de 10.000EUR começando com 20, 30 e 40 anos

Este gráfico ilustra o poder dos retornos compostos e como, a partir de alguns anos, ganha momentum. O diferencial de valor acumulado no final do período (para ilustração, selecionamos os 70 anos de idade como final do investimento) é abismal para diferentes idades de realização do investimento:

• Um investidor que tenha aplicado 10 mil euros aos 20 anos com rendimento líquido anual de 9,8% (idêntico ao retorno do S&P entre 1927 e 2019), teria ao fim de 50 anos EUR1.071.808.
• Um investidor mais tardio, que faça o investimento aos 30 anos, conseguiria alcançar cerca de 421 mil euros com a idade de 70 anos (cerca de 39% do valor do investidor mais precoce).
• Um investidor que decida investir apenas 40 anos, conseguirá apenas alcançar cerca de 165 mil euros, ou seja, 15% do valor do investidor que tenha tomada a decisão de investir mais cedo. Iniciar o investimento 20 anos mais cedo permite atingir um património final quase 6 vezes superior.

O horizonte temporal permite, não só beneficiar plenamente deste fenómeno extraordinário que é o rendimento composto, mas faz também com que o momento em que se investe se torne menos relevante.

O gráfico seguinte mostra o rendimento anual (em termos reais, ou seja, levando em conta a inflação) de um investimento no mercado de ações (S&P500) e em obrigações de curto prazo. Conforme é evidente, existem anos com rentabilidades muito positivas e anos com rentabilidades muito negativas.

Se o horizonte temporal é curto, o investidor enfrenta uma "lotaria" e tanto poderá ter um retorno de 30% no espaço de um ano como estar a perder 20% ou 30% ao final de doze meses.

Retornos reais para períodos de 1 ano (1927-2020)

Salientamos que os investimentos em obrigações têm entre 1927 e 2020 muitos anos com rendimentos reais negativos (o que significa que a taxa de juro paga é inferior à taxa de inflação). Tal como hoje acontece, a taxa de juro obtida em obrigações de curto prazo ou em depósitos a prazo é inferior à inflação e faz com que os investidores percam poder de compra. Este é uma espécie de "imposto" escondido que, na nossa opinião, os investidores não precisam de pagar.

Retomando a análise do horizonte temporal, o caso muda radicalmente de figura à medida que se for alargando o horizonte temporal e período de detenção do investimento, conforme o gráfico seguinte:

Retornos reais para períodos de 20 anos (1927-2020)

Ao aumentar o horizonte temporal, o investidor reduz a importância de acertar no momento de mercado para investir. Na verdade, um investidor que ao longo dos últimos 93 anos tenha decidido investir no mercado de ações norte-americano (S&P500), desde que tenha permanecido investido por um horizonte temporal igual ou superior a 20 anos, terá tido sempre um retorno anual real positivo (e significativamente superior à alternativa de permanecer investido em títulos de dívida pública norte-americana, que, como podemos observar mantém retornos negativos neste período).

Uma conclusão poderosa e que deveria ser retida por qualquer investidor é que o horizonte temporal é o maior determinante da rentabilidade futura de um investimento. As tentativas de acertar no momento de mercado não só são fúteis e condenadas ao insucesso, como se tornam quase irrelevantes à medida que o horizonte temporal do investimento vai aumentando.

RESULTADOS DAS EMPRESAS APRESENTADOS NO 4º TRIMESTRE 2021

A época de resultados do terceiro trimestre - divulgados entre outubro e dezembro - continuou a revelar a força dos negócios que compõem a carteira em que estamos investidos. A maioria das empresas apresentou crescimento face ao trimestre homólogo de 2019 e, ao contrário dos trimestres anteriores, não tivemos nenhuma empresa a apresentar prejuízos.

Termino esta longa carta com um sentido agradecimento e um pedido. Muito obrigada a todos Vós pela confiança e pelas recomendações que fazem da nossa CASA. O que Vos pedimos é que continuem a recomendar a CASA e ajudar-nos a criar a tal legião de investidores em valor de que venho a falar há 10 anos. Já somos muitos, mas, ainda não somos uma legião.

O que pedimos permitirá criar um círculo virtuoso. À medida que consigamos ganhos de escala, procuraremos devolver-vos uma parte.

Muito obrigada.

Com elevada estima, enviamos os melhores cumprimentos,

Emília O. Vieira

Chief Executive Officer

"Trabalhamos para que os nossos Clientes sejam Clientes antigos"

Post Scriptum: em resposta a Nassim Taleb, ao longo desta carta dizemos o que pensamos e o que fazemos. Aqui, dizemos e investimos com os nossos Clientes, nos mesmos negócios, na mesma proporção. Toda a Equipa da CASA investe no Fundo PPR Casa Global Value.

Texto escrito originalmente a 17 de março de 2021 como mensagem de acolhimento do Relatório & Contas de 2020 da Casa de Investimentos.

"Assim como não é uma andorinha ou um belo dia que faz a Primavera, também não é um dia ou um curto período de tempo que faz um homem abençoado e feliz.",
Aristóteles em "Ética a Nicómaco"

"As nossas experiências pessoais com o dinheiro representam talvez 0,00000001% do que aconteceu no mundo, mas representam cerca de 80% de como julgamos que o mundo funciona.",
Morgan Housel

"A única coisa que vos digo é que o pior investimento que podem ter é dinheiro. O dinheiro, ao longo do tempo, vai valer menos. Os bons negócios, ao longo do tempo, valem mais.",
Warren Buffett

Aos nossos Clientes deixamos um agradecimento muito especial pela confiança e pelas recomendações que fazem da nossa CASA.

O ano de 2020 foi o mais difícil para os nossos Clientes. Num mercado em tumulto e perante a queda mais rápida de sempre nos mercados financeiros mundiais, permitiram-nos manter o rumo e confiaram na nossa capacidade de avaliação quanto ao impacto destes eventos nos investimentos que temos em carteira. Confiaram-nos reforços das suas contas de investimento e fizeram com que março de 2020 fosse o melhor mês de sempre, em entradas de dinheiro novo, na história da Casa de Investimentos. Esta é a maior prova de confiança no nosso trabalho e que nos motiva para melhorar todos os dias e colocar sempre os seus interesses em primeiro lugar.

Para nós, manter a estratégia de investimento e reforçar posições, foi mais fácil do que para os nossos Clientes. O facto de termos um conhecimento muito profundo dos negócios em carteira, de terem balanços muito fortes, aliados a equipas de gestão excelentes, as vantagens competitivas face a concorrentes, e conseguirmos acompanhar todos os dias as medidas que os gestores estavam a tomar para adequar as suas atividades à pandemia, deu-nos o conforto de decidir com margem de segurança. Estes factos permitiram-nos manter o rumo e potenciar os retornos a longo prazo.

Em 2020, perdemos, em média, 2,9% aos nossos Clientes. Este número é, em muitos casos, muito diferente: os Clientes que reforçaram substancialmente as contas e os que abriram contas depois de março, tiveram rentabilidades positivas muito significativas. O dólar americano desvalorizou 8,45% no ano. Uma vez que a carteira tinha no fecho do ano uma exposição de 72% a USD, esta desvalorização da moeda americana retirou-nos em 2020 cerca de 6,10% de rentabilidade.

Desde o primeiro dia, há 10 anos, que consideramos que a comunicação direta e objetiva com os nossos Clientes é importante porque nos dá a oportunidade de explicar a nossa estratégia de investimento, o que fazemos e os resultados que conseguimos, sem que os nossos Clientes tenham que adivinhar ou especular sobre as nossas decisões de alocação de capital. Isto é especialmente importante quando as coisas correm mal ou cometemos erros, o que acontecerá de tempos a tempos, uma vez que pode evitar que os nossos Clientes tomem decisões que os prejudicam e que põem em causa uma estratégia bem estruturada de criar valor a longo prazo. Por isso, não são apenas as cartas trimestrais que escrevemos, o Relatório & Contas anual, mas também as cartas que escrevemos sempre que há eventos que consideramos relevantes e que poderão contribuir para que os Clientes aproveitem as oportunidades que o pessimismo produz. É nestas alturas que os bons negócios se conseguem comprar em saldo. Também sabemos que é nestas alturas que os investidores têm medo e preferem estar em dinheiro. É por isso que investir não é fácil.

Revisitamos nas páginas deste Relatório alguns dos artigos mais relevantes que escrevemos nestes 10 anos para os principais jornais e revistas nacionais. Esta é também a oportunidade para explicar algumas das lições que aprendemos:

A primeira é que a estratégia de investimento em negócios de qualidade excecional funciona. O nosso objetivo é encontrar negócios excecionais a preços razoáveis e fugir dos negócios razoáveis a preços excecionais. Como somos investidores de longo prazo, os primeiros rapidamente ganharão vantagem.

A segunda é que não precisamos de adivinhar o mercado ou estar certos todos os dias.

A terceira é que, quanto maior for a liquidez disponível em carteira, menor será o retorno dos nossos investimentos.

Mais apropriada do que nunca e uma das mais antigas, é a história que se conta na City, em Londres, sobre um homem que queria enriquecer e que rezou ao seu Deus para que pudesse encontrar na rua o jornal com as notícias do ano que vem. O milagre aconteceu e o jornal surgiu aos seus pés com a descrição de todos os eventos do ano seguinte. Apesar disto, o homem não enriqueceu porque o jornal não revelava os preços das ações do ano que vem, apenas as notícias.

Imaginem que, em janeiro de 2020, sabiam exatamente que a pandemia iria atingir todo o mundo e que iria paralisar a economia mundial. O que fariam? Se vendessem tudo e ficassem em dinheiro, iriam perder a recuperação fulgurante que se seguiu à queda mais rápida da história.

Já todos sabem o que vou dizer a seguir. Mesmo que consiga prever o que vai acontecer nos próximos tempos, isso não é o mais importante. O que é essencial é prever como vai reagir a maioria das pessoas. Conseguir fazer estas previsões é impossível. O melhor, portanto, é mantermo-nos investidos.

Na Carta a Clientes do 3.º Trimestre de 2020, escrevemos o seguinte:

"A história, pelo contrário, mostra-nos uma e outra vez que os otimistas triunfaram, conforme a história financeira dos retornos mundiais nos últimos 122 anos demonstra. Porque acham os investidores que desta vez será diferente? A incerteza e a volatilidade a que os investidores de ações têm sido sujeitos este ano é fora do comum em magnitude e frequência. O que muitos experienciaram nos últimos 7 meses é equivalente a um período de 10 ou 20 anos.

David Swensen, gestor há 35 anos do Fundo Endowment da Universidade de Yale nos Estados Unidos, diz que os investidores de taxa fixa devem esperar, e merecem, rendimentos muito baixos. Estar hoje em liquidez, em depósitos, em obrigações e outros títulos de dívida, embora seja uma estratégia menos volátil, não está isenta de risco nem de custos de oportunidade. Os investidores que estejam dispostos a aceitar a volatilidade das ações e que não precisam de estar certos todos os dias quanto à direção que os mercados financeiros tomam, serão recompensados com retornos mais elevados.

A volatilidade é o preço a pagar por melhores retornos a prazo. Não há bela sem senão".

Já todos sabem que o retorno nos ativos de taxa fixa é quase zero e que não acompanha sequer a inflação. Já todos sabem que os mercados acionistas recuperam sempre. Já todos sabem que as famílias mais ricas do mundo investem uma percentagem maior do seu património em ações e que isso contribui para que o fosso na distribuição da riqueza continue a aumentar a nível mundial.

A questão que se coloca é a seguinte:

Por que motivo tantos evitam pagar o preço (aceitar a volatilidade das ações) para ter retornos mais elevados? Porque é que tantas pessoas que estão dispostas a pagar o preço de carros, casas, férias, tentam evitar pagar o preço de bons retornos no investimento?

O preço do sucesso no investimento não é imediatamente óbvio. Não tem uma etiqueta que consigamos consultar e, por isso, quando a "conta" chega não a sentimos com um custo por algo de bom. Parece uma multa por algo de errado que fizemos. A resposta, natural, de alguém que vê a sua fortuna a diminuir a cada dia que passa (ainda que seja apenas no papel) e encara essa queda como uma multa é tentar evitar multas futuras.

Embora pareça trivial, encarar a volatilidade do mercado como um custo e não uma multa é uma parte importante no desenvolvimento da mentalidade que nos permite mantermo-nos no mercado o tempo suficiente para que os ganhos nos investimentos se materializem e avolumem.

Os bilhetes para a Disneylândia custam cerca de 100 euros, mas em troca passamos um dia com os nossos filhos que nunca esqueceremos. Em 2019, cerca de 156 milhões de pessoas acharam que era um preço que valia a pena pagar. Poucos acharam que os 100 euros eram um castigo ou uma multa.

O mesmo se passa no investimento, onde a volatilidade é quase sempre um custo, e não uma multa. Os retornos no mercado não são gratuitos e nunca o serão. Não somos forçados a pagar este preço, assim como não somos obrigados a ir à Disneylândia. Podemos ir ao parque de diversões local onde os bilhetes custam 10 euros ou ficar em casa de graça. Podemo-nos divertir na mesma. Mas, de uma forma geral, temos aquilo que pagamos. O mesmo acontece com os mercados. A volatilidade/incerteza - o preço dos retornos - é o custo de admissão para conseguirmos retornos acima da média dos parques baratos (depósitos e obrigações).

A chave é convencermo-nos de que vale a pena pagar o custo do mercado. Esta é a única forma de lidar com a volatilidade e a incerteza - não apenas tolerá-la, mas tomar consciência de que é um custo de admissão que vale a pena pagar.

Não existe nenhuma garantia. Às vezes chove na Disneylândia. Mas, se encararmos este custo de admissão como uma multa, nunca apreciaremos a magia.

Encontre o preço, pague-o e conte connosco na "viagem".

Com consideração, apresentamos os melhores cumprimentos,

Emília Oliveira Vieira
Chief Executive Officer
Casa de Investimentos

"Trabalhamos para que os nossos Clientes sejam Clientes antigos".

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Relatório & Contas 2020 completo onde foi originalmente publicada esta mensagem de abertura: RelatorioContas_2020_CdI

Créditos foto: Kon Karampelas via Unsplash

Texto escrito originalmente a 17 de março de 2022 como mensagem de acolhimento do Relatório & Contas de 2021 da Casa de Investimentos.

"Desinformação não significa informação falsa. Significa informação enganadora - deslocada, irrelevante, fragmentada ou superficial - informação que cria a ilusão de saber algo, mas que de facto nos afasta do conhecimento", Neil Postman

"As pessoas têm excesso de confiança nos seus julgamentos. Cometem erros porque geralmente são excessivamente otimistas quando fazem planos e acreditam piamente que esses planos resultarão", Daniel Kahneman

"Não me digas o que pensas, diz-me o que tens no teu portfólio", Nassim Taleb

Apesar de uma rentabilidade média nas carteiras de gestão discricionária de cerca de 16,3% e no fundo Casa Global Value PPR de 16,85%, consideramos 2021 um ano com sabor amargo. Deixámos muito dinheiro em cima da mesa. Isto significa, tal como escrevemos no Relatório e Contas de 2018, que temos hoje uma carteira a transacionar com um desconto considerável face ao que realmente vale. O potencial de valorização e o facto de determos hoje a coleção de negócios com maior qualidade na história da Casa de Investimentos permite-nos estar muito confiantes que o futuro nos vai voltar a dar razão, com retornos superiores à média de mercado.

