Relatório e Contas

RELATÓRIO DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO

CASA DE INVESTIMENTOS – GESTÃO DE PATRIMÓNIOS, S.A.

Braga, 31 de Dezembro de 2014

I - INTRODUÇÃO

No cumprimento das disposições legais e estatutárias, o Conselho de Administração da Casa de Investimentos – Gestão de Patrimónios, S.A. vem apresentar o Relatório de Gestão e as Demonstrações Financeiras bem como a Proposta de Aplicação de Resultados referentes ao exercício findo em 31 de Dezembro de 2014.

II - RENTABILIDADES DESDE O INÍCIO DE ATIVIDADE

Ano Rentabilidade

________________________________

2010 /2011(*) 12,42%

2012 11,66%

2013 27,34%

2014 12,36%

Rentabilidade acumulada desde a abertura: 79,60%

Rentabilidade Anualizada: 15,24%

(*) A Casa de Investimentos iniciou a atividade em 15 de Novembro de 2010.

III - ENVOLVENTE MACROECONÓMICA

O crescimento mundial em 2014 foi de 3,3%, ao nível do ano anterior e abaixo das estimativas. No entanto, já não foram os países emergentes a contribuir de forma decisiva, mas sim as economias desenvolvidas. A divergência acentuou-se durante o ano com os Estados Unidos e o Reino Unido a adiantarem-se face aos restantes. A Zona Euro cresceu cerca de 0,9%, o Japão cresceu apenas marginalmente e a China registou um abrandamento significativo. O comércio internacional cresceu à taxa de 3,1%.

A política monetária continuou a assumir destaque ao longo do ano. Nas suas comunicações oficiais, a Reserva Federal Americana manteve uma postura cautelosa, afirmando que será paciente quanto ao momento em que subirá os juros. Por seu lado, em contra ciclo, o BCE adotou ao longo do ano várias medidas expansionistas, cortando a taxa de referência em três ocasiões, para 0,05%, e colocando a taxa de depósitos num valor negativo de 0,2%. Na última reunião do ano do BCE, Mario Draghi sugeriu que, se as atuais medidas que estão em curso não forem suficientes para combater os perigos de deflação na Zona Euro, o BCE avançaria para uma política de expansão de balanço do banco central. O FMI tinha já sugerido a compra de obrigações em “larga escala” pelo BCE de forma a evitar uma “década perdida” como no Japão. Na China, o abrandamento económico e a contínua desaceleração do ritmo de crescimento dos preços levou o Banco Central Chinês (PBoC) a cortar a taxa de juro de referência nos depósitos e nos empréstimos, pela primeira vez desde 2012, em 40 pontos base (p.b.) e 25 p.b., para os 5,60% e os 2,75%, respetivamente.

Após três anos de recessão, Portugal registou, em 2014, uma expansão de 0,9%, mantendo a trajetória de recuperação já observada em 2013. O desemprego seguiu a tendência de diminuição ao longo do ano, fixando-se em 13,9% no final do ano. A inflação, refletindo pressões descendentes internas e externas, desacelerou durante o ano, registando variações homólogas negativas desde o primeiro trimestre e acabou o ano com uma variação negativa de 0,2%.

Mercados Financeiros

O mercado de capitais verificou ganhos durante 2014, num contexto de lançamento de novos estímulos por parte do BCE, do Banco do Japão (BoJ) e, mais no final do ano, do Banco Popular da China (PBoC). Ao longo do ano, no entanto, o sentimento de mercado foi penalizado pela crise entre a Ucrânia e Rússia e pela contínua tensão na faixa de Gaza. No final do ano, assistiu-se ao colapso do rublo que registou, em 2014, uma queda de 37,6% face ao euro. Os principais índices acionistas dos EUA, Índia, China e Japão tiveram valorizações significativas. Na Europa, as apreciações, contrariando as previsões de alguns dos maiores bancos de investimento do mundo, foram mais baixas. O crescimento económico mais brando, os riscos de deflação e a crise entre Rússia e Ucrânia foram os principais condicionantes.

Os ativos de taxa fixa observaram valorizações nas diferentes geografias, com especial ênfase para os EUA e a Zona Euro, em resultado das políticas monetárias expansionistas.

As matérias-primas tiveram um ano bastante negativo, com perdas em praticamente todas as suas componentes. Destacam-se a queda de 50% no preço do Brent Crude e WTI Crude que fecharam o ano em mínimos de mais de 5 anos.

No mercado cambial, o euro perdeu terreno em relação ao dólar e à libra, tendo, no entanto, registado uma forte valorização em relação ao rublo e uma valorização mais moderada em relação ao iene. O câmbio EURUSD depreciou-se 12% em 2014 encerrando o ano a 1,2098.

O Dow Jones Industrial Average - índice que agrega as 30 maiores empresas americanas – subiu, em 2014, cerca de 10%. O S&P 500 – índice que agrega as 500 empresas americanas de maior capitalização bolsista – subiu 15,87%. Na Europa, a performance foi, em média, positiva: o principal índice alemão, DAX, teve uma valorização de 4,3% e o principal índice francês, o CAC 40, verificou uma subida de 3,57%. Na península ibérica, o mercado espanhol valorizou-se 10,2%. Em Portugal, o PSI-20, devido à implosão do Grupo Espírito Santo e do Banco Espírito Santo – e as implicações sobre a PT SGPS – tombou 25,6%.

No segmento de taxa fixa, as obrigações governamentais dos Estados Unidos da América, com maturidade a 10 anos, cotavam yields de 2,17% no final de 2014, quando em finais de 2013 cotavam 3,03%. Na Europa, as yields das obrigações do Estado Alemão desceram, de 1,93%, no final de 2013, para 0,54% em final de 2014. As yields das obrigações portuguesas com maturidade a 10 anos caíram de 6,13% no final de 2013 para 2,69%.

IV - CONSTRUIR A VIDA COM MARGEM DE SEGURANÇA

A maioria dos agentes do negócio do investimento não pode olhar para o longo prazo. Existem muitos conflitos de interesses que impedem a tomada das melhores decisões para os seus clientes. No Governo de um país, da mesma forma, precisamos desesperadamente de líderes que deixem de dizer aquilo que queremos ouvir, que ponham de lado as divisões partidárias e que nos peçam para fazer as escolhas difíceis e enfrentar os problemas imediatos e os, aparentemente irresolúveis, problemas de longo prazo – mesmo que isso lhes custe o cargo nas eleições seguintes. Face a face, a maioria dos políticos diz as coisas certas. Juntem-se, porém, vários políticos na mesma sala e nada resulta. Obviamente, é necessária uma liderança forte.

Os melhores investimentos têm uma margem de segurança considerável. Este é o conceito de Benjamin Graham – comprar ativos com um desconto tal que até o azar ou as vicissitudes do ciclo do negócio não conseguem descarrilar o investimento. Tal como se constrói uma ponte que suporta 30 toneladas mas só lá circulam camiões de dez toneladas, também não podemos permitir que o resultado dos nossos investimentos dependa do acerto de todos os nossos pressupostos, que o mercado nos ajude, enfim, que tudo corra bem.

O mesmo princípio aplica-se às economias locais e nacionais. Se construirmos uma economia como uma castelo de cartas, ela eventualmente implodirá. Se nos endividarmos em excesso, se acumularmos enormes défices sem fim à vista, se fizermos promessas impossíveis de cumprir ou se nos tornarmos cada vez mais dependentes da beneficência estrangeira para nos mantermos acima da linha de água, não temos uma margem de segurança. As coisas podem arrastar-se mais um bocado mas o desregramento acaba por nos apanhar.

Embora os cofres de um país não estejam habitualmente cheios de dinheiro – os políticos não o permitem - levar o endividamento ao limite é mais uma erosão da margem de segurança nacional. A capacidade de endividamento não utilizada é uma espécie de fundo de emergência. Porém, a capacidade de crédito é, simultaneamente, não mensurável e volúvel. Hoje, os mercados podem estar otimistas e uma dívida de 127% do PIB é possível; amanhã, 60 ou 70% é o limite e quem ultrapassar este limite está em apuros. Hoje a taxa de juro que nos é exigida para nos emprestarem dinheiro pode ser de 2%. Amanhã, o volátil Sr. Mercado pode exigir 6% - em 2011 exigiu 16%. Em tal ambiente, todos sabemos agora que não seríamos capazes de emitir dívida e por isso, fomos na altura, intervencionados pela TROIKA.

Não desejaríamos que as nossas finanças pessoais fossem tão precárias, com a falência a um dia mau de distância. É por isto que, individualmente, poupamos para o futuro e fazemos seguros. Não consumimos tudo o que poderíamos consumir e a maioria não atinge o limite do cartão de crédito porque queremos estar preparados para futuras eventualidades e conjunturas menos favoráveis. Infelizmente, as instituições financeiras olham apenas para o curto prazo, com uma sobrecarga de comissionamento, como se não houvesse amanhã. Empurram os problemas para a frente, dizem aos investidores o que estes querem ouvir: “é muito bom”, “é seguro”, “pode ganhar muito depressa” ou “desta vez é diferente”.

Nenhum investidor racional quer depender da oração ou de uma intervenção divina para a sua viabilidade futura. Arrumar a casa e construir uma margem de segurança adequada demora tempo. Por isso os investidores devem começar imediatamente a investir com uma estratégia de décadas e a fazê-lo com Margem de Segurança confortável.

