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Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de fevereiro, partilhamos a sugestão de Nuno Lopes Gama, Head of Innovation and Continuous Improvement da Sonae SGPSORIGINALSUm dos marcos indeléveis do regresso de Steve Jobs ao timão da Apple, em 1997, após uns anos de afastamento forçado, foi o lançamento de uma das mais marcantes campanhas publicitárias da história - “think different”. Pretendendo assinalar o reencontro da marca da maçã com o caminho de criação de produtos representativos de uma conceção muito própria do mundo e capazes de transformar a vida das pessoas, esta campanha prestou um tributo a um conjunto de personalidades que tiveram a coragem de pensar e agir de forma radicalmente diferente aos padrões da sua época e geografia, rompendo com o “status quo” e contribuindo, com essa rotura, para importantes avanços civilizacionais.No seu livro “Originals”, Adam Grant vem glosar o mote de “think different”, enunciando os fatores que caracterizam os indivíduos que se distinguem pela criatividade - ou, se preferirmos, a originalidade - das suas contribuições, mas também explicando e exemplificando como esses fatores podem ser estimulados quer a nível individual, quer a nível coletivo. Nesse exercício, Grant dessacraliza a rota de acesso à originalidade e desmonta ideias pré-concebidas sobre a propensão e o domínio deste traço, designadamente ao mostrar que, contrariamente ao que seria expectável. as pessoas originais são muitas vezes heróis improváveis que encontraram uma fórmula vencedora para criar a diferença, pese embora as (ou mesmo como resultado das) suas múltiplas inseguranças. hesitações e procrastinações.Um dos bónus do livro é o acesso a recomendações de natureza prática sobre como podemos criar ambientes acolhedores e catalisadores da originalidade e como podemos alavancar nesses ambientes para a desenvolver em nós e à nossa volta, o que o torna uma leitura obrigatória para pais, educadores, decisores empresariais e políticos comprometidos com a construção de um futuro melhor.Recomendação de leitura por Nuno Lopes Gama.Nuno Lopes Gama é um apaixonado por ideias capazes de mudar para melhor um destino coletivo tido como imutável, revolucionando as regras estabelecidas, e por tudo aquilo que o futuro pareça querer trazer consigo, o que foi sempre determinante nas suas apostas de desenvolvimento pessoal e nas suas escolhas profissionais.É licenciado em Engenharia Electrónica Industrial pela Universidade do Minho, MBA pela Porto Business School, Mestre em Gestão de Empresas pela Universidade do Porto, tendo concluído ainda o Executive Development Program da Booth School of Business – Universidade de Chicago. O seu percurso profissional dividiu-se entre as organizações sem fins lucrativos, onde se salienta a passagem pela Associação Nacional de Jovens Empresários na qualidade de Diretor de Associativismo e a experiência docente na Universidade do Minho e na Porto Business School, e as empresas, destacando-se aqui a Optimus/NOS onde teve responsabilidades executivas em áreas de Marketing, Vendas e Operações, e mais recentemente o Retalho da Sonae, onde está desde 2014, primeiro como Diretor de Inovação & Tecnologias Emergentes a que se veio juntar também a área de Projetos Financiados. Entre 1994 e 2000 participou na fundação de alguns negócios de iniciativa pessoal relacionados com o Digital, a Internet e o Retalho On/Offline que, na maioria dos casos, empobreceram a sua conta bancária, mas que lhe ensinaram duas lições preciosas - que há ideias que precisam de encontrar o seu tempo e que convém ter o resguardo de uma jaula resistente quando se nada com tubarões. Durante este percurso, pôde criar e liderar iniciativas pioneiras em disciplinas de ponta à época como PC Multimedia (1993-), eCommerce (1999-), Mobile M2M (2003-), Mobile Internet (2008-), Mobile Multimedia (2008-), Telco 2.0 (2010-), LTE/4G Broadband (2012-), Internet of Things (2013-), ICT/Cloud(2013-), Smart Textiles (2016-), Wearables (2017-), Mixed Reality (2018). Foi agraciado com alguns prémios de desempenho individual e coletivo por organizações de diferente âmbito, entre as quais a Sociedade Portuguesa de Física, a Associação Industrial do Minho, o Governo Civil de Braga, o Instituto Português da Juventude, os CTT, a Orange, os European Excellence Awards e a Startup Europe Partnership. É pai do Afonso e da Mafalda, o maior projeto em que alguma vez esteve envolvido, para os quais aspira tudo aquilo que souberem sonhar e forem capazes de merecer.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de abril, partilhamos a sugestão de Cláudia Ribeiro, Professora Auxiliar da Faculdade de Economia da Universidade do PortoPRINCIPLES OF SUSTAINABLE FINANCEO nosso planeta debate-se crescentemente com consequências imprevisíveis das mudanças climáticas e do esgotamento dos recursos naturais, tornando urgente a adoção de um modelo mais sustentável de vida humana na terra. Um modelo que suporte a transição para uma economia capaz de fazer uma utilização mais eficiente dos recursos e que, ao mesmo tempo, reduza drasticamente as emissões de carbono, preservando o planeta que queremos deixar como legado para as gerações futuras.O sistema financeiro, e todos os que nele participam, têm um papel importante a desempenhar nesse processo de transição: reorientando investimentos para tecnologias e negócios mais sustentáveis, financiando consistentemente o crescimento sustentável, contribuindo para o desenvolvimento de uma economia circular com baixas emissões de carbono e respeitadora do planeta, promovendo a transparência e uma visão de longo prazo nas atividades económicas e financeiras. Em Principles of Sustainable Finance, Dirk Schoenmaker e Willem Schramade analisam a importância que as Finanças Sustentáveis podem ter na alocação de recursos a necessidades individuais e sociais ao longo do tempo, no estrito respeito dos limites do planeta. Os autores analisam os desafios que o compromisso com a sustentabilidade representa para as empresas para depois desenvolverem as diferentes áreas das Finanças Sustentáveis: o investimento e a criação de valor de longo prazo (nos seus segmentos acionista e obrigacionista); a banca e as novas formas de concessão de empréstimos; os seguros e a gestão de riscos de longo prazo. Os autores falam-nos, ainda, sobre a sua implementação prática e a gestão da transição.... porque a sustentabilidade do nosso planeta a todos importa e todos deve implicar!Recomendação de leitura por Cláudia RibeiroCláudia Ribeiro é Doutorada em Finanças pela Universidade de Warwick - Warwick Business School, Professora Auxiliar da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, Investigadora do CEF.UP (Center for Economics and Finance at UPorto), Professora convidada e consultora da Porto Business School, Membro dos Conselhos Fiscais do Banco Português de Investimentos e do BPI Private Equity – Sociedade de Capital de Risco. Foi Vice-Reitora da Universidade Europeia, Associate Dean da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, Membro do Conselho Geral da Porto Business School, Consultora da Bolsa de Derivados do Porto e Diretora da Executive Education no Instituto de Estudos Financeiros e Fiscais.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de março, partilhamos a sugestão de Pedro Pita Barros, Professor Catedrático da Faculdade de Economia, Universidade Nova de LisboaQUEM DISSER O CONTRÁRIO É PORQUE TEM RAZÃOA minha proposta de leitura é o livro de Mário de Carvalho, “Quem disser o contrário é porque tem razão – guia prático de escrita de ficção”. É um livro que aborda a escrita criativa numa visão plena de humor e ironia, desde logo presente no título, e que apesar do subtítulo, não é verdadeiramente um manual de escrita.Além do estilo próprio do autor, e de ser um livro que pode facilmente levar a uma leitura de rajada, tem elementos, na descoberta do que é a escrita de um livro, que são similares a uma boa estratégia de investimento. Foi este aspecto que fez pensar nesta sugestão de leitura. Vejamos dois exemplos. Primeiro exemplo, a leitura e o estudo como etapas prévias. Um aspecto destacado por Mário de Carvalho como essencial para um bom escritor é este ler muito e ler a boa literatura deste e dos séculos passados. Ao longo do seu livro, Mário de Carvalho fornece as suas sugestões, mas se o leitor tiver outras é porque tem razão).Ora, também uma boa estratégia de investimentos financeiros deve ter como base conhecer o comportamento das empresas subjacentes aos activos em que se considera investir e ler muito, sobre o passado, como forma de pensar o futuro. O segundo aspecto é o método. É necessário saber construir personagens, dar-lhes personalidade, acompanhá-las e acarinhá-las. É um caminho lento e que exige trabalho. E grande capacidade para fazer e refazer esse caminho.De forma análoga, a definição de uma carteira de investimentos exige trabalho, muito trabalho, de análise. Exige construir a “personagem”, o motivo pelo qual se adquire ou não um determinado ativo financeiro para fazer parte da carteira de investimentos. Escrever um livro não é apenas ter uma ideia e sentar a escrever. Boas leituras.Recomendação de leitura por Pedro Pita BarrosPedro Pita Barros é Professor Catedrático da Faculdade de Economia, Universidade Nova de Lisboa. Doutorado em Economia. A sua investigação foca em economia da saúde, regulação económica e política de concorrência, tendo sido publicada em numerosas revistas científicas. Pedro Pita Barros também contribuiu para diversos livros, tendo igualmente publicado diversas monografias. É actualmente editor-chefe do International Journal of Health Economics and Management. Colabora com o processo editorial das revistas científicas Health Policy, Health Care Management Science, Portuguese Economic Journal e Revista Portuguesa de Saúde Pública.Membro do EC Expert Panel on Effective ways of Investing in Health. Membro do Conselho Nacional de Ética para as Ciências da Vida. Membro da Direcção do IPP – Instituto de Políticas Públicas Thomas Jefferson – Correia da Serra. Membro do Editorial Board do Office of Health Economics (Londres).Grande-Oficial da Ordem do Infante D. Henrique. Medalha de Serviços Distintos, grau “ouro" - Ministério da Saúde.

Qual é o caminho mais eficiente para o sucesso?Muitos peritos argumentam que quem quiser desenvolver uma habilidade, tocar um instrumento ou liderar a sua área de conhecimento, deverá começar muito cedo, concentrar-se intensamente e acumular o maior número de horas de treino possível. Se procrastinarmos, nunca mais alcançaremos aqueles que já têm meses ou anos de avanço.No entanto, uma análise mais profunda à pesquisa efetuada aos melhores do mundo, desde atletas profissionais a galardoados com o Nobel, mostra que a especialização precoce é a exceção e não a regra.David Epstein estudou os atletas, músicos, artistas, inventores e cientistas e descobriu que na maior parte das áreas - especialmente aquelas que são complexas e imprevisíveis - os generalistas, não os especialistas, estão mais bem preparados para o sucesso. Os generalistas são mais criativos, agéis e capazes de fazer conexões que os seus pares mais especializados não conseguem ver.Provocante, rigoroso e cativante, Range defende a procura ativa da "ineficiência".Os inventores com mais impacto atravessam vários domínios ao invés de aprofundarem o seu conhecimento numa única área. As pessoas que abraçam experiências e perspetivas diversas terão cada vez mais sucesso.

Jared Diamond explica em Upheaval de que modo as pessoas reagem quando as suas vidas são viradas do avesso. Estas crises podem ser navegadas (ou não) com sucesso. As pessoas que o fazem com sucesso são aquelas que reconhecem ter um problema e assumem a responsabilidade de o resolver; separam os valores fundamentais a que não renunciam dos maus hábitos que precisam de mudar; e procuram a ajuda de quem já passou por dificuldades semelhantes.Jared Diamond adapta estas lições e utiliza-as para construir casos de estudo sobre como diversos países geriram desafios existenciais tais como guerras civis, ameaças estrangeiras e pandemias.Num altura em que o mundo se debate com uma pandemia global, Upheaval poderá, com o benefício de experiências passadas, mostra-nos o caminho.

“The Intelligent Investor” é, nas palavras de Warren Buffett, o melhor livro sobre investimento alguma vez escrito. Não podemos discordar desta afirmação.Nesta obra, Benjamin Graham destila o princípio fundamental do Investimento em Valor: comprar ativos a preços inferiores ao seu valor intrínseco mantendo sempre uma margem de segurança.Os capítulos 8 e 20 merecem especial leitura. No capítulo 8, Graham apresenta-nos o Sr. Mercado, uma personagem muito otimista quando tudo corre bem mas que entra em pânico quando surgem más notícias. No fundo, o Sr. Mercado é a personificação das forças que fazem flutuar os mercados: o medo e a ganância.Graham conclui: "Basicamente, as flutuações de preços têm apenas um significado importante para o investidor. Elas oferecem-lhe uma oportunidade para comprar quando os preços caem significativamente e uma oportunidade para vender quando os preços avançam excessivamente. nas outras altura, o investidor faz melhor em esquecer o mercado de capitais e prestar atenção aos dividendos que recebe e aos resultados operacionais das empresas em que está investido". No capítulo 20, Ben Graham desenvolve o conceito, segundo ele, mais importante do investimento, a margem de segurança – a diferença entre o preço que se paga por um ativo e o seu verdadeiro valor. Quanto maior for essa diferença, maior é a margem de segurança e menor é o risco do investimento.“The Intelligent Investor” é um livro de leitura indispensável para os investidores que desejam preservar e rentabilizar o seu património.

Nesta edição da nossa Newsletter, partilhamos a sugestão de Carlos Lucena, Presidente do Conselho de Administração da TELLES.ESTRADA LESTE-OESTEO livro “Estrada Leste-Oeste”, de Philippe Sands, mereceu a minha escolha para efeitos de um breve comentário neste local, depois de inicialmente ter estado perto de fazer a minha opção pelo livro “Le Naufrage des Civilizations” de Amin Maalouf . Um e outro contribuíram de forma decisiva para o meu ano de 2019.Philippe Sands é um brilhante advogado inglês exercendo a sua atividade internacionalmente na área dos direitos humanos, que escreve maravilhosamente, neste livro, a propósito dos Julgamentos de Nuremberga, subsequentes ao final da segunda guerra mundial, a história da sua família.Nesse contexto, evidencia um profundíssimo conhecimento da evolução da europa central nos anos decisivos posteriores à grande guerra de 1914/1918 e até ao período da guerra fria, relata espantosamente episódios terríveis do período nazi, distingue claramente as realidades inglesa e americana, com relevo para o setor do ensino, evidencia um controlo rigoroso de noções jurídicas como as de “crime contra a humanidade” e de “crime de genocídio”, difíceis de precisar e hoje ainda mundialmente tão relevantes, descreve parte importante dos referidos julgamentos, cuja importância na história do direito nunca é demasiado sublinhar, tratando-se da primeira vez que um conjunto de responsáveis por um país foram julgados pelo seu papel durante uma guerra, ao mesmo tempo que descreve o percurso da sua família, cujos membros, por serem judeus, tiveram, em diferentes campos de concentração, o destino trágico que milhões de outras pessoas conheceram.Tudo isto Philippe Sands descreve de uma forma elevada, rigorosa e escrupulosa, revelando um grande conhecimento dos homens e dos seus comportamentos, nas diferentes circunstâncias em que são chamados a viver, descrevendo objetivamente o percurso de famílias judias perseguidas e de famílias dos seus perseguidores, da história da segunda grande guerra, fazendo refletir o depoimento de filhos dos condenados de Nuremberga, tudo com recurso aos meios tecnológicos hoje ao nosso dispor, que só eles permitiram reconstituir a passagem por diferentes e longínquas partes do mundo de um conjunto vasto de pessoas que se cruzaram com os seus avós.Fica bem claro, quando se lê um livro como a Estrada Leste-Oeste, que o bem e o mal não são noções subjetivas, que há um critério comum dos mesmos que não pode deixar de reger os humanos e que, hoje, apesar de muitos anos decorridos desde que conhecemos a verdade da guerra de 39-45, há estradas como aquela que está na origem do nome desta obra que estão todos os dias a ser percorridas por seres humanos e que continuam a separar civilizações e comunidades.Leiam o livro!Recomendação de leitura por Carlos LucenaCarlos Lucena é sócio fundaddor da Telles desde 1992, foi seu Managing Partner até 2016 e é atualmente Presidente do Conselho de Administração. Intervém essencialmente nas áreas de Direito Comercial e Societário, Corporate Governance e Imobiliário. Tem grande experiência no acompanhamento de empresas familiares, family offices e de famílias ligadas a empresas. É Licenciado em Ciências Jurídico-Económicas pela Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra (1983).

Por ocasião das eleições presidenciais americanas, recomendmos a leitura de Washington: A Life.Um retrato emocionante do primeiro presidente dos Estados Unidos pelo autor de Alexander Hamilton, a biografia mais vendida do New York Times que inspirou o musical.O célebre biógrafo Ron Chernow fornece um retrato ricamente matizado do primeiro presidente dos Estados Unidos. Com uma profundidade única, esta vívida narrativa transporta o leitor aos seus primeiros anos de aventura, as suas façanhas heróicas com o Exército Continental durante a Guerra Revolucionária, a sua presidência da Convenção Constitucional e sua desempenho como presidente. Chernow destrói o mito de George Washington como uma figura impassível e sem emoção e traz à vida um homem arrojado e apaixonado de opiniões inflamadas e muitos humores.

"Nos últimos tempos, tem-se falado muito sobre prestar atenção ao nosso corpo e à nossa mente através da mindfulness, que é uma adaptação moderna da meditação que Buda ensinou há dois milénios e meio. Assim como aqueles que meditam estão cientes de cada respiração para viverem uma vida plena sem serem arrastados pelo caos, a saúde das nossas finanças pessoais também depende do nível de atenção que lhes damos. Nesse sentido, escrevi o livro “Money Mindfulness” (consciência do dinheiro) como uma via direta para deixarmos de ser esmagados por algo que foi criado para nos ajudar. Ao entendermos o dinheiro e nos responsabilizarmos por ele, assumimos as rédeas das nossas vidas. E isso permite-nos ser livres, independentemente de termos muito ou pouco. Não tem nada a ver com o que possuímos, mas com a atenção que damos ao dinheiro, assim como a pessoa que medita faz com o ar que passa pelas suas narinas.O método que proponho combina a atenção plena com os segredos dos homens e mulheres de negócios com maior sucesso no mundo. Aprenderemos a gerar, economizar e fazer crescer o nosso dinheiro, através de nove leis e pequenos hábitos diários, aplicáveis a todos, que se tornam uma excelente preparação para grandes decisões. As três primeiras leis são sobre como gerar dinheiro. As três seguintes ajudam-nos a poupá-lo. As três últimas são sobre como fazê-lo crescer. Nunca devemos esquecer que muitas coisas que nos fazem felizes não podem ser compradas com dinheiro, mas, para desfrutá-las, precisamos de duas coisas: tempo e serenidade. E ambos dependem da saúde de nossas finanças, crescendo silenciosamente, sem desperdício ou investimentos malucos, enquanto capturamos o melhor da vida."Cristina Benito é economista e graduada do Company Executive Program da IE Business School. Trabalhou nos últimos 20 anos como consultora financeira da Morgan Stanley e também como auditora do Governo da sua região autónoma.Viajou por cinquenta países para encontrar novas formas de progredir na vida quotidiana.Os media afirmam que é a Marie Kondo das finanças pessoais. “Coloque ordem no seu bolso e você colocará ordem na sua vida”, poderia dizer-se. Isto deve ter algo de verdade, uma vez que o livro Money Mindfulness desta autora de Rioja, que atualmente reside em Lisboa após uma longa estadia em Londres, foi reeditado apenas alguns dias após o seu lançamento e já foram assinados os respetivos direitos de tradução para vários países, como França, Itália , Grécia, Brasil, Portugal e Polónia.

