Porque é que as ações batem o ouro e as obrigações
Artigo publicado originalmente na revista Fortune, em 9 de fevereiro de 2012
Num excerto da próxima carta aos acionistas, o Oráculo de Omaha explica por que razão as ações batem quase sempre as alternativas no longo prazo.
O investimento é frequentemente descrito como o processo de alocar dinheiro agora com a expetativa de receber mais dinheiro no futuro. Na Berkshire Hathaway, assumimos uma abordagem mais exigente, definindo o investimento como a transferência do poder de compra para outros, hoje, com a expetativa razoável de receber mais poder de compra – após impostos sobre os ganhos nominais – no futuro. Resumidamente, investir é abdicar do consumo hoje para termos a capacidade de consumir mais numa data futura.
Desta nossa definição flui um corolário importante: o risco de um investimento não é medido pelo beta (um termo de Wall Street que abarca a volatilidade e é frequentemente utilizado para medir o risco) mas sim pela probabilidade – a probabilidade razoável – de esse investimento causar ao seu proprietário a perda de poder de compra ao longo do período do investimento. Os ativos podem variar bastante no preço e não serem arriscados desde que estejamos razoavelmente seguros de que vão gerar um aumento no poder de compra ao longo da vida do investimento. E, como vamos ver, um ativo que não varia de preço pode estar carregado de risco.
As possibilidades de investimento são abundantes e variadas. Existem, no entanto, três categorias principais e é importante compreender as características de cada uma. Vamos então analisar o campo de jogo.
Os investimentos denominados numa dada moeda incluem fundos de tesouraria, obrigações, hipotecas, depósitos bancários, e outros instrumentos. A maior parte destes investimentos baseados em moeda são considerados “seguros”. Na realidade, estes são dos investimentos mais perigosos. O seu beta pode ser zero, mas o risco é enorme.
Ao longo do último século, estes instrumentos destruíram o poder de compra de muitos investidores em muitos países, ainda que estes investidores continuassem a receber pagamentos atempados de juros e capital. Este resultado desagradável vai continuar a acontecer. Os governos determinam o derradeiro valor do dinheiro e as forças sistémicas, por vezes, fazem-nos gravitar para políticas que geram inflação. De tempos a tempos, essas políticas descontrolam-se.
Mesmo nos Estados Unidos, onde o desejo por uma moeda estável é forte, o dólar perdeu uns estarrecedores 86% do seu valor desde 1965, quando assumi a gestão da Berkshire. Hoje, são necessários 7 dólares para comprar o que 1 dólar comprava nessa altura. Consequentemente, uma instituição isenta de impostos precisaria que os seus investimentos em obrigações pagassem 4,3% ao ano, só para manter o seu poder de compra. Os seus gestores só se estariam a iludir se encarassem qualquer porção destes juros como “rendimento”.
Para os investidores que pagam impostos, como eu e o leitor, o panorama tem sido bastante pior. Durante o mesmo período de 47 anos, as notas do Tesouro americano produziram 5,7% ao ano. Isto parece satisfatório. Mas se um investidor individual pagar impostos sobre o rendimento a uma taxa média de 25%, este retorno de 5,7% significa um rendimento real próximo do zero. O imposto visível sobre o rendimento retira 1,4% do retorno declarado e o imposto invisível da inflação devora os restantes 4,3%. É notável que o “imposto” implícito na inflação é mais que o triplo do imposto sobre o rendimento que o investidor considera como o fardo principal. “In God We Trust” – Em Deus Confiamos – pode estar gravado no nosso dinheiro, mas a mão que ativa a impressora de dinheiro é humana.
Taxas de juro elevadas, obviamente, podem compensar os investidores pelo risco de inflação que enfrentam com os investimentos baseados em moeda – e na verdade, as taxas do início dos anos 80 fizeram esse trabalho. As taxas atuais, no entanto, não chegam perto de compensar o risco de perda de poder de compra que os investidores assumem. Nesta altura, as obrigações devem vir com uma etiqueta de alerta.