V - HORIZONTE TEMPORAL

Um investidor individual tem uma tarefa muito difícil se tiver como objetivo manter por um prazo alargado as ações de uma empresa que considera serem um bom investimento. Ouvirá muitas opiniões contrárias sobre a evolução da economia, sobre o setor e até sobre a própria empresa. Se não estiver focado na qualidade do negócio, na sua capacidade de produzir lucros futuros e não permitir à empresa o tempo necessário para que os seus ativos possam demonstrar o seu real valor, pode inclusivamente vendê-lo na pior altura.

Os investidores profissionais têm ainda uma dificuldade acrescida: manter o seu posto de trabalho e prosperar na carreira. Mergulhados todos os dias nas cotações dos mercados de capitais e com a pressão dos superiores hierárquicos – que querem maximizar os bónus anuais - e dos clientes – que querem resultados no dia seguinte – são inevitavelmente empurrados para a tomada de decisões no curto prazo.

A tarefa de emissão de price targets dos vários bancos de investimento é um exemplo claro. Todos apontam uma cotação objetivo com um prazo de 12 meses. Este é um prazo muito reduzido para que os fundamentais de longo prazo de um negócio possam ser refletidos na cotação. As suas análises acabam por ser enviesadas e, em vez de se basearem nos valores fundamentais do negócio e na sua capacidade de criação de riqueza, atribuem maior importância às cotações atuais das empresas e às notícias do dia-a-dia. Acabam por seguir o rebanho e atribuir avaliações semelhantes às avaliações médias dos mercados. Preferem o “conforto” do rebanho, o que todos estão a fazer.

A diferença entre preço e valor

Um bom exemplo deste problema, de que toda a indústria financeira padece, foi o investimento que fizemos, nos primeiros meses de 2013, na Orange – na altura France Telecom. A empresa tinha desvalorizado 31,28% no ano anterior e as notícias eram péssimas. Um novo concorrente no mercado francês – a Iliad – estava a roubar quota de mercado aos restantes operadores e alterações regulatórias a nível europeu reduziram a rentabilidade de alguns negócios. As vendas não cresciam e as estimativas de resultados futuros eram fracas.

No entanto, a Orange não tinha operações apenas em França: tinha negócios em Inglaterra, Espanha, Polónia e outros países europeus e, também, no Médio Oriente e África. Estas operações, juntamente com o negócio empresarial, perfaziam cerca de 50% das suas receitas.

Apesar da média dos resultados dos últimos 5 anos ter sido de 1,61 euros por ação, a empresa reduziu significativamente as suas previsões de geração de cash flow operacional para 2013, o que reduziria os resultados líquidos esperados. Na nossa análise, previmos que um resultado médio conservador para o próximo ciclo (5 anos) de 1,00 a 1,10 euros por ação seria uma estimativa razoável. Descontando os resultados estimados para os próximos anos com base numa taxa de desconto conservadora, obtivemos um valor justo de 15,00 euros por ação, ou seja, cerca de 15 vezes as nossas previsões de lucro médio por ação.

Uma vez que o setor das telecomunicações é essencial para o eficiente funcionamento de qualquer economia e as suas vendas são relativamente estáveis, este setor transaciona habitualmente com múltiplos elevados. Apesar dos desafios sempre presentes, considerámos na altura que a nossa estimativa de valor era conservadora. Para além disso, a empresa era das menos alavancadas do setor a nível europeu e, ao contrário de muitas das suas congéneres, tinha uma política de pagamento de dividendos sustentável, distribuindo cerca de 70%-80% dos seus resultados. O dividendo da empresa representava, na altura, 10% da cotação.

Fizemos o investimento nas ações da Orange ao longo de vários meses. Esta oportunidade de investimento foi apresentada no Jornal Vida Económica em 1 de março de 2013. O resumo desta análise esteve, durante uma semana, na primeira página do site SUMZERO, o que realça a qualidade do trabalho levado a cabo pela nossa equipa de gestão de ativos, dirigida por Hugo Roque.

Na altura, um Cliente confrontou-nos com um research do UBS – União de Bancos Suíços, que recomendava a venda das ações da empresa. Justificavam a recomendação com o corte de estimativas de resultados e o mau momento do setor em França, devido ao intenso ambiente concorrencial. Atribuíram um price target de 6,80 euros. O curioso é que as estimativas de resultados do analista da UBS para os próximos anos não diferiam muito das que havíamos assumido na nossa avaliação. No entanto, para a definição do preço da ação a um ano, deram mais relevância às notícias de curto prazo e o preço atribuído foi menos de metade do nosso valor justo.

Nos últimos dois anos, a cotação da Orange teve uma valorização muito expressiva. Esta recuperação não se fez, no entanto, sem solavancos. Por várias ocasiões, o temperamento dos investidores e a sua convicção no valor do negócio foi testada: à medida que o título recuperava assistimos a correções de grande magnitude – de 18 a 20%. Estas variações tão grandes incentivam os “investidores” a agir, a tentar adivinhar o melhor ponto para sair e esperar pela queda para voltar a entrar.

Na Casa de Investimentos, estamos convictos que, atuando desta forma, não conseguiremos boas rentabilidades para os Clientes. Em primeiro lugar, não conseguimos adivinhar os movimentos de curto prazo do mercado. Segundo, este tipo de atuação faz com que os investidores incorram em custos de transação elevados e percam a consistência na sua atuação. Movimentos inesperados em qualquer direção levam-nos a agir de forma indisciplinada e pouco convicta. Por isso, mantivemos a nossa atenção focada no trabalho que a administração da Orange estava e levar a cabo e no sucesso do seu plano de redução de custos. As ações continuavam abaixo do seu valor justo e este era um ativo para manter. Porque razão venderíamos um ativo barato?

A venda, por parte da Orange, de alguns ativos não estratégicos e o regresso das operações de fusões e aquisições ao setor das telecomunicações voltaram a fazer brilhar os ativos das empresas de telecomunicações e a reforçar as suas estimativas futuras. Em Dezembro de 2014, vendemos a totalidade das ações que tínhamos em carteira a 14,85 euros, com um ganho médio acumulado de 92,53%, incluindo dividendos acumulados de 1,20 euros.

Analisando a evolução das recomendações da UBS sobre a Orange, podemos verificar que os price target foram sendo ajustados de forma a acompanhar a cotação de mercado da empresa. Casos como este repetem-se constantemente. Outros bons exemplos foram os investimentos que fizemos na Pfizer e na Hewlett Packard que resultaram também em excelentes rentabilidades.

Concentrarmo-nos no valor dos negócios a prazo traz enormes vantagens para os investidores dispostos a comprometerem-se com um estratégia consistente de criação de valor.

O investimento em valor permite a obtenção de ganhos de arbitragem de longo prazo entre o que o mercado está a cotar hoje e o real valor da empresa e dos seus cash flows futuros. A tentativa de obtenção de ganhos de curto prazo conduz a investimentos muito arriscados em empresas sobre avaliadas, em negócios que não se entendem e baseados em informação muito limitada e muitas vezes irrelevante.

Ao alargarmos o horizonte temporal, o processo de investimento é mais consistente, assenta na informação fundamental e na qualidade intrínseca dos negócios. A filosofia de Investimento em Valor é a mais segura, a mais económica (com custos de transação baixos) e a mais rentável.

VI - A QUEDA DO BANCO ESPÍRITO SANTO

Comprámos ações do BES em Junho e Julho de 2013 a preços entre 62 e 70 cêntimos aquando da “demissão” do Dr. Paulo Portas. Aliás, na mesma altura, comprámos Sonae SGPS.

O nosso método de investimento é baseado na análise profunda das contas das empresas e na avaliação da capacidade de gerar lucros para remunerar os acionistas. Nessa altura, o banco apresentava um valor contabilístico superior a 1,60 euros por ação. A cotação de mercado do banco, a posição acionista tão elevada da família Espírito Santo, que eram também os gestores do banco, e o facto de não ter recorrido à ajuda do Estado, justificaram o investimento de 1,5% do valor das carteiras dos nossos Clientes. Investimos, assim, à luz da informação disponível na altura, com grande margem de segurança, isto é, a cerca de metade do valor contabilístico do banco. Atendendo que os ativos dos bancos têm grande liquidez, este indicador é relevante na decisão de investimento, embora sejam sempre considerados muitos outros indicadores na tomada da decisão de investimento. Em condições de atividade normalizada, a banca cota quase sempre a prémio do valor contabilístico.

Os investimentos que fazemos em ações portuguesas são sempre uma percentagem reduzida dos valores em gestão embora sejam, por vezes, superiores ao peso que a economia portuguesa tem na economia mundial. Entendemos que esta é também uma forma de diversificar a alocação do património dos nossos clientes, que têm aqui os seus valores imobiliários, as suas empresas ou rendimentos e que dependem largamente do desempenho da nossa economia. Na altura, a decisão de investir uma posição tão pequena teve a ver com estes fatores e com o facto do BES ter também a sua atividade e a sua capacidade de gerar resultados dependente da economia portuguesa – que estava ainda a encolher. O crédito mal parado continuava a aumentar e o banco via-se forçado a fazer provisões significativas para fazer face a potenciais perdas na carteira de crédito.