Vaclav Smil é um dos autores favoritos de Bill Gates.A sua última obra, Growth - From Microorganisms to Megacities, é alvo de uma entusiástica recomendação do fundador da Microsoft.Leia-a aqui

Lidar com o dinheiro tem mais a ver com a forma como nos comportamos do que com aquilo que sabemos. E este comportamento é muito difícil de ensinar, mesmo a pessoas realmente inteligentes.O dinheiro - investimentos, finanças pessoais e decisões de negócios - é ensinado como algo baseado na matemática, onde os dados e as fórmulas nos dizem exatamente o que fazer. Mas, no mundo real, as pessoas não tomam decisões financeiras com base no Excel. Tomam-nas à mesa de jantar ou numa sala de reuniões, onde a história pessoal, a sua visão única do mundo, ego, orgulho, marketing e incentivos estranhos se misturam.Em “The Psychology of Money”, Morgan Housel, presença assídua nas nossas newsletters, partilha 19 histórias que exploram as formas peculiares como as pessoas pensam sobre dinheiro e ajuda-nos a compreender melhor um dos tópicos mais importantes das nossas vidas. Howard Marks, a propósito de Morgan Housel, diz, “As observações de Housel atingem um duplo alvo: dizem coisas que nunca antes forma ditas e que fazem sentido”.

Don't Fall For It de Ben Carlson, presença assídua nas nossas newsletters, explora algumas das maiores fraudes financeiras e mais bem-sucedidos charlatões, golpistas e vigaristas de todos os tempos. Estas histórias reais incluem os relatos de como essas fraudes foram levadas a cabo e discussões sobre o que podemos aprender com elas. Partilhando lições que se aplicam a negócios, gestão de dinheiro e investimentos, este livro responde a questões, tais como: Por que motivo até os mais inteligentes de nós caem vítimas de golpes financeiros? O que torna os vigaristas bem-sucedidos? Por que motivo é mais difícil permanecer rico do que enriquecer?  A História está repleta de fraudes e esquemas financeiros sensacionais. A Enron foi forçada a declarar falência após alegações de fraude contabilística maciça, destruindo 78 mil milhões de dólares de capitalização bolsista. Bernie Madoff, o maior charlatão individual da história, construiu um esquema de Ponzi de 65 mil milhões de dólares que resultou numa condenação a uma pena de prisão de 150 anos. Não importa se é um agricultor que anseia por uma cura milagrosa ou uma estrela de Hollywood que procura um lucro rápido - ninguém é imune a ser enganado quando há dinheiro envolvido.

"A voragem do tempo, a exigência de tudo acontecer “on line” ou em “tempo real” , o acesso fácil e rápido à opinião formada (sobre isto e sobre aquilo e quase sobre tudo (!)) , publicada nesta ou naquela plataforma mais ou menos tecnológica, empurra-nos para um gestão demasiado contida no pensamento dedicado à reflexão, ao estudo, ao questionamento e à criatividade, tão necessário à construção de respostas de maior qualidade aos múltiplos desafios que a nossa sociedade permanentemente nos coloca.Na JPAB acreditamos que o sucesso do nosso trabalho se mede não por epifenómenos de circunstância mas pela satisfação constante dos nossos clientes, resolvendo os seus problemas e colocando à sua disposição soluções juridicamente bem sustentadas, criativas e inovadorasO livro “Capitalização de Empresas“ é um contributo importante para esse objetivo.A complexidade jurídica que caracteriza as relações que hoje se estabelecem, em que as várias artes se interrelacionam e a globalização se impõe, conjugada com as delicadas crises financeiras e a distribuição assimétrica da riqueza, obriga a que as empresas - suporte nuclear para um crescimento económico sustentável e para uma real criação de emprego – procurem, com a necessária segurança jurídica, as fontes de financiamento disponíveis, condicionadas, por vezes, a complicadas engenharias contratuais que urge dominar.O livro cuida de aprofundar várias ferramentas que podem conduzir ao robustecimento dos capitais humano e financeiro das empresas: i. os incentivos à contratação de trabalhadores ; ii. A capitalização de empresas pela via da insolvência; iii. Fontes reais e irreais de Funding Empresarial; iv. As acões preferenciais sem direito de voto; v. as autorizações de residência para investimento; vi. Third-party ownershipA circunstância da pandemia que estamos a viver e as suas consequências económicas dá uma especial relevância ao tema que o livro trata e torna oportuna uma análise cuidada quanto à utilização dos mecanismos abordados, como instrumentos que podem ajudar muitas das nossas empresas, nomeadamente as pequenas e médias, a ultrapassar este momento único, difícil e desafiante com que todos nos confrontamos.A obra ora editada é o resultado do trabalho, esforço, dedicação e saber de todos os advogados autores e co-autores dos textos que a compõem. A JPAB no seu todo orgulha-se dos colegas que, para lá do competente trabalho diário, se privaram de muitas horas de descanso e de lazer para responderem ao desafio que lhes foi lançado.Boa leitura!"_______José Pedro Aguiar-Branco, sócio fundador da JPAB, tem-se dedicado essencialmente às áreas de contencioso, comercial e societário. Representa empresas nacionais e internacionais em matérias relacionadas com reorganização e reestruturação empresarial, fusões e aquisições, litígios sobre investimentos internacionais. Também intervém em vários processos arbitrais, como advogado de parte ou como árbitro. Acompanha clientes provenientes de diferentes sectores de actividade, com especial foco em instituições financeiras e fundos de investimento, seguradoras, retalho, distribuidores alimentares. Tem assumido a presidência de assembleias gerais de várias entidades líderes de mercado, nacionais e internacionais e desempenhou funções como consultor jurídico em organizações do sector privado. Participa frequentemente como orador em seminários e conferências, a nível nacional e internacional, na sua área de especialidade. Em 2018, foi homenageado com a Medalha de Honra atribuída pela Ordem dos Advogados. Assumiu funções públicas de grande destaque, tendo ocupado os cargos de Ministro da Justiça, Ministro da Defesa Nacional, membro do Conselho Superior da Magistratura e deputado.

“Existem três coisas extremamente duras: aço, diamante e conhecermo-nos a nós mesmos”, Benjamin FranklinTemos que ser constantemente relembrados para não julgar o “livro pela capa”, porque olhamos para as aparências exteriores e tomamo-las como reflexos precisos das qualidades internas. Precisamos que nos digam que “um tostão poupado é um tostão ganho” porque a forma como encaramos o dinheiro que entra é diferente da forma como encaramos o dinheiro que já temos. Aforismos como estes existem em larga medida para nos ajudar a evitar os erros que a intuição pode causar. Da mesma forma, a observação de Benjamin Franklin acerca das coisas extremamente duras sugere que devemos questionar a crença intuitiva de que nos compreendemos a nós próprios muito bem. Ao longo da nossa vida, agimos como se soubéssemos como as nossas mentes funcionam e porque nos comportamos da forma que o fazemos. É surpreendente o quão frequentemente não fazemos ideia.The Invisible Gorilla é um livro acerca de seis ilusões quotidianas que influenciam profundamente as nossas vidas: as ilusões da atenção, memória, confiança, conhecimento, causa e potencial. Estas são crenças distorcidas que abraçamos que não são apenas erradas, mas também podem ser perigosas. Este livro explora quando e como estas ilusões nos afetam, as consequências que têm nos assuntos humanos e como podemos ultrapassá-las ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

Escrito num estilo direto e realista, Invent and Wander oferece aos leitores uma lição sobre valores de negócios, estratégia e execução:? A importância de uma mentalidade de pioneiro? Por que razão “é tudo uma questão de longo prazo”? O que significa realmente ser obcecado pelo cliente? Como começar novos negócios e criar um crescimento orgânico significativo numa empresa já bem-sucedida? Por que motivo a cultura é um imperativo? Como a disposição para falhar está intimamente ligada à inovação? O que a pandemia Covid-19 nos ensinouTodos, desde CEOs a empreendedores que acabaram de abrir uma loja, até aos milhões que utilizam os produtos e serviços da Amazon nas suas casas ou empresas, compreenderão os princípios que impulsionaram o sucesso de um dos inovadores mais importantes de nosso tempo.

“Nós somos os primatas que contam estórias”, escreve William Bernstein. “E não importa quão enganadora a narrativa, se for suficientemente cativante irá quase sempre sobrepor-se aos factos.” Como Bernstein demonstra no seu eloquente e persuasivo novo livro,?The Delusions of Crowds, ao longo da história humana, estórias cativantes foram catalisadoras do alastramento de narrativas contagiosas por intermédio de grupos suscetíveis?com enormes, e frequentemente desastrosas, consequências. Bernstein aborda as falsas crenças de massa com a mesma curiosidade e paixão, mas armado com a última pesquisa científica que explica as raízes biológicas, evolucionistas, e psicossociais da irracionalidade humana. Bernstein conta as estórias de dramáticas manias religiosas e financeiras na sociedade ocidental durante os últimos 150 anos?desde a Loucura Anabatista que afligiu os Países Baixos na década de 1530 às perigosas crenças do Fim dos Tempos que animam a ISIS e permeiam a América polarizada de hoje; e desde a South Sea Bubble [movimento especulativo na Londres de 1720 envolvendo a Companhia dos Mares do Sul] ao escândalo Enron e às bolhas dot-com de anos recentes. Tão reveladoras sobra a natureza humana quanto historicamente significativas, as crónicas de Bernstein revelam o imenso custo e as alarmantes implicações da mass mania: por exemplo, a crença no dispensacionalismo do Fim dos Tempos afetou profundamente ao longo de décadas a política dos EUA no Médio Oriente. Bernstein observa que se conseguirmos absorver a história e biologia das falsas crenças de massa, poderemos reconhecê-las de forma mais imediata no nosso tempo e evitar ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

A aceitação da abertura pela humanidade é a chave do nosso sucesso. A liberdade de explorar e trocar - quer sejam bens ou ideias - levou a conquistas impressionantes na ciência, tecnologia e cultura. Resultado? Vivemos hoje numa época de riquezas e oportunidades sem precedentes. Por que motivo estamos então tão decididos a arruiná-la? Dos caçadores-recoletores da Idade da Pedra às relações sino-americanas de hoje, Open explora como, através dos tempos e das culturas, nos debatemos com uma tensão constante entre o nosso anseio pela cooperação e a nossa profunda necessidade de pertença. Fornecendo um novo e ousado enquadramento para a compreensão da história humana, o autor e pensador do best-seller Johan Norberg examina por que frequentemente ficamos desconfortáveis com a abertura - mas também por que ela é essencial para o progresso. Parte história arrebatadora e parte polémica, este livro defende porque mais do que nunca vale a pena lutar por um mundo aberto, com uma economia aberta.

O Professor Fernando Alexandre, coordenador do estudo "Do made in ao created in", disponível aqui, partilha connosco:Um novo paradigma para a próxima décadaO envelhecimento da população e a transição climática terão um forte impacto na estrutura e no crescimento da economia portuguesa. A resposta àqueles grandes desafios societais exige uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma.A mudança de paradigma constitui uma oportunidade de romper com a longa estagnação do século XXI, de aproximar as empresas nacionais das europeias em termos de produtividade e criar oportunidades de emprego que atraiam e fixem talento em Portugal.Os projectos mais inovadores e transformadores são geralmente liderados por novas empresas. As qualificações dos gestores e a qualidade das instituições – a concorrência no mercado do produto, a flexibilidade no mercado de trabalho e mercados financeiros eficientes – são essenciais para o nascimento de empresas inovadoras e para o seu crescimento.Uma ligação mais estreita entre as empresas fronteira nacionais e globais, e o sistema científico e tecnológico pode acelerar a difusão da inovação e do processo de convergência da produtividade da economia portuguesa para os patamares dos países mais desenvolvidos.Trabalhadores altamente qualificados e instituições de ensino superior de excelência estão associados a empresas mais inovadoras, mais exportadoras e com maior crescimento e são fundamentais para colocar as regiões portuguesas no radar das grandes multinacionais e para a localização dos seus centros de I&D+i.Os desafios do envelhecimento e da transição climática exigem soluções de produtos e serviços inovadores, pensados para o mercado global. Estas soluções requerem uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma de criação de riqueza assente no conhecimento, nas qualificações e na inovação: o paradigma ‘created in’.

Bill Gates passou uma década investigando as causas e os efeitos das mudanças climáticas. Com a ajuda de especialistas nas áreas da física, química, biologia, engenharia, ciência política e finanças, Gates concentrou-se no que devemos fazer para impedir que o planeta resvale em direção ao inevitável desastre ambiental. Neste livro, ele explica não apenas por que motivo precisamos de trabalhar para atingir emissões líquidas zero dos gases de estufa, mas também detalha o que precisamos de fazer para atingir essa meta profundamente importante.Gates descreve claramente os desafios que enfrentamos. Com base na sua experiência na inovação e no que é necessário para colocar novas ideias no mercado, ele descreve as áreas em que a tecnologia está já a ajudar a reduzir as emissões, onde e como a tecnologia atual pode funcionar de forma mais eficaz, onde são necessárias tecnologias e quem está a trabalhar nessas inovações essenciais. Finalmente, Bill gates apresenta um plano concreto e prático para atingir a meta de emissões zero - sugerindo não apenas políticas que os governos devem adotar, mas também o que nós, como indivíduos, podemos fazer para responsabilizar os nossos governos, os nossos empregadores e nós mesmos ??por este empreendimento vital.Tal como Bill Gates deixa claro, atingir as zero emissões não será simples ou fácil de fazer, mas se seguirmos o plano que ele aqui traça, é uma meta perfeitamente ao nosso alcance.

Em Superforecasting, Philip E. Tetlock e o co-autor Dan Gardner conseguiram uma obra-prima sobre previsões, com base em décadas de pesquisa e nos resultados de uma gigantesca competição de previsões financiada pelo governo americano. O Good Judgement Project envolve dezenas de milhares de pessoas comuns que se propuseram a prever eventos globais. Alguns dos voluntários revelaram-se surpreendentemente bons. Superaram até analistas dos serviços secretos com acesso a informação confidencial. Eles são "superprevisores". Neste livro inovador e acessível, Tetlock e Gardner mostram-nos como podemos aprender com este grupo de elite. Juntando histórias de previsões de sucesso (o ataque ao complexo de Osama bin Laden) e fracassos (a Baía dos Porcos) e entrevistas com uma série de decisores de alto nível, de David Petraeus a Robert Rubin, eles mostram que as boas previsões não exigem computadores poderosos ou métodos misteriosos. Envolve reunir evidências de uma variedade de fontes, pensar probabilisticamente, trabalhar em equipa, estar disposto a admitir o erro e mudar de curso.

Think Again é um livro sobre os benefícios de ter dúvidas e sobre como nos podemos tornar melhores se abraçarmos o desconhecido e a alegria de estar errado. As evidências mostram que os génios criativos não estão apegados a uma identidade, mas, pelo contrário, estão dispostos a repensar as suas convicções e que os líderes que admitem não saber algo e procuram feedback crítico lideram equipes mais produtivas e inovadoras.Novas evidências demonstram que, tal como uma mentalidade ou um conjunto de habilidades, repensar pode ser ensinado e Grant explica como desenvolver as qualidades necessárias para o fazer. A secção 1 explora por que resistimos a pensar duas vezes e como podemos aprender a fazê-lo como indivíduos, argumentando que a "coragem" por si só pode ser contraproducente. A secção 2 discute como podemos ajudar os outros a pensar novamente, e ensina-nos sobre 'alfabetização argumentativa'. E a secção final examina como as escolas, empresas e governos falham na construção de culturas que incentivem o repensar.Aprender a repensar pode ser o segredo para conseguirmos uma preciosa vantagem num mundo que muda cada vez mais rapidamente.

O autor do best-seller Pioneering Portfolio Management, o modelo definitivo para gestão de fundos institucionais, regressa com um livro que ensina os investidores individuais a gerir os seus ativos financeiros.Em Unconventional Success, a lenda do investimento, David F. Swensen, demonstra, sem margem para qualquer dúvida, ?que a indústria de fundos não defende o investidor médio. Desde comissões de gestão elevadas à "rotação” excessiva das carteiras, a busca incessante por lucros prejudica os clientes individuais. Mesmo que os investidores consigam sair ilesos de um encontro com a indústria de fundos, os indivíduos enfrentam a probabilidade de uma dor autoinfligida. A prática comum de vender o que está a cair e comprar o que sobe (e fazer as duas coisas com muita frequência) prejudica os retornos do portfólio e aumenta as obrigações fiscais, desferindo um golpe duplo nas aspirações do investidor.Resumindo: os investidores comuns enfrentam obstáculos quase intransponíveis.A solução de Swensen? Uma alternativa de investimento contrária que promove carteiras bem diversificadas, orientadas para ações que recompensam os investidores que demonstram coragem para manter o curso. Resultado? Unconventional Success fornece orientação e know-how financeiro para melhorar o futuro financeiro do investidor individual.

Em Richer, Wiser, Happier, William Green, jornalista financeiro que já escreveu para a Time, Fortune, Forbes e The New Yorker, partilha connosco entrevistas que conduziu ao longo de 25 anos a muitos dos maiores investidores do mundo. Os investidores mais bem-sucedidos são rebeldes e iconoclastas que questionam a sabedoria convencional e lucram com a sua capacidade de pensar de forma mais racional, rigorosa e objetiva. Tal como Green explica, os melhores investidores podem ensinar-nos não apenas como ganhar dinheiro, mas também como melhorar a forma como pensamos, tomamos decisões, avaliamos riscos, evitamos erros dispendiosos, construímos resiliência e utilizamos a incerteza a nosso favor.Green apresenta-nos mais de quarenta superinvestidores, visitando-os nos seus escritórios, casas e até mesmo nos seus locais de culto. Richer, Wiser, Happier reúne o pensamento de muitas das maiores mentes do investimento, de Sir John Templeton a Charlie Munger, Jack Bogle a Ed Thorp, Will Danoff a Mohnish Pabrai, Bill Miller a Laura Geritz, Joel Greenblatt a Howard Marks. Ao explicar como eles pensam e por que ganham, este livro fornece-nos lições que nos enriquecerão, não apenas financeiramente, mas também profissional e pessoalmente.

Imagine que dois médicos na mesma cidade fazem diagnósticos diferentes a pacientes idênticos - ou que dois juízes no mesmo tribunal passam sentenças diferentes a pessoas que cometeram o mesmo crime. Suponha que diferentes inspetores alimentares dão classificações diferentes a restaurantes indistinguíveis - ou que, quando uma empresa lida com reclamações de clientes, a resolução depende de quem está a lidar com essa reclamação em particular. Agora imagine que o mesmo médico, o mesmo juiz, o mesmo inspetor ou o mesmo funcionário da empresa tomam decisões diferentes, dependendo da hora do dia ou do dia da semana. Estes são exemplos de ruído: variabilidade em julgamentos que deveriam ser idênticos. Em Noise, Daniel Kahneman, Cass R. Sunstein e Olivier Sibony mostram como o ruído contribui significativamente para erros em todos os campos, incluindo a medicina, o direito, as previsões económicas, o comportamento policial, a segurança alimentar, finanças, verificações de segurança nos aeroportos, estratégia e seleção de pessoal. E embora possamos encontrar ruído onde quer que as pessoas façam julgamentos e tomem decisões, tanto os indivíduos como as organizações estão, de uma forma geral, alheios ao papel do acaso nos seus julgamentos e ações. Com base nas últimas descobertas da psicologia e economia comportamental, Noise explica como e por que motivos somos tão suscetíveis ao ruído no julgamento - e o que podemos fazer quanto a isso.