Nas condições atuais, portanto, não gosto de investimentos baseados em moeda. Ainda assim, a Berkshire tem em carteira quantias significativas destes investimentos, principalmente da variedade de curto prazo. Na Berkshire, a necessidade de ampla liquidez ocupa um lugar central e nunca será negligenciada, não importa o quão inadequadas sejam as taxas. Para acomodar esta necessidade, temos em carteira principalmente Bilhetes do Tesouro americano, o único investimento que pode ser confiado para gerar liquidez, mesmo nas condições económicas mais caóticas. O nosso nível de liquidez é de 20 biliões de dólares; 10 biliões é o mínimo absoluto.
Para além das exigências que a liquidez e os reguladores nos impõem, investiremos em títulos relacionados com moedas apenas se eles nos oferecerem a possibilidade de ganhos pouco habituais – quer porque uma determinada dívida está subavaliada, como acontece periodicamente nas junk bonds (obrigações de alto risco), ou porque as taxas de juro sobem até níveis que nos oferecem a possibilidade de realizar ganhos de capital substanciais em obrigações investment grade quando as taxas caem. Embora tenhamos aproveitado ambas as oportunidades no passado – e poderemos fazê-lo outra vez – estamos hoje muito longe de tal perspetiva. Hoje, o comentário feito por Shelby Cullom Davis há muito tempo parece-nos muito adequado: “As obrigações que prometem retornos livres de risco estão hoje avaliadas para entregar risco livre de retorno”.
A segunda categoria principal de investimentos envolve ativos que nunca irão produzir nada, mas que são comprados com a esperança de que alguém – que também sabe que os ativos são para sempre não produtivos – pague mais por eles no futuro. As tulipas tornaram-se, por um breve período no Séc. XVII, as meninas dos olhos de tais investidores.
Este tipo de investimento exige um conjunto sempre crescente de investidores que, por sua vez, são atraídos porque acreditam que o conjunto de investidores continuará a crescer. Os investidores não são inspirados por aquilo que o ativo produz – manter-se-á inerte para sempre – mas pela crença de que outros o desejarão mais avidamente no futuro.
O maior ativo nesta categoria é o ouro, atualmente nas graças dos investidores que têm medo de quase todos os outros ativos, especialmente notas (de cujo valor, eles têm razão em temer). O ouro, no entanto, tem dois defeitos significativos, não tem grande utilização prática e não “procria”. É verdade que o ouro tem algumas aplicações industriais e é decorativo, mas a procura para esses propósitos é limitada e é incapaz de acompanhar a nova “produção”. Entretanto, se tiver uma grama de ouro hoje, no fim dos tempos, continuará a ter uma grama.
O que motiva a maior parte dos compradores de ouro é a sua crença de que o conjunto dos investidores com medo vai crescer. Durante a última década, essa crença provou estar correta. Para além disto, o aumento no preço do ouro gerou, por si próprio, entusiasmo adicional, atraindo compradores que veem a subida como uma validação da tese de investimento. À medida que mais investidores entram no “comboio”, criam a sua própria verdade – temporariamente.
Ao longo dos últimos 15 anos, as ações da internet e as casas demonstraram os extraordinários excessos que podem ser criados através da combinação de uma tese de investimento inicialmente sensata com uma subida de preços bem publicitada. Nestas bolhas, um exército de investidores, originalmente céticos, sucumbem às “provas” fornecidas pelo mercado e o conjunto de compradores – temporariamente – cresce o suficiente para manter o comboio a rolar. No entanto, as bolhas acabam sempre por rebentar. E o velho provérbio é, mais uma vez, confirmado: “O que o sábio faz no início, o tolo faz no fim.”
O stock global de ouro hoje é cerca de 170 mil toneladas. Se todo este ouro fosse derretido, formaria um cubo com cerca de 21 metros de lado. A cerca de 1750 dólares por onça – o preço do ouro na altura em que escrevo este texto – o seu valor ascenderia a cerca de 9,6 triliões de dólares. Chamemos a este cubo, Lote A.
Criemos agora um Lote B de igual valor. Com esta quantia, poderíamos comprar toda a terra arável dos Estados Unidos (161 milhões de hectares com um rendimento de cerca de 200 biliões de dólares por ano), mais 16 Exxon Mobil’s (a empresa mais lucrativa do mundo, com lucros anuais de 40 biliões). Depois destas aquisições, ficaríamos com cerca de 1 trilião de trocos (não faz sentido, depois desta odisseia de compras, ficar apertados). Conseguem imaginar algum investidor a escolher o Lote A em detrimento do Lote B?