A recuperação rápida da cotação do banco no final de 2013, apesar das notícias negativas que iam sendo publicadas sobre a estrutura de financiamento do Grupo Espírito Santo, permitiu uma valorização na cotação, face ao nosso preço de compra, superior a 60%. Considerando os problemas que continuávamos a ver na economia portuguesa, decidimos vender 80% da posição dos nossos Clientes na primeira semana de Janeiro de 2014 a 1,198 euros. A restante posição foi vendida no início de fevereiro a 1,179 euros, na sequência do adiamento da apresentação das contas do banco. Na altura, havia também um entusiasmo exagerado, na nossa opinião, no mercado português. No dia 14 de fevereiro de 2014, escrevi o artigo sobre a Banca com o título “Banca - Atração Fatal”. O objetivo desse artigo era chamar a atenção dos investidores para as dificuldades em avaliar um banco e por que motivo os investidores perdem tanto dinheiro com estes títulos e, apesar disso, continuam a ser tão atraídos por eles. Os títulos da Banca e da Bolsa portuguesa continuaram a subir e, em finais de abril escrevi um outro artigo: “Vender é Quando nos Procuram”.

A Casa de Investimentos não voltou a comprar ações do BES apesar de Clientes e investidores nos perguntarem, à medida que a cotação caía, se não era um bom investimento a 60 cêntimos, a 40 ou a 30 cêntimos. Na altura, não sabíamos qual a real exposição do BES às empresas do Grupo Espírito Santo. Por isso, não conseguíamos ter visibilidade que nos permitisse tomar uma decisão com grande probabilidade de nos ser favorável no futuro, tendo em conta o risco de perda permanente de capital. O nosso método é muito simples: procuramos comprar empresas com fundamentos económicos soberbos, que sejam geridas por pessoas honestas e capazes e só o fazemos quando temos Margem de Segurança. Ora, como a Margem de Segurança é a diferença entre o que achamos que a empresa vale (depois de analisarmos em profundidade as contas dos últimos dez anos) e o preço a que a empresa está a cotar, não sabíamos se a tínhamos ou não. Por outras palavras, não conseguíamos estimar o valor do Banco Espírito Santo. Por isso, não voltámos a comprar as ações do banco. Nunca imaginamos, todavia, o que veio a acontecer e lamentamos profundamente a destruição de tanta riqueza.

Este é mais um mau exemplo para os investidores em Portugal e que os afasta do investimento em ações. É lamentável, já que esta é a classe de ativos que melhores retornos proporciona aos investidores e que permite uma enorme diversificação. Não temos dúvidas: se investirmos em negócios sólidos e um horizonte de investimento adequado, não há como perder numa carteira com suficiente diversificação.

Charlie Munger, sócio de Warren Buffett, diz “Só quero saber onde vou morrer para nunca lá ir”. Reproduzimos abaixo o artigo, publicado na Vida Económica logo após a venda da totalidade das ações do BES, que alerta para os principais perigos do investimento na banca.

________________________________________

BANCA – ATRAÇÃO FATAL

O que devem os investidores saber antes de comprarem ações da banca?

Às vezes os “investidores” estão dispostos a pagar qualquer preço para entrarem na “festa”, convencidos que conseguem sair 5 minutos antes da meia noite. Nestas alturas, os investidores sensatos estão aparentemente desfasados do que quase todos querem ouvir: comprar, comprar, comprar. A tentação de especular é quase irresistível.

Porque razão têm os investidores tanta atração pelas ações da banca? Este é um negócio muito difícil de avaliar porque envolve muitos riscos e trabalha com muitos mais capitais alheios do que próprios. Por isso, os erros são ampliados.

A Carta de Warren Buffett aos acionistas da Berkshire de 1990, a propósito da compra de 10% das ações do Banco Wells Fargo, diz o essencial:

“O negócio da Banca não é o nosso preferido. Quando os ativos são 20 vezes os capitais próprios – um rácio muito comum nesta indústria – erros que envolvam apenas uma pequena parte dos ativos podem destruir uma grande percentagem dos capitais próprios. E os erros têm sido a regra e não a exceção em muitos grandes bancos. Muitos desses erros resultaram de falhas de gestão que no ano passado descrevemos como “imperativo institucional”: a tendência dos gestores para imitarem o comportamento dos seus pares, não importa o quão tolo possa ser fazê-lo. Na sua atividade de concessão de crédito, muitos banqueiros entraram num jogo de segue-o-líder com o zelo de lemingues; agora estão a partilhar o seu destino.

Uma vez que uma alavancagem de 20 para 1 magnifica os efeitos das forças e fraquezas das administrações dos bancos, não temos qualquer interesse em comprar ações de um banco mal gerido a um preço barato. Em vez disso, apenas estamos interessados em comprar bancos bem geridos a preços justos.”

A- O QUE OS TORNA TÃO APETECÍVEIS PARA OS INVESTIDORES?

Os bancos ocupam um lugar invejável na economia global, são o funil no processo de formação de capital e o motor que mantém o carro a funcionar. Sem eles as empresas teriam muitas dificuldades em angariar dinheiro para expandir e os consumidores enfrentariam um obstáculo quase inultrapassável na compra de casa ou no investimento e poupança. O papel dos bancos é vital no crescimento económico de longo prazo e por essa razão a indústria bancária acompanha o crescimento mundial, independentemente do setor que mais necessita de capital.

Atendendo à sua importância na economia, quando tudo corre mal – e a história diz-nos que a cada 10 , 15 anos a banca tem uma grave crise – os governos e os bancos centrais vêm em sua ajuda. Nenhum outro setor goza deste subsídio para a sua atividade.

O modelo de negócio é simples: os bancos recebem dinheiro dos depositantes e mercados de capital e emprestam-no, lucrando com a diferença entre o que pagam pelos depósitos e o que recebem dos financiamentos que fazem: esta diferença é o spread ou juro líquido. Para além disso, ganham dinheiro com comissões e outros serviços, o chamado rendimento não juros. Somando os rendimentos de juros líquido e o rendimento não juros, obtemos as receitas líquidas. Este é o modelo de negócio da banca, a visão global dos seus rendimentos.

B - AS VANTAGENS COMPETITIVAS

Os bancos têm inúmeras vantagens competitivas.

1. A natureza de capital intensivo dos bancos dissuade novos concorrentes,

2. Acesso a liquidez mais barata junto dos bancos centrais. Nem os governos têm acesso a crédito mais barato,

3. Os custos de mudança dos clientes são elevados e as barreiras à saída de investimentos perdedores são limitadas. A inércia dos clientes é uma vantagem para os bancos,

4. Existem enormes economias de escala neste negócio que advêm duma rede de distribuição instalada. Esta indústria é cada vez mais concentrada, colhendo os benefícios de oligopólio.

C - OS RISCOS DA ATIVIDADE

A alma da indústria bancária está centrada na gestão do risco. Os bancos aceitam três tipos de risco:

risco de crédito – é uma componente fundamental do negócio de emprestar dinheiro. A qualidade de crédito de um banco, pode ser analisada através do seu balanço, categorias de empréstimo, tendências de crédito mal parado e taxas de crédito incobrável, assim como a filosofia de crédito da administração.

O problema é que estes e outros indicadores financeiros são históricos: dizem-nos onde o banco esteve, mas não para onde vai. Na prática, quase tudo o que sabemos da qualidade de crédito de um banco é após os factos terem acontecido. Quando os bancos têm uma cultura de crédito conservadora, o portfólio de crédito é diversificado, os processos de cobrança são agressivos e por isso, a gestão de risco é mais fácil.

risco de liquidez – os bancos oferecem serviços de gestão de liquidez de diversas formas: por exemplo, muitas empresas pagam para manter uma linha de crédito que não está a ser utilizada. Na prática o banco não está a vender mais do que uma promessa. Menos óbvio para muitos consumidores é que estão a pagar por serviços de gestão de liquidez. Não existe outro negócio no mundo em que se receba dinheiro dos clientes e se cobra para o manter. Consegue imaginar dirigir-se a uma pessoa na rua e oferecer-se para lhe guardar o dinheiro e cobrar por esse serviço? É exactamente isso que os bancos fazem. Neste sentido, o passivo na forma de depósitos são, na realidade, ativos do banco.

Os depósitos de baixo custo - depósitos à ordem - são bastante estáveis e baratos. É muito importante verificar se estão a aumentar ou a diminuir. O preço que o banco paga para atrair depósitos a prazo é muito importante na sua rentabilidade.

risco de taxas de juro – uma das principais objeções ao investimento em bancos é o facto dos seus resultados poderem ser fortemente afetados pelas taxas de juro, que estão totalmente fora do seu controlo.

O impacto das variações das taxas de juro é muitas vezes excessivamente simplificado: taxas mais altas é bom, taxas mais baixas é mau. A gestão das taxas de juro é mais complexa que isto: os bancos podem ser mais sensíveis nos seus ativos ou mais sensíveis nos seus passivos. É fundamental que o banco case maturidades, isto é, que financie empréstimos de longo prazo com dívida ou depósitos de longo prazo.

D - AS CARACTERÍSTICAS DE SUCESSO DOS BANCOS

O que devem os investidores procurar quando investem em bancos?

Porque todo o seu negócio - pontos fortes e oportunidades – é baseado em riscos, é conveniente procurar bancos com gestão conservadora, que consistentemente apresentam lucros sólidos. Os principais indicadores a procurar são:

Forte base de capital – este é o primeiro indicador a analisar antes de investir num banco. Quanto maior for o rácio capitais próprios/ativos totais, melhor.