Este foi um ano extraordinário para a Casa de Investimentos e para os seus colaboradores. Foi com muito gosto, e sobretudo com enorme sentido de responsabilidade, que demos as Boas-Vindas a mais de 2.000 novos Clientes. O lançamento do fundo Casa Global Value PPR permite que qualquer investidor possa ter acesso a uma filosofia de valor a partir de 1.000 euros. Cabe-nos agora demonstrar que esta deve ser a conta para acumular riqueza a longo prazo. Com horizonte temporal que nos permite investir com risco limitado na classe de ativos com melhores rentabilidades na história financeira (as ações) e o facto de ser fundo PPR - garantindo um conjunto de vantagens fiscais que protege e potencia a acumulação de riqueza - esta deve ser a conta de poupança de longo prazo das famílias. Este é o produto financeiro com maiores vantagens fiscais associadas.

Em 2018, iniciámos a escrita de Cartas Trimestrais aos nossos Clientes. Este compromisso de comunicação regular parece-nos essencial para que percebam os investimentos que fazemos, o que se passa com os títulos em carteira, o que compramos, o que vendemos e o porquê. Do último ano, realçamos a carta do primeiro trimestre, a que demos o nome "A melhor carta de sempre", escrita por Jeff Bezos aos acionistas da Amazon:

"Se queremos ser bem-sucedidos nos negócios (na realidade, na vida), temos de criar mais do que consumimos. O nosso objetivo deverá ser criar valor para todos aqueles com quem interagimos",

Jeff Bezos, Carta aos Acionistas, abril 2021

O trabalho mais importante que fazemos para os nossos Clientes é estudar e analisar as empresas, os seus modelos de negócios, as suas demonstrações financeiras, e avaliar até que ponto os seus gestores executam o que prometem. Nesta nossa carta partilhamos parte de uma leitura recente da que é já considerada a melhor carta de sempre dirigida aos acionistas.

"Aos nossos acionistas:

Na carta da Amazon aos acionistas de 1997, a nossa primeira carta, falei acerca da nossa esperança em criar uma "empresa duradoura", que reinventasse o que significa servir um cliente através do poder da internet. Observei que a Amazon tinha crescido de 158 para 614 colaboradores e que tínhamos ultrapassado os 1,5 milhões de contas de clientes. Tínhamos acabado de cotar na bolsa a um preço ajustado de 1,5 dólares por ação. Escrevi também que era o Dia 1.

Desde então, já percorremos um longo caminho e estamos a trabalhar mais do que nunca para servir e deliciar clientes. No ano passado, contratámos 500.000 funcionários e empregamos agora 1,3 milhões de pessoas em todo o mundo. Temos mais de 200 milhões de clientes Prime pelo mundo inteiro. Mais de 1,9 milhões de pequenas e médias empresas vendem produtos na nossa loja e representam cerca de 60% das nossas vendas a retalho. Os clientes ligaram mais de 100 milhões de casas aos nossos dispositivos Alexa. A Amazon Web Services serve milhões de clientes e terminou 2020 com uma receita anualizada de 50 biliões de dólares. Em 1997, ainda não tínhamos inventado o Prime, Marketplace, Alexa ou AWS. Não eram sequer ideias ainda e nenhuma delas estava predestinada. Corremos enormes riscos em cada uma e canalizámos suor e engenho em cada uma delas.

Pelo caminho, criámos 1,6 triliões de dólares de riqueza para os acionistas. Quem são eles? O vosso CEO é um deles e as minhas ações da Amazon tornaram-me rico. No entanto, mais de 7/8 das ações, que representam 1,4 triliões de riqueza, são propriedade de outros. Quem são eles? São fundos de pensões, universidades, planos de poupança reforma e são a Mary e o Larry, que me enviaram esta carta, precisamente na altura em que me preparava para escrever esta carta aos acionistas:

5 de março de 2021

Sr. Jeff Bezos

Executive Chairman

Amazon.com Inc.

410 Terry Avenue North

Seattle, WA 98109

Caro Sr. Bezos,

Obrigado por fazer da Amazon uma empresa excecional! Acreditamos que gostaria de saber como a Amazon beneficiou a nossa família.

Em 1997, quando a Amazon entrou em bolsa, o nosso filho Ryan tinha 12 anos e era um leitor voraz. No aniversário dele, oferecemos-lhe duas ações da sua empresa que vendia livros - não tínhamos dinheiro para mais na altura. Passado um ano, as ações tiveram um stock split de 2 para 1, depois de 3 para 1 e finalmente de 2 para 1 e o Ryan ficou com 24 ações. As ações estavam em nosso nome devido à sua idade. Pretendíamos colocá-las em nome dele, mas nunca chegámos a fazê-lo, mas ele sabia que eram dele.

Por várias vezes, ao longo dos anos, o Ryan quis liquidar as ações, mas sempre lhe dissemos que lhas comprávamos. Depois, eventualmente, acabávamos por lhas oferecer novamente. Era uma espécie de piada privada na família.

Dado o crescimento exponencial no valor das ações, decidimos dividi-las entre nós próprios e ambos os nossos filhos, Ryan e Katy.

O Ryan vai comprar casa este ano e gostaria de vender algumas ações. Antes de as vender, tivemos de converter os certificados originais em papel para um formato digital. Reparámos que o primeiro certificado tinha um número extremamente baixo. Nem consigo imaginar quantas mais ações foram emitidas desde essa data!

Anexo uma cópia do certificado original das ações de 1997 - há 24 anos. Essas duas ações tiveram uma influência maravilhosa na nossa família. Todos nós adoramos testemunhar o crescimento da Amazon ano após ano e esta é uma história que adoramos contar.

Parabéns pela sua carreira como CEO da Amazon. Nem conseguimos imaginar o esforço e o trabalho que o Sr. Bezos e a sua equipa tiveram de fazer para tornar a Amazon na empresa mais bem-sucedida e inventiva do planeta. Desejamos que tenha agora tempo para relaxar e para fazer as coisas que deseja fazer, tal como explorar o espaço!

Mal podemos esperar para ver onde a Amazon vai entregar de seguida! No Dia Seguinte em Marte!

Com os melhores cumprimentos,

Mary e Larry

Recebo constantemente histórias parecidas. Conheço pessoas que utilizaram o dinheiro das ações da Amazon para a universidade, para emergências, casas, férias, para dar início à sua empresa, para ajudar os outros - e a lista é interminável. Tenho muito orgulho na riqueza que criámos para os acionistas. É significativa e melhora as suas vidas. No entanto, estou seguro de outra coisa: este não é o maior quinhão do valor que criámos.

Recordemos que os preços das ações não têm a ver com o passado. Os preços das ações são uma previsão dos cash flows futuros descontados para o presente. O mercado de ações antecipa.

Permitam-me falar um pouco do passado. Quanto valor criámos para os acionistas em 2020? Esta é uma questão relativamente fácil de responder, uma vez que existem sistemas contabilísticos preparados para isso. O nosso lucro em 2020 foi de 21,3 biliões de dólares. Se, ao invés de ser uma empresa publicamente cotada com milhares de donos, a Amazon tivesse um único dono, esse teria sido o lucro que o dono arrecadaria em 2020.

E os funcionários? Esta também é uma pergunta relativamente fácil de responder, uma vez que podemos consultar os gastos com pessoal. Em 2020, os funcionários ganharam 80 biliões de dólares, a que se somam mais 11 biliões de dólares em benefícios e impostos, para um total de 91 biliões de dólares.

E quanto aos vendedores na nossa loja? Temos uma equipa (Selling Partner Services) que trabalha para responder a esta questão. Estimam que, em 2020, os lucros das suas vendas nas nossas lojas foram entre 25 e 39 biliões de dólares. Sendo conservador, levamos em consideração os 25 biliões de dólares.

Para os clientes, temos de os dividir entre clientes consumidores e clientes AWS.

Primeiro, os consumidores. Oferecemos preços baixos, uma vasta seleção e entregas rápidas, mas imaginemos que, para o propósito desta estimativa, ignoramos tudo isto e avaliamos apenas uma coisa: poupamos tempo aos nossos clientes.

Os clientes completam 28% das compras na Amazon em três minutos ou menos e metade de todas as compras são concluídas em menos de 15 minutos. Se compararmos isto a uma típica saída às compras numa loja física - conduzir, estacionar, procurar nas estantes da loja, esperar na caixa, encontrar o carro no parque e regressar a casa. Estudos sugerem que a típica viagem à loja demora cerca de uma hora. Se assumirmos que uma compra típica na Amazon demora 15 minutos e que nos poupa um par de viagens a uma loja física, isto significa uma poupança de mais de 75 horas por ano. Isto é importante. Neste início do Séc. XXI, estamos todos muito ocupados.

Para que possamos chegar a um número em dólares, vamos avaliar a poupança no tempo em 10 dólares por hora, um número conservador. Setenta e cinco horas multiplicadas por dez menos o custo do Amazon Prime resulta numa criação de valor para cada membro do Prime de cerca de 630 dólares. Temos 200 milhões de membros Prime e uma criação de valor, em 2020, de 126 biliões de dólares.

É difícil estimar a criação de valor na AWS, uma vez que as exigências de cada cliente são tão diferentes, mas vamos tentar de qualquer maneira, reconhecendo à partida que as margens de erro são elevadas. As reduções de custos diretos devidas à operação de servidores na cloud em vez de localmente variam enormemente, mas uma estimativa razoável é de 30%. Com base nas receitas da AWS de 2020, 45 biliões de dólares, esses 30% significam uma criação de valor para os clientes de 19 biliões (o que lhes custaria 64 biliões de dólares isoladamente, custa-lhes 45 biliões com a AWS). A parte difícil deste exercício de estimativa é que a redução de custos direta é a porção mais pequena do benefício que o cliente consegue ao mudar-se para a cloud. O maior benefício é o aumento na velocidade de desenvolvimento de software - algo que pode melhorar significativamente a competitividade e lucros do cliente. Não temos qualquer forma razoável de estimar essa porção de criação de valor para o cliente exceto dizer que é quase certo que é superior à poupança nos custos diretos. Sendo conservadores (e tendo em mente que estamos apenas a tentar chegar a valores aproximados), diria que é equivalente e que a criação de valor da AWS para o cliente, em 2020, foi de 38 biliões.

Somando a AWS e os consumidores dá-nos um total de criação de valor para o cliente, em 2020, de 164 biliões de dólares. Resumindo:

Acionistas: 21 biliões de dólares

Funcionários: 91 biliões de dólares

Vendedores: 25 biliões de dólares

Clientes: 164 biliões de dólares

Total: 301 biliões de dólares

Se cada grupo tivesse uma demonstração de resultados representando as suas interações com a Amazon, os números acima seriam os "lucros" dessas demonstrações de resultados. Estes números são parte da razão pela qual estas pessoas trabalham para nós, pela qual os vendedores vendem através da nossa plataforma, e pela qual os clientes compram na nossa loja. Nós criamos valor para eles. E esta criação de valor não é um jogo de soma zero. Não é apenas mover dinheiro de um bolso para outro. Se desenharmos um círculo à volta de toda a sociedade, descobrimos que a invenção está na raiz de toda a verdadeira criação de valor. E o valor criado é, no fundo, uma métrica para a inovação."

Na Casa de Investimentos trabalhamos para ser o principal parceiro financeiro dos nossos Clientes, trabalhamos para ser o "agente capitalizador" da riqueza que nos é confiada. Isto significa que procuramos investir em negócios que têm a capacidade de capitalizar retornos ao longo de muitos anos e que conseguem criar valor para os seus colaboradores, para os seus clientes, para os seus acionistas e para a sociedade.

Pensar como um investidor capitalizador é muito natural para as pessoas que compram pequenas empresas não cotadas. O investidor em empresas não cotadas concentra-se cuidadosamente num punhado de investimentos e espera que os contabilistas reportem consistentemente, no final de cada ano, que o seu capital por ação cresceu. Estes investidores não pensam em entrar e sair dos seus investimentos mensalmente ou diariamente.

Esta abordagem é tão básica que, muitas vezes, é esquecida nos mercados acionistas. Nos mercados acionistas, é muito fácil distrairmo-nos com as flutuações hora a hora e com a excitação dos corretores e ­­­dos canais financeiros com as notícias de curto prazo. Para ser um investidor capitalizador, precisamos de nos abstrair do ruído de curto prazo. Refletimos profundamente sobre os ingredientes necessários para que um negócio consiga capitalizar o valor ao longo de muitos anos. São estas as empresas que procuramos e que hoje fazem parte da nossa carteira, entre os quais a Amazon.

É importante reconhecer que o mercado acionista não é nem realidade nem verdade, mas antes o reflexo do julgamento coletivo da "multidão" com uma grande dose de irracionalidade e emoção à mistura. Para tornar isto ainda pior, o curto prazo é o máximo denominador comum. A título de exemplo, a cotação de mercado da TESLA há algumas semanas transformou-a na sexta empresa mais valiosa do mundo, apesar da sua história quase sem lucros. Contudo, para muitos investidores, este facto não é relevante. Apesar de parecer que os preços das ações se podem manter irracionais indefinidamente, os desenvolvimentos da vida real das empresas, com frequência, servem de mecanismos de reversão para o correspondente valor que geram. Muitos dos grandes excessos de 2020 e 2021 estão já com correções muito substanciais. Muitas empresas, há meses tão "queridas" pelos investidores, viram a sua cotação cair 70% a 80% nas primeiras semanas de 2022. Cerca de 42% das empresas do Nasdaq já corrigiram mais de 50% dos máximos recentes.

Gerimos o dinheiro dos nossos Clientes como gostávamos que fizessem com o nosso. Ao longo deste documento, dizemos o que pensamos e o que fazemos. Dizemos e investimos com os nossos Clientes, nos mesmos negócios, na mesma proporção. Toda a Equipa da CASA investe no fundo Casa Global Value PPR.

Trabalhamos para nos tornarmos no maior parceiro financeiro dos nossos Clientes. Para o conseguirmos, promovemos um relacionamento justo, dedicamos recursos consideráveis à divulgação de conhecimento e comunicamos com clareza e regularidade. É nossa convicção que, entendendo como tomamos decisões de investimento, se construirá uma relação de confiança e nos entregarão uma fatia maior do esforço do trabalho e poupança.

É um privilégio e uma honra para a Casa de Investimentos poder gerir o dinheiro de Famílias e de investidores institucionais. Nós, acionistas-gestores e quadros da CASA, estamos verdadeiramente comprometidos com o longo-prazo e é esse compromisso que torna possível manter uma perspetiva de investimento de anos, que resultará em retornos mais elevados para o benefício de todos. A confiança e o apoio dos nossos Clientes fortalecem a nossa vontade e propósito de proteger e valorizar os patrimónios que nos confiam. Tudo faremos para que se mantenham connosco, para que se sintam seguros e para que esta seja uma parceria rentável a longo prazo. Contamos convosco para criarmos uma legião de investidores em valor.

Aos nossos Clientes deixamos um agradecimento muito especial pela confiança e pelas recomendações que fazem da nossa CASA. Muito obrigada.

Com consideração, apresentamos os melhores cumprimentos,

Emília Oliveira Vieira
Chief Executive Officer & Chairman
Casa de Investimentos

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Relatório & Contas 2021 completo onde foi originalmente publicada esta mensagem de abertura: descarregar

Texto escrito originalmente a 31 março de 2020 e publicado como mensagem de abertura do Relatório & Contas 2019 da Casa de Investimentos.

"No curto prazo aprendemos muito, a médio prazo aprendemos alguma coisa e no longo prazo não aprendemos absolutamente nada"
Jeremy Grantham

"Um pessimista vê dificuldades em cada oportunidade; um otimista vê oportunidades em cada dificuldade"
Winston Churchill

As nossas primeiras preocupações e pensamentos prendem-se com a saúde e bem-estar dos nossos Clientes e colaboradores, das suas famílias, dos profissionais de saúde e tantos trabalhadores que arriscam a vida para cuidar dos doentes, para que continuemos a ter os bens que precisamos para o dia-a-dia e para garantir a segurança e ordem pública.