A economia americana moderna foi criada por quatro homens: Andrew Carnegie, John D. Rockefeller, Jay Gould e J. P. Morgan. Eles foram os gigantes da Era Dourada, um momento de crescimento desenfreado que confirmou a América como o país mais rico, inventivo e produtivo do planeta.Charles R. Morris descreve vividamente os homens e os tempos em que viveram. O cruel e competitivo Carnegie, o imperial Rockefeller e o provocador Gould eram obcecados pelo progresso, experiências e velocidade. Eles foram contrabalançados por Morgan, o cavalheiro empresário, que lutava pela confiança global nos negócios americanos.Com o seu antagonismo e entusiasmo, eles construíram um gigante industrial - e um país de consumidores de classe média. The Tycoons conta a incrível história de como estes quatro homens determinados puxaram a economia para a era moderna, inventando uma nação de plena participação económica que, apenas algumas décadas antes, não poderia ter sido imaginada.

Este aumento de capital vai limitar o potencial de crescimento futuro do BES e reduzir o valor justo do negócio.

Na semana passada, o Banco Espírito Santo surpreendeu o mercado com o anúncio de um aumento de capital de 1.010 milhões de euros. O BES pretende emitir 2.556,7 milhões de novas ações ao preço de subscrição de 0,395 o que, face à cotação de fecho do dia do anúncio, representa um desconto de 66%.

Os testes de stress realizados pela Autoridade Bancária Europeia (ABE), atualizados em Dezembro passado na sequência da avaliação da TROIKA aos ativos dos bancos, indicavam a necessidade de 810 milhões de euros. Na altura, o BES chamou a atenção para o facto de já depois de 30 de Setembro (data até à qual decorreram os testes de stress) ter reforçado o capital em 622 milhões de euros, resultantes da troca de valores mobiliários. Portanto, feitas as contas, o BES precisaria apenas de um reforço do capital social de 188 milhões de euros.

O Banco Espírito Santo sempre defendeu que as suas necessidades de capital eram reduzidas, pondo sempre de parte qualquer recurso aos dinheiros públicos, que implicassem a presença do Estado na estrutura acionista.

O banco defende que, com este aumento de capital, assegura o reforço dos rácios de capital para cumprimento das exigências da ABE e do Banco de Portugal.

Este aumento de capital, na nossa opinião, não é a melhor maneira de proteger os atuais acionistas do banco, que sofrerão uma enorme diluição de capital. Vejamos:

1. O valor contabilístico do BES era, antes do aumento de capital de 3,69 euros por ação. No dia 11 de Abril, data do anúncio do aumento de capital, a cotação de fecho do BES foi de 1,167 euros, 32% do valor contabilístico. Com o aumento de capital a 0,395 euros, o desconto relativamente à cotação de fecho é de 66%. No entanto, relativamente ao valor contabilístico, representa um desconto de 89,3%. Este foi, porventura, o desconto que tiveram que conceder ao sindicato bancário e ao núcleo duro de acionistas para que um aumento de capital desta dimensão se concretizasse.

Atendendo que as necessidades de capital do banco não eram tão elevadas, não encontramos justificação para que se faça um aumento de capital tão grande com um desconto tão penalizador.

2. No mesmo dia, o BES anuncia que parte deste aumento de capital - 225 milhões de euros - será usado para comprar a participação de 50% do Credit Agricole na BES Vida. Entendemos que o preço que o BES está disposto a pagar é extremamente elevado: a posição está a ser comprada a 3,97 vezes o valor contabilístico da seguradora, que em 2011 apresentou um prejuízo de 107 milhões de euros. Nesta altura, a seguradora francesa AXA transaciona no mercado a 60% do valor contabilístico e o sector, a nível mundial, transaciona a 88% do valor contabilístico; muito abaixo dos múltiplos deste negócio do BES com o Credit Agricole.

Não se compreende, portanto, porque se concede um desconto tão grande nas ações do banco neste aumento de capital e se gasta parte desse aumento de capital para comprar um ativo tão caro.

Resta-nos dizer que o valor de 225 milhões a pagar pela BES Vida é praticamente o mesmo valor que o Credit Agricole, segundo maior acionista do BES, precisa para ir a este aumento de capital. Não será este um preço demasiado alto para manter os franceses na estrutura acionista?

3. O BES dispõe de activos financeiros líquidos que poderia vender nomeadamente, a posição de 10,45% na Portugal Telecom, que valia 462,68 milhões e a posição de 2,12% na EDP e que valia 213,89 milhões, isto a preços de mercado no mesmo dia do anúncio do aumento de capital. Estas vendas só por si permitiriam um reforço muito significativo dos seus rácios de capital.

4. Poderia ainda, em último caso, recorrer à linha de recapitalização do Estado. Os títulos de capital contingente que irão ser disponibilizados não deverão causar um efeito de diluição tão grande como este aumento de capital.

No auge da crise de subprime nos Estados Unidos, o Governo americano forçou todos os bancos a aceitar dinheiros públicos para que as instituições que realmente precisavam de ajuda não fosse estigmatizadas pelo mercado. Na altura, a JPMorgan, o Wells Fargo e o US Bank Corp eram claramente três dos bancos que dispensavam a ajuda do governo. Foram, no entanto, obrigados a recebê-la.

Estes capitais do Governo americano foram concedidos sob a forma de ações preferenciais, a ligeiros descontos dos preços de mercado . O Estado americano impôs aos bancos a redução drástica no pagamento de dividendos, na maior parte dos casos para 1 cêntimo, e limitações salariais e bónus aos gestores. Foi sem dúvida esta a razão pela qual os gestores destes grandes bancos quiseram pagar estas ajudas o mais depressa possível.

O Governo americano quis, com esta medida, garantir que a banca tinha condições mais robustas para assumir perdas de crédito mal parado. Pretendeu também garantir que o dinheiro entregue aos bancos entrasse na economia real e que o mercado de crédito voltasse a funcionar rapidamente.

Sobre esta intervenção do Estado americano, Warren Buffett escreveu, em 16 de Novembro de 2010, uma carta aberta ao New York Times com o título "Pretty Good For Government Work".

Esperemos que o Estado português faça também um bom trabalho. A qualquer economia é indispensável o bom e normal funcionamento do sistema financeiro. Ao BES, não valeria a pena aguardar pela definição deste processo com o Estado?

Esta operação vai provocar uma enorme diluição sobre as ações do banco, reduzindo o valor contabilístico por ação em 57%. Devido ao tão elevado número de ações novas, as estimativas de lucros normalizados por ação, para os próximos anos, caem 62%. Este aumento de capital vai limitar o potencial de crescimento futuro do BES e reduzir o valor justo do negócio. Vai obrigar os atuais acionistas a investir mais dinheiro para evitar uma maior diluição.

Considerando que os gestores são também acionistas relevantes do banco e com a informação até à data disponível ao público, um aumento de capital desta magnitude não é compreensível.

A quantidade de informação e opiniões que nos são apresentadas diariamente pelos media, a rapidez com que circulam, não têm dado vida fácil a aforradores e investidores.

Já aqui escrevi vários artigos que, pela sua atualidade, merecem ser revistos: "Euro too big to fail" de 9 de Dezembro, "Investir é simples mas não é fácil" de 23 de Dezembro e "O medo e a ganância" de 10 de Fevereiro passado.

A quantidade de informação e opiniões que nos são apresentadas diariamente pelos media, a rapidez com que circulam e a frequente falta de seriedade e profundidade de análise, não têm dado vida fácil a aforradores e investidores que, na maioria dos casos, já só se preocupam em preservar o que têm. O medo não é, com certeza, bom conselheiro e tantas opiniões contrárias, por vezes até montadas de forma convincente para aliciar os investidores para este ou aquele negócio, levam investidores a tomar decisões por impulso e de forma irracional. O bom senso diz-nos que devemos ver a qualidade de quem dá opiniões e as motivações que têm.

"Espíritos animais" é a expressão que John Maynard Keynes utilizou no seu livro de 1936, "A Teoria Geral do Emprego, Juro e Dinheiro", para explicar as emoções que influenciam e condicionam os nossos comportamentos e decisões: "A juntar à instabilidade devida à especulação, existe a instabilidade devida à característica da natureza humana que dita que uma grande proporção das nossas atividades depende de impulsos espontâneos e não de expectativas matemáticas ou económicas. Provavelmente, a maioria das nossas decisões apenas podem ser encaradas como resultado de espíritos animais, isto é, uma tendência espontânea para a ação ao invés da inação e não como o resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicada pelas probabilidades quantitativas".

Segundo neurocientistas, há um conjunto de situações em que somos mais suscetíveis de tomar decisões irracionais e que automaticamente nos conduzem a decisões emotivas: quando o problema é complexo, quando a informação está em permanente mudança e aparece de forma incompleta e confusa, quando os objetivos estão mal definidos, quando o stress é elevado, quando as decisões dependem da interação com terceiros e quando muito está em jogo. As decisões de investimento com que aforradores se deparam encaixam bem nas circunstâncias descritas.

O que devem então fazer os investidores para acautelarem as suas poupanças?

Costumo dizer que grande parte das decisões de investimento são decisões de bom senso. A verdade é que o bom senso não é comum quando o medo se instala. A tendência do ser humano para seguir o rebanho leva-o a cometer erros com custos muito significativos para os seus patrimónios.

O bom senso diz-nos que esta crise também vai passar. No dia-a-dia, a terra continuará a produzir comida, as empresas continuarão a produzir produtos e serviços, as pessoas continuarão a deslocar-se para trabalhar. Cada vez conseguimos produzir mais com menos recursos e população mundial continua a aumentar e a consumir.

Os aforradores devem concentrar-se na informação essencial e não no acessório que diariamente nos impingem e que não tem qualquer importância para as empresas que criam riqueza.

Na Casa de Investimentos acompanhamos cerca de 200 negócios excecionais no mundo, analisamos profundamente esses negócios e a capacidade que têm de produzir lucros acima da média para os seus acionistas, a força das suas vantagens competitivas e a capacidade e clareza de quem os gere. Ou seja, queremos saber quanto valem realmente. Quando cotam a preços que nos garantem uma boa margem de segurança, compramos. Quando cotam ao preço justo vendemos.

Durante este processo, queremos saber sempre o que os melhores investidores estão a fazer, onde investem eles o seu dinheiro. Para nós, os melhores investidores não são os que olham para amanhã a tentar adivinhar o mercado. São os que olham pelo menos para os próximos 10 anos e que, nos últimos 20, 30 ou 54 anos, como é o caso de Warren Buffett, tiveram resultados excecionais.

Não siga a multidão, siga os melhores.

Os investidores que não conhecem ou nem se preocupam com os fundamentais do negócio não têm a determinação necessária para fazer a coisa certa na altura certa.

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vendê-lo a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto?

Devemos encontrar um padrão objetivo para determinar o preço "baixo" e "alto" e esse padrão é o valor intrínseco do ativo. Assim o significado de "compre barato e venda caro" torna-se claro: compre a um preço abaixo do valor intrínseco e venda a um preço mais alto. Para fazer isto, temos que ter uma boa estimativa do valor intrínseco. Este é o ponto de partida indispensável.

No investimento em valor, o objetivo é comprar o que é bom e barato. Os investidores em valor analisam os dados financeiros das empresas, tais como lucros, cash flows, dividendos e ativos e põem especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente, não significa que é fácil. Primeiro, depende de uma estimativa correta do valor da empresa. Sem isso, qualquer esperança de sucesso consistente é apenas isso: esperança. Se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa. O mais que os investidores em valor podem esperar é estar certos acerca do valor de um ativo e comprá-lo quando está disponível por menos do que esse valor. Mas fazer isso hoje não significa que começaremos a ganhar dinheiro amanhã. A convicção no Valor ajuda a fazer face a esta dissonância.

Imaginemos que determina que um ativo vale 80 e tem a oportunidade de o comprar a 60. Não espere sucesso imediato. Verificará com alguma frequência que comprou durante um período de declínio nos mercados que poderá continuar. Em breve, estará a olhar para perdas potenciais na sua carteira. Agora, a ação que vale 80 e foi comprada a 60, está a cotar a 50. O que faz?

A curva da procura diz que, à medida que o preço sobe, a quantidade procurada diminui e vice-versa. É por isso que as lojas fazem mais negócios quando os bens que vendem estão em saldo. Na bolsa, no entanto, quando o preço cai, os investidores gostam menos da ação que compraram. Começam a duvidar da decisão que tomaram.

Para a maioria dos investidores, comprar mais ações a preços mais baixos, especialmente se o período de queda dos mercados for extenso, é difícil. Contudo, se gostámos da ação a 60, deveríamos gostar mais a 50... e muito mais a 40. Isto, porém, não é fácil. Ninguém se sente confortável com perdas e, eventualmente, o investidor começará a pensar, "será que estou errado e o mercado é que está certo?" O perigo é ampliado quando começam a pensar, "está a cair tanto, é melhor sair antes que chegue a zero." Este é o raciocínio que grassa no fundo dos mercados e que causa vendas desesperadas.

Os investidores que não conhecem ou nem se preocupam com os fundamentais do negócio não têm a determinação necessária para fazer a coisa certa na altura certa. Com um mercado em queda livre, não têm a confiança de manter ou comprar mais ações a preços reduzidos.

Infelizmente, o investimento é um concurso de popularidade e a coisa mais perigosa é comprar algo no pico da popularidade. Nesse ponto, todos os factos e opiniões favoráveis estão descontados no preço e não existem novos compradores.

No curto prazo, a psicologia dos investidores (tema que tratamos com mais profundidade na revista Exame de Junho) pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos.

Com horizonte de investimento adequado, uma carteira de 10 a 15 excelentes ações compradas a desconto do seu valor será um investimento excecional a médio e longo prazo.

Aos investidores importa saber se nas suas carteiras de investimento têm acções que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro.

Investir é abdicar de algum consumo no presente para garantir maior consumo e segurança no futuro. O verdadeiro risco de um investimento deve ser medido pela probabilidade de causar ao investidor uma perda de poder de compra no futuro, não apenas porque perde parte do capital mas também quando a remuneração desses investimentos não compensa a inflação.

Investimentos denominados em determinada moeda e que incluem fundos no mercado monetário, obrigações, depósitos bancários e outros instrumentos, são investimentos arriscados, ao contrário do que se possa pensar. Estes investimentos, para além de comportarem riscos, têm remunerações muito limitadas.

Outra categoria de investimentos incluem ativos que nunca produzirão nada e que são comprados pelos investidores na expectativa que outros, no futuro, os comprem a um preço mais elevado. O ouro, que tanto tem fascinado tantos investidores - motivados pelo medo - é um exemplo de um ativo que não produz nada e que precisa de atrair diariamente muitos compradores para escoar a produção que todos os dias é colocada no mercado.

A nossa preferência é o investimento em ativos que produzam rendimentos e que são, certamente, mais seguros. Acreditamos na capacidade extraordinária que algumas dezenas de empresas têm para produzir bens e serviços que o mundo inteiro precisa e irá continuar a consumir. Acreditamos que negócios de primeira classe como a Microsoft, Wells Fargo, Pfizer, Total, Novartis, General Electric, Wal-Mart, Johnson & Johnson, entre outras, continuarão a beneficiar de enormes vantagens competitivas, a gerar retornos excelentes e a produzir lucros excecionais para os seus acionistas.

O investimento nestas grandes marcas mundiais - empresas com grandes vantagens competitivas e com balanços com pouca dívida - está a proporcionar aos investidores a possibilidade de terem acesso a 5 fontes de rendimento/valorização para os próximos anos. As 5 componentes de valor:

1. Dividendos - estes negócios estão a distribuir, em média, 2% a 4% de dividendos pelos seus acionistas, numa altura em que as taxas de juro de estados soberanos, com ratings AAA, se fixam perto dos 2%. Esta é uma situação inédita nos últimos 50 anos.

2. Recompra de ações - estas empresas, suportados pelos seus balanços fortes e capacidade de geração de cash flows, estão a recomprar ações, que é outra forma de remunerar o acionista. Em média, estão em condições de recomprar anualmente 2% de ações próprias nos próximos anos.

3. Ajustar preços para inflação - as vantagens competitivas que sustentam estes negócios permitem que quaisquer aumentos de custos, na produção dos seus produtos ou serviços, possam ser passados para o preço final, não afetando a sua rentabilidade. Este fator pode significar mais 2% de rendimento médio.

4. Crescimento económico - estas empresas estão presentes em todo o mundo. Estão expostas ao crescimento económico, não só dos países desenvolvidos de onde são originárias, mas também ao crescimento mais acelerado das economias emergentes. Será de esperar que os seus resultados líquidos acompanhem o crescimento real médio esperado para estas economias, que será superior a 3% ao ano.

5. Reavaliação para a média normal - estas empresas estão subavaliadas em termos históricos. O mercado, a prazo, regressará para níveis normalizados de avaliação. Verificamos que, em média, estes negócios estão a ser avaliados a cerca de 12 vezes os seus lucros atuais, sendo a média histórica de 16. Anualizando o potencial de valorização em 5 anos, temos mais uma fonte de valorização, superior a 6% ao ano.

Adicionando estas componentes de valor, estamos perante oportunidades de investimento que, para os próximos anos, poderão proporcionar rentabilidades superiores a 15% ao ano.

Aos investidores importa saber se nas suas carteiras de investimento têm ações que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro. É fundamental comprá-las quando estão baratas.

Quanto menos pagarmos por uma acção, relativamente aos seus lucros, melhores serão os retornos futuros.

Nos mercados financeiros há uma atração irresistível pelos investimentos de que toda a gente fala. São esses, os que toda a gente quer ter e onde reina a excitação, que grande parte das instituições financeiras se apressam a oferecer. Ninguém quer ficar para trás.

É certamente intuitivo e simples de explicar porque devemos comprar ativos com bons rendimentos quando estão baratos. O que tem funcionado no investimento nos últimos 80 anos é comprar lucros baratos: comprar ações que transacionam a múltiplos baixos dos seus lucros. Os lucros são aquilo que resta depois da empresa pagar todas as suas contas e, portanto, são o motor principal do preço das ações. Quanto menos pagarmos por uma ação, relativamente aos seus lucros, melhores serão os retornos futuros.

O rácio preço/lucros da ação, vulgarmente apelidado de PER (price earnings rácio) é o preço da ação a dividir pelos seus lucros por ação. O inverso deste rácio é o yield dos lucros. Este yield reflete o retorno que receberíamos se a empresa distribuísse todos os seus lucros sob a forma de dividendo em vez de os reinvestir na empresa (o payout ratio é a percentagem de lucros que a empresa distribui sob a forma de dividendos e o restante é retido na empresa para reinvestimento).

O yield dos lucros é calculado dividindo o lucro por ação pelo preço da ação. Dito de outra forma, uma ação com um PER de 20 tem um yield de 5%. A EDP, com as ações a cotar a cerca de 2,20 Euros por ação tem um PER de 7 (lucro por ação de 0,314, ou seja, 2,20/0,314= 7). O yield dos lucros é, portanto, 14,27%. Por outras palavras, quanto mais baixo o PER, mais barata está a ação e mais elevado é o yield dos lucros (a EDP distribuiu em 2011 cerca de 55% dos lucros gerados).

O conceito de yield dos lucros é muito útil quando queremos comparar oportunidades de investimento. Por exemplo, a empresa petrolífera francesa TOTAL transaciona a 6,49 vezes os lucros, ou seja, com um yield de 15,4% (deste rendimento cerca de 43% será distribuído aos acionistas, equivalendo a uma taxa de dividendo de 6,51%). Se compararmos o yield dos lucros da TOTAL com o yield das obrigações soberanas a 10 anos da Alemanha (1,52%), da França (2,86%) ou dos Estados Unidos (1,82%), verificamos que a diferença é muito substancial, mesmo considerando apenas a taxa de dividendo. A mesma yield em Portugal é de 11.53%, mas comporta o risco da reestruturação da dívida .