Retorno nos capitais próprios (ROE) e retorno nos ativos (ROA) – estas são as medidas que nos permitem aferir a rentabilidade do banco. De uma forma geral, o investidor deve procurar bancos que consistentemente conseguem gerar entre 15% a 18% de retornos nos capitais próprios. Um número muito alto poderá significar provisões insuficientes para perdas na carteira de crédito. Lembre-se sempre que é muito fácil aumentar os lucros de um banco no curto prazo através de provisões insuficientes e aumento de alavancagem no balanço do banco. No longo prazo, este tipo de “contabilidade” é muito arriscada”.

Infelizmente, este foi o passado recente de quase todos nesta indústria, a nível mundial. É importante ver um nível elevado de retorno nos ativos. Para os bancos, um ROA muito bom deverá situar-se entre os 1,20% e 1,40%.

Rácios de eficiência – este rácio mede os custos operacionais relativamente às receitas líquidas. Basicamente, indica a eficiência com que o banco é gerido. Valores baixos indicam que os custos são atentamente vigiados.

Margem de juro líquida – mede a rentabilidade da carteira de crédito. As margens dependem do tipo de financiamento: cartões de crédito, crédito ao consumo, crédito à habitação, crédito às empresas, etc. Os riscos são muito diferentes em cada um destes segmentos.

Receitas fortes – os bancos com melhor performance são os que consistentemente apresentam receitas crescentes e acima da média. Alguns dos bancos mais bem sucedidos tem sido capazes de vender novos produtos e serviços - o que resulta em maiores receitas de comissões - de pagar menos pelos depósitos, ou ainda, porque conseguem vender o crédito um pouco mais caro.

Valor contabilístico – uma vez que os balanços dos bancos são compostos sobretudo por activos financeiros (ativos com liquidez), o valor contabilístico é um bom indicador do valor dum banco. Assumindo que os valores dos ativos e passivos são muito próximos dos reportados pelo banco, o valor de base de um banco deverá ser o valor contabilístico. Qualquer valor acima do valor contabilístico por ação, o investidor estará a pagar pelo crescimento e lucros futuros.

Estes indicadores deverão servir como um ponto de partida na procura de ações de bancos de qualidade. A melhor defesa para os investidores é paciência e uma dose reforçada de cepticismo.

Em 2009, comprámos Wells Fargo (WFC): no artigo de 22 de dezembro desse ano, publicado no jornal Diário do Minho, e disponível no nosso site, apresentamos as razões que nos motivaram a investir em banca num contexto de mercado tão adverso. Estas ações, apesar de estarem com uma rentabilidade excecional, estão ainda nas carteiras dos nossos Clientes, por três razões:

Por ser uma excelente máquina de fazer dinheiro para os acionistas,

Apesar de não estarem baratas para as comprarmos actualmente, estão a cotar abaixo do seu valor justo,

Por ser gerido por administradores capazes, conservadores e honestos. Em qualquer negócio é fundamental gente capaz, trabalhadora e honesta. Nesta actividade, a existência das duas primeiras qualidades e ausência da última, podem ser um desastre.

________________________________________

VII - OBJETIVOS DA CASA DE INVESTIMENTOS

Servir os nossos Clientes com competência, honestidade, e boas rentabilidades. O nosso trabalho é criar riqueza para os Clientes, fazê-lo com risco limitado e de forma transparente e confiável. Trabalhamos para que os nossos Clientes sejam Clientes antigos.

Os nossos objetivos para 2014, elencados no nosso Relatório e Contas do ano passado, foram atingidos. Da sua análise, destacamos:

i) Conseguir mais um ano de boas rentabilidades, não abdicando dos padrões de exigência nos ativos que selecionamos, nem da margem de segurança que nos permite limitar o risco e potenciar as rentabilidades.

Conseguimos boas rentabilidades mantendo a nossa atenção focada na qualidade dos negócios em que investimos e no desconto a que os conseguimos comprar face ao valor que, em situação de lucros normalizados, em 3, 4 ou 5 anos possam atingir.

Salientamos, no entanto, ter havido diferenças significativas de rentabilidades entre os Clientes com conta aberta há dois ou mais anos e os Clientes que abriram há menos de dois anos. Efetivamente, os primeiros verificaram rentabilidades anuais em 2014 superiores a 20%, enquanto que o segundo grupo, por não ter ainda investido todo o valor disponível, obteve uma rentabilidade global (com valores aplicados em depósitos a prazo para aproveitar alguma rentabilidade) substancialmente inferior. Consideramos que o nosso objetivo foi conseguido: primeiro porque mesmo assim foi uma rentabilidade muito atrativa, segundo porque foi conseguida mantendo os critérios de qualidade na seleção de investimentos. Destes, não abdicaremos. Entendemos que é neste ponto que reside a diferença entre investimento e especulação.

ii) Manter o rigor na avaliação dos ativos – só depois de uma análise profunda da qualidade do ativo, poderemos concluir se este é caro ou barato.

Em 2014, foi mais difícil encontrar excelentes oportunidades de investimento, sobretudo por não encontrarmos um conjunto significativo de ativos a transacionar com a margem de segurança que julgamos essencial para limitar o risco e potenciar os retornos a prazo.

Neste ponto, a Casa de Investimentos cumpriu de forma exemplar o seu objetivo. O observador mais atento e conhecedor da psicologia dos investidores, sabe que estes não gostam de ver “dinheiro parado”. Assumir esta estratégia, para uma Gestora de Patrimónios pequena, como é a nossa CASA, implica um crescimento mais lento dos valores em gestão. Caso os valores fossem investidos em curto espaço de tempo e observando à posteriori a subida dos principais mercados, tal teria resultado em reforços de conta com significado. É assim que indústria financeira funciona e de forma quase generalizada: um Cliente com 10 mil euros ou um milhão, ao entrar numa instituição financeira, vê em 20 ou 30 minutos o seu dinheiro aplicado em todo o tipo de ativos, sem que haja uma verdadeira estratégia de diversificação, de transparência na qualidade dos investimentos, de considerações sobre a liquidez dos respetivos ativos, dos custos de gestão e transação associados e, pior ainda, sem qualquer estratégia de valor a médio e longo prazo.

Estamos convencidos que, no investimento, fazer o contrário do que a maioria está a fazer paga dividendos. No final de 2008 e início de 2009, ouvíamos muitas vezes a expressão “cash is king”. De forma generalizada, para comentadores, analistas, jornalistas, investidores institucionais e para a banca de forma generalizada, o dinheiro era rei e os riscos de investir - com as bolsas mundiais a baterem mínimos consecutivos - eram enormes para os investidores. Nada de mais errado. Essa era a altura em que o dinheiro devia ser investido e não guardado, tal como na altura escrevemos em vários artigos publicados no Diário do Minho e que estão disponíveis no nosso site. Esta é a reflexão que escrevemos num artigo de 19 de setembro último na Vida Económica com o título “Cash is King”.

A crise de baixos retornos

Hoje - fruto dos estímulos que os bancos centrais têm injetado nas economias mundiais, sobretudo nos Estados Unidos e agora na Europa - os investidores enfrentam uma crise de baixos retornos: menores do que querem ou esperam e menores do que alguns precisam. Os investidores vêem-se obrigados a escolher de entre duas alternativas. Uma é investir em ações e obrigações que transacionam a preços historicamente altos e garantir retornos abaixo da média. Se os preços não baixarem, esta será uma boa decisão. Contudo, se os preços recuarem, os investidores sofrerão perdas potenciais substanciais e conseguirão retornos muito piores do que se tivessem sido mais pacientes.

A alternativa é permanecer em liquidez, desafiar as pressões da performance de curto prazo e esperar que os preços de pelo menos algumas ações recuem. Esta é para nós, investidores em valor, a decisão acertada. A grande vantagem de um investidor em valor é que não precisa que o mercado no seu todo fique barato para investir uma parte significativa do capital, precisa apenas de um número limitado de títulos de grande qualidade. Esta estratégia tem também os seus riscos uma vez que não sabemos quando este recuo irá acontecer; na realidade, os preços das ações podem continuar a subir tornando a decisão de manter dinheiro em carteira ainda mais dolorosa.

Embora tenhamos fortes suspeitas, não podemos declarar com certeza absoluta qual alternativa será a mais sensata. O que é absolutamente claro é que a maioria escolherá a primeira, ou seja, investir independentemente do valor subjacente. Os agentes envolvidos no negócio do investimento competem com base na performance relativa (e não absoluta) de curto prazo e preferem seguir o rebanho (garantindo a mediocridade) em vez de se destacarem da multidão.

Todos nós, no fim de contas, temos uma dose de paciência limitada. Poucos são capazes de olhar para além dos retornos de curto prazo e, atualmente, quase tudo parece oferecer melhores retornos que o dinheiro. A orientação para a performance relativa e a sua natureza competitiva, leva os investidores e gestores de dinheiro a detestarem estar fora de campo à espera de melhores oportunidades; eles acham melhor estar sempre em jogo (a menos, claro, que o mercado caia). No espectro das emoções, quando os mercados sobem, os investidores estão sempre altamente enviesados para quanto podem ganhar e negligenciam quanto podem perder. Por isso, procuram retornos sem prestar atenção à probabilidade de os conseguir ou do risco incorrido no processo.

“Preferimos o risco de perda de oportunidades ao risco de perda de capital”

Seth Klarman, na sua carta aos acionistas de 2004, escreveu: “preferimos o risco de perda de oportunidades que o risco de perda de capital. Os nossos esforços estão concentrados na minimização da perda permanente de capital e não prometemos ganhar o máximo de dinheiro possível no menor espaço de tempo”.