Tínhamos praticamente concluído o Relatório & Contas deste ano quando fomos confrontados com uma das maiores ameaças de saúde pública, a nível global, da História. A velocidade e ferocidade com que se propagou terá seguramente um impacto profundo sobre a economia e a população a nível mundial. Neste contexto, o medo sobrepôs-se ao otimismo e os principais índices de ações mundiais sofreram as quedas mais rápidas das últimas 9 décadas.

Esta é uma crise muito diferente das que conhecemos do passado e não se restringe aos mercados bolsistas, a uma classe de ativos, a um setor ou geografia. Esta é uma paragem na atividade económica mundial que produziu também grandes repercussões nos mercados de crédito, de matérias primas e nos mercados imobiliários. A rapidez com que o mundo parou quase toda a atividade económica não tem precedentes na história. Parece-nos assemelhar-se mais ao que acontece depois de um desastre natural ou de uma guerra do que à grande crise financeira de 2008, ao rebentar da bolha tecnológica de 2001 ou ao grande crash financeiro de 1987.

Por todo o mundo, a resposta de bancos centrais e de governos tem sido rápida e em muitos casos muito vigorosa, com políticas fiscais e monetárias que procuram evitar a destruição da atividade económica e, consequentemente, o desemprego em massa e uma recessão profunda. A questão agora é saber por quanto tempo estará a atividade económica quase parada e a que ritmo será retomada.

Acreditamos ser nossa responsabilidade fiduciária, assim como nossa responsabilidade ética, contribuir para a objetividade e racionalidade das análises subjacentes e que permitirão aos nossos Clientes tomar decisões ponderadas e proteger os valores a longo prazo. Acreditamos que a filosofia de investimento em valor que praticamos - quer pelo foco que colocamos na qualidade dos ativos em que investimos, quer pelo desconto com que os compramos face à nossa estimativa de valor intrínseco - nos permite antecipar que ultrapassaremos este desafio sem que a nossa tese de investimento de longo prazo se altere para o conjunto da carteira em que estamos investidos. Os mercados recuperam sempre. Não temos, contudo, qualquer ideia do tempo necessário para regressarmos à normalidade ou aos níveis de mercado em que estávamos há dois meses. Nunca na história tivemos tantos recursos tecnológicos, conhecimento e riqueza para comprometer com a resolução desta crise e fazê-lo em tempo record. É do interesse de todos a sua resolução e por isso a solução poderá chegar mais depressa do que hoje antecipamos.

Nestas mensagens do Relatório & Contas, procuramos escrever sobre os resultados do ano, sobre os princípios e regras de ouro que nos servem de "estrela polar" e que nos permitem criar uma CASA segura, construída com experiência e conhecimento e que produza valor para os seus Clientes, trabalhadores e acionistas. Esta é a ordem das prioridades desde o primeiro dia.

A Casa de Investimentos entra nesta crise com uma posição forte e capitais próprios reforçados. Embora pareça já tão distante no tempo, devemos olhar agora para a atividade de 2019. Este foi, a vários níveis, o melhor ano desde a fundação da CASA:

• Ganhámos 28,95% de rentabilidade aos nossos Clientes (líquida de comissões de transação, custódia, comissões de gestão fixa e de performance e ainda dos impostos sobre dividendos retidos na fonte), mantendo uma liquidez média de cerca de 6%.
• Este foi o melhor ano de resultados para a CASA, a demonstrar o alinhamento de interesses com os nossos Clientes. Estes resultados e os valores em reservas permitem-nos cumprir com a determinação dos acionistas em aumentar o Capital Social para dois milhões de euros já nos primeiros meses de 2020.
• Reforçámos os quadros da CASA, para uma equipa de 15 elementos e continuaremos a fazê-lo, antecipando o crescimento da nossa atividade. Destacamos a entrada para a Administração e estrutura acionista do Engº Nuno Lopes Gama para coordenar as áreas tenológicas, marketing, comunicação e melhoramento contínuo e plataforma online. O seu extraordinário percurso profissional, integridade, princípios e visão de longo prazo são uma enorme mais valia para a CASA e para os nossos Clientes.
• O aumento de 47% dos valores em gestão permitiu-nos, já em final do ano, baixar os custos de negociação e custódia junto dos nossos intermediários financeiros, cujos beneficiários são os nossos Clientes.

Em novembro de 2019, a CASA foi notificada pela CMVM da obtenção de autorização para exercício de gestão de organismos de investimento coletivo em valores mobiliários e de organismos de investimento alternativo em valores mobiliários. Estamos agora muito bem posicionados para servir Family Offices e as suas estruturas de organização patrimonial, clientes institucionais e sobretudo, fazê-lo a preços sensatos.

O objetivo para 2020 é o lançamento de um Fundo de Investimento que permita aos investidores - ou porque têm valores mais pequenos ou não estão disponíveis para "experimentar" com valores elevados - terem acesso a uma filosofia de valor focada na criação de riqueza com segurança a longo prazo. Esperamos criar uma legião de investidores em valor que beneficiem das maravilhas dos retornos compostos e acumular riqueza que permita concretizar objetivos e sonhos de longa data e construir um futuro financeiro mais independente e seguro. Desde o primeiro dia da CASA, procuramos contribuir para potenciar o conhecimento financeiro dos investidores para que sejam mais capazes de fazer escolhas no seu melhor interesse. Essa será também a âncora de desenvolvimento do Fundo.

Do Relatório e Contas de 2018, destacamos:

"Aquilo que a nossa carteira realmente vale não é o que o mercado pagaria hoje. O verdadeiro valor dos títulos que temos em carteira depende dos negócios subjacentes e da riqueza que estes produzirão no futuro e que receberemos sob duas formas: dividendos periódicos e os lucros que, não sendo distribuídos, são reinvestidos para a expansão do negócio e das suas vantagens competitivas - aumentando o potencial da empresa ganhar mais no futuro. Com tempo, a cotação de mercado tenderá a refletir o valor intrínseco acumulado. É nisto que acreditamos na Casa de Investimentos."

Esperamos sempre anos difíceis, como aliás foi o ano de 2019 apesar de ganharmos, com as nossas comissões, mais de 31%. Por isso mesmo, em 28 de janeiro deste ano apresentámos aos nossos Clientes, na nossa sede, os resultados do ano e como deveríamos investir para a próxima década. Isso mesmo, para a próxima década. Desde o primeiro dia que consideramos ser nossa obrigação fazer um trabalho competente e íntegro, comunicar com transparência e assumir a responsabilidade de cuidar dos patrimónios dos clientes com a máxima dedicação e segurança. Não sabemos, nem achamos que seja relevante adivinhar - nem os clientes devem esperar que o façamos - o que os mercados farão daqui a uma semana, um mês ou um ano. O futuro próximo não é claro para nós.

A nossa postura, enquanto investidores, é a de dono de negócio. Quando investimos num negócio, estamos a comprar os cash-flows que este vai gerar no futuro. É importante saber quanto estamos a pagar por esses cash-flows. O Valor de uma empresa é a soma do dinheiro que pode ser distribuído aos seus donos ao longo da vida do negócio, descontado a uma taxa de juro razoável. Não temos qualquer dúvida que os resultados dos negócios que temos em carteira serão afetados em 2020 e possivelmente em 2021. Contudo, esta representa uma pequena parte do valor que calculamos para decidir se investimos ou não.

Em situação de lucros normalizados, à data em que escrevemos esta mensagem, a nossa carteira tem múltiplos mais baixos do que em final de 2018. Para além de ser significativamente mais barata do que a média do S&P500 e do MSCI World, estamos investidos em empresas mais rentáveis, com balanços mais sólidos, com maior geração de cash-flow e melhores perspetivas de crescimento. O que nos dá o conforto adicional não são apenas os dados históricos destas empresas nos últimos dez anos e capacidade dos seus gestores em reforçarem as suas vantagens competitivas. O conforto advém, para vermos como pode ser o futuro destes negócios, das decisões que tomamos se basearem em teoria financeira sólida e numa filosofia de investimento testada pelo tempo com resultados consistentes.

Ao longo do último ano, reforçámos a estratégia de criação de valor na qualidade dos negócios e equipas de gestão. Investimos nalguns dos melhores negócios globais nos quais também se encontram investidas algumas das famílias mais ricas do mundo (Jeff Bezos na Amazon, Larry Page e Sergey Brin na Alphabet, Bill Gates na Microsoft, Warren Buffett na Berkshire Hathaway, entre outros). A cotação destas empresas, embora volátil, tenderá a replicar a prazo os lucros que estes negócios forem capazes de produzir. Manter o rumo e ter paciência permitirá colher os frutos.

Na carta deste ano aos acionistas, datada de 22 de fevereiro, Warren Buffett escreve o seguinte:

"O que podemos dizer é que se as taxas de juro atuais se mantiverem inalteradas nas próximas décadas e se os impostos às empresas também se mantiverem nos níveis reduzidos que hoje beneficiam, então é quase garantido que as ações, no longo prazo, irão ter uma melhor performance do que instrumentos de taxa fixa de longo prazo. Esta previsão rósea carrega um aviso: amanhã, tudo pode acontecer aos preços das ações. Ocasionalmente, assistiremos a enormes quedas no mercado, talvez com magnitudes de 50% ou ainda mais. No entanto, a combinação do "vento pelas costas americano", sobre o qual escrevi o ano passado e as maravilhas do juro composto, descritas por Mr. Smith, farão com que as ações sejam a melhor escolha de longo prazo para o indivíduo que não tem alavancagem e que consegue controlar as suas emoções. Os outros? Tenham cuidado!"

A longa curva da prosperidade refletida no índice de ações americano nos últimos mais de 100 anos resume bem os ventos favoráveis de que fala Warren Buffett. Mas, como tudo, tem um preço: em vários momentos ao longo destas décadas, os recuos de mercado foram muitos e por vezes com impacto muito grande nas cotações. Aqueles que não conseguem olhar para as ações como uma fatia de um negócio que lhes confere o direito aos lucros futuros, terão resultados especulativos e por isso mesmo inconsistentes e na maior parte das vezes perderão. Os que não estiverem preparados para esses recuos, não devem investir em ações.

Para concluir e porque são a razão pela qual existimos de porta aberta, deixamos nestas páginas uma palavra de gratidão e apreço aos nossos Clientes pela confiança que mantêm no nosso trabalho, pela preocupação e cuidado que têm manifestado a toda a equipa e pelo reforço dos valores que têm à nossa guarda e que saberemos aumentar a prazo. Como sempre, trabalhamos para que fiquem connosco décadas. Obrigada pelo privilégio e pelas referências que fazem do trabalho da CASA.

Em meu nome, do Pedro Alves e do Nuno Lopes Gama, agradecemos aos nossos colegas da CASA a extraordinária capacidade de trabalho, o sentido de responsabilidade e a determinação em manter o foco e acrescentar valor em tempos tão desafiantes. Muito obrigada a todos.

Terminamos com um ditado português que muito nos inspira no que fazemos:

"Quem pensa em si planta um eucalipto, quem se preocupa com os filhos planta um pinheiro, quem se preocupa com os netos planta um sobreiro".

Há anos em que a "meteorologia" não nos ajuda, haverá anos maus, anos razoáveis, anos excecionais, e muitos anos bons. Com tempo, as árvores crescem e dão frutos.

Com consideração, apresento os melhores cumprimentos,

Emília Oliveira Vieira
Chief Executive Officer
Casa de Investimentos

"Trabalhamos para que os nossos Clientes sejam Clientes antigos".

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Relatório & Contas 2019 completo onde foi originalmente publicada esta mensagem de abertura: 20200619_CdI_RelatorioContas_2019_Digital

Os mercados financeiros oferecem muitas tentações aos investidores vulneráveis. É fácil cometer erros, especular em vez de investir.

Há muitos anos, encontrei um pequeno livro numa livraria em Charing Cross chamado "Money, Misery and Madness". No capítulo Sabedoria depois do acontecimento, surgia uma citação muito apropriada para o que escrevo hoje: "o preço das ações pode subir como também pode cair".

Esta citação será mais útil aos investidores do que as inúmeras previsões que grande parte das instituições financeiras e tantos comentadores de televisão levam a cabo nas últimas semanas de cada ano apenas, para uns meses depois, as reformularem ou justificarem por que motivo não se materializaram. 2019 encarregou-se, mais uma vez, de demonstrar a incapacidade do ser humano para prever o futuro.

A nossa capacidade para prever o curto prazo é zero

Não fazemos a mais pequena ideia de como se vão comportar os mercados financeiros daqui a um mês, um ano ou dois. Não sabemos que setores vão subir, em que geografias "apostar" ou sequer se o ano vai ser positivo. Podemos, no entanto, encarar como natural que os resultados obtidos em 2019 afetarão a forma como os investidores vão encarar os mercados em 2020. O viés da recência afeta-nos a todos de uma forma ou doutra. Os investidores, com base na performance de 2019, estarão excessivamente confiantes. Outros, porque falharam grandes ganhos, serão mais tímidos. Tendemos a utilizar a nossa experiência recente como ponto de partida para o que ocorrerá no futuro. Temos ainda a tendência de dizer "eu já sabia" após um evento ter acontecido, criando a nós próprios a ideia que sabíamos o que se iria passar. Isto faz com que não aprendamos nada com os erros que cometemos.

O foco no curto prazo e a fixação de tentar prever o imprevisível distrai os investidores do essencial - o valor dos ativos e o rendimento que produzem.

O investimento deve garantir a segurança do capital e um retorno satisfatório. Seguir uma filosofia de investimento focada no valor, no que o negócio produz, na previsibilidade dos seus cash-flows, na durabilidade das suas vantagens competitivas a longo prazo é a estratégia mais objetiva para criar riqueza.

Matriz dos Nossos Investimentos:

1. Só compramos ações de empresas de grande qualidade, quando estão baratas: exigimos um desconto substancial face ao valor que julgamos justo.
2. Só vendemos quando o preço se aproxima do valor justo, quando temos oportunidade de investir num negócio de igual qualidade, mas com maior potencial de valorização ou quando cometemos um erro de avaliação.
3. Não temos receio de estar totalmente investidos e ver o nosso futuro financeiro alinhado com o sucesso de alguns dos melhores negócios do mundo. A aposta no engenho humano, na capacidade de algumas centenas de empresas produzirem riqueza e conquistarem ganhos de produtividade são a verdadeira razão porque os ricos ficam mais ricos.

Como Evitar o Azar e Estimular a Sorte?

Focamos a nossa atenção no que conseguimos fazer bem: avaliamos os ativos em que queremos estar investidos e ignoramos todo o ruído que se gera à volta dos mercados onde os conflitos de interesse e o curto prazo tomam conta das emoções e reações dos investidores. O que dita a nossa decisão de comprar ou vender é o valor.

Imagine um investidor "Sortudo" que conseguiu antecipar a crise financeira e em outubro de 2007, nos máximos de mercado, vendeu todas as ações que tinha e colocou todo o seu dinheiro em obrigações seguras do governo americano. Considere ainda um investidor "Azarado" que fez o contrário, comprou nos máximos de 2007 e viu o seu investimento desvalorizar o mesmo que o maior índice de ações do mundo, o S&P500: cerca de 55%.

O "Sortudo" terá recebido em média, ao longo dos últimos cerca de 12 anos, 3,8% ao ano (taxa média das obrigações de tesouro americano), num retorno total acumulado de 57%. O "Azarado", desde os máximos de 2007, viu a sua carteira de investimentos valorizar 160%, ou seja, cerca de 8,2% ao ano. Lembre-se que o "Azarado" comprou no máximo de 2007 e suportou um recuo no seu investimento de cerca de 55%. Desde esse mínimo, o S&P 500 subiu 475%.

Não foi preciso acertar no mínimo ou adivinhar seja o que fosse. Foi necessário manter a calma, ter a convicção do que tinha em carteira e aguentar as opiniões contrárias, as previsões pessimistas e não precisar dos valores investidos nesta carteira para fazer face a algum contratempo ou despesa inesperada que tenha surgido. Esta não foi uma tarefa fácil e muitos sucumbiram no processo.