Para além da avaliação assustadora, dado o stock existente de ouro, os preços atuais fazem com que a produção anual de ouro seja de 160 milhões de dólares. Os compradores – quer joalheiros e utilizadores industriais, indivíduos assustados, ou especuladores – têm que absorver esta produção adicional simplesmente para manter o equilíbrio nos preços atuais.
Daqui a um século, os 161 milhões de hectares de terra arável terão produzidos quantias astronómicas de milho, trigo, algodão e outras colheitas – e continuará a produzir essa riqueza, qualquer que seja a moeda. A Exxon Mobil terá provavelmente pago aos seus acionistas triliões de dólares em dividendos e terá no seu balanço ativos que valem muitos mais triliões de dólares (e lembre-se que tem 16 Exxon’s). As 170 mil toneladas de ouro mantêm-se inalteradas no peso e continuam incapazes de produzir qualquer coisa. Pode acariciar o cubo, mas ele não vai responder.
Admito que, dentro de um século, quando as pessoas tiverem medo, elas vão continuar a recorrer ao ouro. Estou confiante, no entanto, que a avaliação atual do Lote A de 9,6 triliões vai capitalizar a uma taxa muito inferior àquela conseguida pelo Lote B.
Estas duas primeiras categorias gozam de popularidade máxima nos picos de terror. Medo do colapso económico empurra os investidores individuais para ativos baseados em moeda, particularmente obrigações americanas, e o medo da queda da moeda incentiva movimentos em direção a ativos estéreis, como o ouro. Já ouvimos “dinheiro é rei” no final de 2008, no preciso momento em que o dinheiro deveria ter sido investido em vez de açambarcado. Da mesma forma, ouvimos “dinheiro é lixo” no início dos anos 80 no preciso momento em que os investimentos em taxa fixa estavam no seu nível mais atrativo desde que há memória. Nestas ocasiões, os investidores que exigem uma multidão que os acompanhe pagam um preço muito elevado pelo conforto.
A minha preferência pessoal – e já sabiam que isto estava para vir – é a nossa terceira categoria: o investimento em ativos produtivos, quer sejam negócios, quintas ou imobiliário. Idealmente, estes ativos deverão ter a capacidade de, em tempos inflacionários, manter o seu poder de compra e exigir um mínimo de investimento de capital. Quintas, imobiliário e negócios como a Coca-Cola ou a nossa See’s Candy respeitam estes dois requisitos. Outras empresas – como as nossas utilities reguladas – não o conseguem porque a inflação as obriga a grandes investimentos de capital. Para ganhar mais, os seus donos têm de investir mais. Ainda assim, estes investimentos continuarão a ser superiores a ativos não produtivos ou baseados em moeda.
Se dentro de um século, não importa se a moeda é baseada no ouro, conchas do mar, dentes de tubarão ou num pedaço de papel (como agora); as pessoas continuarão dispostas a trocar alguns minutos de trabalho por uma Coca-Cola ou brittle de amendoim da See’s. No futuro, a população americana vai transportar mais bens, consumir mais comida e exigir mais espaço para viver do que o faz agora. As pessoas vão sempre trocar aquilo que produzem por aquilo que outros produzem. Os negócios do nosso país continuarão a entregar com eficiência bens e serviços que os cidadãos desejam. Metaforicamente, estas “vacas” comerciais viverão séculos e vão dar cada vez mais “leite”. O seu valor será determinado, não pelo meio de troca, mas pela capacidade de dar “leite”. O produto da venda do leite será capitalizado para os donos das vacas, tal como aconteceu no Séc. XX quando o Dow subiu de 66 para 11497 (e pagou montes de dividendos).
O objetivo da Berkshire é aumentar o número de investimentos em empresas de primeira classe. A nossa primeira escolha é comprar a totalidade do seu capital – mas também seremos donos se investirmos nas suas ações. Estou confiante que, ao longo de largos períodos de tempo, esta categoria de investimentos provará ser a vencedora destacada de entre as três que examinámos. Mais importante, será, de longe, a mais segura.