“Um investidor em valor com sucesso deve focar-se no longo prazo e ignorar a tentação de perseguir resultados de curto prazo”. Se quisermos tirar partido do Sr. Mercado e das suas emoções, só o podemos fazer no longo prazo, o que implica remar contra a maré no curto prazo.

Apesar da sua abordagem aparentemente tímida, Klarman e o seu Baupost Fund conseguiram performances extraordinárias: entre 1998 e 2008, o fundo que gere ganhou 15,9% ao ano contra uma perda anual de 1,4% do S&P 500. Ao longo da história de 31 anos do Baupost Fund, Klarman conseguiu retornos anuais de quase 20% - quase o dobro do que conseguiu o S&P 500 no mesmo período.

“Prefiro perder metade dos meus clientes do que metade do seu dinheiro”.

A prudência pode parecer imprudente quando os mercados sobem. Na realidade, pode parecer absolutamente estúpida. A carreira de Jean-Marie Eveillard é um bom exemplo - a desvantagem de exercer prudência quando os preços atingem níveis estratosféricos e a satisfação de exercer essa prudência o tempo suficiente para ser compensados por isso.

“Um bom gestor em Valor aceita que existirão períodos de dor de curto prazo” Eveillard declarou. “Esta é uma das razões porque existem tão poucos gestores em Valor”. Durante a primeira década ao leme do First Eagle Global Fund, Eveillard bateu com facilidade todos os índices de referência. O fundo teve início em Novembro de 1986 e, até 31 de Março de 1997, o First Eagle Global Fund conseguiu um retorno total de 236%, contra 133% do MSCI World Index.

A partir de 1997 e à medida que a bolha tecnológica enchia, Eveillard foi aumentando o nível de liquidez no seu fundo. Como consequência destas cautelas, o seu fundo conseguiu retornos muito inferiores aos benchmarks relevantes nos três anos seguintes. Entre Março de 1997 e Março de 2000, First Eagle valorizou 28%, enquanto o MSCI World Index valorizou 75%. No mesmo período o Nasdaq triplicou de valor.

Eveillard manteve-se fiel ao processo de investimento em valor e declarou: “Prefiro perder metade dos clientes do que metade do seu dinheiro”. Eveillard mais tarde confirmou que perderam na realidade metade dos clientes mas não perderam metade do seu dinheiro”. Durante três longos anos, a ilustre carreira de Jean-Marie parecia ter chegado ao fim e o fundo esteve prestes a ser encerrado.

No entanto, entre Março de 2000 e de Março de 2010, o S&P 500 Index e o MCSI EAFE Index conseguiram retornos totais negativos e o Fundo de Eveillard mais que triplicou.

A nossa decisão de investimento é baseada na diferença entre o que vale e quanto custa

A aposta que os mercados nunca reverterão para as médias históricas e que estamos numa nova era de preços de ações mais altos e retornos mais baixos acarreta o risco significativo de perda de capital. Apostar que os preços irão cair envolve custos de oportunidade incertos. Ao manter em carteira ativos caros com expectativas de retorno baixas, as pessoas escolhem arriscar perdas reais. A história demonstra que é muito difícil recuperar de perdas: se comprarmos uma ação por 100 e ela cai 40%, para 60, para voltar a cotar 100 precisa de subir 66%.

Há quem argumente que manter elevadas quantidades de liquidez é o mesmo que tentar adivinhar o mercado. Não será, no entanto, a decisão de dizer sim ou não a mais importante no investimento? Onde está escrito que investir significa comprar sempre qualquer coisa, mesmo a menos má de um lote medíocre? Um investidor que não consiga ou não queira dizer não renuncia à ferramenta mais valiosa que está à sua disposição.

Não sabemos hoje o que o mercado vai fazer daqui a um mês ou um ano. Existem razões pelas quais os investidores devem ter medo mas existem também algumas oportunidades que valem a pena aproveitar. Este conjunto limitado de oportunidades atuais significa que temos liquidez suficiente nas nossas carteiras para aproveitar as correções de mercado quando acontecerem.

O gestor de dinheiro, tal como o CEO de uma empresa, é um alocador de capital

Os investidores esperam que as administrações das empresas tomem decisões cuidadosamente deliberadas, tais como alocar capital para a construção de novas fábricas, contratar mais pessoal ou comprar uma empresa concorrente. A administração de uma empresa, que investiu o seu capital com retornos esperados baixos apenas porque tinha os fundos disponíveis e nada melhor que fazer com eles, causaria a fúria dos seus acionistas.

Porque razão deverá então um investidor investir sempre 100% do seu capital em ativos transacionáveis e não aplicar nenhum do rigor analítico que exige dos administradores das empresas em que investe? Como já escrevi aqui no artigo “À espera de Pechinchas”, porque devemos considerar apenas as oportunidades que se apresentam hoje, quando as oportunidades do amanhã serão consideravelmente mais férteis?

Os investidores hoje não encontram rendimento com significado noutros investimentos alternativos: os investimentos de taxa fixa, que pagam um rendimento certo em determinada data, pagam quase zero e não estão isentos de risco. Certamente aparecerão “inovações”, a que o sistema financeiro não resiste, que prometem maiores retornos sem riscos. O mais provável é que sejam arriscadas e estejam isentas de retorno.

Ao contrário de 2008 e 2009, hoje achamos que “Cash is king”. Embora não sejamos adeptos de ter dinheiro parado, a estes níveis de mercado, ter liquidez significa poder aproveitar oportunidades de valor que surjam. A questão não é se, mas quando.

O verdadeiro segredo do investimento é que não tem segredos. Todos os aspetos importantes do investimento em valor foram publicados em 1934 na primeira edição do Security Analysis. Que tanta gente falhe em seguir esta filosofia intemporal e quase à prova de bala permite aos que a adotam manter-se bem sucedidos e ter retornos acima da média. As imperfeições da natureza humana que resultam da perseguição em massa da riqueza instantânea e do ganho sem esforço, estarão connosco para sempre. Desde que as pessoas sucumbam a este aspeto das suas naturezas, o investimento em valor permanecerá, como o fez ao longo dos últimos 80 anos, uma abordagem sensata e pouco arriscada ao investimento de longo prazo.

iii) Aguardar pacientemente que os investimentos que fizemos se materializem e mantermo-nos disciplinados: comprando quando o ativo transaciona ao nosso preço de compra e vendendo quando o ativo chega ao nosso preço de venda, o valor que entendemos ser justo.

Warren Buffett diz que, para ser razoavelmente bem sucedido, não é preciso ter um QI estratosférico, é essencial ter o temperamento adequado, isto é, nadar contra a corrente e ter a coragem de nos afastarmos do rebanho, sobretudo se entendermos que este caminha para um precipício. A verdade é que, dentro do rebanho, é mais quente, é mais confortável, portanto há uma relutância natural em contrariar o que a maioria está a fazer.

Jean Marie Eveillard a dada altura, conta que lhe perguntaram porque tinha ele uma relutância menor que muitos em fazer o que todos os investidores estavam a fazer. Ao que respondeu: “penso que tem a ver, não tenho a certeza, com o facto de, quando eu era pequeno e ia passar as férias de Verão a casa da minha avó e ela levava-me à missa aos domingos. O padre, no sermão, pregava que este mundo era um vale de lágrimas e que a felicidade é apenas no céu, após a morte. Desde criança, portanto, nunca esperei que a vida fosse fácil. Quando cheguei a Nova Iorque para trabalhar, em 68, fiquei surpreendido com o número de pessoas, incluindo algumas que eu conhecia, que consultavam psiquiatras. Um dia, perguntei a uma dessas pessoas, que me parecia perfeitamente normal, porque ia ao psiquiatra. Ela respondeu-me que ia porque não era feliz todos os dias! Eu nunca esperei ser feliz todos os dias”.

Um investidor em Valor também não espera ser feliz todos os dias. Não espera comprar um título e vê-lo subir imediatamente. Muitas vezes terá que passar pelo vale de lágrimas. Apesar de comprarmos barato, face ao valor real do ativo, estes vêm por vezes cotar preços significativamente mais baixos. É importante ter o temperamento adequado, fazer a análise profunda do ativo, acompanhar a evolução da sua atividade e os fundamentais do negócio. Seguir o rebanho implica, na maior parte das vezes, vender quando deveríamos estar a comprar.

No ano que passou, dois dos investimentos que fizemos demonstram isso mesmo:

O Investimento em TESCO

O investimento em Tesco foi realizado nos últimos dois anos. Em 2014, recuou 41,1%. A empresa emitiu 3 profit warnings ao longo do ano, devido à queda de vendas no mercado inglês que teve origem na concorrência das lojas de desconto Aldi e Lidl. Em 29 de Agosto passado, o novo CEO, David Lewis, anunciou uma fraude contabilística de 250 milhões de libras. A credibilidade da empresa, das suas práticas contabilísticas e da sua gestão foi colocada em causa.

Uma investigação ordenada pela nova administração e liderada pela Delloite identificou as pessoas responsáveis, que foram despedidas, e expôs as práticas fraudulentas. Foram tomadas medidas de controlo para que o caso não se repita.

Entretanto, em Janeiro, o CEO apresentou o plano de reestruturação da empresa que tem 3 objetivos: primeiro, sanear o balanço da Tesco com a venda de ativos não estratégicos e o corte do dividendo; segundo, aumentar o investimento no serviço das lojas e na oferta de preço ao cliente; terceiro, cortar custos administrativos e de investimento desnecessários - corte de direções regionais, chefias intermédias, etc.