Ao estudarmos o que alguns dos melhores investidores do mundo fizeram ao longo de décadas, constatamos que os fatores mais importantes são o tempo que permanecemos no mercado e a capacidade para manter uma estratégia de valor de longo prazo.

A Longa Curva da Prosperidade

Só devemos investir em ações se pudermos estar investidos 5 ou 10 anos e tivermos o temperamento para ver os mercados recuar 30 ou 40%. Ou seja, faça o que deve fazer sempre: saiba o que está a comprar, compre com desconto e espere pelos resultados. O tempo trabalhará a seu favor, como mostra o gráfico tendo em conta o comportamento dos mercados nos últimos 92 anos.

Como investir para os próximos anos?

Os mercados americanos estão em máximos. Para muitos é mais um receio a vencer. Em quem confiar com tanta "informação" (ruído) disponível?

Há vários anos que tomámos a decisão de não escrever publicamente sobre os investimentos que fazemos. Fazemo-lo em cartas trimestrais dirigidas aos nossos Clientes. Contudo, a título excecional, falo hoje de 5 títulos em que investimos nos últimos 18 meses: Alphabet, Amazon, Alibaba, Disney e Tencent e com os quais eu, como acionista, estaria confortável mesmo que os mercados financeiros fechassem um par de anos (note que isto não significa que possam ser bons investimentos para o próximo ano ou mais e que fazem parte de uma carteira de investimentos diversificada por setores e geografias).

Estes 5 negócios têm grandes vantagens competitivas, são difíceis de replicar e ganham retornos acima da média para os acionistas. Em todos eles, reconhecemos a transformação que tem sido feita nas últimas duas décadas: até 1999, os Estados Unidos não incluíam o software nos cálculos do PIB. Em 2006, a Microsoft era a empresa mais valiosa do mundo, com uma capitalização bolsista de 250 mil milhões de dólares. No seu balanço, constavam 3 mil milhões de dólares de ativos tradicionais, pouco mais de 1% do seu valor de mercado. O valor restante era justificado pelo design de produtos, ideias geradas pelo seu programa de Investigação & Desenvolvimento (I&D), a sua marca, a cadeia de fornecimento global, estruturas internas e o capital humano criado com a formação interna.

Atualmente, o PIB americano ainda não inclui investimentos em pesquisas de mercado, branding e formação - ativos intangíveis em que as empresas investem vários milhares de milhões de dólares todos os anos. Esta é a nova economia e a percentagem destes investimentos na economia mundial não para de crescer.

Estas empresas podem gastar muito dinheiro no desenvolvimento da primeira unidade de um programa novo, de um produto ou serviço. No entanto, cada unidade adicional é produzida quase gratuitamente. A porção da economia mundial que não se encaixa no modelo antigo é cada vez maior, como bem argumenta o livro Capitalism without Capital: The Rise of the Intangible Economy, de Jonathan Haskel e Stian Westlake.

Os mercados financeiros oferecem muitas tentações aos investidores vulneráveis. É fácil cometer erros, especular em vez de investir. A emoção está perigosamente próxima da superfície para muitos investidores e pode ser particularmente intensa quando os preços se movimentam dramaticamente em qualquer direção.

É essencial que os investidores compreendam a diferença entre especular e investir e que aprendam a tirar partido das oportunidades que o mercado apresenta. O tempo trabalhará a seu favor.

"É quase impossível imaginar que, de todas as coisas à venda, a mais atrativa, em termos de preço, seja aquela que está a ser vendida por um vendedor conhecedor do negócio a alguém menos conhecedor."
Warren Buffett

Num ano fértil em IPOs (Initial Public Offerings - operações de venda de ações de empresas que vêm ao mercado pela primeira vez), a WeWork destaca-se. O seu modelo de negócio é simples: arrenda escritórios - não é a dona dos espaços - divide-os, remodela-os e subarrenda-os a preços mais elevados. O modelo de negócio não é novo ou suficientemente distinto de outros no passado. No entanto, o acesso a grandes volumes de capital e a ambição do seu fundador e CEO, Adam Neumann, fizeram toda a diferença para se chegar a ouvir avaliações de pré IPO de cerca de 90 mil milhões de USD. Em 2012, numa ronda de entrada de capital, a empresa havia sido avaliada em quase 100 milhões de USD.

Existem centenas de empresas de co-working, mas Neumann insistia em 2017 que a WeWork era algo mais: "a nossa avaliação (na altura, 47 mil milhões de dólares) e tamanho tem mais a ver com a nossa energia e espiritualidade do que com qualquer múltiplo de receitas." Neumann defendia que a WeWork não era apenas uma empresa de imobiliário, "somos uma comunidade e estamos aqui para mudar o mundo". Numa festa da empresa em 2018, Neumann declarou que a missão da WeWork era "elevar a consciência do mundo".

Aswath Damodaran, Professor na Universidade de Nova Iorque e autor do livro "Narrative and Numbers", salienta, na sua análise da WeWork: "a maior parte dos negócios precisa de escritórios e a forma como esse espaço é criado e fornecido segue um determinado modelo há décadas. O dono de um edifício, que o comprou recorrendo a dívida, arrenda-o a empresas que precisam de espaço e usa as rendas recebidas para pagar os juros da dívida e os custos de manutenção.

À medida que a economia enfraquece, a procura por escritórios diminui e a queda nas taxas de ocupação expõe o dono do edifício a riscos. Os empresários de imobiliário prudentes tentam comprar os edifícios quando os preços estão baixos e procuram que os inquilinos assinem contratos de longa duração quando as rendas estão altas. Tentam, assim, construir uma almofada de lucros que os proteja de recessões.

Mesmo com esta prudência acrescida, o imobiliário comercial foi sempre um negócio de bolhas e crises e mesmo os empresários mais bem-sucedidos já foram milionários e falidos (pelo menos no papel) em momentos diferentes das suas vidas".

Confiante que faz muito melhor, Neumann propõe-se reinventar este setor e o mundo. O que conseguiu é realmente impressionante: a WeWork tem 466 mil membros a trabalhar em 485 localizações em mais de 100 cidades em 28 países. Em 2014, arrecadou receitas de 75 milhões de dólares, o ano passado atingiu os 1,8 mil milhões. Há 3 anos, tinha 1.000 colaboradores, hoje cerca de 12.400. É o maior inquilino de Nova Iorque e o segundo maior em Londres. A sua narrativa era, para muitos, fantástica.

A publicação, em agosto passado, do prospeto do IPO foi um duro choque com a realidade: Neumann teria direito a 20 vezes os direitos de voto dos outros acionistas e, em caso de morte, seria a esposa a escolher o sucessor. O prospeto revelou ainda que as perdas da WeWork escalaram de 900 milhões de dólares em 2017 para 1,6 mil milhões em 2018 e que a empresa pagou 20,9 milhões de dólares de rendas em edifícios de que Neumann era parcialmente proprietário.

O IPO acabou por ser cancelado e a WeWork só não vale zero porque o seu maior acionista, o Softbank, preferiu injetar mais 9,5 mil milhões de dólares - a somar aos 10,65 mil milhões que já tinha investido na empresa. Neumann foi afastado - com uma indemnização que pode atingir 1,7 mil milhões - e a empresa está a ser reestruturada na tentativa de operar um modelo de negócio que possa vir a ser rentável. A única coisa positiva neste caso é que os investidores particulares não perderam dinheiro. Tiveram sorte, o IPO não teve lugar.

Um estudo realizado nos Estados Unidos entre 1980 e 2007, concluiu que as ações compradas nos IPOs perdem, relativamente ao mercado, cerca de 21% ao ano nos três primeiros anos em que estão cotadas e a performance real destas empresas é pouco menos que um desastre. Apesar da péssima performance dos IPOs estar bem documentada, os investidores continuam a participar na festa.

O que leva os bancos a serem tão otimistas nos IPOs?

Damodaran diz que a banca não avalia os ativos, apenas os apreça. A diferença entre avaliar e apreçar é enorme: quando avaliamos um ativo, queremos saber o que ele produz e os cash flows que vai gerar no futuro. Quando a banca apreça um ativo, fá-lo por comparação, procura ativos semelhantes e o preço a que transacionam. É o que se faz no imobiliário: se temos um apartamento para vender, procuramos os preços das últimas transações de apartamentos com a mesma tipologia na mesma zona e calculamos o metro quadrado a que foram vendidos. Os valores resultantes das rondas de financiamento destas empresas usam a mesma abordagem. O problema é quando não há empresas semelhantes ou quando os mercados não as apreçam corretamente. Nesses casos, vale tudo para embelezar o que se está a vender, incluindo transformar um senhorio imobiliário num conceito de tecnologia. A narrativa sobrepõe-se aos números.

Scott Galloway, num artigo de 27 de setembro, a propósito deste e de outros IPOs recentes, aponta o dedo à Banca de Investimento. Ao que parece, Neumann aconselhava-se com o CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, entre outros da alta finança. O JP Morgan terá aconselhado ao Conselho de Administração da WeWork um intervalo de avaliações de 40-60 mil milhões. O Goldman Sachs terá avaliado entre 60-90 mil milhões.

Scott Galloway enfatiza os conflitos de interesse com que estes vendedores de histórias operam, "nos últimos cinco anos, a Goldman tem tentado, agressivamente, gerir o meu dinheiro. Convidaram-me para a estreia de Solo: A Star Wars Story, o que vale, sem dúvida, um por cento anual dos meus ativos. Se a Goldman fosse a minha gestora de fortunas, teria inundado a minha carteira com ações da WeWork se, no IPO, tivessem conseguido comprar ao preço "barato" de 47 mil milhões? Estará a Goldman mais focada nas comissões de colocação das ações (130 milhões de dólares) ou em atuar como fiduciário dos interesses dos clientes? Ou serão apenas idiotas?"

Versão, revista a 31 de março de 2021, do ensaio publicado originalmente a 27 de março de 2020 no Jornal Económico.

Quanto tempo demoram os mercados a recuperar?

No século XX e XXI, existiram 11 momentos de forte correção nos mercados de acções, os chamados Bear Markets. Em média, estes momentos provocaram uma correção de 39% no índice S&P 500 (34% se excluirmos a Grande Depressão de 1929). No momento atual, já atingimos uma correção superior a 35%, o que significa que este é o Bear Market mais rápido da história.

Excluindo a Grande Depressão, os momentos onde se registaram as maiores quedas nos mercados acionistas foram na década de 70 (crise petrolífera - choque na economia provocado por uma queda abrupta no fornecimento de petróleo face à instabilidade no Médio Oriente), nos anos 2000 (com a bolha especulativa das tecnológicas) e em 2008 (crise financeira), com perdas entre 45% e 55%. Excluindo estes momentos, as correções históricas ficaram-se entre 20% e 33%.

Um outro facto importante (ver gráfico 1): após estas correções, os mercados tendem a recuperar muito rapidamente. Nos 12 meses seguintes aos mínimos de mercado, o índice S&P 500 teve, em média, recuperações de 44% (excluindo a Grande Depressão de 1929). Ou seja, excluindo novamente a crise de 1929, um investidor que tivesse comprado o índice S&P 500 no pico do Bull Market anterior, isto é, que tivesse incorporado a totalidade das perdas dos Bear Markets, teria recuperado a totalidade das perdas nos 12 meses seguintes, em quatro das nove grandes correções. Considerando os 24 meses seguintes (ver gráfico 2), a recuperação destes Bear Markets para um investidor "azarado", que comprou o índice em máximos, teria acontecido em seis destes nove momentos de correção. Apenas em três isso não foi verdade, tendo demorado um pouco mais de tempo a recuperar das perdas (mas, caso tenha permanecido no mercado, recuperou sempre a totalidade das perdas).

Em termos de duração dos períodos de correção, a história diz-nos também que poderão ser extremamente rápidas (como foi em 1987 onde durou apenas dois meses) ou por um período mais extenso no tempo, como foi no caso da crise das "dot.com" onde o Bear Market teve uma duração de dois anos. No entanto, os períodos que se seguem de crescimento e expansão do índice são materialmente superiores (em média com uma duração de cerca de oito anos), sendo tipicamente mais intensos nos meses seguintes a atingir o mínimo.

Historicamente, uma fatia considerável da recuperação verifica-se em poucas sessões e o que não é ganho estando fora do mercado nessas sessões é uma fatia muito grande dos retornos de longo prazo (ver gráfico 3).

Neste contexto atual, é muito fácil para um investidor ficar centrado apenas no ambiente macroeconómico negativo e decidir ficar fora do mercado dado ganhar a convicção de que os sinais negativos apontam para um constante piorar da situação global. Este é um fenómeno amplamente estudado na psicologia comportamental. Ao receber sinais que reforçam a tese (negativa ou positiva), o investidor entrincheira-se e cristaliza a sua posição.

A nossa metodologia de investimento funciona no longo prazo, dado abstrair-se do ruído de curto prazo (não ignorando, no entanto, o panorama global, nem o possível impacto nas projeções financeiras das empresas). Selecionamos negócios com um conjunto de características que os tornam vencedores nos setores em que atuam, com estruturas de capital equilibradas, equipas de gestão excecionais e vantagens competitivas que funcionam como um fosso para que outros concorrentes não consigam roubar a sua posição concorrencial. Estes são os negócios que acreditamos que conseguem aguentar choques externos e, em última análise, sair mais fortes destes momentos e com as suas vantagens competitivas fortalecidas.

Aferido o valor intrínseco de cada um destes negócios, e caso este valor seja significativamente superior à cotação do momento, isto é, exista uma margem de segurança para a compra da ação, tomamos a decisão de avançar com a aquisição do título. Negócios com as caraterísticas referidas são raros e raramente transacionam a desconto. Muitas vezes é necessário esperar 10, 15 ou mais anos para os vermos cotar preços tão baixos face ao que valem, como atualmente. Não sabemos quanto tempo demorará ao mercado reconhecer o valor aos negócios, mas em média, e a prazo, essa convergência entre valor (o que vale a empresa) e a cotação (o preço) irá acontecer.

Este é um dos raros momentos em que, pela irracionalidade dos mercados, a margem de segurança pelo qual conseguimos comprar alguns destes negócios excecionais é extremamente elevada. Não quer isto dizer que não possa aumentar temporariamente o fosso entre o que valem estas empresas e a sua cotação de mercado. No entanto, no longo prazo, o resultado do investimento nesta tipologia de empresas e segundo esta abordagem, será ditado pela Rentabilidades dos Capitais Investidos do negócio subjacente - e marginalmente impactado pelo preço que se pagou originalmente. O efeito multiplicador do valor intrínseco permitido por empresas com retornos de capitais investidos elevados é cada vez mais notório quantos mais anos o deixarmos funcionar.

Assim, temos toda a confiança - porque investimos nalguns dos melhores negócios do mundo, conhecemos bem os seus balanços e qualidade das equipas de gestão e também conseguimos filtrar o ruído conjuntural que esconde o sinal duradouro de comportamento do mercado - que, no longo prazo, o tal fosso entre valor e cotação irá reduzir-se. É isto que a economia, a psicologia e a história nos dizem.

Hoje os mercados estão apenas a ouvir as notícias negativas e a ignorar indicadores do que pode ser a recuperação dentro de meses. Nos últimos dias, a "Harvard Business Review", num artigo intitulado "Como as empresas chinesas responderam ao coronavírus", mostrou-nos o que pode ser o nosso futuro daqui a dois ou três meses: a recuperação de atividade económica de forma gradual com o comportamento positivo de melhoria dos indicadores avançados da atividade económica na China.

Elroy Dimson, um dos mais prestigiados cientistas em estudos sobre o comportamento dos mercados financeiros mundiais, no seu livro "O Triunfo dos Otimistas" - e para todas as geografias mundiais ao longo de 120 anos - diz que triunfaram os que acreditaram no engenho humano e na capacidade de as empresas incorporarem os avanços tecnológicos, conquistarem ganhos de produtividade e conseguirem produzir cada vez mais com incrementalmente menos recursos. O investimento em ações foi, por larga margem, a classe de ativos que melhor remunerou a riqueza.