Com a ação, o investidor consegue um rendimento muito superior. A obrigação alemã a 10 anos paga um cupão de 1,75%. Se o investidor aplicar aí 10.000 Euros, receberá 175 Euros por ano durante os próximos 10 anos, no total de 1750 Euros. No final do prazo, o governo alemão devolve-lhe os 10.000 Euros. Contudo há um senão: desde 1926, a taxa média de inflação é de 3%/ano. Assumindo esta taxa de inflação para os próximos 10 anos, isto significa que os 10.000 que o governo alemão vai devolver valerão nessa altura 7.374 Euros. A desvalorização do poder de compra deste investimento é de 26,3%.

Serve esta explicação simples para demonstrar que o investimento em ações excecionais que produzem rendimentos superiores permitirá aos investidores, não só proteger o seu poder de compra, mas também potenciar a rentabilidade das suas poupanças no futuro. Melhor ainda, se este investimento for realizado com critério e com este horizonte de investimento, o risco é muito limitado.

No passado dia 04 de Maio, o fundo soberano da Noruega anunciou ter vendido toda a dívida portuguesa e irlandesa e reduzido os seus investimentos em dívida da Itália, Espanha e Reino Unido. Apesar disto, o mesmo fundo tem optado por manter e até reforçar as posições que tem nas empresas cotadas nacionais.

O gestor do fundo declarou em Março que considerava as empresas portuguesas um melhor investimento que a dívida nacional. Agora viemos a saber que pôs a "carteira" onde havia posto a boca. É assim que deve ser.

É quase uma impossibilidade matemática imaginar que, de todas as coisas à venda em determinado dia, a mais atrativa, em termos de preço, é aquela que está a ser vendida, por um vendedor conhecedor do negócio (os insiders da empresa), a alguém menos conhecedor (os investidores).
-- Warren Buffett

As finanças comportamentais tentam explicar porque tantas vezes não tomamos as melhores decisões de investimento. O IPO do Facebook oferece aos especialistas desta área muita matéria-prima para estudar.

Na sexta-feira passada, realizou-se o IPO do Facebook, empresa com mais de 900 milhões de utilizadores em todo o mundo e líder incontestado das redes sociais. É por isso compreensível que a história do Facebook seja muito atrativa para investidores, analistas e comentadores. Ninguém deveria ficar surpreendido com o facto de o vendedor tentar sempre vender o mais caro possível ou que o sindicato bancário responsável pelo IPO tente agradar ao seu cliente e, simultaneamente, maximize as suas comissões que, em operações desta natureza, são enormes. Devido a tão elevadas expectativas no mercado, o número de ações a vender foi aumentado e reservaram um muito publicitado lote para investidores de retalho. Perante tal excitação, o preço do IPO foi fixado, naturalmente, no máximo do intervalo. As ações foram, assim, admitidas à cotação a 38 USD, ou seja, uma capitalização bolsista de 81,3 mil milhões de USD. Este foi o preço. Qual é o valor?

Investimento é toda a operação de capital com o fim de aumentar o seu valor. Como tal, o investidor prudente deve investir com margem de segurança, ou seja a desconto significativo do valor justo do negócio. Grande parte dos investidores ignoram o valor do negócio e investem na expectativa de outros o desejarem ainda mais no futuro e pagarem mais por ele.

Os IPO´s (Inicial Public Offering), são operações de venda de ações de empresas que vêm ao mercado pela primeira vez. Estas empresas têm, geralmente, histórias excelentes para contar e conseguem sempre atrair o dinheiro dos investidores. Contudo, os IPO´s, em geral, são péssimos investimentos. Nos Estados Unidos, por exemplo, o IPO típico perde, relativamente ao mercado, cerca de 21% ao ano nos três primeiros anos em que a ação está cotada. Podem ser encontrados padrões similares na maior parte dos países. Um estudo realizado nos Estados Unidos, entre 1980 e 2007 e tendo como ponto de partida o preço do IPO, calculou a taxa de crescimento dos lucros da empresa que os investidores estavam a pagar. O preço médio descontava um crescimento anual de 33%. Qual foi a performance real destas empresas? Pouco menos que um desastre. O crescimento do free cash flow médio foi de -55% ao longo de cinco anos! A esperança que os investidores colocaram no crescimento das empresas foi extremamente dispendiosa. Apesar da péssima performance dos IPO´s estar bem documentada, os investidores continuam a participar na festa.

"É quase uma impossibilidade matemática imaginar que, de todas as coisas à venda em determinado dia, a mais atrativa, em termos de preço, é aquela que está a ser vendida, por um vendedor conhecedor do negócio (os insiders da empresa), a alguém menos conhecedor (os investidores)". Esta frase é de Warren Buffett, que tão bons conselhos tem dado aos investidores ao longo de várias décadas.

Ao investidor comum é difícil determinar o valor de uma empresa. O Facebook existe há apenas 8 anos e, ainda que poucos duvidem do seu sucesso, não possui um historial consistente de operações e de gestão que permita ao investidor em valor analisar a consistência da sua atividade.

A cotação do FB representa 121,7 vezes os lucros atuais e 16,6 vezes o capital próprio da empresa. Quem comprou Facebook, pagou muito mais pela "esperança" de lucros futuros. Isto significa que o mercado espera, não só que os resultados e vendas do Facebook continuem a crescer, mas que continuem a crescer a taxas muito elevadas e por muitos anos.

Não precisamos de determinar o valor exato do Facebook para concluir que o preço do IPO é muito caro. Tal como Benjamin Graham, pai do investimento em valor, dizia, "não precisamos de saber o peso exato de uma pessoa para saber que ela é obesa".

O mercado bolsista está cheio de indivíduos que sabem o preço de tudo mas não sabem o valor de nada.
-- Philip Fisher

O método de Investimento em Valor consiste em comprar negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por gente capaz e honesta, quando estão baratos. É simples, mas não é fácil.

Primeiro, a decisão de investir resulta de um processo de análise rigorosa dos dados fundamentais das empresas (balanços e demonstrações financeiras dos últimos 10 anos de atividade), dos negócios que lhe estão subjacentes e da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro. São avaliadas a qualidade do negócio, as margens operacionais, a evolução dos lucros, a rentabilidade dos capitais investidos, os níveis de endividamento, as vantagens competitivas dentro do sector e a capacidade de remunerar o acionista.

Segundo, e porque nem todos os elementos de valor do negócio são revelados na análise dos documentos contabilísticos, a experiência, a capacidade de julgamento e o ceticismo são fundamentais para estimar o valor da empresa.

Terceiro, quando estimado o valor da empresa, devemos compará-lo com o preço a que está a cotar no mercado. Se a diferença entre preço e Valor for grande, entendemos que o investimento se justifica por garantir ao investidor uma boa margem de segurança e permitir boas rentabilidades a prazo.

Quarto, e não menos importante, o investidor deve diversificar apenas o essencial, garantir um horizonte de investimento adequado e ter paciência e disciplina para aguardar que o preço a que o ativo cota no mercado se aproxime do seu valor intrínseco. Eventualmente, isso acontecerá.

A EDP enquadra-se no Investimento em Valor porque está barata.

A EDP - Energias de Portugal, SA gera, abastece e distribui eletricidade e gás em Portugal e Espanha. A empresa, através de subsidiárias, tem negócios de distribuição, produção e fornecimento de energia elétrica no Brasil e operações de geração de energia eólica (é o 3º maior produtor mundial) em Espanha, França, Bélgica e Estados Unidos. Cerca de 58% dos resultados operacionais da empresa (EBITDA - lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) são originados fora de Portugal.

A empresa apresentou, no passado dia 23 de Maio, o plano de negócios para o período de 2012 a 2015. Os objetivos são a manutenção do seu perfil de risco operacional baixo (atualmente 90% dos seus resultados derivam de contratos de longo prazo em atividades reguladas); o aumento da sua capacidade de geração de cash flows; o crescimento sustentável de resultados a longo prazo e a distribuição de rendimentos estáveis e atrativos aos seus acionistas.

A EDP espera crescer os seus resultados operacionais 5% ao ano e os resultados líquidos entre 1% e 5% ao ano. Em 2011, os lucros líquidos totalizaram 1,124 mil milhões de euros. A empresa pretende manter o volume de investimento anual em 2,1 mil milhões de euros e reduzir o endividamento líquido da empresa para 3 vezes o EBITDA em 2015, valor que atualmente é de 4,5 vezes.

Para a concretização destes objetivos, a EDP terá a ajuda da China Three Gorges (CTG), o acionista chinês que adquiriu a participação de 21,35% do Estado português a um preço de 3,45 euros por ação (53% acima do preço de mercado do dia anterior ao anúncio). Para além da participação acionista, a CTG vai financiar a EDP com uma linha de crédito de 2 mil milhões de euros e com investimentos minoritários em projetos de energia eólica com um valor de 2 mil milhões de euros. Isto significa que as necessidades de financiamento da EDP estão satisfeitas até 2015.

Recentemente, a EDP resolveu o dossier das chamadas rendas excessivas, acordando voluntariamente com o governo um corte que custará à empresa 50 milhões de euros por ano, o que corresponde a 2,5% dos resultados líquidos previstos para 2014.

A empresa propõe distribuir dividendos pelos acionistas equivalentes a 55%-65% dos resultados líquidos, a partir de 18,5 cêntimos. Este foi o dividendo pago em 2011 e representa uma taxa de dividendo atual de 10,99%. A EDP já aumenta dividendos há 7 anos consecutivos.

Resultados e Dividendos por Ação da EDPAnoResultados por AçãoDividendos por Ação20050,280,1020060,260,1120070,280,12520080,300,1420090,280,15520100,300,1720110,310,185

A cotação atual da empresa em bolsa é de 1,685 euros. Considerando que o resultado líquido por ação médio da empresa, para os próximos anos, se fixará pelos 0,30 cêntimos por ação, isto significa uma taxa de rentabilidade do investimento de 17,8% ao ano. Ou seja, em menos de 6 anos, a empresa gerará lucros suficientes que pagam a cotação atual da empresa. Nunca, na história da EDP, a relação entre o preço e os lucros gerados (PER - price earnings ratio) foi tão baixa. Por outras palavras, considerando os lucros que gera, nunca a ação da EDP esteve tão barata

Historicamente, a EDP transaciona em bolsa a cerca de 15 vezes os resultados líquidos por ação. Sendo um pouco mais conservadores e aplicando um múltiplo de 13,5 vezes ao resultado médio de 0,30 cêntimos por ação, obtemos um valor intrínseco para o negócio de 4,05 euros por ação.

Esta é uma estimativa de valor e não um price target. Para ser mais clara, não sabemos se este valor será atingido no mercado em 2, 3 ou 4 anos. Sabemos, no entanto, que eventualmente o mercado tenderá a reconhecer o verdadeiro valor do negócio. Sabemos que hoje, a este preço, estamos a comprar 1 Euro por menos de 50 cêntimos.

Pontos Fracos:

• Elevado endividamento,
• Exposição de 42% do negócio à economia portuguesa, que está em recessão,
• Risco da regulação,
• Liberalização da atividade e consequente concorrência.

Pontos Fortes:

• Cash flows regulares,
• Necessidades de financiamento acauteladas até 2015,
• Estrutura acionista estável,
• 58% dos lucros operacionais gerados fora de Portugal.

Considerando que as taxas médias dos depósitos a prazo são de 3,27%, que o dividendo pago pela EDP a esta cotação de mercado é 10,99% (a tributação fiscal é igual) e a taxa de rentabilidade do investimento é de 17,8%, o investidor em valor não terá dúvidas em aproveitar a oportunidade de investimento que a EDP oferece.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Muitos investidores adotam as mais variadas estratégias que oferecem poucas ou nenhumas perspetivas reais de sucesso a longo prazo e uma grande probabilidade de perdas financeiras substanciais. Essas estratégias não são métodos coerentes de investimento mas antes se assemelham a especulação ou jogo.

A Margem de Segurança deve ser central em qualquer processo de investimento conservador. No caso do investimento em ações, o investidor avesso ao risco deve reconhecer que quanto maior for a diferença entre o valor - o que realmente valem os negócios por detrás das ações - e o preço a que estão a cotar - o que temos que pagar para ser donos desses negócios - maior é a margem de segurança com que aplica o seu dinheiro. Daqui resulta uma melhor taxa de retorno para o seu investimento.

A Sonae SGPS é disto um bom exemplo. A Sonae SGPS é um conglomerado familiar português, que detém a maior cadeia de hipermercados, supermercados e lojas de retalho especializado em Portugal, com uma estratégia de expansão internacional.

Esta holding é controlada pela Família Azevedo, que detém 53% do capital. A maior parte da riqueza da família está ligada à empresa. A Sonae SGPS é o maior empregador privado português, com mais de 40.000 funcionários.

A Sonae SGPS tem uma participação de 50% na Sonae Sierra, empresa dedicada à gestão e promoção de centros comerciais e uma participação de 53% na Sonae.com, empresa de telecomunicações nacional.

Tese

O negócio de retalho alimentar, representado pela marca Continente, é o seu maior negócio, com uma quota de mercado crescente de 25%. Num ambiente muito difícil para a confiança dos consumidores, isto evidencia um negócio estável. A base de clientes é muito leal, com mais de 90% das vendas associadas a cartão de fidelidade.

A Sonae é a principal empresa de retalho alimentar em Portugal, com a maioria dos hipermercados localizados em centros urbanos. Todos os seus hipermercados e supermercados estão em centros comerciais, beneficiando do tráfego de clientes das outras lojas. Disponibiliza uma enorme variedade de produtos aos seus clientes, contando com mais de 70,000 referências. De destacar, é o facto de 29% das suas vendas serem em produtos de marca própria.

A empresa detém as maiores operações logísticas em Portugal, o que os torna extremamente eficientes. As suas margens de lucro de 7% são mais elevadas do que as dos principais concorrentes, como a Jerónimo Martins (6,6%) e a DIA (5,7%). Num ambiente económico difícil, conseguiram aumentar as margens no primeiro trimestre deste ano, o que revela ganhos de eficiência.

Atualmente, a empresa é proprietária de 78% dos imóveis das lojas. A sua estratégia passa também pela monetização de ativos - importante fonte futura de capital para os investimentos da empresa - através da venda e locação de imóveis.

A dívida e dividendos

A dívida financeira líquida consolidada é de 2.264MEUR. Ao longo dos últimos três anos, reduziu 394MEUR. Espera-se que a dívida total tenha uma redução significativa nos próximos 6 anos. Parte significativa da dívida, cerca de 1.000MEUR, está vinculada aos imóveis das lojas de retalho. A sua dívida líquida equivale a 3,2 vezes o EBITDA (lucros antes de juros, impostos e amortizações).

A Sonae distribui pelos seus acionistas 51% dos lucros da empresa 0,0331 euros por ação, o que representa um yield de 7,7%.

Sonae Sierra, 50% da joint venture com a Grosvenor (grupo imobiliário escocês). Possui e desenvolve centros comerciais (49 centros comerciais com valor de mercado de aproximadamente 6,4 biliões de euros). A empresa apresenta uma considerável diversificação internacional: forte presença no Brasil (21%), Espanha (14%), Alemanha (13%) e Itália (6%). A componente de negócio em Portugal representa 44%. A taxa de ocupação dos seus espaços comerciais é de 96,8%.

No primeiro semestre de 2011, a OPV da Sonae Sierra Brasil permitiu o encaixe de 200MEUR para futuros investimentos na região.

Salientamos ainda que, apesar da crise, as vendas e os resultados líquidos da empresa aumentaram face ao ano anterior. O Loan-to-value de 43% é conservador face aos níveis do sector que se situam entre os 60 e os 70%.

Após a recessão de 2008, a sua participação na Sonae Sierra e a desvalorização de mercado das suas propriedades imobiliárias penalizou fortemente os resultados da Sonae SGPS. O NAV da Sonae Sierra caiu do máximo de EUR 1.713M para EUR 1.185M. Estas perdas parecem agora estar a estabilizar.

O valor atual de mercado da participação Sonae SGPS: 1.185,83MEUR (NAV em 31-03-2012) x 50% = 592,92MEUR.

A Sonae.com, terceiro maior operador de telecomunicações em Portugal, com uma quota de mercado de 21,1%, é um negócio autónomo, estável e crescente. A France Telecom tem uma participação de 20%, que deseja alienar. A dívida líquida representa 1,5 vezes o EBITDA. Considerando a atual cotação de mercado das ações da Sonae.com, a participação da Sonae SGPS é de 247,7MEUR (466MEUR x 53,16%).

Conclusão: A soma das partes

Relembro o leitor que preço e valor justo são coisas muito diferentes. O preço é o que o mercado cota a cada instante. O valor corresponde à capacidade que a empresa tem de produzir riqueza para os seus acionistas. Estamos aqui a levar em conta o preço que, no caso destas duas participações da Sonae SGPS na Sonae Sierra e Sonae.com, é muito inferior ao seu real valor.

O preço corrente de mercado, por ação, das participações da Sonae SGPS (na Sonae Sierra e Sonae.com) é de cerca de 0,42 Euros por ação, ou seja, quase a cotação atual de mercado da empresa, que é de 0,43 Euros. Por outras palavras, o mercado está a atribuir valor Zero ao negócio de hipermercados da Sonae SGPS. Esta é uma prova de que o mercado é extremamente ineficiente e pode, durante um período considerável de tempo, não avaliar corretamente as empresas e os negócios que lhes estão subjacentes.

A Sonae SGPS, ao preço a que está a cotar agora, é uma oportunidade que não pode ser ignorada.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Nunca dependa de uma boa venda. Compre a um preço tão atrativo que até uma venda medíocre produz bons resultados.
-- Warren Buffett

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vender a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto? Deve-se determinar o valor intrínseco do ativo, comprar a um desconto significativo desse valor e vender quando o preço de mercado estiver acima do valor.

Na Casa de Investimentos, analisamos os dados financeiros das empresas: lucros, cash flows, dividendos e ativos e atribuímos especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

No curto prazo, a psicologia dos investidores (tema que tratamos com maior profundidade na revista Exame de Junho) pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos. O investidor inteligente aproveita as quedas nos mercados financeiros para comprar excelentes ativos quando transacionam substancialmente abaixo do seu valor intrínseco.

A Johnson & Johnson (JNJ) é um investimento em Valor, existe há mais de 130 anos e aumenta os dividendos há 50 anos consecutivos.

Fabricante e distribuidora americana muito diversificada com produtos e serviços nas áreas de cuidados de saúde, nomeadamente no sector farmacêutico, no sector de produtos de consumo e no sector de equipamentos médicos e de diagnóstico. A JNJ é uma empresa multinacional de grande dimensão, com vendas de 65 mil milhões de dólares em 2011, 55% das quais tiveram origem fora dos Estados Unidos. A empresa opera numa estrutura descentralizada com mais de 117.000 empregados. No último ano, gerou free cash flows de 12 mil milhões de dólares.

Nos últimos 10 anos, a empresa obteve um crescimento de resultados anualizado de cerca de 10%, com rentabilidades médias anuais no capital próprio de 27% e margens operacionais médias acima dos 25%. Estes indicadores revelam a consistência operacional da empresa e o elevado nível de eficiência em que opera.

A JNJ mantém um balanço conservador. Atualmente, a dívida da empresa tem um peso inferior a 35% do capital próprio. As maiores agências de rating de crédito - S&P, Moody's e Fitch - atribuem à JNJ um rating AAA, o que significa uma posição extremamente conservadora e protegida por um negócio bastante saudável e gerador de excelentes resultados.