Os indicadores mais recentes da empresa apontam para uma recuperação das vendas mas o trabalho de recuperação está ainda no início. Apesar do investimento não estar a correr como o inicialmente planeado, somos da opinião que o valor dos ativos da empresa é substancialmente superior ao valor da sua capitalização de mercado.

O Investimento em COACH

Iniciámos o investimento na Coach na segunda metade de 2013 com base no potencial de internacionalização da marca, nomeadamente na Ásia e Europa, e da diversificação do portfólio de produtos vendidos. No entanto, a concorrência de marcas do mesmo segmento – Michael Kors e Kate Spade – pressionou as vendas do grupo e teve impacto negativo nos resultados da empresa e na sua cotação. Em 2014, a ação desvalorizou 30,8%. A administração da empresa identificou os problemas e encetou uma renovação da marca e dos seus canais de venda.

Reposicionaram a Coach como marca de luxo e recuperaram margens operacionais a prazo. Contrataram um novo diretor criativo, Stuart Vevers, cujas novas coleções têm sido muito bem recebidas. Reorganizaram as lojas, renovaram o seu design e decidiram o encerramento de 70 lojas nos Estados Unidos. Na nossa opinião, os primeiros sinais são positivos e a empresa mantém o mesmo potencial de expansão de produtos e geografias.

A Coach está a crescer internacionalmente, especialmente na China. A China é o maior mercado de consumo de produtos de luxo. Em 2013, 47% dos produtos de luxo mundiais foram vendidos na China. A empresa está a apostar em força neste mercado, onde já fatura mais de 500 milhões de dólares. A aposta em novos segmentos, como uma gama de produtos para homem e o segmento do calçado têm também contribuído de forma positiva.

Projetamos os resultados futuros com base nas margens passadas da empresa e não relevamos o potencial da concorrência. Hoje é claro que precisaríamos de uma margem de segurança maior já que, com as margens mais baixas o valor intrínseco do negócio é menor. Apesar disso, estamos convictos que conseguiremos rentabilidades atrativas a prazo. Poderemos ter que esperar um pouco mais do que o inicialmente previsto para que a cotação atinja o preço de venda.

Este recuo tão substancial na cotação permitiu-nos reforços de posições a preços muito atrativos numa altura em que transacionava a 12 vezes os seus resultados recentes e a quatro vezes o seu valor contabilístico, mantendo elevadas margens de lucro (20%) e rentabilidades do capital (30%) e não apresentando dívida no seu balanço. Tomamos partido dessas oportunidades e esperamos que no longo prazo o mercado nos dê razão e nos recompense adequadamente.

Vender é quando nos procuram

A paciência é a parte mais difícil do investimento em valor. Quando descobrimos uma ação de uma empresa a transacionar a 50% da nossa estimativa do seu real valor, o nosso trabalho está praticamente concluído. A cotação da ação poderá aproximar-se do seu valor real daqui a um mês ou daqui a um ano. Poderá não ter uma tendência definida durante três ou quatro anos e, rapidamente, quadruplicar de preço. Não há forma de saber quando uma ação irá subir. Nós não tentamos adivinhar o que o mercado irá fazer amanhã ou daqui a um ano. Procuramos centrar o nosso trabalho naquilo que sabemos fazer e podemos controlar: comprar quando está barato e vender quando atinge o seu valor intrínseco ou está caro.

Ao longo dos últimos anos, aguardámos pacientemente que alguns investimentos se materializassem: Johnson & Johnson, Microsoft, Hewlett-Packard, Medtronic, Orange (France Telecom), Sonae, Cisco, entre outros, são exemplos de negócios em que investimos quando não eram queridas pelo mercado. Estes são alguns exemplos de investimentos vendidos ao longo de 2014 e que tiveram retornos excecionais:

Ações	Rentabilidade
Microsoft	113,27%
Hewlet Packard	80,26%
Medtronic	107,81%
Orange	92,53%
Sonae SGPS	92,77%
Cisco Systems	78,31%
EDP	101,86%
Jonhson & Jonhson	96,85%

iv) Apresentar a Casa de Investimentos a novos Investidores, os méritos de investir com uma filosofia de Valor e com um sentido oportunístico: comprar quando nos vendem um ativo bom em saldo e vendendo aos optimistas que acreditam que os ativos podem subir indefinidamente.

A Casa de Investimentos registou um crescimento dos valores sob gestão de 49,3%.

A extrema gravidade e surpresa da queda do Banco Espírito Santo, do Grupo Espírito Santo e o caso Portugal Telecom, veio causar enormes perdas de valor aos investidores e criar um clima de desconfiança. Desde 2008 que os investidores portugueses têm visto as suas poupanças destruídas pela ganância, incompetência e desonestidade de alguns e passividade de quem tem o poder para impor práticas saudáveis de atuação que permitam que a economia de mercado funcione para benefício de todos.

Nos contactos com Clientes e potenciais Clientes temos o cuidado de realçar, e voltamos a fazê-lo neste relatório: os investidores não devem investir em nada que não consigam compreender. Tal como diz Charlie Munger, sócio de Warren Buffett: “Um homem bem sucedido é o que diz muitas vezes Não”.

Recentemente, li uma história verídica sobre duas pessoas, que, com potencial muito diferente à partida, lembram a história da lebre e da tartaruga. Lembram também que se deve ter cuidado com os especialistas.

Richard Fuscone versus Grace Groner

Uma dessas pessoas é Richard Fuscone, um tipo brilhante que teve uma carreira extraordinária em Wall Street. Fuscone licenciou-se em Dartmouth e fez um MBA na Universidade de Chicago. Subiu a pulso nas fileiras da alta finança e tornou-se Executive Chairman das Americas na Merrill Lynch. Chegou a integrar uma lista de “40 abaixo de 40” executivos de sucesso na Crain's, uma das mais prestigiadas publicações financeiras americanas.

Fuscone reformou-se em 2000 para se dedicar a “interesses pessoais e filantrópicos”. David Komansky, ex-CEO da Merrill Lynch elogiou a “sua competência, capacidade de liderança e integridade pessoal”. Fuscone é o tipo de pessoa que qualquer jovem interessado em finanças admiraria.

A outra pessoa é Grace Groner, que nasceu no Illinois rural em 1909, órfã desde os 12 anos, nunca casou. Iniciou a sua carreira durante a Grande Depressão. Durante 43 anos, trabalhou na mesma empresa como secretária. Vivia numa casa modesta, com apenas um quarto. Comprava roupas usadas e nunca teve um carro. Grace, ao longo da sua vida e através do seu advogado fazia doações para os mais necessitados da sua área de residência. Viajou pelo mundo.

Fuscone pediu protecção contra credores em 2010 para evitar que a sua mansão com 11 casas de banho, duas piscinas, dois elevadores e garagem para sete automóveis fosse penhorada pelo banco. Isto aconteceu após ter sido obrigado a vender a casa de férias na Florida.

“Toda a minha carreira teve lugar na indústria de serviços financeiros e a crise financeira causou a devastação total nas minhas finanças pessoais. Atualmente, não tenho qualquer rendimento” declarou Fuscone no pedido de falência”.

Meses antes, Grace Groner faleceu. Tinha 100 anos de idade. Os amigos mais próximos ficaram chocados ao descobrir que ela tinha deixado uma fortuna, avaliada em cerca de 7 milhões de dólares, à universidade onde tinha estudado, com o objetivo de financiar bolsas de estudo. Em 1935, Grace comprou 3 ações da empresa onde trabalhava, Abbott Laboratories, por 180 dólares; nunca as vendeu e reinvestiu sempre os dividendos recebidos.

Não existe um cenário plausível em que uma secretária de uma empresa farmacêutica poderia vencer LeBron James num jogo de basquetebol ou operar um cérebro melhor do que um neurocirurgião. No entanto, essa mesma secretária pode fazer muito melhor que um gigante de Wall Street. Estas histórias são fascinantes porque não acontecem em mais nenhuma área a não ser as finanças.

v) Contribuir para melhorar a cultura financeira: alertando para os riscos, a necessidade de um horizonte de investimento adequado e a importância de investir com margem de segurança.

Continuámos a escrever na Vida Económica e a procurar esclarecer os aforradores e investidores. Salientamos a importância de ter um horizonte de investimento adequado e de investir com margem de segurança em ativos com grande liquidez. Procuramos apresentar as várias classes de ativos e as virtudes e inconvenientes que representam.

Assumimos, desde a fundação da Casa de Investimentos, que estamos mais vocacionados para investir em ações do que em qualquer outra classe de ativos. Sabemos que os preços das ações são mais voláteis que os preços dos ativos de taxa fixa indexados a determinada moeda, obrigações de países e de empresas ou simples depósitos a prazo. No entanto, estamos convencidos que, no longo prazo, os ativos de taxa fixa são mais arriscados do que os investimentos numa carteira diversificada de ações com vantagens competitivas duráveis e capacidade de as manter para os próximos 10 ou 20 anos.

Os investidores devem olhar para a história do último século em que assistimos a uma desvalorização muito grande dos ativos de taxa fixa. Os políticos, com agendas focadas no curto prazo – as próximas eleições – seguem sempre o caminho mais fácil: imprimir dinheiro e, consequentemente, desvalorizá-lo. O ativo que, nos últimos 116 anos, melhor protegeu o poder de compra dos investidores, foram as ações. Esta é a conclusão que O Triunfo dos Otimistas, da autoria de Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, tão bem documenta. O que funcionou no investimento, no último século, provavelmente continuará a funcionar no próximo: comprar uma carteira diversificada de ações e manter os custos de transação baixos; comprar apenas quando está barato e vender quando estas atingem o preço justo, continua a merecer a atenção do nosso dinheiro e dos Clientes que nos confiam os seus valores.

