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Oferta Pública de Venda (OPV) CTT – Correios de Portugal, S.A.

Braga, 21 de novembro de 2013

Estimado Cliente,

Na sequência de vários contactos de Clientes a propósito da OPV dos CTT e da oportunidade e valor que esta proposta de investimento possa proporcionar, entendemos trazer ao conhecimento dos nossos estimados Clientes, através deste comunicado, a análise que fizemos da empresa e do negócio que lhe está subjacente.

Quando investimos os valores que confiam à nossa gestão, fazemo-lo tendo como regra número um a segurança do património e como regra número 2 a criação de valor para o futuro. O nosso método é muito simples:

  • Investimos em negócios excepcionais, os que conseguem gerar resultados acima da média.
  • Tentamos comprá-los quando estão baratos, ou seja, quando existe margem de segurança.
  • Mantemos a disciplina e paciência para agir apenas quando a oportunidade nos parece muito favorável.

Somos da opinião que um investidor consegue melhores resultados investindo em ações que já transaccionam no mercado do que nas ações novas resultantes de OPV´s. Isto acontece por duas razões: a primeira é que o vendedor que controla a empresa (que no caso dos CTT é o Estado) sabe muito mais sobre o activo que quer vender do que o público investidor e certamente no momento da venda realça os atributos positivos e ignora os negativos. A segunda razão é que num título que transacciona no mercado – que é governado pela loucura colectiva de tempos a tempos - o verdadeiro investidor consegue retornos mais elevados, uma vez que consegue identificar oportunidades de comprar uma ação substancialmente abaixo do seu valor ou vendê-la substancialmente acima do seu preço justo.

A. O Estado Português vai vender 70% do capital social dos CTT

O Estado Português vai iniciar o processo de venda de 70% do capital social dos CTT, nos seguintes termos:

Período para a colocação das ordens: está a decorrer desde 19 de Novembro e termina dia 02 de dezembro.

Admissão à negociação: prevista para 5 de dezembro.

Preço: o intervalo para o preço das ações situa-se entre os 4,10 e os 5,52 euros por ação. O ponto médio deste intervalo de preços é de 4,81 euros. O intervalo de preços é bastante alargado: 35% entre o preço máximo e o mínimo.

B. Dados fundamentais dos CTT

As atividades dos CTT dividem-se pelos seguintes segmentos: 

  • Correio normal: representa 72% das vendas da empresa e 65% do EBITDA- Earnings Before Interest, Taxes, Depretiation and Amortization, que significa, lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações e que traduz uma medida do cashflow operacional da empresa.
  • Correio expresso e encomendas: representa 17% das vendas e cerca de 9% do EBITDA. Líder em Portugal (28,7%) e 9º em Espanha (4). Este negócio de margens mais reduzidas, tem potencial de crescimento, sobretudo com o desenvolvimento do e-commerce.
  • Serviços Financeiros: representa 8% das vendas e 24% do EBITDA. A vasta rede de lojas dos CTT e a sua presença em zonas rurais, fazem deste um negócio rentável para a empresa e com potencial de crescimento. Os CTT estão a concorrer para a obtenção de uma licença bancário, o que poderá potenciar este serviço.
  • Soluções empresariais: representam 3% das vendas e dizem respeito a gestão de grandes volumes de documentos e gestão de arquivo.

Os resultados esperados para 2013 são de 57,5 milhões de euros. Os capitais próprios são de 271 milhões de euros. Os CTT são uma empresa de resultados sustentáveis. O balanço da empresa é forte o que poderá dar margem para uma política de dividendos segura.

Considerando o intervalo de preços definido pelo Governo (entre os 4,10 e os 5,52 euros) e o facto de serem emitidas 150 milhões de ações, estes preços equivalem a uma avaliação da empresa entre os 615 milhões e os 828 milhões, com um ponto médio nos 721,5 milhões de euros.

Tendo em conta o ponto médio do intervalo de preços da OPV, o PER será de 12,55; ou seja, considerando que os CTT é uma empresa de resultados estáveis, o investidor precisa de 12 anos e meio para recuperar o seu investimento. O Valor Contabilístico (o chamado Price/Book) tendo em conta o preço médio do intervalo de preços da OPV é de 2,66 vezes os capitais próprios da empresa.

C. Análise comparativa na Europa

 

PER

Price/Book

Bpost (Correios Belgas)

12

4,46

Royal Mail (Correios Ingleses)

12,2

4

PostNL (Correios Holandeses)

10,4

(*)

CTT (Correios Portugueses)

12,55

2,66

(*) A PostNL tem capitais próprios negativos pelo que, o cálculo desta medida não faz sentido.

Tendo em conta o perfil de geração de resultados dos CTT em comparação com as congéneres europeias, avaliamos os CTT entre os 700 e os 750 milhões de euros. Perante o largo intervalo de preços apresentado pelo governo e olhando para o ponto médio de avaliação, que corresponde aos 721,5 milhões de euros, esta empresa poderá vir para o mercado a um PER de 12,55.

D. Conclusões

Pelo exposto, esta operação dos CTT não nos oferece margem de segurança suficiente que nos permita ter conforto na valorização futura da empresa. Atendendo que a grande percentagem de vendas está no negócio tradicional do correio normal e que este é um negócio que está a decrescer, a avaliação que fazemos da empresa deve ser conservadora quanto à evolução futura.

No curto prazo não sabemos que comportamento é que as ações possam ter. O nosso trabalho neste, como em todos os investimentos que ponderamos, é fazer uma análise profunda dos fundamentais da empresa e no seu potencial de criação de riqueza para o futuro.

O facto de a empresa não ter histórico de empresa cotada e de ser uma emissão nova não nos permite também verificar muitas das características que procuramos nas empresas em que investimos: a alocação de resultados, a política de investimentos da empresa e a sua estabilidade em termos de eficiência e rentabilidade. Deste modo, esta será uma empresa a acompanhar no futuro. Os preços apresentados nesta oferta não são atrativos.

Congratulamo-nos, no entanto, por o Estado Português estar a fazer um bom negócio em nome dos seus contribuintes.

Com os melhores cumprimentos,

Emília O. Vieira                                                          Hugo Roque

Presidente do Conselho de Administração                Director da Gestão de Ativos