A empresa aumenta dividendos há 50 anos consecutivos e distribui pelos seus acionistas 40% dos seus lucros anuais. Os lucros retidos são utilizados na recompra de ações próprias (outra forma de remunerar o acionista) e no financiamento da sua estratégia de crescimento; seja por intermédio de aquisições, seja pela via de investimento nas áreas de investigação da empresa (normalmente cerca de 10% das vendas).

Durante este período de crise, a JNJ aproveitou o facto de algumas empresas estarem a transacionar com grandes descontos do seu valor para as comprar (Mentor e Cruccel) e criar parcerias com empresas farmacêuticas de forma a expandir o seu portfólio de produtos e serviços (Elan). Recentemente, concluiu a operação de aquisição da Synthes, empresa suíça de dispositivos médicos, por 19,7 mil milhões de dólares. Aumentará substancialmente, desta forma, o peso da unidade de equipamentos médicos nas vendas da empresa.

Na unidade farmacêutica, a empresa enfrenta, tal como muitas das suas concorrentes, perdas de patentes de alguns dos seus produtos. No entanto, a empresa detém um portfólio robusto de produtos em desenvolvimento perto da fase de aprovação que contribuirão para reforçar as vendas da unidade farmacêutica.

A unidade de produtos de consumo enfrentou algumas dificuldades em 2010 e 2011 com a recolha voluntária de alguns produtos defeituosos, causando danos de imagem à empresa. Estes problemas foram já reconhecidos pela administração, estando previstas medidas para os corrigir. O nível elevado de diversificação das atividades da Johnson & Johnson salvaguarda a posição da empresa. Nenhum problema específico terá peso suficiente para abalar a performance global da empresa.

Após a reforma do anterior presidente executivo, a JNJ nomeou um novo CEO em Abril passado, o veterano da indústria Alex Gorsky. Gorsky trabalha com a JNJ desde 1988, tendo presidido, nos últimos anos, à unidade de equipamentos médicos e liderado o processo de aquisição da Synthes.

Grandes investidores em valor mantêm ou têm reforçado as suas posições na empresa salientando o carácter conservador do negócio aliado ao potencial de expansão a nível mundial, bem como a exposição a um sector - o da saúde - com muito boas perspetivas futuras devido ao envelhecimento progressivo da população, principalmente nos países desenvolvidos.

Em termos de avaliação, o Price Earnings Ratio (PER), que se traduz no número de anos que se demoraria a pagar a cotação da ação com os resultados do último ano, situa-se nos 13. Isto significa uma taxa de rentabilidade inicial do investimento (os resultados líquidos mais recentes a dividir pelo preço da ação) de 7.7%. O dividendo é superior a 3,6 %, taxa superior à dos depósitos a prazo, e com boas probabilidades de crescer no futuro, como aliás aconteceu nos últimos 50 anos. Os seus resultados líquidos estão em máximos, enquanto que a cotação se mantém sensivelmente nos mesmos valores dos últimos anos.

Em conclusão, trata-se de uma empresa que tem demonstrado uma performance operacional bastante acima da média. Desde 1980, a ação valorizou-se 14,57% ao ano incluindo dividendos. No entanto, a cotação atual continua barata. A equipa de gestão tem sabido alocar o capital da forma mais eficiente e com um negócio bastante diversificado, mantendo-o com baixo risco e elevado potencial de crescimento. O nosso preço de compra é um pouco abaixo do preço a que está a cotar.

Esta é uma boa proposta de valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vendê-lo a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto?

Devemos encontrar um padrão objetivo para determinar o preço "baixo" e "alto" e esse padrão é o valor intrínseco do ativo. Assim o significado de "compre barato e venda caro" torna-se claro: compre a um preço abaixo do valor intrínseco e venda a um preço mais alto. Para fazer isto, temos que ter uma boa estimativa do valor intrínseco. Este é o ponto de partida indispensável.

No investimento em valor, o objetivo é comprar o que é bom e barato. Os investidores em valor analisam os dados financeiros das empresas, tais como lucros, cash flows, dividendos e ativos e põem especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente, não significa que é fácil. Primeiro, depende de uma estimativa correta do valor da empresa. Sem isso, qualquer esperança de sucesso consistente é apenas isso: esperança. Se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado.

A Staples respeita os critérios acima expostos. É a líder mundial na venda de produtos de escritório. Fatura anualmente 25 mil milhões de dólares em mais de 2.000 lojas espalhadas por 25 países. A empresa representa cerca de 10% do mercado global de produtos de escritório, mais do que os concorrentes diretos OfficeMax e Office Depot em conjunto. O negócio de entregas nos Estados Unidos constitui a sua maior atividade e representa 40% das receitas. Segue-se o negócio de retalho nos Estados Unidos (39%) e as operações internacionais (21%). As vendas pela internet têm crescido substancialmente (10 mil milhões de dólares em 2010). Só a Amazon.com faz melhor nos Estados Unidos.

A atividade da Staples está muito relacionada com o nível do emprego de "colarinho branco", de empresas financeiras e de outras grandes empresas, onde o crescimento nos últimos anos não tem sido significativo. No entanto, o valor total anual do mercado americano ultrapassa os 300 mil milhões de dólares.

A empresa supera consistentemente os seus concorrentes diretos nos indicadores mais importantes, como o crescimento de vendas, retorno dos capitais e margens operacionais.

Nos Estados Unidos, os concorrentes da Staples estão a fechar lojas numa tentativa de melhorar a sua performance. A sua escala permite-lhe aproveitar estas oportunidades mantendo-se como o vendedor que consegue os mais baixos preços.

O negócio de entregas de material de escritório nos Estados Unidos serve 95% do território. É uma estrutura altamente eficiente uma vez que a maioria das encomendas é feita através da internet e por contratos de vendas a médias e grandes empresas. As necessidades de capital do negócio são relativamente baixas e o negócio é mais rentável que o de retalho, estando a ganhar quota de mercado.

O seu negócio internacional está bastante concentrado no norte da Europa. Está atualmente a sofrer as consequências do abrandamento económico europeu. A empresa já anunciou planos para reestruturar o negócio, que passarão pelo encerramento de lojas, redução do número de funcionários e possível saída de alguns países. O encerramento destas unidades menos produtivas poderá potenciar os resultados globais da empresa.

O mercado estima, para o ano de 2012, um Free Cash Flow superior a mil milhões de dólares. Distribui um dividendo de 44 cêntimos ao ano, isto é, uma taxa de dividendo de 3,54% e tem recomprado ações próprias no âmbito do programa de que lançou em Setembro de 2011, no valor de 1,5 mil milhões de dólares. O número de ações atuais da empresa está em mínimos de sempre como podemos constatar na Fig. 2.

A sua situação financeira é fortíssima. A empresa tem 984 milhões de dólares em dinheiro no balanço. A dívida de longo prazo, 2.262 mil milhões de dólares, não ultrapassa os 22,7% do capital próprio.

A cotar a 8 vezes os resultados líquidos dos últimos 4 trimestres (rácio em mínimos históricos, como podemos ver na Fig. 2), este é um negócio com vantagens competitivas devido à sua escala, estando a transacionar a preços atrativos para o investidor em valor.

Infelizmente, o investimento é um concurso de popularidade e uma empresa que, por algum motivo, desagrada ao mercado, pode ver a sua cotação cair muito para além do razoável. No curto prazo, a psicologia dos investidores pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos.

Com um horizonte de investimento adequado, incluída numa carteira de 10 a 15 excelentes ações, compradas a desconto do seu valor, será uma oportunidade de investimento excecional a médio e longo prazo.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Qualquer operação de investimento, após avaliação rigorosa, deve garantir a segurança do capital e um retorno satisfatório a prazo.

A avaliação rigorosa visa determinar o valor intrínseco da empresa/negócio e a sua capacidade de produzir retornos acima da média para os seus acionistas. O Investidor em Valor seleciona os negócios a ter em carteira, baseado nos seguintes critérios:

1. Negócios que se enquadrem nas suas competências de análise;

2. Negócios que demonstrem possuir vantagens competitivas duradouras no sector (pela marca, dimensão, rede, etc);

3. Empresas com historial de resultados consistentemente altos e acima da média do sector/mercado;

4. Empresas com historial de rentabilidades de capital consistentemente altas e acima da média do sector/mercado;

5. Empresas com balanços conservadores a curto e longo prazo, ou seja, com baixos níveis de endividamento;

6. Empresas com administrações francas e capazes, com posição acionista na empresa e com provas dadas em termos de maximização de valor para os acionistas;

7. Empresas com estratégias de investimento a médio e longo prazo;

8. Empresas que transacionam a um preço significativamente abaixo do seu valor intrínseco, com margem de segurança confortável.

O investidor inteligente deve concentrar nas carteiras essas oportunidades de forma a obter retornos mais elevados e consistentes a médio e longo prazo.

A Cisco Systems é um exemplo de um excelente Investimento em Valor.

A empresa norte-americana é líder mundial no fornecimento de equipamentos e software de conexão em rede na Internet. Os clientes, em todo o mundo, são institucionais, empresas e particulares com necessidades de soluções para a transmissão de dados, voz e vídeo. A empresa é liderada por John Chambers, CEO desde 1995.

O domínio da empresa nas redes de informação é claro. A quota de mercado da Cisco nos ethernet switches, que servem para transmitir dados entre redes locais, manteve-se acima dos 70% nos últimos 5 anos. Os custos de alteração de fornecedor para este género de sistemas são muito elevados, particularmente para aplicações críticas em que a certificação Cisco continua a ser o standard da indústria para os administradores de redes.

Vantagens de escala significativas, custos de mudança elevados e uma reputação única nos canais de distribuição, conferem à Cisco vantagens competitivas duráveis. O investimento contínuo em Investigação & Desenvolvimento de novos produtos proporciona aos seus clientes um excelente serviço, difícil de bater pelos seus concorrentes.

Os routers da Cisco, com 70% da quota do mercado mundial, são usados por empresas de telecomunicações e de televisão por cabo, entre outras. A empresa mantém praticamente um duopólio com a Juniper Networks.

Os routers e os switches representam 60% da facturação da empresa. A restante faturação resulta de negócios mais pequenos, embora alguns deles bastante rentáveis, como são os centros de dados ou os sistemas wireless.

Nos últimos anos a Cisco tem tentado entrar no mercado de produtos de consumo, onde não tem uma posição de relevo. Estes esforços desviaram o seu foco operacional para áreas onde não é particularmente competitiva. A empresa está a implementar um plano de reestruturação no sentido de se concentrar no desenvolvimento dos seus negócios principais.

Ao analisarmos a atividade da empresa nos últimos 10 anos, encontramos algumas das características que procuramos nas ações em que investimos:

Resultados consistentemente crescentes

Os EPS são os lucros por acção; os EPS CO são os lucros por acção das operações continuadas; e os FCF PS são fluxos de caixa libertos por ação. A empresa está a gerar cerca de 9 MM de dólares por ano de FCF, o que a dividir pelas cerca de 5,4 MM de ações emitidas pela empresa, se traduz num FCF por acção de 1,66.

Rentabilidade do capital consistentemente elevadas

O ROE mede os lucros da empresa em relação aos capitais próprios. Nos últimos 10 anos, a média foi de 17,8% e, nos últimos 5 anos, foi de 20%. A média das empresas norte-americanas é de 12%.

Balanço pouco endividado a curto e longo prazo

O crescimento do negócio foi acompanhado pelo crescimento sustentado do balanço da empresa, conseguido pelo aumento muito significativo do dinheiro em caixa e que neste momento representam cerca de 48 MM dólares (Caixa mais Investimentos de Curto Prazo).

Os lucros anuais, que foram sendo acumulados no balanço, permitiram à empresa um aumento muito relevante da componente do capital próprio.

Este desenvolvimento harmonioso permite à empresa uma posição competitiva muito forte nas aquisições que considera relevantes, na emissão de dívida a taxas muito baixas (recentemente emitiu 2 MM de dólares com maturidade a 3 anos à taxa de 1,625%) ou na remuneração do acionista através de planos de recompras de ações. A Cisco iniciou a distribuição de dividendos em Março de 2011. O dividendo é agora de 8 cêntimos por trimestre, o que equivale a 2% ao ano.

Com um PER (preço da acção em relação ao lucros que gera) de 11 e em mínimos históricos, a diferença entre o valor da empresa e o preço a que está a cotar no mercado representa uma margem de segurança bastante confortável.

Negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por pessoas honestas e capazes, comprados a preços sensatos, são a melhor forma de proteger e valorizar o património a médio e longo prazo.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A causa mais comum dos preços baixos é o pessimismo - umas vezes generalizado, outras específico a uma empresa ou indústria. Nós desejamos fazer negócios neste ambiente, não porque gostemos do pessimismo mas porque gostamos dos preços que ele produz. O otimismo é inimigo do comprador racional.

Nada disto significa, contudo, que um negócio ou uma ação é uma compra inteligente apenas porque é pouco popular; uma abordagem contrária é tão tola como a estratégia de seguir a multidão. O que é necessário é pensar em vez de sondar a opinião dos outros. Infelizmente, a observação de Bertrand Russel sobre a vida em geral aplica-se com perfeição ao mundo financeiro: "A maioria dos homens prefere morrer a ter que pensar. Muitos fazem-no."

As três palavras mais importantes em qualquer processo de investimento são "Margem de Segurança", ou seja, a diferença entre o valor intrínseco do ativo e o preço a que o podemos comprar. Quando o pessimismo se instala, na economia, num setor ou relativamente à performance de determinada empresa, é natural que os preços caiam e, por vezes, ações baratas ficam ainda mais baratas.

O investidor avesso ao risco reconhece que quanto maior for a diferença entre preço e valor, maior é a margem de segurança que consegue no investimento que está a fazer e melhor será a sua taxa de rentabilidade.

Porque o negócio de telecomunicações comporta alguns riscos, nomeadamente, a regulação e a necessidade constante de grandes investimentos, antes de considerar qualquer ação neste sector, exigimos uma grande margem de segurança.

A France Telecom é um exemplo de um ativo, que ao preço atual, nos permite investir com uma margem de segurança muito confortável.

1. O negócio da France Telecom

É a maior operadora de telecomunicações em França, negócio que representa cerca de metade da sua faturação. O negócio da empresa está dividido em: serviços móveis (41%), serviços de linha fixa (29%) e outros serviços de telecomunicações (30%). A France Telecom tem presença em Espanha (8,8%), Polónia (7,39%), e resto do mundo (18,1%) onde se inclui uma joint-venture com a Deutsche Telekom, no Reino Unido, e várias operações no norte de África e Médio Oriente. O negócio mundial direcionado para empresas representa 15,3% das vendas. Em 2012 a empresa apresentou um free cash flow de 8 mil milhões de euros.

No ano passado, entrou no mercado de telecomunicações francês um novo operador móvel, a Iliad. Nos primeiros 3 trimestres, graças a uma estratégia agressiva de preços baixos, conseguiu ganhar 6 milhões de clientes. Os 3 operadores instalados sentiram o aumento da concorrência e a France Telecom não foi exceção. A empresa baixou os preços para se adaptar ao mercado e o resultado foi uma recuperação do número de clientes.

As operadoras móveis europeias têm tido dificuldades em aumentar as suas receitas. Um motivo relevante tem sido a tendência a nível europeu para a imposição de limites às "termination rates" - as taxas que as operadoras pagam às suas concorrentes para que os seus clientes possam fazer chamadas para outras redes. França é, aliás, o país mais adiantado nesta exigência, tendo cortado estas taxas para 0,008 cêntimos, desde 1 de Janeiro de 2013. A média europeia é 3 a 4 vezes mais alta. Isto significa que a France Telecom já não será muito afetada por futuras reduções, em comparação com as suas congéneres europeias.

Para além do mercado móvel, a France Telecom tem investido no marketing da sua solução de banda larga, com bons resultados. Na televisão, tem vindo a apresentar crescimento significativo: o negócio de televisão tem já 4,9 milhões de subscritores, aproximadamente os mesmos do maior operador de televisão por cabo francês, a Numericable.

O estado francês tem uma participação de 26,94% na France Telecom. Dois terços dos funcionários da empresa estão qualificados como funcionários públicos. No entanto, pelo menos 30% dos seus trabalhadores deverão atingir a reforma durante os próximos 8 anos o que permitirá uma redução de custos muito significativa.

A France Telecom tem vindo a apostar em zonas geográficas de maior crescimento, nomeadamente África e Médio Oriente, onde o mercado de telecomunicações tem maior potencial. A empresa tem o objetivo de dobrar a sua presença em mercados emergentes até 2015.

2. Níveis de endividamento e resultados

O elevado endividamento da generalidade das telecoms europeias advém do facto do setor da telecomunicações gerar resultados estáveis, que suportam um serviço de dívida elevado, e das somas elevadas de capital que são necessárias para suportar os grandes investimentos que caracterizam esta atividade.

O setor das telecomunicações enfrenta desafios assinaláveis. Precisa de se adaptar ao ambiente concorrencial, às alterações tecnológicas e de regulação. Para o futuro, a manutenção de uma posição competitiva sustentável vai exigir das empresas capacidade financeira e flexibilidade para explorar novos mercados e oportunidades. A France Telecom tem condições para estabilizar o seu negócio e prepará-lo para o crescimento futuro. A empresa prevê atingir um free cash flow de 7 mil milhões de euros em 2013 e iniciar uma recuperação em 2014 suportada por melhorias operacionais significativas.

No entanto, a atual crise económica e maiores pressões competitivas e regulatórias, obrigou as empresas a repensarem os seus rácios de endividamento e a limitarem os dividendos distribuídos aos acionistas. A KPN, maior operadora holandesa, foi obrigada recentemente a fazer um aumento de capital e a cortar o seu dividendo.

A France Telecom é das operadoras europeias menos endividadas (ver quadro), mantendo como objetivo um rácio de endividamento líquido em relação ao EBITDA (lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) inferior a 2.

EmpresaDívida líquida/EBITDAPER est. Anos CorrenteFrance Telecom2,237,00Telefónica2,848,62Telecom Itália2,765,19Deutsche Telekom2,1112,90Portugal Telecom3,4912,88Verizon (EUA)1,6316,40

Para o conseguir, decidiu reduzir o elevado dividendo, trazendo-o para níveis mais razoáveis e de acordo com o nível atual de resultados da empresa.

3. O que produz de resultados e dividendos para os seus acionistas?

Nos últimos 5 anos, a empresa produziu um resultado médio por ação de 1,61 EUR. Para os próximos anos os resultados previstos são, em média, de 1,12 EUR, números bastante conservadores relativamente ao passado. Ou seja, se um investidor comprar uma ação aos preços atuais, 7,26 EUR, obterá uma rentabilidade anual do investimento (resultado por ação / preço do investimento) de cerca de 15,43%, admitindo que os resultados se mantêm constantes.

A empresa não vai distribuir a totalidade dos seus lucros aos acionistas. É objetivo da administração continuar a investir e a reduzir o endividamento, o que fará aumentar o valor da empresa. No entanto, a administração comprometeu-se já com o pagamento de um dividendo de 0,80 EUR para os próximos 2 anos. Este montante, à cotação atual, representa um dividendo de 11%.

5. Investimento nas ações da FTE versus investimentos em obrigações

Investir é abdicar de consumir hoje com o objetivo de poder consumir mais no futuro. Por isso, quando investimos, devemos avaliar a probabilidade - a probabilidade razoável - de um investimento causar ao dono do dinheiro uma perda do seu poder de compra no futuro.

Ao contrário do que muitos pensam, os ativos podem variar muito de preço e não serem arriscados, desde que exista uma certeza razoável de, no final do período em que os temos, nos permitirem um aumento do poder de compra.