Embora estar em dinheiro dê a sensação de segurança à maior parte dos investidores, este é hoje um péssimo ativo para estar. Os planos massivos de emissão de moeda pelos bancos centrais de todo o mundo poderão manter as taxas de juro perto de zero por muitos anos.

Nos últimos 100 anos, o dólar perdeu 95% do seu valor. Muitas outras moedas mundiais perderam significativamente mais. Apesar de, neste período, o mundo ter passado por duas grandes guerras mundiais, pela Grande Depressão, pela grande crise financeira de 2008 e por uma série de recessões, tem sido muito mais seguro investir numa coleção diversificada de negócios do que investir em títulos indexados às moedas, como são as obrigações.

Os investidores devem prestar atenção a esta lição porque, de uma forma ou outra, esta história repetir-se-á durante o próximo século. Warren Buffett, na carta de 2014 aos acionistas da Berkshire, escreveu: "Os preços das ações serão sempre mais voláteis que os ativos indexados ao dinheiro. No longo prazo, contudo, estes ativos são mais arriscados - muito mais arriscados - do que portfólios diversificados de ações".

A história também mostra que muitos investidores que estão anos à espera de correções não aproveitam estas oportunidades, demorando mais a entrar ou voltar aos mercados do que estes a recuperar.

Esperamos com este artigo contribuir para que as decisões de investimento sejam tomadas de forma ponderada e ajudem a preservar o Valor

"O mercado de ações previu nove das últimas cinco recessões"
Paul Samuelson, 1966

Esta é a questão do momento e recessão a palavra mais pesquisada na Google. As recessões são complexas e mal compreendidas. Nas últimas duas décadas, ambas as recessões estiveram ligadas a grandes quedas dos mercados acionistas. A maior parte das pessoas que hoje trabalha só se lembra destas e mais especialmente da grande crise financeira de 2008. É natural que exagerem a sua magnitude.

Nos últimos 90 anos, a maior recessão durou 2,7 anos e a menor durou seis meses. As valorizações (bull markets) duraram dois a 15 anos e com retornos totais médios superiores a 350%. Os períodos de queda (bear markets) foram curtos, em média inferiores a 1,5 anos, e a perda média acumulada foi de 39% (ver ensaio "A Grande Ilusão" publicado no Jornal económico de 15 de Março de 2019). Para aqueles que são diretamente afetados por perda de emprego ou bancarrota, isto pode parecer uma eternidade.

O que é uma recessão?

As recessões acontecem quando o output económico diminui após um período de crescimento. O National Bureau of Economic Research americano define recessão como "uma queda significativa na atividade económica distribuída pela economia, com duração superior a vários meses, normalmente visível no produto interno bruto real (PIB), rendimento real, emprego, produção industrial e nas vendas grossistas e retalho". É definida como pelo menos dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB.

Embora cada ciclo económico seja único, as recessões passadas ocorreram devido a uma variedade de razões: taxas de juro crescentes, inflação e preços de matérias primas e excessos de crédito. Tudo o que de uma forma geral prejudique os lucros das empresas de forma a desencadear redução de postos de trabalho, reduzir o consumo e pressionar ainda mais o crescimento económico, os lucros das empresas e os preços das ações. Estes fatores alimentam um ciclo vicioso que empurra a economia para a recessão.

Que indicadores alertam para uma recessão?

Apesar de em 1966 Paul Samuelson, Nobel da economia, alertar quanto ao perigo das previsões, é o que todos procuram saber e muitos julgam que conseguem fazer. Há alguns indicadores que nos permitem ter uma ideia global do estado da economia e sinalizar excessos e desequilíbrios que se acumulam.

Numa situação de normalidade, o dinheiro custa mais quanto maior for o período pelo qual fica imobilizado. Contudo, em agosto, a taxa de juro das obrigações do tesouro americano a dez anos caiu para 1,47% e a taxa das obrigações do tesouro a dois anos cotou 1,51%. Este indicador tem sido largamente citado e mostra que a curva de rendimentos está invertida. Uma curva de rendimentos invertida é um sinal pessimista e no passado, embora só à posteriori, sinalizou recessões.

Os investidores devem ficar preocupados?

Sim, no sentido em que isto pode criar uma expectativa que se auto alimenta. Imaginando uma recessão, o consumidor reduz a despesa, como consequência, os negócios reduzem investimento e postos de trabalho e quando nos damos conta, a contração acontece mesmo.

No entanto, hoje esta inversão da curva não pode ser lida como um sinal tradicional uma vez que a curva de rendimentos está altamente distorcida por dois fatores: primeiro, taxas negativas na Europa - onde temos 16 triliões de dólares com yields negativos. E a segunda distorção é esta co-dependência, muito pouco saudável, entre os mercados e a Reserva Federal Americana (Fed) visto o mercado estar a exigir à Fed um corte nas taxas embora o estado da economia não o aconselha.

Os Estados Unidos são o maior mercado financeiro do mundo e a prevalência de taxas de juro negativas, como acontece na Europa, terá implicações perversas na forma como o sistema financeiro funciona. O sistema não foi feito para operar com yields negativas. As yields negativas eliminam a provisão dos produtos de proteção financeira de longo prazo. Não é possível ter um bom plano de reforma com taxas negativas. Isto torna o consumidor e o agregado familiar muito mais avesso ao risco. Para além do mais, o sistema financeiro tem muitas dificuldades em operar e manter-se rentável.

O sistema financeiro americano está muito bem capitalizado e robusto, ao contrário do que aconteceu na última crise financeira. Outros indicadores, como a taxa de desemprego, consumo privado ou lucros das empresas não indicam abrandamento económico algum.

Como deve investir - esqueça a palavra ação, concentre-se no "negócio"

Se os mercados financeiros fossem um calculador disciplinado do valor dos fundamentos económicos de uma empresa, os preços das ações flutuariam de acordo com os seus lucros e perspetivas de resultados futuros. No entanto, os preços das ações variam muito mais que os lucros. As razões, como é óbvio, são psicológicas, emocionais e não-fundamentais.

Na assembleia de acionistas da Berkshire Hathaway de 2007, um investidor questionou Buffett quanto à sua opinião sobre o ambiente de mercado. A resposta de Buffett é tão relevante hoje como o foi há 12 anos.

Buffett afirmou que, quando olha para o mercado, ignora 99,9% de toda a informação disponível porque ela não é relevante. No entanto, "de quando em quando", Buffett e Munger "reparam num negócio que lhes parece atrativo, em termos de preço".

"Charlie e eu não fazemos a mais pequena ideia onde o mercado estará na próxima semana, mês ou ano. Nunca falamos disso. É um assunto que nunca surge."

Se acredita que os bancos ou os corretores lhe conseguem dizer quando estar dentro ou fora do mercado, tenha cuidado, podem julgá-lo o tolo maior.

Investir é aplicar dinheiro hoje com vista a receber mais no futuro. Como o futuro é incerto e tudo pode acontecer, os investidores preferem investir em ativos que asseguram um rendimento fixo pago em datas pré-estabelecidas criando a ideia (embora falsa) de segurança. Contudo, taxas de juro em mínimos, mercados imobiliários com as yields em mínimos e obrigações de bom risco com yields negativas tornam estes ativos arriscados e sem rendimento.

O conselho que soa melhor no curto prazo é sempre o mais perigoso no longo prazo. Muitos querem o segredo, a chave, o mapa para o caminho rosado que leva ao El Dorado: o investimento mágico de alto retorno e baixo risco que dobra o dinheiro em pouco tempo. O jornalismo financeiro, assim como as instituições financeiras, seguem um princípio básico do marketing: quando os patos grasnam, dão-lhes de comer. A procura por previsões aumenta e a oferta é imensa. Há que seguir o que está a "dar".

Na Teoria do Tolo Maior, um investidor compra um ativo - ações, um imóvel, obrigações, bitcoin - sabendo que o preço é injustificavelmente elevado, mas não se importa porque está convencido que o preço vai subir. Deixa-o subir um pouco e vende ao próximo idiota: o Tolo Maior. A ideia é que não importa quais são as realidades subjacentes, desde que exista um Tolo Maior na fila. Esta é uma estratégia irresponsável pela óbvia razão de que, eventualmente, o preço vai deixar de subir. No entanto, é muito difícil resistir à vaga de um mercado que sobe, especialmente quando todos à nossa volta estão a ganhar.

Isaac Newton, uma das pessoas mais inteligentes na história da humanidade e que sabia muito do negócio do dinheiro - na qualidade de Mestre da Casa da Moeda Real -foi, ele próprio, vítima da Teoria do Tolo Maior. Quando a Bolha dos Mares do Sul surgiu, Newton concluiu que ela se baseava em nada e que certamente iria colapsar. Mas, uma vez que todos estavam a ganhar dinheiro, ele também entrou. A bolha estourou e Newton perdeu uma fortuna.

É tremendamente difícil, mesmo para pessoas inteligentes, fazerem o contrário da maioria e resistir às tentações da Teoria do Tolo Maior. Esta ideia, manifestamente obtusa, permite, ocasionalmente, que algumas pessoas ganhem dinheiro antes de fazer com que muitas mais percam muito mais. É o oposto de investir baseado em fundamentos económicos subjacentes a cada classe de ativos.

Já todos sabem que o investimento em ações foi o melhor investimento nos últimos 120 anos para todos os países estudados. Já todos sabem que a prazo as notícias sobre as economias e os mercados financeiros serão positivas. Terão ciclos bons e maus e, por isso, devemos procurar empresas excecionais, com vantagens competitivas duráveis e balanços sólidos para suportarem bem os períodos menos bons e saírem deles mais fortes.

Por outras palavras, devemos investir nos mercados financeiros como fazemos num imóvel, numa quinta ou num negócio que queremos criar. Olhar a 6 ou 12 meses não é investir. Investir é estarmos focados nos fundamentais das empresas que compõem o nosso portefólio, nos dividendos que pagam, na qualidade do seu negócio e na sua capacidade de gerar lucros crescentes a prazo.

Isto não significa que não estejamos conscientes dos riscos macroeconómicos atuais e os incorporemos nas avaliações individuais dos negócios em que investimos. No entanto, não definimos a nossa estratégia de investimento em função de tendências macroeconómicas, muito menos de curto prazo. Não vendemos partes de negócios (ações) porque há uma guerra comercial ou porque o presidente norte-americano escreve um tweet.

Se não consegue ignorar as cotações de mercado, não invista em ações. Se não consegue agir apenas quando lhe é favorável, comprando quando os preços caem e vendendo quando lhe pagam mais do que o valor intrínseco, não invista em ações. Se acredita que os bancos ou os corretores lhe conseguem dizer quando estar dentro ou fora do mercado, tenha cuidado, podem julgá-lo o tolo maior.

Poupar é ter a liberdade para decidir, para sermos mais donos do nosso destino. Poupar é cool.

"Não poupe o que sobra depois de gastar, gaste o que sobra depois de poupar"
Warren Buffett

Falar de poupança não é cool. É coisa para velhos, gente ultrapassada ou pessimistas. Cool é dizer-lhes que podem ter o que quiserem, que merecem tudo, o melhor e já.

Nas últimas décadas, os portugueses, e muitos cidadãos do mundo, esqueceram como se poupa e esqueceram a importância de criar e manter uma "almofada" para tempos mais incertos, para um contratempo, para a doença, para a perda de emprego, para a reforma.

Muitos esqueceram-se da importância de ser livre para tomar decisões, para sonhar com um futuro melhor para si, para os seus e assumir o controlo sobre o seu destino: poupar para a educação dos filhos, para cumprir com um desejo de longa data, para poder deixar um emprego que não se gosta e criar o seu próprio negócio, para se sentir mais protegido e independente ou simplesmente para deixar um legado para a geração seguinte.

É difícil poupar: os salários são baixos, as solicitações são muitas e todos os dias nos querem vender alguma coisa, procuramos satisfação imediata e consumir mais hoje, ao invés de aumentar a nossa capacidade de poder consumir mais no futuro. Não poupamos, consumimos muitas vezes pedindo emprestado ao que vamos ganhar no futuro, sem sabermos como este será. Cada crise mais acentuada relembra-nos a necessidade de poupar, mas não o fazemos com consistência, com disciplina. Não temos hoje os sábios hábitos de poupar todos os dias e esquecemos que um euro poupado todos os dias serão muitos ao longo dos anos.

Benjamin Franklin estava certo quando escreveu: "A Felicidade Humana é produzida, não tanto por grandes Pedaços de boa Fortuna que acontecem raras vezes, mas sim por pequenas Vantagens que ocorrem todos os dias".

A maior de todas as "pequenas Vantagens que ocorrem todos os dias" é o simples ato de poupar dinheiro. Isso, por sua vez, exige que prestemos mais atenção para onde vai o nosso dinheiro, e porquê, e se o estamos a gastar com sensatez e a poupar o suficiente. Não é possível cortar as nossas despesas de forma consistente e sistemática se não soubermos quais são.

De cada vez que gastamos dinheiro em algo que não nos dá um rendimento, estamos a sacrificar o nosso futuro financeiro. Warren Buffett usa uma regra básica multiplicando por 10 o custo da despesa em que incorremos para determinar quanto estamos a sacrificar na reforma. Poupar primeiro tem a grande vantagem de eliminar uma das atividades financeiras mais impopulares que é orçamentar despesas.

Nas últimas semanas, o abrandamento económico e a possibilidade de uma recessão tomam conta das preocupações. Muitos julgam que é possível encontrar ativos mágicos que na recessão não recuam de preço. Não é. Numa recessão, os ativos poderão, de forma quase generalizada, valer menos se precisarmos de os converter em dinheiro. Do mesmo modo, para quem vive e trabalha em Portugal, se houver uma recessão, o nosso trabalho também poderá valer menos. O valor das nossas habilitações depende em larga medida do local e da altura em que vivemos e da saúde da economia nacional que o rodeia. Tal como um bear market (mercado em queda) tende a arrastar o valor de quase todas as ações, uma economia em dificuldades deprime o valor do capital humano de quase todos aqueles que vivem nesse país.

Numa nota pessoal, devo dizer que tive muita sorte. Nasci numa aldeia onde, na década de setenta e oitenta, se ensinava aos filhos e aos netos que devemos poupar para a velhice, para a doença ou um "azar": não se deve gastar tudo o que se ganha e tostão poupado é tostão ganho.

É preciso motivar os mais novos para a poupança, criar hábitos que os acompanhem para a vida. É preciso quebrar este ciclo vicioso de queda na taxa de poupança das famílias, hoje em mínimos de sempre.

Poupar é ter a liberdade para decidir, para sermos mais donos do nosso destino. Poupar é cool.

Acredito que o conhecimento cria competências e gera confiança para fazer escolhas, refletir sobre os erros passados e procurar não os repetir. Devem investir apenas no que forem capazes de entender e fazê-lo a longo prazo.

Na semana passada, os CEOs dos maiores bancos americanos regressaram ao Congresso para uma audiência. 10 anos depois de terem sido resgatados com o dinheiro dos contribuintes, os lucros dos bancos estão em máximos. Foram questionados sobre os seus salários, bónus extravagantes e sobre o histórico de má conduta dos seus bancos. Os CEOs defenderam que os bancos estão mais seguros e resilientes do que antes da crise.

Segundo um estudo da Boston Consulting Group, "Manter o rumo na banca", os grandes bancos mundiais pagaram, entre 2009 e 2017, 345 mil milhões de dólares em multas. Estas multas punem crimes como lavagem de dinheiro, manipulação da LIBOR, abertura de contas fraudulentas, fuga ao fisco, venda de produtos estruturados ligados ao crédito imobiliário de alto risco, entre outros. A banca chama-lhes custos de conduta. Este é hoje o custo de fazer negócio e parece institucionalizado.