Hoje, como no passado, o conhecimento da história financeira, da teoria financeira e da forma como os mercados financeiros e os seus agentes operam são muito relevantes para que os investidores consigam atingir objetivos consistentes de rentabilidade e segurança. A maioria dos investidores confunde risco com volatilidade. Associam um ativo que varia muito a um ativo muito arriscado. Isto simplesmente não é verdade. O risco é a perda permanente de capital. A volatilidade é a variação de preço ao longo de determinado período, seja um dia ou um ano ou 10 anos.

No caso das ações que cotam em mercados desenvolvidos e com grande liquidez, a volatilidade resulta da atuação diária de milhões de compradores e vendedores, tantas vezes estimulados pelas instituições financeiras - que vivem destas comissões de compra e venda – pelos média que nos querem fazer crer a cada segundo que se irão passar coisas extraordinárias nos próximos minutos ou horas - e só ganham dinheiro se conseguirem a tal atenção dos “espectadores” - pela tecnologia que colocaram à disposição de todos e que permite comprar e vender todo o tipo de ativo, simples ou complexo, dezenas de vezes por dia.

Não menos importante é o facto dos mercados financeiros serem guiados pela emoção humana: o medo e a ganância. Ao contrário do que nos ensinam nas universidades, os mercados financeiros não são eficientes e nunca o serão. Os mercados e os preços dos ativos tenderão periodicamente e de forma imprevisível a exagerar as suas variações, quer nas conjunturas otimistas quer nas pessimistas. O conjunto de vieses mentais de que sofremos, todos sem exceção, levam-nos a ampliar estes movimentos extremos do mercado. As capacidades individuais dos investidores são muito diferentes, os seus horizontes de investimento também variam e consequentemente a sua atuação será diferente.

Muitos tentam modelizar os preços das ações e as suas flutuações e atribuir-lhes um padrão de variação usando princípios matemáticos ou da física. No entanto, como estas variações de preços são o resultado do comportamento humano, não poderão ser modelizados como o padrão seguido por corpos celestiais.

Grande parte do nosso trabalho é ler vastamente, saber o que fazem os melhores investidores do mundo, ter um conhecimento profundo das atividades e resultados das empresas em que estamos investidos, conhecer os melhores negócios do mundo e, dia-a-dia, procurar remover ignorância.

No mundo do investimento sabemos o que funciona consistentemente: Investir em Valor. Benjamin Graham, Warren Buffett, Charlie Munger, e muitos outros investidores em valor, têm demonstrado na prática o que funciona e como é possível investir com boas rentabilidades consistentemente. Para isso, é fundamental que as ações sejam vistas como uma fração de um negócio, como parte de uma empresa e não papel para comprar e vender vezes sem conta sem ter qualquer conhecimento do negócio que está subjacente a essas ações.

O que verdadeiramente importa é o que valem e quanto custam, saber qual é a diferença entre preço e valor e só agir quando essa diferença nos é favorável: quando a margem de segurança permite investir com risco limitado. O resto do tempo, o investidor deve acompanhar os negócios, os seus fundamentos e o seu processo de criação de riqueza. Só assim se prepara para agir e poder tirar proveito comprando quando muitos estão pessimistas e vendendo quando muitos estão otimistas. Muitos sentem-se quase que obrigados a agir diariamente e renunciam à enorme vantagem que as variações diárias lhes podem proporcionar: só o fazer quando lhes é favorável, vendendo caro e comprando barato.

Em nenhum outro mercado, o investidor pode tornar liquido em três dias um ativo, com custos relativamente baixos e variações pequenas face ao último preço cotado. Dito de outra forma, um investidor que pretenda vender uma quinta, um prédio ou um negócio não cotado nos mercados organizados, para o transformar em dinheiro passados 3 dias, teria que conceder um desconto enorme e, mesmo assim, teria ainda grande dificuldade de localizar o possível comprador.

Poder aproveitar a insanidade temporária que vai acontecendo de tempos a tempos (ora de forma generalizada ora em determinado setor ou empresa), quer quando os mercados estão muito pessimistas – por exemplo quando as ações da General Electric cotavam a 6,6 dólares em fevereiro de 2009 ou as ações do Wells Fargo que cotavam a 9 dólares – quer quando os mercados estão eufóricos e nos permitem vender um ativo a preços acima do que realmente vale, deve ser visto como uma enorme vantagem. Na prática, não o é para a maioria dos investidores que se deixam arrastar pela emoção, comprando quando sobe e vendendo quando desce.

Para além da emoção dos investidores, a força que hoje guia os mercados financeiros e que é outra razão pela qual se vivem bolhas e crashes, é um enorme e permanente problema estrutural no mundo do investimento: o curtíssimo prazo e a orientação para a performance relativa dos investidores profissionais. Este é um problema grave de agência e que resulta na falta de alinhamento de interesses entre a indústria financeira e os seus Clientes. Este é um problema global.

A indústria financeira está a prosseguir por um caminho perigoso ao contratar “gestores de conta”, “consultores”, “promotores” - ou qualquer que seja o nome que lhes vão dar a seguir – cujas remunerações dependem apenas do comissionamento de produtos financeiros. É natural que o “agente” venda o produto onde a sua comissão é mais elevada e que estimule o cliente para a maior atividade, porque tem que trabalhar para o seu salário mensal. Enquanto o mercado segue numa onda positiva, os clientes vão ganhando, embora menos que o mercado. É também muito provável que o agente se convença a si próprio que está a fazer o melhor e que se julgue um grande conhecedor do que está a vender: sabe os nomes, as cotações e, com certeza, as comissões que irá receber, que chegam a ser de 40%, sempre que o Cliente subscreve novos produtos.

O horizonte de investimento adequado é determinante para que o investidor tenha sucesso. Ter ações um dia, seis meses ou um ano é bastante mais arriscado do que ter dinheiro em obrigações do tesouro. Caso o investidor tenha um contratempo neste período de tempo e precise de realizar liquidez, pode nessa altura ver as suas ações a cotar a preços inferiores aos que investiu. Por isso, é determinante que o investidor não precise destas valores pelo menos entre 3 a 5 anos.

A maioria dos investidores tem condições para investir com um horizonte de investimento de décadas e, nesse caso, os declínios nas cotações não são importantes. O que realmente importa é que, ao abdicar de consumir hoje, tenha condições para consumir mais no futuro. Neste caso, investir num conjunto de empresas excecionais quando estas transacionam a desconto do seu valor, é menos arriscado do que ter uma carteira de obrigações ou de depósitos a prazo.

No início de 2009, um dos nossos jornais nacionais relatava, num artigo, a consulta de um jornalista a todos os bancos a operar em Portugal. De forma generalizada, todos recomendavam aos investidores que investissem o seu dinheiro em depósitos a prazo, que ficassem “conservadores”. Essa era a sugestão de muitos “especialistas” fazedores de opiniões e gestores de investimentos. Estar em dinheiro era a atitude mais acertada: investir em depósitos a prazo e em obrigações do tesouro. Os milhões de investidores que seguiram estes conselhos viram estes anos todos as suas poupanças receberem uma remuneração medíocre. O medo da volatilidade dos preços das ações levou muitos a fazer investimentos mais arriscados e com menores rentabilidades.

É também costume referir-se que quanto maior é o risco maior é o retorno. Ora, em fevereiro de 2009, embora a volatilidade fosse muito elevada, o risco era baixo: os ativos cotavam com um desconto tão grande face ao seu valor intrínseco, tal era o pessimismo, que a prazo, os investidores estavam “destinados” a ter grandes retornos.

Por isso, regressando ao objetivo traçado e à questão do conhecimento financeiro dos investidores, é fundamental que estes não se demitam de querer ter mais conhecimento, de saber que esta indústria tem enormes conflitos de interesse, de ser céticos e procurarem investir em produtos simples, evitando estruturados complexos, mesmo que estes prometam retornos elevados. Devem evitar a especulação e procurar tomar decisões de bom senso com as quais possam ter conforto e traçar objetivos para décadas e não para semanas, meses ou um ano. Não procurem lucros rápidos ou que Vos convençam de que podem ter o Santo Graal do Investimento.

Nem sempre mais educação financeira é sinónimo de melhores resultados:

Regressando à história de Fuscone e Groner, que é extrema mas não é única, estudos demonstram que relação entre a educação e o sucesso financeiro é provavelmente mais ténue do que a maioria das pessoas imaginam.

Lauren Williams da Loyola Law School demonstrou que os programas de literacia financeira podem ser prejudiciais ao bem-estar financeiro das pessoas. Estudantes do ensino secundário que participaram em cursos de literacia financeira vieram a ter mais problemas com as suas finanças pessoais do que estudantes que não participaram.

Como é possível? Eis uma teoria: os programas de educação financeira não ajudam as pessoas porque tendem a concentrar-se nos conceitos económicos fundamentais ao invés de se focarem nos aspectos comportamentais, esses sim, essenciais. Willis conclui: “a educação financeira aumenta a confiança sem melhorar as capacidades, o que leva a más decisões”. Hoje sabemos, que o excesso de confiança é um viés comportamental de que sofrem muitos investidores, sobretudo os profissionais.