Do mesmo modo, depósitos a prazo, fundos de tesouraria, obrigações e outros instrumentos de taxa fixa, embora sejam vistos pelos investidores como "seguros", são na sua essência ativos muito arriscados. Ao longo do último século, estes investimentos destruíram o poder de compra de muitos investidores em muitos países, apesar destes investidores receberem os pagamentos nas datas acordadas, dos juros e cupões e do valor inicial investido.

A France Telecom emitiu uma obrigação no último ano com vencimento em 2023. Essa obrigação paga um cupão anual de 2,5% para os próximos 10 anos. Quem investiu nesta obrigação irá certamente receber ano após ano o respetivo cupão e na maturidade ser-lhe-á devolvido o capital investido. Contudo, quem investe hoje na ação da empresa, tem direito a um dividendo, também pago anualmente, de 11%. Melhor ainda, se assegurarmos que estamos a comprar a ação barata, iremos ter também ter ganhos de capital muito significativos no futuro.

Tal como a FTE, existem outras empresas excecionais a pagar dividendos muito acima dos produtos de taxa fixa e que hoje transacionam no mercado a preços sensatos para quem pretende investir em valor.

Transacionando a 7 vezes os seus resultados (PER), a empresa é um ativo muito barato e com muito valor. Hoje, estaremos a comprar aos pessimistas. Quando no mercado houver um consenso generalizado sobre o mérito deste investimento, já ele terá subido muito significativamente.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A multidão está invariavelmente errada nos extremos do mercado. No mundo do investimento, tudo o que é óbvio é questionável e tudo o que é importante é contra-intuitivo. Os investidores provam repetidamente que o bom senso não é comum.

O conhecimento da história e teoria financeiras ensinam-nos que a mais poderosa lei da "física" financeira é a reversão para a média: quando os ativos sobem de preço continuamente para níveis insustentáveis, é inevitável que a sua performance futura seja negativa. Da mesma forma, depois de grandes quedas de preço, é natural que os ativos recuperem.

O conselho que parece o melhor no curto prazo é sempre o mais perigoso a médio e longo prazo. Toda a gente gosta de investir na mais recente "mania" que permita os melhores retornos, com a bem publicitada "segurança" que, quando se vai a ver, tem grandes riscos. A indústria financeira, na sua generalidade, está dedicada a um princípio básico de marketing: quando os patos grasnam, dá-se-lhes de comer.

A tendência dos investidores em ignorar ou esquecer o passado é notável. Assim como o hábito de sucumbir à emoção. As pessoas esquecem-se da natureza cíclica das coisas e extrapolam até ao excesso as tendências passadas.

1. "A Bolha do Ouro"

Em 17 de fevereiro de 2012, escrevi no Jornal i um artigo a propósito do investimento em ouro que cotava na altura a 1723 USD:

"A definição de investimento expandiu-se muito nos últimos 20 anos: desde selos, arte, vinhos, ouro, petróleo, todo o tipo de produtos financeiros exóticos, até apostas desportivas. Muitos destes ativos não são produtivos e quem os compra tem a esperança que no futuro alguém venha a pagar mais por eles. Quem investe assim, não é inspirado por aquilo que o ativo produz, mas sim porque acredita que outros o desejarão ainda mais no futuro. Esta é, na sua essência, a definição de especulação. É desta forma que surgem as bolhas especulativas.

Warren Buffett, num artigo que será publicado no próximo dia 27 de fevereiro na revista Fortune, explica porque prefere o investimento em ativos produtivos. Explica, de forma clara, porque não devemos investir em ouro. Passo a citar:

"O ouro é, hoje, um dos ativos favoritos dos investidores que temem quase todos os outros, especialmente dinheiro. O ouro, contudo, tem dois defeitos: não tem grande utilidade nem produz rendimentos. É verdade que o ouro tem alguma aplicação industrial e decorativa mas a procura para estes propósitos é limitada e incapaz de absorver toda a nova produção. Entretanto, se mantivermos em carteira uma grama de ouro por uma eternidade, continuaremos a possuir uma grama de ouro no fim da eternidade.

O que motiva a maior parte dos compradores de ouro é a crença que as legiões de medrosos continuarão a crescer. Ao longo desta última década, essa crença esteve correta. O aumento do preço gerou, por si só, um entusiasmo comprador adicional atraindo compradores que encaram o aumento do preço como a validação da sua tese de investimento. À medida que mais investidores se juntam à festa, eles criam a sua própria verdade - durante algum tempo.

Ao longos dos últimos 15 anos, tanto as ações tecnológicas como o mercado imobiliário demonstraram os excessos extraordinários que podem ser criados pela combinação de uma tese de investimento sensata, na sua génese, e bem publicitados preços crescentes. Nestas bolhas, um exército de investidores, a princípio céticos, sucumbem à prova entregue pelo mercado e o grupo de compradores expande-se - durante algum tempo - o suficiente para manter a roda a girar. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o velho provérbio é mais uma vez confirmado: "aquilo que o sábio faz no princípio, o tolo faz no fim".

Atualmente, o stock global de ouro é de cerca de 170.000 toneladas métricas. A 1.750,00 dólares por onça - o preço atual do ouro - o seu valor global atinge os 9,6 triliões de dólares. Chamemos a este stock, Conjunto A.

Criemos agora um Conjunto B com um valor igual. Podemos comprar toda a terra agrícola dos Estados Unidos (162 milhões de hectares, com uma produção anual de 200 biliões de dólares) e 16 Exxon Mobil's (a mais lucrativa empresa do mundo, com lucros anuais superiores a 40 biliões de dólares). Após estas compras, ficaríamos com uns trocos no bolso, cerca de 1 trilião de dólares. Consegue imaginar algum investidor, com 9,6 triliões de dólares disponíveis, que escolhesse o Conjunto A?

Para além da avaliação estarrecedora que é dada ao stock de ouro existente, os preços atuais do ouro avaliam a sua produção anual em cerca de 160 biliões de dólares. Os compradores - quer sejam joalheiros, utilizadores industriais, indivíduos assustados ou especuladores - têm que absorver continuamente toda esta produção apenas para manter o equilíbrio nos preços atuais.

Dentro de um século, os 162 milhões de hectares de terra agrícola terão produzido quantidades enormes de milho, trigo, algodão e outras colheitas - e continuarão a produzir qualquer que seja a moeda em utilização. As 16 Exxon Mobil´s terão pago triliões de dólares em dividendos aos seus acionistas e terão nos seus balanços ativos avaliados em muitos mais triliões. As 170.000 toneladas de ouro não terão variado no peso e continuarão a ser incapazes de produzir qualquer rendimento.

Admito que, daqui a cem anos, quando as pessoas se assustarem, muitas corram a comprar ouro. Estou confiante, contudo, que o Conjunto A terá conseguido uma taxa de retorno muito inferior à do Conjunto B."

2. "Investimento em Obrigações: riscos versus retorno" foi o título do artigo que escrevi nestas páginas em 4 de outubro passado e do qual apresento um pequeno excerto:

"Obrigações são títulos de dívida. São promessas e valem o que vale quem as faz. As obrigações confundem os investidores. A relação inversa entre as taxas de juro e os preços das obrigações (quando as taxas sobem, as obrigações descem e vice-versa) é fundamental na compreensão do papel da taxa fixa num portfólio de investimentos.

Contudo, sondagens mostram que uma larga maioria de investidores individuais de todo o mundo não compreendem os mais básicos elementos da matemática das obrigações. Por vezes, até mesmo respeitados agentes económicos falham. Um artigo na secção económica do New York Times, ironicamente intitulado "Compreender Melhor as Obrigações", afirmava que a "duração e preços de uma obrigação acompanhavam as taxas de juro. Uma obrigação com maturidade de 7 anos ganharia 7% do seu preço quando as taxas de juro subissem um ponto percentual. A mesma obrigação perderia 7% quando as taxas caíssem 1%." Obviamente, o Times descreve a relação entre preços e yields numa prosa perfeitamente perversa. Aumentos nas taxas de juro causam quedas nos preços das obrigações e não aumentos. Se um jornalista económico de um jornal conceituado e sofisticado não percebe isto, que esperanças terá um investidor comum?"

No passado dia 2 de junho, o BIS - Bank of International Settlement (também chamado o banco dos Bancos Centrais) num comentário para o Financial Times, avisou que os investidores de obrigações poderão incorrer em perdas significativas à medida que as taxas de juro subam e os bancos centrais retirem os seus programas expansionistas.

No passado dia 27 de junho, Bill Gross da PIMCO, gestor do maior fundo mundial de obrigações com 285 mil milhões de ativos, colocou no site da empresa um comentário "não entrem em pânico". Desde o início do ano o fundo está a perder 2,8% contra uma valorização no índice de ações S&P500 de 14,32%.

3. Investimentos em moeda

Nos últimos tempos, motivados pelo medo do euro, da situação do país e da segurança das suas instituições financeiras, inúmeras vezes ouvimos falar em investimentos em coroas norueguesas e coroas suecas. Estas foram rotuladas de investimentos "refúgio". Os retornos conseguidos neste tipo de investimento são muitos baixos (1 a 2%) e, sobretudo, não são desprovidos de risco: o risco destas moedas desvalorizarem face ao Euro.

Em 9 de dezembro de 2011, a propósito do pânico generalizado sobre o hipotético fim do Euro, escrevi no Jornal i o artigo "Euro: too big to fail", onde apresentei o peso percentual das principais moedas que servem de reserva aos bancos centrais de todo o mundo. Nesse artigo alertava para a volatilidade e volubilidade dos "consensos generalizados" e os perigos de investir sob essas orientações.

No passado dia 26 de junho, o artigo da Bloomberg com o título "Traders encurralados na Escandinávia descobrem que vender não é fácil" relatava que, no espaço de uma semana, a moeda norueguesa desvalorizou 5,8% e a moeda sueca 3,2%. Estas duas moedas juntas representam uma fração muito pequena das reservas mundiais de moeda: o USD representa 61,87%, o Euro 23,93% a Libra esterlina 4% e o Yen 3,94%. Significam estes números que a liquidez diária das moedas norueguesa e sueca é reduzida, tal como o seu peso na economia mundial. Quando todos os especuladores querem sair ao mesmo tempo pela mesma porta, é natural que tenham que sofrer grandes perdas. Estes são os riscos de que ninguém falou aos investidores.

Esta semana, o Ministro do Comércio da Noruega avisou os investidores estrangeiros para não olharem para a coroa norueguesa como um paraíso sem risco: "Não creio que a coroa norueguesa seja suficientemente forte para ser um refúgio seguro para o capital internacional"

4. Investimentos em matérias-primas

Esta classe de ativos, como não tem cashflows subjacentes, é muito difícil de avaliar. Na Casa de Investimentos não olhamos para eles como uma alternativa de investimento. Não somos capazes de os avaliar e, por isso, a compra deste tipo de ativos representaria uma atitude especulativa.

A natureza humana nunca muda e afinal desta vez não é diferente. O investidor inteligente deve ser cético face a um investimento que recentemente subiu muito de preço e deve ser mais entusiasta acerca de um investimento que recentemente desvalorizou de preço. É o que significa ser um investidor.

5. Investimento em ações

A nossa preferência - e os leitores sabiam que eu iria chegar aqui - é o investimento em ativos produtivos. O mundo continuará a aumentar a sua população, a produzir cada vez mais com menos recursos e as pessoas dispostas a trocar os bens que produzem por outros que outras pessoas produzem. Como investidores em valor, procuramos comprar as empresas que produzem muita riqueza para os seus acionistas.

Ao investidor/empreendedor importa saber se nas suas carteiras de investimento têm fatias de negócios excecionais, ou seja, ações de empresas que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro. É fundamental comprá-las quando estão baratas.

A Western Union, que tem a sua origem no negócio de envio e receção de telegramas, foi criada há mais de 150 anos. Disponibiliza serviços de transferências de dinheiro, nacionais e internacionais, através de uma rede global com mais de 500.000 agentes. É a maior empresa de transferência de dinheiro do mundo com quase 20% de quota de mercado do volume total das remessas internacionais.

Desde 2006, altura em que foi feito a separação (spin-off) do negócio da First Data, a empresa tem procurado novas formas de negócio, tais como pagamentos de empresa para empresa e a expansão para novos mercados, rentabilizando melhor a sua rede de agentes. Apesar de novos serviços levarem tempo para se assumirem como fontes de receitas significativas, com mais de 4 mil milhões de pessoas em todo o mundo sem conta bancária ou com serviços bancários marginais, a rede global da Western Union apresenta grandes vantagens competitivas face aos seus concorrentes.

A evolução natural da empresa levou-a a entrar, com excelentes resultados, no negócio das transferências eletrónicas de dinheiro. Uma indústria em crescimento, com várias oportunidades de mercado e vantagens competitivas consideráveis, posicionam a empresa numa trajetória de sucesso para o longo prazo.

A Western Union é claramente líder num sector de atividade onde a dimensão confere vantagens significativas. O negócio de transferências de dinheiro goza de economias de escala, pois os custos de processamento de transações adicionais são mínimos. Isso dá à empresa uma vantagem de custo significativa em relação aos seus rivais, e as suas margens operacionais são mais do dobro das dos seus concorrentes mais próximos. Além disso, os seus 500.000 agentes criam um efeito de rede relevante, já que cada novo agente torna a rede mais útil para os clientes. Para além disso, a marca Western Union é a mais reconhecida na indústria e a dimensão da empresa permite-lhe investir significativamente com o objetivo de manter essa vantagem. Em Portugal a empresa encontra-se representada nas agências dos CTT, do Millennium BCP e da Caixa de Crédito Agrícola.

Mercado mundial em crescimento

Cerca de 200 milhões de pessoas vivem fora do seu país de origem, e o crescimento contínuo da população imigrante mundial, tem impulsionado o crescimento do mercado de transferência de dinheiro. O fluxo de imigrantes de países pobres para ricos, em busca de melhores oportunidades e a cada vez maior mobilidade global pela expansão do negócio de turismo, justificam o crescimento do negócio.

Quando esses imigrantes deixam os seus países de origem, muitas vezes deixam para trás os membros da família que precisam de apoio financeiro regular. Para enviar dinheiro para casa, frequentemente usam transmissores de dinheiro como a Western Union, com as redes de agentes externos que podem recolher e distribuir dinheiro em todo o mundo.

A região Ásia-Pacífico, de onde provêm cerca de 12% das receitas e onde considera ter ainda uma presença reduzida, deverá ser responsável por 20% do mercado global de transferências de dinheiro. A empresa tem demonstrado que pode ser bem sucedida na expansão nesses mercados, conseguindo, nos últimos 5 anos, aumentar as vendas na Índia por um fator de 6 vezes.

A dimensão confere vantagens competitivas

O negócio da Western Union caracteriza-se pela forte geração de cash flows, ao mesmo tempo que as necessidades de investimento para manutenção da sua estrutura são mínimas. O custo da adição de novos agentes vai pouco mais além do custo da colocação do sinal da Western Union na janela do agente, e o free cash flow da empresa, que se cifrou em média em 20% das vendas nos últimos anos, aumentará no longo prazo. A situação financeira da Western Union é bastante sólida. A empresa terminou o ano de 2011 com cerca de 2 mil milhões de dólares de dívida líquida, menos de duas vezes o seu free cash flow anual. A administração pretende manter o nível de endividamento, motivada sobretudo pela recompra de ações próprias, distribuição de dividendos e aquisições que permitem fortalecer as vantagens competitivas da empresa.

Na última apresentação de resultados, a empresa apresentou lucros recorde e melhores do que as estimativas dos chamados "analistas". Avisou, que os resultados de 2013 serão pressionados pelas alterações de regulação em alguns mercados relevantes para a empresa, como o México. Estas alterações fizeram a Western Union perder alguns agentes nestes mercados e obrigam a apresentar preçários mais competitivos a curto prazo. O resultado será margens menores nos próximos 2 a 3 trimestres.

A Western Union não tem, no entanto, ficado imune à recessão global. Menos emprego significa menos dinheiro para enviar para casa, e oportunidades mais limitadas de emprego no estrangeiro significam que um maior número de imigrantes potenciais poderão manter-se em casa. Por outro lado, embora os clientes da Western Union tendam a continuar a usar os serviços de transferências de dinheiro, eles estão a transferir menos por transação, o que pressiona as receitas da empresa.

No entanto, a Western Union, com o seu modelo de negócio extremamente rentável e um balanço estável, deverá sair desta grave conjuntura económica mais forte do que nunca, com os seus concorrentes menos rentáveis a sofrerem provavelmente muito mais. A cotação da empresa traduz um PER (Price Earnings Ratio - a relação do preço com os lucros que a empresa gera anualmente) de cerca de 7, o que historicamente é um valor muito baixo indicando que a ação se encontra a cotar a um desconto muito significativo do valor justo.

Uma empresa com negócio simples, muito rentável e com capacidade para manter a sua posição competitiva e remunerar o acionista, transaciona nesta altura com uma margem de segurança muito grande face ao seu valor intrínseco. A Western Union é, sem dúvida, um Investimento em Valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

O nosso objetivo, como gestora de patrimónios, e como deveria ser o de qualquer investidor, é encontrar negócios excecionais e comprá-los a preços razoáveis, isto é, quando cotam no mercado a desconto do seu valor justo. A ênfase deve ser colocada na qualidade do negócio e na sua capacidade de compor retornos a taxas excecionais para o futuro. Não nos interessa comprar negócios medíocres em saldo. Estes irão sempre compor, ano após ano, retornos a taxas medíocres.

As grandes empresas, as que têm fundamentos económicos favoráveis a longo prazo, criam riqueza e, à medida que o valor dos negócios aumenta, deverá também aumentar a cotação das ações. No entanto, no curto prazo, negócios maravilhosos podem cotar a preços de saldo. Da mesma forma, empresas medíocres e que perdem dinheiro podem, temporariamente, cotar no mercado como se o seu futuro fosse um mar de rosas. No longo prazo, a cotação das ações tende a refletir o valor dos negócios que lhes estão subjacentes. O conhecimento da história financeira dá-nos essa segurança.

É nossa convicção que a Microsoft tem vantagens competitivas importantes que perdurarão ao longo do tempo. Atendendo aos lucros que gera, a empresa está barata. São estes atributos que fazem da Microsoft um bom investimento e permitirão aos seus acionistas obter bons retornos a médio e longo prazo.

Fundada em 1975 por Bill Gates, presidente e acionista com 5% da empresa, e Paul Allen, a Microsoft construiu uma posição dominante na indústria dos computadores. O atual CEO é Steve Ballmer, com cerca de 4% da empresa.

O poder das vantagens competitivas

A Microsoft (MSFT) é hoje a maior empresa de software mundial, que desenvolve, entre outros produtos, o sistema operativo Windows e o pacote de software de produtividade Office. Estes dois produtos representam cerca de 50% da faturação da empresa e permitem à empresa manter uma quota de mercado mundial superior a 90%. O negócio de software para servidores de empresas e outras instituições significa mais 25% das vendas anuais, que em 2011 foram de 73,72 mil milhões de dólares. A Microsoft detém ainda negócios nas áreas de consolas de jogos Xbox, internet - MSN, Bing- telemóveis e softwares de gestão. Os resultados das outras divisões da empresa, como servidores e serviços online têm-se revelado bastante bons. Servidores e outras ferramentas registaram subidas de 9% nas vendas e os serviços online registaram 13%. A unidade de entretenimento e equipamentos cresceu 7,6%, com uma quota de mercado de 13,0% das vendas.

A Microsoft é uma empresa extremamente rentável, com margens de lucro operacional superiores a 37%. Gera mais de 20 mil milhões de dólares de free cash flow por ano e as rentabilidades médias dos seus capitais próprios ultrapassam os 40%. A cotar a cerca de 27 dólares por ação, sua capitalização em bolsa é de cerca de 228 mil milhões de dólares.