Dos 345 mil milhões, só 39% foi devolvido aos clientes. O restante ficou para os reguladores, europeu e norte americano. Podemos resumir o desfecho da crise financeira numa frase: coisas boas aconteceram a pessoas más e coisas más aconteceram a pessoas boas. Algumas pessoas que contribuíram para a crise, ficaram com milhões em bónus e viverão o resto das suas vidas no luxo. As vítimas da crise - clientes, contribuintes e investidores - passaram os anos seguintes a tentar recuperar algo do que lhes perderam. Destruíram a riqueza e a confiança num sistema que deveria promover a fidúcia.

A confiança é um ativo intangível que resulta de um conjunto de valores que devem ser praticados: conhecimento acumulado, processos transparentes e lógicos, simplicidade e consistência. Merecer a confiança dos investidores é cumprir promessas, é ser capaz de corresponder às expectativas que criamos. É fazer diariamente o exercício de nos colocarmos no lugar de quem servimos e fazer o que gostaríamos que fizessem connosco. É difícil de construir e fácil de quebrar.

Um estudo publicado em 2009 concluiu que quando as pessoas não acreditam que o mundo é justo, tornam-se menos disponíveis para aguardar por um ganho financeiro. No fim de contas, se não podemos ter a certeza que vamos ter o que merecemos, porque deveríamos confiar que a nossa contraparte honre os seus contratos ou promessas?

Como podem os investidores confiar num sistema financeiro que só cuida dos seus gestores de topo, que está cheio de conflitos de interesses, de produtos complexos focados no curto prazo e que consistentemente está envolvido em práticas criminosas?

Nos anos mais recentes, a fraude financeira raramente foi detetada e exposta por aqueles que o público esperaria que o fizesse: legisladores, reguladores, contabilistas, auditores, aqueles que deveriam ser "os guardiães normais do mercado". Pelo contrário, as fraudes têm sido mais frequentemente denunciadas por colaboradores internos às instituições e jornalistas.

Não me parece que a reputação de uma instituição deva ser guardada pelo departamento de compliance, que são enormes nos bancos e que, no entanto, convivem com multas e escândalos sucessivos. A reputação deve ser guardada por uma cultura de integridade que assegure um tratamento justo e empático.

Não acredito que os investidores ganhem ao adicionar consultores. Estes serviços de aconselhamento nunca irão dizer ao investidor que está bem investido, caso contrário o seu trabalho acabaria nesse momento. Vão aumentar os custos, cultivar-lhe as dúvidas, aumentar a insegurança e medo, sugerir vendas ou compras e aumentar a rotação das carteiras de investimento. Só assim o investidor continuará a precisar deles.

Acredito que o conhecimento cria competências e gera confiança para fazer escolhas, refletir sobre os erros passados e procurar não os repetir. Devem investir apenas no que forem capazes de entender e fazê-lo a longo prazo.

Os consultores só se ajudam a si próprios.

Os investidores não só emprestaram dinheiro às empresas ao preço errado, como também o fizeram a empresas às quais, em primeiro lugar, não deveriam emprestar.

São já sete os países europeus cujo rendimento das obrigações a 10 anos é negativo: Áustria, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Holanda e Suíça. Por outras palavras, estes países emitem dívida até 10 anos (em alguns casos até 15 anos) e quem lhes empresta dinheiro paga para ter estes títulos. Hoje, mais de 50% da dívida europeia tem rendimentos negativos.

Segundo dados do Banco de Portugal, no mês de maio, os particulares acumularam cerca de 1,4 mil milhões de euros em depósitos a prazo com uma taxa de juro média até um ano de 0,12% - o mínimo histórico. A poupança alocada pelos portugueses a depósitos a prazo ultrapassou os 147 mil milhões de euros, cerca de 65% do total. As obrigações representam cerca de 20% de toda a poupança. Cerca de 85% da poupança dos portugueses está investida em "ativos" que não têm rendimento e perdem todos os dias valor para a inflação.

Como é possível o dinheiro continuar sem preço?

Os mercados de crédito europeus têm, há vários anos, beneficiado de um aumento de liquidez fornecido pelo programa de Quantitative Easing do Banco Central Europeu. Em 2016, inúmeros bancos e investidores de obrigações emprestavam, com condições não particularmente onerosas, a empresas com melhor rating de crédito. O BCE, no entanto, decidiu que, ao emprestar diretamente às grandes empresas - investindo nas suas obrigações, iria estimular o investimento e criar empregos.

Embora levado a cabo por tecnocratas com boas intenções, este programa tem vindo, na realidade, a criar uma enorme distorção nos preços das obrigações, com as empresas a emitirem, pela primeira vez na história, obrigações com yields negativas - cobrando aos investidores pelo privilégio de lhes emprestarem dinheiro. Os investidores não só emprestaram dinheiro às empresas ao preço errado, como também o fizeram a empresas às quais, em primeiro lugar, não deveriam emprestar.

Os bancos centrais têm vindo a produzir uma espécie de "riqueza psicológica" que seguramente terá custos no futuro. Mesmo quando a compra de obrigações por parte do BCE corria a todo o vapor, esta riqueza psicológica demonstrou fragilidades. Meses após o BCE ter comprado obrigações da Steinhoff em 2017, teve que as "despejar" a 50% do seu valor facial devido a um escândalo contabilístico do retalhista.

No ano passado, assistimos ao desmoronar da "riqueza psicológica" em várias obrigações high-yield europeias (que originalmente se chamavam junk ou de alto risco, como deveria ser). Nyrstar da Bélgica e Klöckner Pentaplast da Alemanha viram dívida que emitiram com facilidade em 2017 cair rapidamente para um terço do seu valor facial. Ainda mais grave, CMC di Ravenna de Itália entrou em incumprimento em 2018, após ter angariado fundos em 2017 no mercado obrigacionista.

A Reserva Federal americana mantém em carteira dois triliões de dólares que adquiriu através de programas de compra de obrigações, enquanto que taxas de juro negativas e os programas de abrandamento quantitativo na Europa e Japão alimentaram uma procura colossal por dívida com ratings elevados. Isto, juntamente com a tecnologia e a demografia que mantêm a inflação controlada, ajuda a que as yields de longo prazo se mantenham baixas - quase independentemente da situação económica.

Desde o início do ano, a disputa comercial entre EUA e China e os receios de um abrandamento económico mundial levaram os principais bancos centrais a anunciar disponibilidade para retomar a cedência de liquidez ao sistema financeiro. Como consequência, as taxas de juro voltaram a cair e os preços das obrigações subiram, permitindo que os investidores tivessem ganhos nas suas carteiras de obrigações. No entanto, ganhos nesta classe de ativos só serão possíveis se as taxas continuarem a descer. Este é um "terreno desconhecido" e pouco provável.

"A linguagem do dinheiro é uma ferramenta poderosa e é também uma ferramenta do poder. A incompreensão é uma forma de consentimento."

Em 2014, John Lanchester escreveu, na revista "New Yorker", um artigo intitulado "Money Talks", onde descreve como a indústria financeira, com o objetivo de tornar mais respeitáveis certas práticas financeiras, as embrulha em metáforas. O objetivo é que as metáforas se tornem a terminologia e se convertam em factos. Resultado: ninguém questiona factos. Repetindo os factos uma e outra vez, eles tornam-se familiares e, como todos sabemos, a familiaridade afasta o medo e tornamo-nos mais permeáveis ao que a indústria financeira nos quer vender.

Os hedge funds, segundo Lanchester, são um bom exemplo. A palavra hedge - o significado é literalmente sebe - começou por significar um limite a uma aposta, uma cobertura a um investimento. Basicamente, o hedge garantia que, qualquer que fosse o desfecho, a perda não seria total. Hoje, um hedge fund é uma concentração de capital privado sujeito a regulação leve que segue permanentemente uma estratégia "exótica". Existe sempre uma receita secreta, um conjunto de algoritmos complexos que justificam as comissões exorbitantes cobradas aos investidores.

Lanchester vai mais longe, "Uma sebe/hedge é uma coisa física. Foi transformada em metáfora; depois numa técnica; a técnica tornou-se mais sofisticada e cada vez mais complexa; tornou-se depois em algo que já não pode ser compreendido à luz da linguagem normal. E esta é a história de como uma sebe, que delimita um campo ou jardim, se converteu no que é hoje: uma concentração de capital, em grande medida não regulada, que utiliza frequentemente enormes quantidades de alavancagem para multiplicar o tamanho das suas apostas. Isto é a reversificação - o processo pelo qual as palavras tomam um significado oposto, ou pelo menos muito diferente, ao sentido original - no seu máximo esplendor."

A palavra securitização, que poderíamos pensar estar relacionada com segurança ou fiabilidade - tornar as coisas mais seguras - é, no mundo financeiro, o processo de converter algo em instrumentos financeiros que podem ser transacionados no mercado de capitais. Hipotecas, empréstimos automóveis, prémios de seguros, o que quiser, tudo pode ser securitizado. A securitização dos créditos à habitação concedidos por bancos sem escrúpulos a pessoas que não tinham qualquer hipótese de os pagar redundou na maior crise financeira dos últimos 80 anos. A própria denominação que era atribuída a estas pessoas (NINJA - No Income No Jobs or Assets) não é inocente.

A reversificação é omnipresente: bail out - literalmente, ajudar alguém - significa agora injetar dinheiro em instituições falidas; crédito é dívida; inflação significa que o dinheiro vale menos; sinergias equivalem a despedimentos e risco é confundido com uma falsa precisão na medição de probabilidades. Na taxa fixa, produtos associados a rendimento seguro, as obrigações de alto risco que antes eram chamadas de junk ou lixo, passaram a chamar-se de high yield - rendimento elevado. Quem não quer ter um rendimento melhor (se não souber que está a sacrificar a segurança do capital que investe)?

John Lanchester conclui: "A linguagem do dinheiro é uma ferramenta poderosa e é também uma ferramenta do poder. A incompreensão é uma forma de consentimento. Se nos permitirmos não compreender esta linguagem, estamos a abdicar de compreender como o mundo funciona hoje".

O conhecimento gera competências e permite aos investidores proteger os seus interesses.

O Banco de Portugal alertou na semana passada para os riscos de um abrandamento brusco do setor imobiliário e para o "ajustamento em baixa dos preços", sobretudo no mercado de habitação.

Ao mesmo tempo, as obrigações do governo alemão têm rendimento negativo de 0,23% a 10 anos e 0,18% a 20 anos. É mesmo isso, se emprestar dinheiro ao governo alemão a 10 anos tem que pagar e a 20 anos, recebe quase zero. Nas obrigações das empresas, a história é semelhante: para ter algum rendimento é preciso assumir riscos mais elevados de possível incumprimento.

Nos mercados acionistas, os últimos 9 meses têm sido extraordinariamente voláteis. Neste período verificaram-se 3 meses com variações positivas ou negativas superiores a 6,5%.

Estão reunidas as condições para que os investidores percam dinheiro. Aquilo que tradicionalmente lhes dá o conforto e segurança porque vêm um bem físico (imóvel) ou lhes prometem pagar um "juro" em datas fixadas e devolver o valor que investiram em data futura (obrigações), tem muitos riscos associados e não há garantia de retorno.

O imobiliário é um investimento sobrevalorizado pela pequena poupança, extremamente ilíquido, carregado de custos de operação e transação e de difícil diversificação. Um pequeno ou médio aforrador que investe numa propriedade fica exposto a uma localização ou a um mercado específico e coloca percentagens significativas do património num único imóvel ou local. Os fundos imobiliários, que poderiam resolver esta questão da diversificação, sofrem por não serem transparentes.

Devemos investir em ativos reais que estejam expostos ao crescimento da economia mundial. Investir em ações, que são fatias de negócios, continua a ser a melhor forma de proteger e aumentar a riqueza. As empresas são os grandes motores do progresso e criação de riqueza no mundo. As bolsas abrem todos os dias, com milhares de compradores. É uma enorme vantagem ter ativos com maior liquidez e mais transparência. No entanto, só devemos comprar ou vender quando nos for vantajoso. O resto do tempo podemos ignorar o mercado e as suas cotações diárias.

Estes investimentos são mais voláteis, variam mais, mas para quem tem um horizonte de investimento de 5, 10 ou 20 anos, as ações são a melhor opção de investimento. Hoje, muitas empresas pagam dividendos de 4% ou mais. Para além disso, é expectável que ano a ano vão aumentando os seus lucros e, por isso, poderão aumentar os seus dividendos. Resumindo, atualmente este é, de longe, o melhor investimento se for feito a longo prazo.

A convite da TEDxPorto, apresentei em abril passado a TEDTalk Confiança - Um Investimento em Valor, https://www.youtube.com/watch?v=Kcvv1Kzq8xI

Para demonstrar que no longo prazo as quedas que de tempos a tempos acontecem nos mercados acionistas não são relevantes, apresentei dois investidores: O "Sortudo" vendeu a sua carteira de ações em 2007 nos máximos de mercado e investiu o produto da sua venda em obrigações do Tesouro Americano, cujo rendimento médio foi pouco mais de 3% ao ano. O "Azarado", pelo contrário, investiu todo o seu dinheiro em ações nos máximos do mercado em 2007. Nos meses seguintes e até aos mínimos de mercado em março de 2009, o Azarado viu a sua carteira cair 55%. O "Sortudo", entretanto, estava descansado a receber o seu rendimento das obrigações. Só em 2013, com a recuperação dos mercados acionistas, o "Azarado" conseguiu igualar o rendimento do "Sortudo". No entanto, quando em final de 2018 comparamos o rendimento destes dois investidores, o "Sortudo" ganhou no total 44% e o "Azarado" ganhou 129%, quase o triplo.

Adote uma estratégia de longo prazo e seja paciente.

"O futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a incerteza é amiga do investidor de longo prazo".Warren Buffett

Investir dinheiro que custou a ganhar, sobretudo em ações, é um enorme desafio para a maior parte das pessoas. Investir é o processo de alocar dinheiro hoje que deverá permitir receber mais no futuro. Como o futuro é incerto, procuramos prever o que pode acontecer e valorizamos muito mais alguém que nos diz exatamente o que vai acontecer - e que inevitavelmente estará errado - do que alguém que objetivamente diz que não sabe.

A certeza é um estado imaginário de clareza e previsibilidade em assuntos económicos que todos os investidores dizem ser indispensável - ainda que não exista, nunca existiu e nunca existirá. O atributo mais importante dos mercados financeiros é a incerteza. Quando pensamos que sabemos o que com certeza vai acontecer, os mercados financeiros rapidamente provam que estamos errados.

No entanto, sempre que o tumulto e a turbulência se tornam óbvios, os "comentadores especialistas" proclamam que "os investidores odeiam a incerteza". O inesperado acontecerá sempre - uma e outra vez. Os "especialistas" tentarão sempre prever o que acontecerá. Mas se alguém o conseguisse prever, não seria inesperado.

É natural que os investidores procurem evitar dias maus de mercado. O que realmente acontece é que evitam muitos dias bons. Tal como os agricultores, os investidores querem "sol na eira e chuva no nabal": querem estar no mercado quando ele sobe e estar fora quando cai. Esta é a grande ilusão. O verdadeiro investidor tem assento permanente no mercado, caso contrário, é especulador.

Uma vez que a mente humana odeia admitir a verdade que o mundo é, em larga medida, aleatório e imprevisível, os "videntes" terão sempre procura, independentemente da sua futilidade. A indústria financeira - que é muito mais capaz a vender do que a gerir dinheiro - os media, os comentadores e especialistas, alimentam-se disso. A tecnologia e a "informação" disponível (ruído) tornam o trabalho do investidor mais difícil ao potenciarem os vieses comportamentais de que todos sofremos.