Aprender a definição de juro composto não adianta se não se compreender a devastação que causamos ao nosso património quando entramos em pânico e vendemos tudo quando o mercado cai. Saber o que é a inflação não interessa se o excesso de confiança nos leva a altos níveis de endividamento. São estas diferenças comportamentais que separam os Fuscone's das Groner's.

Grace Groner compreendia a paciência. Sabia o valor de um horizonte temporal de longo prazo e não entrava em pânico – ainda que subconscientemente. Fuscone claramente não. E no fim de contas é isso que interessa.

As características mais importantes para dominar as nossas finanças não são ensinadas nos cursos de finanças. Podemos encontrá-las mais facilmente em aulas de psicologia. Paciência, um temperamento moderado, ceticismo face aos vendedores e evitar o excesso de otimismo. Isto explica, melhor do que qualquer outra causa, porque algumas pessoas são tão desastradas no que diz respeito a dinheiro. E isto não se resume aos amadores. A maioria dos profissionais do investimento, com educações superiores e altamente treinados, têm performances abismais – cerca de três quartos dos gestores de dinheiro profissionais fazem pior que o mercado no longo prazo. Isto tem muito pouco a ver com os seus conhecimentos financeiros e quase tudo a ver com a sua incapacidade de controlar as suas emoções e comportamentos e não menos importante, com a necessidade de protegerem a sua carreira.

Quer tornar-se melhor com o seu dinheiro. Não se preocupe em memorizar regras arcanas, jargão ou teorias financeiras. As maiores recompensas estão reservadas para aqueles que são pacientes, frugais, têm os pés assentes na terra e estão preparados.

vi) Conseguir aumentar o número de clientes.

Procuramos, na abordagem a novos Clientes, deixar claro o que fazemos, a filosofia de investimento e a motivação para proteger e aumentar os valores que nos entregam para gerir. Procuramos ganhar Clientes para décadas, que, como nós, sejam investidores e concentrem a sua atenção na qualidade dos ativos que compramos e não na possibilidade de ganhar muito em semanas ou meses.

Estamos convictos que conseguimos conquistar investidores que valorizam a consistência dos resultados e sobretudo a segurança com que praticamos o investimento. Os números conseguidos poderiam ter sido mais expressivos, sobretudo na segunda metade do ano. Estamos convictos que os graves desenvolvimentos no mercado nacional, BES e PT, foram um enorme entrave à obtenção de melhores resultados.

vii) Conseguir o reforço das contas dos Clientes que já servimos; quer pela valorização que conseguimos na gestão, quer por depósitos novos em conta.

Conseguimos mais um ano de excelentes rentabilidades, aumentando por esta via os valores em gestão. Houve reforços muito significativos que interpretamos como um voto de confiança dos nossos Clientes.

VIII - PERSPETIVAS E PREVISÕES PARA 2015

Esta é uma futilidade com a qual não perdemos tempo e para a qual não nos reconhecemos qualquer talento. Poucos são aqueles a quem prestamos atenção e recordamos sempre a frase de Lao Tse: “Quem sabe não prevê. Quem prevê não sabe”. Concordamos completamente com esta reflexão, sobretudo quando se trata de prever a um dia, a uma semana ou a um ano.

A maioria dos economistas acredita que os mercados financeiros são eficientes e dedica muito do seu tempo à atividade das previsões. Infelizmente, muito do que os economistas dizem tem que ser interpretado com sérias reservas. Certo dia, um físico, um biólogo e um economista estavam sentados numa esplanada em frente a um edifício aparentemente vazio. Os três observam duas pessoas a entrar no dito edifício e, mais tarde, vêem três pessoas a sair. O físico diz: “Aparentemente, houve um erro na nossa observação”; o biólogo declara: “Obviamente, enquanto estiveram lá dentro, reproduziram-se”. O economista conclui: “Se outra pessoa entrar no edifício, ele voltará a ficar vazio”.

Todos os finais de ano assistimos a este exercício das previsões para o ano seguinte. Findo esse, assistimos às explicações, dos mesmos, porque razão afinal foi tão diferente do que haviam previsto. É divertido. O problema é para quem toma decisões com base nessas previsões.

IX - ESTRUTURA INTERNA

A Gestora tem a sua estrutura assente em quatro departamentos: Comercial, Consultoria Financeira, Gestão de Ativos e Backoffice. Cada departamento é organizado e gerido de forma autónoma para evitar conflitos de interesses. A supervisão de cada departamento fica a cargo de um elemento da administração, de forma independente.

Para a prossecução da atividade da empresa são necessários serviços externos de intermediários financeiros: execução de ordens de compra e venda, custódia e guarda de títulos. A Casa de Investimentos assegura os serviços dos melhores parceiros tendo em conta a credibilidade da instituição financeira, a segurança e a fiabilidade humana e técnica dos serviços em questão. Este foi um ano em que o crescimento dos valores em gestão resultou em reduções significativas nas comissões de transação e custos cambiais cobrados aos nossos Clientes pelos intermediários financeiros.

X - POLÍTICA DE GESTÃO DE RISCOS DA ATIVIDADE

Todos os processos operacionais são seguidos em conformidade com as disposições legais e com o manual de procedimentos internos. Este princípio de atuação visa sobretudo a minimização de riscos operacionais e o desenvolvimento da atividade no estrito cumprimento de normas e procedimentos impostos pelos reguladores. A Casa de Investimentos promove uma postura geral de prudência e estabelece políticas para a gestão dos principais riscos em que incorre, que são sobretudo operacionais. Procuramos gerir as operações diárias mantendo margem de segurança que nos permita servir melhor a cada dia que passa.

A sociedade estabeleceu um conjunto de políticas e procedimentos para reduzir o risco operacional, ou seja, o risco de falha humana e dos sistemas de informação, de energia e da preservação de dados em segurança, incluindo, designadamente, um plano de continuidade em caso de acidentes. A garantia do seu cumprimento é assegurada por um elemento da administração.

O departamento de Controlo e Compliance assegura o cumprimento das normas estabelecidas de condução da atividade da Gestora. É responsável pela aplicação das normas de conduta interna bem como pela implementação de todas as imposições e legislação que as entidades de supervisão exigem.

Damos especial atenção a todos os que se relacionam com a salvaguarda dos patrimónios dos clientes em conformidade com as comunicações que mensalmente são reportadas aos supervisores.

De forma a minimizar o risco de contraparte, a sociedade cumpre com elevada diligência o dever de escolha e avaliação dos custodiantes dos patrimónios dos clientes.

XI - ATIVIDADE EM 2014

A Casa de Investimentos – Gestão de Patrimónios, S.A. recebeu a licença da CMVM para poder dar início às suas atividades em 1 de Julho de 2010 e foi apresentada publicamente em 20 de Outubro do mesmo ano. Iniciámos a abertura de contas a 15 de Novembro de 2010.

A 31 de Dezembro de 2014, os valores sob gestão da Casa de Investimentos totalizaram 60.764.831,84 euros, um crescimento de 49,3% em relação ao ano anterior.

As comissões de gestão cobradas atingiram os 485.227 euros. Em 2014 foram gerados resultados líquidos positivos de 129.972 euros, o equivalente a 1,30 euros por ação. A 31 de Dezembro de 2014 a situação patrimonial da empresa fixou-se nos 696.530 euros.

À data de 31 de Dezembro de 2014, a Sociedade não mantinha quaisquer dívidas em mora ao setor público estatal nem existiam quaisquer contratos celebrados entre a Sociedade e os seus Administradores.

XII - PROPOSTA DE APLICAÇÃO DE RESULTADOS

Em cumprimentos das disposições legais e estatutárias, o Conselho de Administração propõe a transferência do Resultado Líquido de 129.972 euros (cento e vinte e nove mil novecentos e setenta e dois euros) seja aplicado da seguinte forma:

Reserva Legal: 6.500 euros

Reservas Livres: 123.472 euros

XIII - CONSIDERAÇÕES FINAIS

A Casa de Investimentos foi fundada com o objetivo de criar riqueza para os seus Clientes. Empenhamo-nos em prestar um serviço competente, transparente e a preços sensatos, consideravelmente abaixo da prática mundial. Julgamos estar a cumprir com os objetivos a que nos propusemos.

Em primeiro, os Clientes, os verdadeiros donos do capital e por essa razão, entendemos serem eles os grandes beneficiários das excelentes rentabilidades que temos conseguido ano após ano de forma consistente, beneficiando de uma conjuntura muito favorável, mas que temos sabido aproveitar. As suas rentabilidades provam-no e estamos gratos pela confiança que depositam em nós e pelas recomendações que fazem da nossa CASA. Muito obrigada.

Em segundo, os colaboradores, a quem prometemos remunerar adequadamente o seu trabalho, competência e dedicação. Muito obrigada.

Às instituições que nos permitem desenvolver a nossa atividade de forma competente e em tempo útil - cumprindo os compromissos que assumimos com clientes, entidades reguladoras, e colaboradores, apresentamos os nossos agradecimentos.

Aos reguladores, Banco de Portugal e CMVM, agradecemos o relacionamento cordial e muito exigente que, desejamos, permite garantir aos investidores a confiança na Casa de Investimentos.

Braga, 26 de Março de 2014

O Conselho de Administração,

Emília de Fátima de Oliveira Vieira

Presidente

António Pedro Moreira da Silva Alves

Vogal

Vitor Hugo Ferreira Roque

Vogal

Descarregar Relatório (pdf)