Embora os tempos de grande crescimento da Microsoft estejam para trás, a empresa tem potencial para continuar a apresentar crescimento sólido nos próximos anos à medida que a base de equipamentos e de servidores se expande.

Nos últimos 5 anos, a empresa recomprou cerca de 40 mil milhões de dólares de ações próprias. Apesar disso, o seu balanço continua muito forte, com cerca de 66 mil milhões de dólares em dinheiro e aplicações financeiras, contra cerca de 21,6 mil milhões de dívidas de longo prazo. A empresa tem enorme flexibilidade para aproveitar oportunidades no mercado, quer com a compra de outros negócios, quer investindo em investigação e inovação. Tem ainda condições para continuar a recomprar ações a bom ritmo ou aumentar os dividendos.

Ballmer tem tido um bom desempenho como CEO da Microsoft gerindo bem a passagem da empresa de uma dinâmica de grande crescimento para uma situação de maturidade do negócio. No entanto, a empresa perdeu alguns dos seus mais relevantes ativos intangíveis, quadros de grande valor, havendo quem reclame uma nova liderança para a empresa como forma de mudar a sua imagem e potenciar a sua capacidade inovadora.

Desafios e oportunidades

A maior ameaça futura para o negócio da Microsoft é o cloud computing que se traduz na possibilidade dos utilizadores acederem à sua informação e aplicações através de várias plataformas de hardware e software numa lógica de software-as-a-service (SaaS), em que cada utilizador subscreve os serviços que quer e com as funcionalidades pretendidas. A Google tem demonstrado ser um concorrente sério neste mercado. No entanto, esta pode também representar uma oportunidade para a empresa, que dispõe dos recursos financeiros e técnicos para construir os centros de dados de elevada dimensão que suportarão estas redes. A plataforma da Microsoft, Azure, pode vir a ser uma nova fonte de receitas, com especial relevância no mercado empresarial.

O cloud computing também ameaça o negócio das aplicações de produtividade Office. A iniciativa da Microsoft "Office 360" é evidência da aposta numa transição bem sucedida para um modelo de software + serviços baseados na Internet. Outros serviços da Microsoft como o Exchange, o SharePoint e Lync seguem o mesmo modelo. O modelo de negócio mantém as características de elevados custos de mudança para os utilizadores e alargada curva de aprendizagem, o que confere vantagens competitivas aos produtos e os protegem relativamente à concorrência.

A queda do mercado de PC's e o consequente decréscimo nas vendas do Windows, a que não é alheia a espera dos consumidores pelo Windows 8 - apresentado no passado dia 26 de outubro - veio realçar a preferência dos consumidores por equipamentos alternativos como os tablets e os smartphones, bem explorados pela Apple e Google para expandirem os horizontes competitivos dos seus ambientes operativos iOS e Android.

No entanto, o lançamento do novo Windows 8 para PC's, tablets e smartphones, o lançamento do novo tablet da Microsoft "Surface" e de novos tablets, já anunciados, da HP, Dell e Samsung deverão permitir à Microsoft estabelecer a sua posição nestes mercados.

Quando é que uma boa empresa é um bom investimento?

O investimento em ações deve ser baseado na análise dos fundamentos económicos da empresa, da sua capacidade de obter excelentes rentabilidades para os seus acionistas, da qualidade do seu balanço e da capacidade e honestidade dos seus gestores. É fundamental que o preço a que se compra a ação seja substancialmente inferior ao seu valor justo, isto é, investir com margem de segurança.

Em 2000, por exemplo, a Microsoft já evidenciava todas as características de um excelente negócio mas a sua cotação em relação aos lucros que gerava (PER - Price Earnings Ratio), era muito alta. Ou seja, não era um bom investimento e quem investiu ainda está a perder dinheiro. Na altura, com uma cotação acima dos 40 dólares, os lucros por ação eram de 90 cêntimos. Já era uma boa empresa mas não era um bom investimento.

Os resultados líquidos da Microsoft quase triplicaram nos últimos 12 anos, para 2,65 dólares por ação. Com a cotação a 27 dólares, a relação preço-lucros recuou para cerca de 10 vezes e está em mínimos históricos. Esta é uma oportunidade para um bom investimento, para comprar uma empresa excecional a preços sensatos.

Tal como afirma Warren Buffett: "O nosso método é muito simples. Tentamos comprar negócios com fundamentais soberbos, geridas por pessoas honestas e capazes, a preços sensatos. É só isto que tentamos fazer."

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Irving Kahn fez ontem 108 anos. Nasceu em 19 de dezembro de 1905 em Nova Iorque, é o presidente da Kahn Brothers Group, a empresa de Gestão de Patrimónios e consultoria fundada por ele e pelos seus filhos em 1978. É o gestor de fortunas mais velho do mundo e é um dos primeiros investidores em valor do séc. XX, com mais de 8 décadas de atividade.

É uma vez em Wall Street

O seu primeiro emprego foi no nº 11 de Wall Street, que é o edifício da Bolsa de Nova Iorque, na empresa Hammerschlag, Borg, em 1928. O mercado de ações estava ao rubro e depois da primeira semana, Kahn decidiu demitir-se porque achava que as pessoas que lá trabalhavam eram loucas. "Corriam e gritavam durante as horas de funcionamento do mercado. A empresa deu-lhe então a oportunidade de ser assistente de corretor".

"Quando o Dow Jones caiu 85% - de 350 para 50 pontos entre 1929 e 1933 - a Grande Depressão tornou-se verdadeiramente real para mim" recorda Irving Kahn. "Quando o meu patrão me reduziu o salário de 100 para 60 dólares, perguntou-me porque estava a sorrir e eu respondi, pensei que me ia despedir". A taxa de desemprego atingiu os 25%. Kahn diz que apesar da dureza da vida na época, o seu lema foi sempre "Há sempre algo para fazer. Só precisamos de procurar melhor, ser criativos e um pouco flexíveis". Conta que o momento de maior incerteza em mais de 85 anos de investidor, ocorreu quando o Presidente Roosevelt decidiu impor o encerramento de todos os bancos americanos de 5 a 12 de Março de 1933: "foi um momento chocante para mim porque passados os oito dias muitos bancos não conseguiriam reabrir as portas. Lembro-me que os problemas começaram meses antes quando muitas pessoas iniciaram uma corrida aos bancos. Quando o Presidente Roosevelt tomou posse, anunciou o encerramento dos bancos de forma a paralisar o sistema financeiro. Nos oito dias seguintes, fez aprovar a Lei da Emergência Bancária e, com o objetivo de restaurar a confiança, garantiu os depósitos a 100%. Esta legislação foi bem recebida e assim, quando o mercado reabriu a 15 de Março, subiu 15%. Esses oito dias de incerteza foram os piores da minha carreira. A Depressão ensinou-me o que significa a frugalidade e a importância de não perder dinheiro".

A importância do conhecimento na formação de um Analista

Kahn ia diariamente à biblioteca para estudar o mercado financeiro e a sua história. Foi um dos primeiros alunos do curso de análise de títulos de Benjamin Graham, o chamado pai da análise financeira. Em 1931 tornou-se professor assistente de Graham, ano em que casou com Ruth (que conheceu quando frequentava o curso e com quem esteve casado até à morte desta em 1996). Ao longo dos 25 anos seguintes, Kahn teve o privilégio de partilhar os conhecimentos, não só de Graham mas também de William Ruane, Walter Schloss, Charles Brandes e Warren Buffett. Graham e Kahn ilustravam os méritos da análise financeira com exemplos atuais. Muitas das análises comparativas e estatísticas que Kahn preparou acabaram por ser utilizadas como exemplos no livro Security Analysis, de Benjamin Graham e David Dodd, publicado em 1934. Este livro seminal transformou o mundo das finanças ao apresentar a análise fundamental ao investidor comum. O livro valeu também a Graham o título de pai do Investimento em Valor.

Kahn é membro fundador da New York Society of Security Analysts (NYSSA) em 1937 e do Financial Analysts Journal em 1945. Tornou-se um analista financeiro registado (CFA) em 1963, quando fez parte do primeiro grupo de candidatos a fazer o exame CFA do Institute of Chartered Financial Analysts, o antecessor do atual CFA Institute.

A sua reputação como discípulo de Graham e como forte defensor da análise fundamental grangeou-lhe apresentações a muitos homens de negócios bem sucedidos e clientes ricos. As recomendações de ações subvalorizadas a estes indivíduos fizeram-no ganhar comissões simpáticas. O crescente salário de Kahn não só lhe permitiu começar a gerir a sua própria fortuna mas também lhe deu a oportunidade de investir na Graham-Newman Corporation, a gestora de patrimónios gerida por Benjamin Graham.

No início dos anos 60, Kahn juntou-se a Abraham & Co como sócio. Manteve-se na empresa até 1978, data em que saiu para formar, juntamente com os filhos, a Kahn Brothers & Co. Ele explica, "em 1975, a Lehman Brothers adquiriu a Abraham & Co. A empresa tornou-se demasiado grande e eu não gostava do ambiente. Os clientes também já não gostavam do serviço. Uma vez que os meus dois filhos, Alan e Thomas, e o meu colega Bill também trabalhavam na empresa e pensavam da mesma maneira, decidimos sair e começar algo nosso."

O Investimento em Valor funciona

Recentemente numa entrevista, Kahn recordava: "a Grande Depressão foi como uma tempestade que faz naufragar todos os navios. Algumas empresas de exportações não foram severamente afetadas pela Depressão mas as suas ações foram esmagadas e o dinheiro que tinham no balanço era superior à capitalização bolsista. Não era preciso ser muito inteligente para encontrar valor. Tudo o que era necessário era o modelo de investimento certo."

Quando compara estes tempos tão difíceis com os dias de hoje, assegura que atualmente existem tantos tipos diferentes de negócios em tantos países que os investidores conseguem encontrar oportunidades com facilidade. Para além disto, a internet fez com que mais informação esteja disponível. Se alguém se queixa que não consegue oportunidades, significa apenas que não procurou o suficiente ou não leu o suficiente!"

A disciplina gera pensamento independente.

Kahn gosta de investir em empresas que estão baratas: "os verdadeiros investidores nunca se devem sentir deprimidos porque a altura de comprar valor é quando os mercados caem!" Acredita que o sucesso no investimento requer paciência, disciplina e ceticismo. Uma vez que os investimentos subavaliados não são reconhecidos pelo mercado em geral, é necessário ter paciência para esperar pela sua evolução. A disciplina é crucial. O investidor inteligente deve ser suficientemente disciplinado para fazer o trabalho de sapa e estudar todos os números antes de tomar qualquer decisão de investimento. Desta forma, a disciplina gera pensamento independente.

Finalmente, o ceticismo pode ser útil porque, embora as ações baratas sejam reveladas pelos seus relatórios financeiros, esses números são reportados pelas administrações das empresas. Assim, exige-se sempre cautela e os investidores deverão olhar para lá dos números e avaliar a qualidade dos gestores envolvidos.

Num artigo publicado no Financial Analysts Journal (1977) , Kahn expôs as regras do investimento inteligente:

1. Não dependa de números recentes ou correntes para prever preços futuros; lembre-se que muitos outros já os sabem antes de si.

2. Os preços são constantemente formados pelos medos, esperanças e estimativas pouco fiáveis; o capital estará sempre em risco a menos que compre ativos acima da média.

3. Lembre-se que muitos fatores complexos - tais como escolhas contabilísticas e os problemas humanos dentro das administrações e com acionistas de referência - se escondem para lá dos números.

4. Ignore a concorrência por sua conta e risco - eles estão permanentemente a atacar a posição da sua empresa e os seus lucros.

5. Não confie nos números trimestrais. Os números podem mentir.

Acrescenta ainda, "O analista deverá praticar - e ao seu cliente aconselhar - paciência. Felizmente para nós, analistas, é muito pouco provável que, neste mundo sempre em mudança, alguma fórmula venha a substituir com sucesso o estudo e a análise objetiva de empresas individuais".

Kahn acredita que Wall Street sempre foi um pobre juiz de valor: Em primeiro lugar, nunca aprende com o passado, repetindo vezes sem conta os mesmos erros. O crash de 1929, os nifty fifty dos anos 70, outubro de 1987, o colapso do Long Term Capital Management, a bolha tecnológica e a crise financeira de 2008 têm todos enredos similares, ainda que com personagens e produtos de investimento diferentes. Kahn acrescenta: "Se o mundo tivesse mais investidores em valor, estas confusões não aconteceriam!"

Desde que nasceu Irving Kahn, em 108 anos, o Dow Jones valorizou-se de 95 pontos até aos 15.875 de hoje. Se incluirmos os dividendos distribuídos pelas empresas que compõem o índice, significa um rentabilidade de cerca de 10% ao ano.

Segundo, as pessoas em Wall Street esforçam-se tanto em fazer dinheiro que levam vidas stressantes e pouco saudáveis. Kahn questiona o valor de uma vida com riqueza mas sem saúde.

É bom para a saúde e é bom para a riqueza

Um centenário que trabalha no mundo do investimento há mais de 85 anos, Kahn aprendeu um pouco sobre como se manter rico e saudável: "Não fume nem beba. Siga uma dieta nutritiva. Não fique parado. Conheça pessoas de todo o mundo e inspire-se. Leia muito, desde notícias económicas a científicas, psicologia ou relatórios anuais, revistas financeiras ou história, e depois combine-as para gerar uma perspetiva vasta sobre o futuro. Leia acerca de coisas que são impossíveis hoje mas não no futuro. Desde que mantenha a sua mente aguçada e ocupada, verá que acontecerão coisas boas." Costuma dizer que Investir em Valor é bom para a saúde e bom para a riqueza.

Recentemente Kahn comentava que "as pessoas estão sempre preocupadas com a economia e o mundo, especialmente desde a crise financeira de 2008 e a crise da dívida soberana na Europa de 2011. Acho que as pessoas deveriam aprender a ser otimistas porque a vida continua e, por vezes, surgem surpresas favoráveis do nada, quer devido a novas políticas ou devido a avanços científicos. Dito isto, o mundo está cheio de complicações e os media cheios de publicidade. Parem de comprar aquilo de que não precisam e preocupem-se com o essencial; desta forma, viverão mais e serão mais felizes. Na vida, o objetivo é atingir a felicidade, por isso comecem a pensar naquilo que realmente interessa!"

Em jeito de comentário à sua notoriedade no mundo do investimento, Kahn brinca: "Se vivermos o suficiente, acabamos por nos tornar famosos!"

Desejo a todos Festas Felizes.

Sem saber quanto vale uma empresa, como pode o investidor saber o que deve pagar por cada ação?

Na Casa de Investimentos, acreditamos que as ações devem ser compradas apenas quando transacionam a desconto significativo do seu valor intrínseco e os negócios que lhes estão subjacentes têm vantagens competitivas que permitem compor retornos de longo prazo acima da média.

Por isso, sem sabermos quanto vale uma empresa, não sabemos o que devemos pagar pelas suas ações.

Muitos intervenientes nos mercados financeiros compram e vendem ações sem saber o seu valor intrínseco, sem saber se estão a comprar caro ou a vender barato. Motivados, muitas vezes, pela ideia que alguém pagará mais por essas ações no futuro. Esta atuação é, na sua essência, especulativa. É entregar-se à sorte ou, como na maioria dos casos acontece, ao azar.

Ter uma estimativa do valor intrínseco mantém-nos focados no valor do negócio e não no preço da ação - e isto é o que pretendemos uma vez que, como investidores, estamos a comprar uma pequena parte desse negócio. A avaliação intrínseca força-nos também a pensar nos cash flows que a empresa está a gerar hoje e no dinheiro que poderá gerar no futuro, assim como nos retornos no capital que a empresa consegue produzir. Faz-nos questionar: se pudesse comprar a empresa toda, quanto pagaria?

Uma estimativa do valor intrínseco dá-nos uma base mais sólida para a tomada de decisões de investimento. Sem analisar as verdadeiras fontes de valor, como os cash flows e o retorno no capital, não temos qualquer forma de avaliar se uma PER de, por exemplo, 15 ou 20 é muito baixo, muito alto, ou adequado. No fim de contas, uma empresa com um PER de 20 pode ter necessidades de capital muito mais baixas e um negócio menos arriscado do que a empresa com um PER de 15.

Quanto Vale a TESCO?

Há quem diga que um ativo vale o que o mercado está disposto a pagar por ele. Quando o mercado está deprimido paga muito pouco por ativos de grande valor. Devemos comprar. Quando o mercado está exuberante e os investidores acreditam que o céu é o limite, estão dispostos a pagar preços extraordinários. Devemos vender.

O investidor em valor está disposto a pagar o preço que lhe garante um desconto significativo do valor justo da empresa. O conceito mais importante no investimento é a Margem de Segurança, ou seja, a diferença entre o valor justo do ativo e o preço a que o compra.

A Tesco PLC opera vários formatos de retalho no Reino Unido, Europa, Ásia e Estados Unidos. A empresa é líder no retalho alimentar no Reino Unido com 2.700 lojas e uma quota de mercado de 30%, quase o dobro dos seus concorrentes. No total, a empresa tem cerca de 6.200 lojas.

A Tesco expandiu o seu negócio alimentar para o não-alimentar através dos hipermercados e operações online. A empresa tem uma presença significativa em países do leste da Europa e nalguns países asiáticos.

Nos últimos 10 anos, o negócio cresceu a uma taxa anual superior a 10%, tendo o lucro por ação passado de 0,12 pence em 2002 para 0,35 pence em 2012. Neste período a empresa manteve uma rentabilidade média dos capitais próprios de 17%, e margens operacionais de 5,59%. Um negócio muito rentável, com um balanço conservador onde a dívida representa apenas 72% dos capitais próprios.

O triunfo do curto prazo

Em Janeiro deste ano, a empresa anunciou que esta trajetória de crescimento iria ser interrompida e os lucros do ano corrente não iriam crescer. As vendas do último trimestre tinham recuado devido a promoções agressivas dos seus concorrentes. Entenderam ser necessário investir na rede de lojas do Reino Unido para melhorar estruturas, atendimento e preços. As ações recuaram mais de 16% nesse dia. A capitalização bolsista da empresa recuou 5 mil milhões de libras.

A empresa reagiu rapidamente com o objetivo de defender a sua quota de mercado no Reino Unido, baixando seletivamente os preços de alguns dos seus produtos e concretizando investimentos nas suas lojas. O negócio do retalho alimentar é um excelente negócio, sendo muito mais rentável para a empresa com a maior quota de mercado, na medida em que pode diluir a sua estrutura de custos fixos por uma base de vendas superior obtendo, assim, vantagens competitivas de escala. Também não é um negócio cíclico, pois os produtos vendidos são de primeira necessidade. O negócio não alimentar já é mais variável de acordo com o poder de compra dos consumidores e, no contexto atual de austeridade a nível europeu, o negócio está mais fragilizado.

Warren Buffett, que detinha uma posição de 3% na empresa, aproveitou este recuo na cotação para reforçar para 5%. O CEO da Berkshire Hathaway gosta da empresa e teve uma boa notícia na semana passada quando a Tesco anunciou que deve abandonar o negócio nos Estados Unidos, a rede de lojas "Fresh & Easy" que Warren Buffett sempre defendeu não seria rentável para a empresa.

Deste modo, a empresa pretende concentrar-se no desenvolvimento das suas unidades em mercados emergentes onde têm mais hipóteses de se impor e de serem mais rentáveis. Na Coreia do Sul e Tailândia, as unidades da Tesco são líderes com rentabilidades elevadas. Noutros países, como China, Índia, ou na Europa de Leste, ainda estão a ganhar escala necessária para tornar estes negócios geradores de valor para os acionistas.