O viés do retrovisor

Em retrospetiva, era fácil imaginar que podíamos ter vendido em setembro, evitando a queda do último trimestre de 2018 e recomprado no final de dezembro, mesmo no mínimo. Este é um exemplo de como os nossos vieses causam o caos no nosso processo de tomada de decisões. O viés do retrovisor faz com que pensemos, após o facto, que os eventos eram muito mais previsíveis.

Quem de nós, ao relembrar os eventos que levaram à crise financeira de 2008/2009, não tem a certeza absoluta que sabia que a bolha de crédito subprime estava prestes a rebentar e que as consequências para economia mundial, e para os mercados financeiros, seriam catastróficas?

O psicólogo Baruch Fischoff demonstrou, numa série de experiências brilhantes, que quando temos conhecimento do desfecho dos eventos, não apenas sentimos que nenhum outro desfecho era possível, mas também que sabíamos exatamente o que iria acontecer.

Entre finais de 2007 e início de 2009, o maior índice de ações do mundo, o S&P 500, teve uma queda de cerca de 57%. O mercado caiu com tal velocidade e volume que muitos investidores, mesmo institucionais (cuja principal preocupação é manter o seu posto de trabalho) mantiveram-se fora do mercado durante anos - em 23 de junho de 2014, foi publicado um artigo do "Wall Street Journal", com o título "Grandes investidores falharam o rally desde 2009". Sair do mercado durante esta grande correção e tentar adivinhar o melhor momento para reentrar fez com que muitos perdessem toda ou parte da recuperação, de 300%, nestes dez anos.

"Não faças qualquer coisa. Fica parado!"

Historicamente, os mercados americanos - e mundiais - sobem com mais frequência do que caem - e quando sobem, sobem muito mais. Nos 93 anos desde 1926, o S&P 500 subiu em 68, mais de 73% das vezes. Assim, o custo de oportunidade de sair das ações excede em média as perdas resultantes de estar investido enquanto elas caem. Por outras palavras, ao tentar evitar as perdas, poderemos estar a abdicar de lucros muito maiores. Tal como diz Jason Zweig no seu "Dicionário Financeiro do Diabo": "Market Timing é a tentativa de evitar perder dinheiro em bear markets; o resultado habitual é, no entanto, deixar de fazer dinheiro em bull markets".

Numa entrevista em setembro passado, John Bogle, fundador da Vanguard, dizia que "nos anos maus, anos de crise, o Dow caiu cerca de 50%. As pessoas entraram em pânico e venderam tudo, mesmo fundos de investimento e ETF's (Exchange Traded Funds), nos mínimos.

"Mantenham o rumo, não deixem que as variações do mercado os desviem do caminho. Nunca fique completamente fora do mercado à espera de uma melhor oportunidade para reentrar porque as suas emoções vão derrotá-lo em toda a linha.

A regra para a maior parte das coisas na vida é, "Não fiques parado. Faz qualquer coisa!" Mas, para o investidor de longo prazo, a regra deveria ser, "Não faças qualquer coisa. Fica parado!"

O triunfo dos otimistas

No livro o "Triunfo dos Otimistas", Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton demonstram que, independentemente da geografia mundial, a classe de ativos que melhor rentabilizou o capital foram as ações. Os chamados ativos de taxa fixa (obrigações de empresas e de governos), embora aparentemente mais seguros, fizeram os investidores perder dinheiro para a inflação. É verdade que estes ativos têm menor volatilidade. No entanto, são, no longo prazo, muito mais arriscados devido à desvalorização monetária.

A aposta nas empresas, na sua capacidade de incorporarem os avanços tecnológicos e conquistarem ganhos de produtividade, o alinhamento de interesses entre quem as gere (gestores) e quem as detém (os acionistas) faz com que estas continuem a beneficiar de ventos favoráveis.

Apesar de o período estudado (de 1898 a 2017, atualizado em Credit Suissse Global Investment Returns Yearbook 2017) compreender duas guerras mundiais, a grande depressão, uma série de recessões e conflitos regionais, a crise petrolífera e a grande recessão de 2008, o investimento em ações foi de longe a melhor aposta, com ganhos de cerca de 10% ao ano. Neste período, o dólar perdeu 95% do seu valor. O imobiliário valorizou em linha com a inflação. Passando por períodos dramáticos e de grande incerteza, os otimistas triunfaram.

Mesmo assim, as pessoas gostam de ouvir que o mundo está cada vez pior. Apesar de todas as estatísticas que demonstram que o mundo está cada vez melhor para a maioria das pessoas - tal como Hans Rosling prova no seu livro, "Factfulness" - o pessimismo, não apenas é mais comum, mas também soa mais inteligente. O pessimista é intelectualmente cativante e o otimista é visto como ingénuo.

Quer estar certo ou quer ganhar dinheiro?

Por que motivo, dadas as evidências, continuam as pessoas a tentar adivinhar o mercado? A tentar vender antes de uma queda e a tentar acertar no mínimo para comprar? Quando os mercados estão em mínimos, os receios dos investidores estão em máximos e se não estiverem treinados para controlar as suas emoções e não tiverem um processo objetivo de tomada de decisões, não investirão.

Nós, os investidores em valor, não sabemos o que o mercado vai fazer amanhã, daqui a um mês ou um ano. No entanto, sabemos que o longo prazo e a filosofia de investimento em valor são a maior vantagem que o investidor pode ter. Comprar uma coleção de fatias de negócios extraordinários a desconto do que valem, ser disciplinado e ter paciência para esperar pelos resultados funciona.

Centramos a nossa análise naquilo que conseguimos fazer com competência: avaliar a capacidade das empresas produzirem riqueza para os seus acionistas, as suas vantagens competitivas, a capacidade e histórico dos seus gestores e confrontamos com a cotação de mercado. Se a cotação de mercado for substancialmente inferior ao valor que consideramos justo, compramos. Quando estes investimentos atingem o valor intrínseco, vendemos. Procuramos maximizar a objetividade, mesmo sabendo que há períodos em que esta filosofia fica para trás. Sabemos que a prazo é a mais consistente e permite investir com risco limitado.

Peter Lynch, "Não Vale a Pena o Esforço"

Entre 1977 e 1990, Lynch geriu o Fidelity Magellan Fund e conseguiu retornos anualizados de 29,1%. Apesar destes resultados excecionais, a Fidelity concluiu que o investidor médio perdeu dinheiro neste período de 13 anos. Como foi isto possível? Segundo a Fidelity, os investidores vendiam as suas posições após períodos de fraca performance e compravam após períodos de subida.

Em entrevista à PBS, Peter Lynch explica, "As pessoas gastam imenso tempo a tentar adivinhar, em que altura do ano devem investir; quando devem investir? Levei a cabo um estudo fantástico, um exercício espantoso: nos 30 anos entre 1965 e 1995, se tivesse investido $1.000 - e teve imensa sorte, investiu sempre no dia em que o mercado registou o valor mais baixo do ano, o seu retorno teria sido de 11,7% por ano.

Pelo contrário, um investidor "azarado" investiu sempre os seus $1.000 no dia em que o mercado atingiu o máximo do ano. O retorno conseguido: 10,6% por ano. Essa é a diferença entre o máximo e o mínimo do ano.

Um outro investidor escolheu investir sempre no primeiro dia do ano e conseguiu um retorno anual de 11%.

As pessoas gastam uma quantidade inacreditável de energia mental a tentar adivinhar o que o mercado vai fazer e a tentar escolher a melhor altura para comprar. Simplesmente, não vale a pena o esforço".

Os verdadeiros investidores sabem que só a longo prazo é possível criar riqueza com consistência.

No passado dia 4, na Assembleia de Acionistas da Berkshire, Warren Buffett e Charlie Munger, responderam a perguntas de acionistas e jornalistas durante 6 horas. Ano após ano, as respostas gravitam à volta dos quatro filtros que consideram importantes para crivar investimentos: 1º atuar apenas no seu círculo de competências, avaliando apenas negócios que entendem bem; 2º procurar negócios com vantagens competitivas duráveis e com retornos acima da média; 3º assegurar que são geridos por gestores capazes e honestos, com provas dadas a criar valor para os acionistas e 4º comprar apenas quando cotam a desconto substancial do valor intrínseco. Comprar barato limita o risco e maximiza os retornos a prazo.

Comprar barato limita o risco e maximiza os retornos a prazo.

O tópico mais mediático foi a compra muito recente das ações da Amazon por parte de um dos gestores da Berkshire. Questionado se este é um investimento em valor, Buffett assegurou aos acionistas que esta compra é baseada nos princípios do investimento em valor tal como a decisão de comprar uma ação estatisticamente barata. Realça que o investimento em valor tem a ver com estimar e avaliar os cash flows futuros; não tem a ver com o quão baixo é o rácio preço/valor contabilístico ou o rácio preço/lucros de uma ação. Explica que podemos transformar qualquer investimento num mau negócio se pagarmos um preço excessivo mesmo que por um negócio excecional. O que não se consegue fazer é transformar qualquer investimento num bom negócio só por que o preço a que compramos é barato.

Podemos transformar qualquer investimento num mau negócio se pagarmos um preço excessivo.

Buffett e Munger assumem ser possível que as novas empresas de plataformas tecnológicas venham a provar ter vantagens competitivas duradouras. No entanto, seguindo o princípio do círculo de competências que sempre defenderam, apesar de compreenderem os seus negócios agora, têm dificuldade em compreender o seu futuro económico e como irão evoluir. Por isso, tentam mitigar esta questão contratando pessoas que compreendem melhor estes modelos de negócio, tal como Ted Combs e Todd Weschler, alargando o círculo de competências da Berkshire. Como sempre, assumem que estão confortáveis em falhar grande retornos desde que consigam uma boa média nos investimentos que fazem.

A propósito dos vieses comportamentais que afetam os investidores e os conduzem a maus resultados, Munger diz que é muito difícil ser razoável: "existe um milhão de truques que a mente humana utiliza no seu dono. Isto é que causa a estupidez. Quantas vezes nos perguntamos, porque raio fui fazer isto?" Completa revelando que fazem uma checklist com as asneiras dos outros e tentam evitar tudo o que conste dessa lista.

Sobre como aprender e evoluir, Buffett responde que "se quiser aumentar o seu círculo de competência no investimento, leia muito e estude muitos negócios. Hoje há mais concorrência do que quando comecei, mas se construir o seu círculo, tiver a disciplina para ser paciente e não fizer nada durante grande parte do tempo, poderá sair-se bem".

Charlie Munger diz que é espantoso o que aprenderam ao longo dos anos. "Se não o tivessemos feito, os resultados não seriam, nem de longe, tão bons. Tivemos necessidade de melhorar a cada passo e subir sempre a fasquia."

Buffett aconselha os gestores de dinheiro a só gerir o dinheiro das outras pessoas se puderem ter o tipo de investidores que se manterão fiéis para o longo prazo e não entrarão em pânico e resgatar fundos nos momentos turbulentos do mercado. O Ensaio que escrevi no JE a 15 de março, "A grande Ilusão", defende isso mesmo.

Os verdadeiros investidores sabem que só a longo prazo é possível criar riqueza com consistência.

As flutuações de preço têm apenas um significado importante: dão ao investidor a oportunidade de comprar quando os preços caem e de vender quando os preços sobem.

A 3 de outubro passado, a Apple atingiu a sua cotação máxima, 233,47 USD, valorizando a empresa em 1.121 triliões de dólares. Exatamente 3 meses depois, tinha perdido 40% daquele valor, cada ação cotava a 142 dólares. O S&P500, o maior índice de ações mundial, recuou cerca de 20%.

Em dezembro, muitas empresas variaram, no mesmo dia, mais de 10% entre máximos e mínimos, relembrando-nos que, por vezes, uma espécie de insanidade temporária toma conta do mercado.

No livro "A Teoria Geral do Emprego, Juro e Dinheiro", Keynes realça as emoções que influenciam os nossos comportamentos e decisões:

"A juntar à instabilidade devida à especulação, existe a instabilidade devida à característica da natureza humana que dita que uma grande proporção das nossas atividades depende de impulsos espontâneos e não de expectativas matemáticas ou económicas. Provavelmente, a maioria das nossas decisões apenas pode ser encarada como resultado de espíritos animais, isto é, uma tendência espontânea para a ação ao invés da inação e não como o resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicada pelas probabilidades quantitativas".

A facilidade com que se compra e vende, sem conhecimento ou convicção, uma indústria centrada no curto prazo, o excesso de consultores e "ajudantes" e os media a regar o fogo com gasolina, são obstáculos enormes para que os investidores se mantenham fiéis a uma estratégia coerente de criação de riqueza.

Benjamin Graham explica, em "The Intelligent Investor", o melhor livro alguma vez escrito sobre investimento, este pêndulo entre o medo e a ganância que paira sobre o mercado financeiro: "Imagine que detém, numa empresa privada, uma cota pela qual pagou 1000 dólares. Um dos seus sócios, o Senhor Mercado, é muito prestável. Diariamente, ele diz-lhe o que acha que a sua participação na empresa vale e oferece-se para comprá-la ou para lhe vender uma cota adicional na mesma empresa. Por vezes, o valor do Senhor Mercado parece plausível e justificado pelos desenvolvimentos e perspetivas do negócio.

Frequentemente, no entanto, o Senhor Mercado deixa-se levar pelo entusiasmo ou pelo medo, e o valor que lhe propõe é pouco menos que ridículo.

Se o leitor for um investidor prudente ou um empresário sensato, vai permitir que a comunicação diária do Senhor Mercado determine a sua perceção do valor de uma cota de 1000 dólares na empresa? Apenas quando concorda com ele ou quando quiser negociar. O leitor poderá ficar satisfeito ao vender a sua cota por um preço ridiculamente alto e igualmente satisfeito ao comprar uma cota adicional quando o preço é baixo. O resto do tempo, no entanto, o mais inteligente a fazer é formar a sua própria ideia do valor da sua cota com base nos relatórios da empresa sobre as suas atividades e posição financeira.

O verdadeiro investidor encontra-se nesta mesma posição quando tem em carteira ações de empresas cotadas. Pode tirar partido do preço de mercado diário ou deixá-lo em paz.

Basicamente, as flutuações de preço têm apenas um significado importante. Elas dão ao investidor a oportunidade de comprar quando os preços caem e de vender quando os preços sobem. No resto do tempo, o investidor fará melhor se esquecer o mercado e prestar atenção aos dividendos e aos resultados operacionais das suas empresas."

Acredito que mais pessoas investiriam em ações se as encarassem como aquilo que realmente são, e se tomassem consciência que quanto mais tempo as tiverem menos arriscadas elas se tornam.

Os principais índices de ações caíram em outubro entre 6 a 8%. Este foi o segundo pior mês desde março de 2009.

As perdas potenciais (no papel) podem fazer com que os investidores percam o norte. Quando as cotações da carteira de investimentos caem abruptamente, é natural temer que caiam mais. Avaliar a nossa riqueza líquida com base nas últimas cotações pode parecer apropriado uma vez que, se vendêssemos as nossas ações hoje, essa seria a liquidez resultante.

Os investidores devem, no entanto, adotar uma forma de pensar menos simplista.

O que a nossa carteira realmente vale não é o que o mercado pagaria hoje. O verdadeiro valor dos títulos que temos em carteira depende dos negócios subjacentes e da riqueza que estes produzirão no futuro e que receberemos sob duas formas: dividendos periódicos e os lucros que, não sendo distribuídos, são reinvestidos para a expansão do negócio e das suas vantagens competitivas - aumentando o potencial da empresa ganhar mais no futuro. A cotação de mercado tenderá a refletir o valor intrínseco acumulado.

Tentados a vender nas quedas de mercado, os investidores devem ponderar não apenas o que recebem em troca (a segurança da liquidez), mas também aquilo de que estão a desistir (um título substancialmente subavaliado que, emoções à parte, seria uma melhor compra que uma venda aos preços atuais). É por este motivo que uma análise profunda do negócio subjacente é tão importante. É esta análise que nos dá a confiança para não perder o norte - para manter os títulos e comprar mais - mesmo nos piores dias do mercado. Afinal, um bom negócio faz-se na compra, quando compramos barato.

Quando o mercado, na ausência de desenvolvimentos adversos, faz cair o preço de um título já desvalorizado e o torna uma pechincha ainda maior, isto não é motivo para entrar em pânico. É motivo, sim, para excitação face à perspetiva de comprar mais de um excelente negócio ou iniciar uma posição nova. Por isso, outubro foi um excelente mês.

Os investidores devem olhar para a sua carteira de ações da mesma forma que o fazem com uma casa, uma quinta ou a sua empresa - e nestas não existem cotações diárias -, ignorando possíveis compradores se estes oferecerem 20 ou 30% menos do que julga valerem estes seus ativos. Se comprarmos uma casa por 200 mil euros e, passadas semanas, alguém nos oferecer por ela 160 mil, não vendemos. Por que razão tantos o fazem nas ações? Porque não aproveitam os saldos para reforçar a sua exposição a excelentes negócios mundiais que continuarão a criar riqueza para os seus acionistas?

Estou convencida que mais pessoas investiriam em ações se as encarassem como aquilo que realmente são - fatias de um negócio - e se tomassem consciência que quanto mais tempo as tiverem menos arriscadas elas se tornam. Ao contrário, quanto mais longa for a maturidade de uma obrigação mais arriscada ela é. Os ativos de taxa fixa ou indexados a determinada moeda sofrem erosão monetária, o "imposto escondido" que hoje empobrece os aforradores.

Os ETF's, acrónimo de "Exchange-Traded Funds", são produtos financeiros que replicam os retornos de um índice, tipicamente com custos muito baixos quando comparados com os gestores de fundos ou gestão ativa. John Bogle, fundador da Vanguard, criou em 1975 o First Index Investment Trust com o objetivo de replicar o S&P 500, índice das 500 maiores empresas americanas.

O conceito da indexação, investimento passivo, cresceu gradualmente e, até finais de 2014, representava 20% dos fundos de ações. Dados recentes mostram que já representam 40% dos fundos de ações. Os
fluxos de entrada nos fundos de índices e ETF´s nos últimos 10 anos foram de 1,4 biliões de dólares e os fluxos de saída dos fundos ativos foram 1,2 biliões de dólares.

Esta estratégia de investimento é mais barata e, à partida, fácil de entender. É a última moda. A história diz-nos que sempre que o mercado forma um consenso alargado é preciso ter cautela. Como qualquer moda
no investimento, os ETF´s têm sido abraçados pelos seus aspetos positivos:

1. As comissões e despesas baixas face aos custos associados à gestão ativa;

2. Nos últimos anos tem tido melhor performance que o investimento
ativo;

3. Está provado que a maioria dos investidores profissionais, por incompetência ou ganância, têm desempenhos inferiores ao mercado.

Segundo a teoria dos mercados eficientes, os preços dos ativos refletem toda a informação disponível e quanto maior é o risco maior é o retorno potencial. Por outras palavras, "ninguém consegue bater o mercado".

Segundo esta teoria, comprar um pouco de todas as ações disponíveis seria a forma barata e infalível de bater os gestores ativos. A sabedoria do investimento passivo baseia-se na convicção de que os esforços dos gestores ativos dão origem a preços justos e por isso não existem pechinchas.

Quanto dinheiro está disposto a investir em ativos que ninguém analisou?

Esta é a questão fundamental a que deve responder quando tem que tomar uma decisão de investimento.

As comissões e despesas baixas, que os tornam atrativos, significam que os seus promotores são obrigados a enfatizar a escala. Para ganharem comissões mais altas que os índices de fundos e atingirem uma escala lucrativa, os criadores de ETF's têm vindo a recorrer a veículos "mais inteligentes" e não exatamente passivos.

Seguindo a velha máxima de que quando os patos grasnam dá-se-lhes de comer, a indústria financeira tem vindo a multiplicar os ETF´s para responder à (ou criar) procura de fundos em áreas especializadas tais como variadascategorias de ações, (valor ou crescimento), características de ações (baixa ou alta volatilidade), tipos de empresas, geografias e por aí adiante.

Num estudo recente, a gestora americana Horizon Kinetics mostra exemplos da distorção que podemos encontrar neste tipo de instrumento financeiro:

Distorção de países: o ETF iShares Italy (EWI), que angariou 2,5 mil milhões de dólares em ativos, com uma comissão de gestão de 48 pontos base. Apenas três das dez maiores posições têm a maioria das suas receitas em Itália; as outras sete têm 72% das suas receitas fora de Itália (nomes como Fiat Chrysler, Luxottica e ENI). Portanto, compre Itália, receba resto do mundo. Este problema repete-se para muitas geografias, como é o caso do ETF do mercado espanhol.

Distorção de setores: o ETF iShares DJ US Industrials (IYJ) tem 1,1 mil milhões em AUM com comissão de 44 pontos base - estão a ver o padrão? É descrito como "exposição a empresas que produzem bens
utilizados na manufatura e construção ".

Contudo, existem pelo menos 37 nomes neste índice, 23% do seu valor, que nada têm a ver com a produção de bens utilizados na manufatura e construção. UPS, FedEx, PayPal, Equifax, Core Logic, ManPower, etc.

Distorção de risco: o ETF iShares MSCI Frontier 100, com uma comissão
de 79 pontos base. Nigéria está no top 10 das posições. Como se vende isto ao investidor normal? Com um beta de 0,24, é publicitado como tendo apenas um quarto do risco do S&P500. Tem um PER de 12,1 e o valor contabilístico por ação mais baixo que o do S&P. Não se pode pedir um investimento mais diversificador ou menos arriscado. 22% deste ETF está investido no Kuwait, mais pequeno que New Jersey. Porque razão é o PER tão baixo e o beta tão reduzido? Parcialmente, porque 50% do fundo está em financeiras. Será este realmente um investimento com baixo risco? Pela definição dos fabricantes de índices de Wall Street, sim. Portanto, o sistema de incentivos da indústria financeira utiliza a ideia e a terminologia de indexação para vender aos investidores exatamente o oposto: não diversificam e as comissões são mais elevadas.

Os exemplos do estudo são inúmeros e não deixam de fora os ETF´s de Obrigações. Seguindo o mesmo princípio dos ETF´s de ações, quanto mais dívida é emitida por um país ou empresa, maior será a alocação do ETF a essas obrigações. Que sentido faz isto?

O que acontece quando a maioria dos investimentos são geridos passivamente?

Os ETF´s não têm analistas fundamentais e, uma vez que não questionam as avaliações, não contribuem para a descoberta de preço. Quando o dinheiro entra num fundo de índices ou num ETF, o gestor compra os títulos do índice proporcionalmente à sua capitalização de mercado atual (frequentemente em proporção às ações disponíveis para transacionar, o chamado free float, o que adiciona uma camada de distorção prejudicando as empresas com grandes acionistas estratégicos).

Desta forma, as empresas que hoje transacionam com múltiplos elevados, ou seja, que estão muito caras, tenderão a ser as de amanhã, independentemente do mérito. Os gestores ativos terão menos capital para corrigir os erros de avaliação que estas estratégias de investimento originam e as ações fora dos índices tenderão a ser abandonadas. Significa isto que quanto maior é este movimento de transferência da gestão ativa para a passiva, maiores serão as distorções de preço. Os ativos caros tenderão a ficar mais caros e os baratos tenderão a ficar ainda mais baratos. Isto significa, portanto, que estamos claramente num mercado momentum em que existem dois grupos de ações: as que estão muito, muito caras e quase indiferentes às avaliações e as que estão mais baratas e parece que vão acabar.

Quanto às primeiras, ouvimos as pessoas afalar nelas e não tendem a juntar números às histórias que hoje contam e fascinam os investidores.
Este facto dará, seguramente, aos investidores em valor de longo prazo uma distinta vantagem: a ironia presente na teoria dos mercados eficientes é que quanto mais pessoas acreditam nela e evitam a gestão ativa, mais ineficiente se torna o mercado.

Quando a música parar, a liquidez será suficiente para estes investidores?

Atendendo ao enorme fluxo de capitais transferido para estes veículos, é importante questionar a sua liquidez em momentos de pânico e forte correção de mercado. Uma amostra do que se poderá passar é a queda de 24 de agosto de 2015 nos mercados acionistas: o S&P500 esteve a cair o máximo de 5,3%. Contudo, o ETF iShares Select Dividend (DVY) esteve temporariamente a cair 35% enquanto que o valor dos seus ativos esteve a cair apenas 2,5%. Algumas das ações que o integram estiveram a cair 20 a 22 %. Este foi um dia excelente para os investidores em valor: pudemos comprar General Electric a cair 22%, Johnson & Johnson a cair 20%, entre outros.

A natureza humana nunca muda

Poderá comprar uma mão cheia de ETF's largamente diversificados, mantê-los imperturbáveis durante décadas e acabar rico. Mas isso, para a maior parte dos investidores, seria muito aborrecido, e por isso, muitos investidores - profissionais ou não - e consultores financeiros compram e
vendem ETF's como loucos.

Desta forma, os investidores enriquecem os corretores, os consultores financeiros enriquecem-se a si próprios e os mercados fazem aquilo que sempre fizeram e sempre farão: transferir a riqueza dos que compram e vendem para os que avaliam os ativos, procuram comprar barato e esperam que a cotação tenda para o verdadeiro valor do ativo.

Jason Zweig, colunista do Wall Street Journal escreveu recentemente: "incapaz de se manter sossegado, Wall Street pegou na boa ideia que são os ETF's e complicou-a de tal forma que agora muitos ETF's são uma péssima ideia. Cada vez mais, ETF's transacionados milhares de vezes a cada dia possuem ativos que podem não ser transacionados sequer uma vez por dia. E podem comprar-se ETF's inversos, que se movem na direção oposta do retorno diário do índice a que estão ligados, e até ETF's inversos alavancados, que se movem o dobro ou o triplo da direção oposta do índice. Por exemplo, um ETF inverso triplo ganharia 3% num dia em que o índice subjacente perca 1% e perderia 3% num dia que o índice ganhasse 1%. Tais fundos, são adequados apenas para aquele tipo de pessoa que gostaria de se submeter a uma cirurgia ortopédica sem anestesia".

Na Casa de Investimentos somos investidores de longo prazo. Procuramos identificar negócios crescentes que são geridos para beneficiar os seus acionistas. Compramos as ações dessas empresas apenas quando a sua cotação for substancialmente abaixo da nossa estimativa de valor intrínseco. Depois, aguardamos pacientemente que o preço se aproxime do verdadeiro valor.

8 381 732 590 872 NOK: este é o valor de mercado do Fundo do Petróleo da Noruega.

No website nbim.no, os últimos 9 dígitos variam de tal forma que é impossível transcrevê-los exatamente.

Em 1969, a Noruega descobriu o primeiro campo de petróleo. Em 1990, com o objetivo de gerir a riqueza do petróleo norueguês de uma forma sustentável e de longo prazo, foi criado o Fundo de Pensões Global do Governo Norueguês - o Fundo do Petróleo.

A ideia original por detrás da sua criação tinha duas vertentes: em primeiro lugar, o Fundo serviria como um veículo de poupança de longo prazo que procurasse, através da diversificação num vasto portfólio de títulos internacionais, garantir o rendimento de um recurso não renovável. Em segundo lugar, o Fundo seria um instrumento que protegesse a economia norueguesa da chamada "doença holandesa" ou a "maldição dos recursos naturais". A experiência de outros países demonstra que o aumento súbito na riqueza de recursos naturais pode inflacionar os preços domésticos e as taxas de câmbio, diminuir a competitividade internacional e resultar num processo de desindustrialização. Uma outra consequência potencial é que este enorme recurso de capital pode desincentivar os cidadãos de trabalhar e desenvolver o seu potencial humano.

A obrigação ética de partilhar a riqueza dos recursos naturais com as gerações futuras é "sagrada".

Transparência

No website, podemos ler "Gerimos o fundo em nome do povo norueguês - atual e futuras gerações. Dependemos da confiança para cumprir com a nossa missão, por isso procuramos ser um gestor de investimentos profissional, transparente e responsável".

A transparência é sublinhada pela extensa lista de publicações disponíveis nos websites do Ministério das Finanças e do NBIM e os retornos do Fundo são publicados mensalmente. O Norges Bank publica relatórios financeiros trimestrais e uma listagem anual de todos os seus investimentos, incluindo a dimensão e poder de voto. O NBIM fornece, na realidade, muito mais informação do que qualquer outro fundo soberano ou fundo de pensões do mundo.

O efeito bola de neve

A primeira transferência de fundos, o equivalente a 300 milhões de dólares, verificou-se em 1996. Hoje, o fundo tem um valor de mercado de cerca de 980 mil milhões de dólares e o seu beneficiário final é o povo da Noruega. A política de investimentos foi caminhando no sentido de uma maior exposição às ações. Até 1998, o fundo investia apenas em obrigações governamentais.

Em 2014, a alocação a ações foi aumentada para 70%, reforçando assim os investimentos na classe de ativos que melhor remunera os investidores.

O horizonte de investimento alargado permite implementar uma estratégia de investimento de longo prazo, o que torna o Fundo mais tolerante à volatilidade de retornos e permite-lhe focar-se preferencialmente em investimentos em ações.

Estratégia de Investimento

O Fundo é gerido com vista a conseguir bons retornos para o benefício das gerações futuras respeitando os direitos fundamentais de quem é afetado pelas empresas em que o Fundo investe. Estas atividades refletem a convicção de que, dado o longo horizonte de investimento, ter em conta estes fatores conduzirá a resultados financeiros mais sustentáveis a longo prazo.

Performance/Escrutínio

Uma comunicação clara das performances passadas, particularmente em períodos menos positivos, é bastante útil. O público recordar-se-á durante a próxima crise que dar atenção aos pedidos populares para fechar posições em 2008 teria resultados muito negativos. Desde a sua incepção, o Fundo tem vindo a aumentar o seu perfil de risco e, até esta altura, o país beneficiou desta rejeição de reações de curto prazo a performances adversas.

Em final de setembro de 2018, as ações representavam 67,6% dos valores investidos, as obrigações representavam 29,7% e o imobiliário representava 2,7%.

Pode o fundo de petróleo servir realmente como modelo para investidores particulares?

O Modelo Norueguês, e a filosofia que lhe está subjacente, é adequado para a maioria dos investidores. Enquanto que o Modelo da Universidade de Yale, investe em ativos menos líquidos e sem cotação pública observável, o Modelo Norueguês, como é conhecido, tem assentado sobretudo na estratégia conhecida por 60% ações e 40%. A partir de 2014 alterou-se para 70% ações, 25% obrigações e 5% em imobiliário. Esta alteração é justificada por três razões fundamentais:

• a performance histórica dos investimentos em ações, a classe de ativos que melhor remunerou o capital nos últimos 120 anos,
• o custo mais baixo de investir em ativos cotados em bolsas organizadas e com grande liquidez,
• a menor probabilidade de haver problemas de "agência" quando os ativos têm um valor no mercado todos os dias, refletindo com total transparência perdas e ganhos.

Da mesma forma que é transparente para 5 milhões de Noruegueses, é-o para investidores particulares. Devidamente informados e conhecedores dos verdadeiros riscos associados com estes investimentos, os investidores podem colher os seus extraordinários benefícios: desde logo, retornos acima da média, maior diversificação e grande liquidez.

Assistiremos sempre a recuos nos mercados. Contudo, os investidores em ações terão sempre as probabilidades a seu favor e seria um enorme erro tentar adivinhar quando estar dentro ou fora dos mercados. Os riscos de estar fora do mercado são enormes comparados com o risco de estar investido.

^{*Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em novembro de 2014, e atualizado em janeiro de 2019.}