A Tesco pretende igualmente manter uma presença muito relevante no negócio online, com as marcas "Tesco.com" e "Tesco Direct" - os seus sites para venda de produtos alimentares e não alimentares - e o conceito "Click & Collect" - em que os clientes podem encomendar online e depois passar por um ponto de recolha da Tesco para levantar a encomenda, sem ter de suportar custos de transporte. O negócio online possui margens de lucro superiores ao tradicional.

A Tesco tem no balanço um portfólio de investimentos imobiliários, relativos às suas lojas, avaliado em 32 mil milhões de libras. É das maiores detentoras das suas próprias lojas de entre os maiores retalhistas mundiais, sendo uma fonte de valor no balanço da empresa. A empresa tem vindo a vender algumas destas unidades fazendo contratos de venda e aluguer, de forma a gerar capital que pode ser reinvestido na expansão de outros negócios ou para reduzir dívida. Este ano realizou duas operações de venda de património imobiliário na Coreia do Sul e Tailândia avaliadas em mais de 700 milhões de libras.

Os dividendos

A Tesco mantém um dividendo bruto de 4,9%, estando a cotar a cerca de 10 vezes os resultados atuais por ação. O potencial de crescimento das unidades presentes nos mercados emergentes e a exploração de novos meios de venda como o online, suportados por um negócio maduro e rentável no Reino Unido e por um portfólio de investimentos imobiliários que podem ser monetizados, fazem da Tesco, aos preços atuais, um investimento com valor: vale consideravelmente mais do que o preço a que está a cotar.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A frase é de Mark Twain: "Há duas situações em que não se deve especular: quando não se tem dinheiro e quando se tem."

Comprar activos acima do seu valor é por definição a actividade dos especuladores.

Uma das empresas mais recomendadas dos últimos anos do mercado português é a Galp Energia. As extraordinárias descobertas de petróleo e gás deram um impulso decisivo à empresa que verificou uma valorização na cotação de 136,16%, incluindo dividendos, desde que o estado português decidiu colocar a empresa em bolsa em Outubro de 2006. Mas será que esta excelente performance se manterá para o futuro? Será a Galp um bom investimento à cotação actual?

Pela análise comparativa do sector do Petróleo & Gás, verificamos que os múltiplos da Galp são substancialmente mais elevados que o mercado: o PER é 28,40 (número de anos que demoraria a pagar a empresa com os lucros que gera) e o P/EBITDA (EBITDA - resultados antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) é 10,20, enquanto que o sector apresenta um PER médio de 9,38 e um P/EBITDA de 4,37.

Já sabemos que o negócio da Galp vai crescer muito nos próximos anos, contando com o desenvolvimento da exploração de petróleo no Brasil e Angola e do gás natural em Moçambique. No entanto, para justificar a cotação actual,precisa, não só que as metas ambiciosas de crescimento de produção se materializem, mas também que as variáveis que condicionam o negócio, nomeadamente, os preços das matérias-primas, se mantenham altos e estáveis.

Empresas do SectorCapitalização BolsistaPERP/EBITDAExxon Mobil Corp304.804,8511,286,12Royal Dutch Shell PLC159.014,867,583,87Petrobras86.285,7511,064,41Total SA86.190,967,552,60ENI SPA64.288,747,402,61Statoil ASA57.079,196,281,63Repsol SA21.211,709,512,68Média Ponderada por Cap. Bolsista163.372,029,384,37Galp Energia SGPS9.801,7028,2010,20

No artigo da Revista Exame de Janeiro último, o Dr. Ferreira de Oliveira, presidente executivo, explica "Como a Galp vai crescer 5 vezes até 2020". O objectivo da empresa será atingir resultados operacionais de 5 mil milhões de euros em 2020 e produzir 300 mil barris diários. Os resultados operacionais actuais são de 970 milhões.

Neste momento, o múltiplo Preço/EBITDA, a relação entre a cotação da empresa e os resultados operacionais que está a gerar, médio do sector é de 4,37. Se em 2020 o múltiplo se mantiver, a Galp valerá cerca de 21,8 mil milhões de euros. Este valor actualizado para hoje, a uma taxa de desconto média de mercado de 10%, equivale a 10,2 mil milhões de euros. Ou seja, se dividirmos os 10,2 mil milhões pelo número de acções da empresa, equivale a um valor por acção de 12,28 euros, muito próximo da cotação actual

O Impacto do preço do petróleo

Como é óbvio, os preços do barril do petróleo têm uma enorme influência na saúde da indústria e na sua actividade. Para as petrolíferas, a quantidade de petróleo extraída do solo num dado dia é mais ou menos estável, mas o preço desse ouro negro é muito volátil. Acresce ainda que, com uma grande percentagem dos custos operacionais também fixos, o negócio do petróleo acarreta um largo grau de alavancagem operacional.

O factor mais importante, por uma larga margem, que ajuda as empresas que produzem petróleo é o cartel OPEP. Embora o cartel controle pouco mais de um terço da produção mundial, os mercados energéticos tendem a ser extremamente sensíveis a pequenas interrupções e picos na oferta. Isto dá à OPEP poder suficiente para manipular os preços do petróleo em benefício da indústria, mantendo os preços de longo prazo acima dos custos de produção de longo prazo. Os preços da matéria-prima têm enorme influência sobre como e onde o petróleo é produzido.

As vantagens competitivas

Como em qualquer outra indústria de matérias-primas, as economias de escala têm um papel fundamental na rentabilidade das petrolíferas. Enquanto que os custos de descoberta e extracção do petróleo são largamente dependentes da geologia e geografia das reservas da empresa, manter os custos baixos pode, ainda assim, garantir uma vantagem competitiva. Na refinação e marketing, contudo, as economias de escala são de uma importância crítica, uma vez que é a única forma que a empresa tem de construir essa vantagem competitiva. A rentabilidade e os retornos no capital investido estão directamente relacionados com a dimensão da empresa. As empresas maiores tem maior capacidade de resistir a ciclos negativos.

Recomendamos a compra da TOTAL

A Total é uma empresa integrada de energia, com uma produção de petróleo e gás de mais de 2,3 milhões de barris/dia, de petróleo ou equivalentes. De petróleo são cerca de 52%. A empresa é uma das 10 maiores empresas químicas do mundo e opera uma rede global de refinarias com uma capacidade de 1,9 milhões de barris de petróleo por dia. As reservas provadas no final do ano 2012 eram de 11,4 mil milhões de barris, 54% dos quais são de petróleo. A actividade de exploração e produção tem um peso no resultado operacional de 90%, enquanto que os negócios da unidade química e de refinação e comercialização têm pesos de 5%. Vemos esta exposição ao segmento de exploração e produção positivamente por serem segmentos com margens mais elevadas.

Tal como as suas grandes concorrentes mundiais, a Total enfrenta o difícil e caro desafio de expandir a sua produção e as suas reservas. As grandes reservas de petróleo que ainda existem no mundo e de acesso mais simples estão nas mãos dos governos e não das empresas privadas. Para a Total, esta realidade significou uma aposta mais significativa no gás natural (particularmente o gás natural liquefeito, onde a empresa é a 2ª maior do mundo a seguir à Shell), bem como explorações de petróleo em águas profundas e areias de petróleo. A empresa tem realizado grandes investimentos, suportados pela capacidade de geração de cash flow do conjunto de negócios que detém e por um plano que desinvestimentos de cerca de 15 mil milhões de euros, a decorrer dentro até 2014. Estes investimentos deverão garantir o aumento de produção para os próximos anos.

A Total originou em 2012 um EBITDA de 32,34 mil milhões de euros e um resultado líquido ajustado de 12,36 mil milhões de euros. A rentabilidade dos capitais próprios fixou-se em 15%, na média da empresa. No último ano, pagou um dividendo de 2,34 EUR por acção, o que significa uma taxa de dividendo de 6,45%.

Atendendo a que estas empresas operam num sector cíclico, é importante garantir capacidade financeira para resistir a períodos mais difíceis. O endividamento da Total é limitado, representando 45,7% do capital próprio. Esta forte posição financeira vai permitir à empresa continuar a remunerar os accionistas através do pagamento de dividendos, sem colocar em causa a sua saúde financeira.

O CEO e Chairman da empresa, Christophe de Margerie, está na Total há 39 anos, tendo desempenhado várias funções operacionais e financeiras antes de assumir a presidência executiva.

Margem de Segurança

Descobrir empresas excelentes é apenas metade do processo de investimento - a outra metade é avaliar a empresa. Não podemos chegar ao mercado e comprar a empresa pelo preço que o mercado pede. O mercado pode estar a pedir um preço exagerado. A Galp, na nossa opinião, desconta taxas de crescimento muito elevadas com as quais não temos conforto. Para o investidor em valor, é um activo sem Margem de Segurança.

A Total está a cotar a cerca de 7 vezes os resultados actuais, isto é, investir hoje proporciona uma rentabilidade inicial superior a 14%. Estamos a pagar um preço muito razoável por resultados que a empresa já está a gerar e que acreditamos se manterão no futuro.

A nossa prática consiste em comprar bons activos baratos e, quando estes atingem, na sua cotação de mercado, o preço justo, vendemos. Neste sector, a empresa de maior dimensão e mais rentável é, sem dúvida, a Exxon Mobil. Tivemos a oportunidade de a comprar, entre Junho e Agosto de 2010, significativamente a desconto do seu justo valor. Esta foi uma oportunidade de investimento que rapidamente se materializou e passados 8 meses vendemos com um ganho de quase 42%.

Somos da opinião que os investidores em valor devem vender o activo quando este atinge o seu valor. Ter em carteira activos sobreavaliados é especular.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A frase que dá o título a este artigo foi proferida por Charlie Munger, sócio de Warren Buffett.

Munger, numa entrevista de televisão, apresentou as razões para as rentabilidades que conseguem há décadas investindo em ações. Há quatro regras fundamentais:

1. Investem apenas em negócios que entendem,

2. Negócios com vantagens competitivas duráveis,

3. Geridos por gestores capazes e honestos,

4. Comprados a um preço inferior ao seu valor, com margem de segurança.

No final da entrevista, declara que este é um conjunto de ideias muito simples e que talvez por isso, muito poucos as seguem.

A regra mais antiga do investimento, e também a mais simples, diz que devemos comprar barato e vender caro. Quem desejaria fazer de outra maneira? Comprar barato relativamente a quê? Certamente, comprar barato relativamente ao valor do bem. Comprar abaixo do valor intrínseco e vender acima desse valor. Por isso, para que o investimento seja consistentemente bem sucedido é indispensável, como ponto de partida, ter uma estimativa do valor intrínseco do ativo.

Todas as abordagens ao investimento em bolsa podem ser resumidas a duas grandes orientações: baseada na análise dos atributos da empresa, conhecida por análise fundamental - investimento em valor e investimento em crescimento - e a outra baseada no estudo do comportamento passado das cotações do ativo: análise técnica e investimento momentum. Por outras palavras, um investidor tem duas alternativas: avaliar o ativo determinando o seu valor intrínseco e comprando apenas quando está substancialmente mais barato ou vendendo quando está acima; ou, basear simplesmente a sua decisão nas expectativas do que possam ser as variações futuras dos preços do ativo. Esta última abordagem, conhecida por Análise Técnica, é o estudo dos preços passados. Embora muitos julguem que é uma técnica recente, é praticada desde sempre no mercado financeiro. O próprio Warren Buffett admite que a fazia no início da sua carreira.

ANÁLISE DO COMPORTAMENTO PASSADO DOS COTAÇÕES DO ATIVO

A- Análise Técnica teve um grande declínio no mercado financeiro a partir do início da década de 60 quando a escola de Chicago, primeiro com o Professor Eugene Fama, vem dizer que os preços passados de uma ação não servem de nada na previsão dos seus movimentos futuros. Esta é chamada a "random walk hypothesys" que, por outras palavras, significa que é um processo aleatório tal como o é atirar uma moeda ao ar. Todos sabemos que mesmo ao atirar uma moeda ao ar 10 vezes e tendo saído 10 vezes seguidas "cara", a probabilidade de na próxima vez que a atiramos voltar a sair cara, continua a ser de 50%. Da mesma forma, as teorias da escola de Chicago asseguram que o facto do preço da ação ter subido nos últimos 10 dias, nada diz sobre se o preço sobe ou desce no dia seguinte.

A questão fundamental para o investidor comum é saber se esta abordagem ao investimento produz bons resultados e se o faz de forma consistente. Não tenho conhecimento de qualquer estudo que o demonstre.

B - Investimento Momentum é outra abordagem que recorre às cotações passadas. Os investidores que a praticam fazem-no no pressuposto de que conseguem saber se uma ação que tem estado a subir, continuará a subir. Este tipo de abordagem permite participar num bull market que continua a subir. Contudo, tem muitos inconvenientes. Como é que esta abordagem lhes permite vender antes de começarem as quedas e evitar perdas? O que fazem quando os mercados caem continuamente? O maior exemplo do fracasso desta abordagem aconteceu em 1998 e 1999 com o exponencial aumento de day traders, muitos não profissionais, à procura de dinheiro fácil. Raramente mantinham posições durante a noite até porque para o fazer precisariam de dinheiro para as pagar. Várias vezes ao dia, os day traders tentam adivinhar se a ação para a qual estão a olhar irá subir ou cair. Todos sabemos o que aconteceu a estes day traders em 2000 e 2001...

Os day traders ficam muito satisfeitos quando compram uma ação a 10 e vendem a 11; passados uns meses compram-na a 22 e vendem-na a 23 e algum tempo depois compram-na a 39 e vendem-na a 40 Euros. Na verdade, numa ação que subiu 30 euros conseguiram ganhar 3 euros e ter custos de transação em 6 operações. Em contraponto, um investidor em valor teria apenas 2 operações e teria conseguido ganhar grande parte destes 30 euros de variação.

ANÁLISE DOS FUNDAMENTAIS DAS EMPRESAS

Existem duas abordagens: investimento em valor e investimento em crescimento. Em poucas palavras, os investidores em valor têm como objectivo uma estimativa do valor intrínseco do ativo e comprá-lo quando o preço é inferior. Os investidores em crescimento, tentam encontrar ativos cujo valor irá aumentar rapidamente no futuro.

C - Investimento em Crescimento

Está algures entre a monotonia do investimento em valor e a adrenalina do investimento momentum. O seu objectivo é identificar as empresas com futuro brilhante. Isto significa que se coloca menos ênfase nos atributos atuais da empresa e mais no seu potencial futuro. A diferença entre estes dois métodos de investimento pode ser resumida desta forma:

• Os investidores em valor compram ações (mesmo aquelas cujo valor intrínseco possa não crescer muito no futuro) com a convicção que o valor atual é superior relativamente ao preço actual.

• Os investidores em crescimento compram ações (mesmo aquelas cujo valor é inferior ao preço actual) porque acreditam que o valor irá crescer suficientemente depressa no futuro e produzirá uma apreciação substancial no preço. O grande problema é que muitas vezes se esquecem que as taxas de crescimento elevadas não são possíveis para sempre.

D - Investimento em Valor

O que é que torna um ativo valioso? Quanto vale uma ação ou a empresa que lhe está subjacente? O que torna um ativo valioso é o rendimento que ele proporciona. No caso de uma empresa são os seus recursos financeiros, fábricas, lojas, patentes, recursos humanos, a gestão, o nome da marca, o potencial de crescimento e de geração de cash flows. É a capacidade de todos estes ativos gerarem lucros para os acionistas.

O investimento em valor coloca o ênfase em fatores concretos como ativos tangíveis e cash flows. Aos ativos intangíveis como talento, modas populares e potencial de crescimento de longo prazo é dado um peso menor.

O investimento em valor procura negócios com vantagens competitivas duráveis e aguarda para os comprar quando estão baratos. Os investidores em valor olham tipicamente para fundamentais económicos como lucros, cash flow, dividendos e ativos tangíveis e querem comprar barato, com base nestes indicadores. O principal objetivo dos investidores em valor é, assim, quantificar o valor atual de uma empresa e comprar as suas ações quando estiverem baratas.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa. O mais que o investidor inteligente pode esperar é estar certo acerca do valor de um ativo e comprá-lo quando está disponível por menos do que esse valor. Mas fazer isso hoje não significa que começaremos a ganhar dinheiro amanhã. A convicção no Valor do ativo ajuda a fazer face a esta dissonância entre o que vale e a cotação de mercado. Ajuda-nos a resistir a opiniões contrárias, a um mau momento temporário de mercado ou a um qualquer problema de curto prazo da empresa. Permite-nos estar focados no valor que a empresa tem e na sua capacidade de criação de riqueza ao longo do tempo.

Inúmeros são os estudos que demonstram a eficácia e consistência do investimento em valor. Os professores Martin e Puthenpurackal, num paper de 2008, concluíram que um investidor que imitasse as compras de Warren Buffett um mês após a sua divulgação pública, teria conseguido 23,57% ao ano entre 1976 e 2006. Nesse período o S&P 500 valorizou 12,82% ao ano e Warren Buffett ganhou 23,96% ao ano.

Porterba e Larry Summers, têm inúmeros estudos que demonstram o sucesso do investimento em valor. A título de exemplo, "Mean Reversion in Stock Prices, Evidence and Implications", que ao longo de 60 anos, confirma os méritos do investimento em valor.

Warren Buffett escreveu um artigo em 1984 intitulado "Os superinvestidores de Graham & Doddsville". Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores em valor que, ao longo de vários anos, conseguiram retornos muito acima de mercado:

Warren Buffett (em 54 anos) 20,2%/ano

Walter Schloss (em 28 anos) 21,3%/ano

Tom Knapp (em 16 anos) 20,0%/ano

Bill Ruane (em 19 anos) 17,2%/ano

Charlie Munger (em 13 anos) 19,8%/ano

Rick Guerin (em 19 anos) 32,9%/ano

Seth Klarman (em 25 anos) 25%/ano

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente não significa que é fácil. Primeiro, se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado para resistir à volatilidade do mercado financeiro, às opiniões contrárias e à capacidade de venda da indústria financeira. Ignorar a multidão é fundamental.

Apesar do sucesso do investimento em valor estar tão documentado, o que realmente surpreende é que representa menos de 2% do mercado financeiro mundial. O que me deixa perplexa é porque razão um investidor que consistentemente perde dinheiro a investir no mercado financeiro ou tem rentabilidades medíocres, continua a investir da mesma forma e muitas vezes com os mesmos gestores de investimentos. Porque é que fazendo a mesma coisa esperam os investidores resultados diferentes?

Como diz Charlie Munger, se já sabem "onde vão morrer", porque continuam a lá regressar?

A base fundamental do investimento é o valor temporal do dinheiro. O investimento que produzir o maior retorno no período mais curto será sempre o preferido dos investidores. Essa é também a razão pela qual, de tempos a tempos, os mercados emergentes são redescobertos como o melhor "destino" para alocar capital.

Na primeira metade de 2009, os fundos de investimento mundiais investiram nestes mercados cerca de 10,6 mil milhões de dólares, 34 vezes mais do que havia sido investido nos fundos de ações americanas. O fundo Índice MSCI Mercados Emergentes era o quarto maior de todos os ETFs - Exchange Traded Funds, com 30,8 mil milhões de dólares.

Há boas razões, de uma forma geral, para investir nas ações dos mercados emergentes. Segundo o Fundo Monetário Internacional (FMI), os mercados emergentes representam metade da economia mundial. Estes países estão a crescer mais que as economias desenvolvidas e a sua população é maior. Os investidores esperam beneficiar destas elevadas taxas de crescimento sobretudo quando nos mercados desenvolvidos a expectativa é de crescimento económico modesto, ou estagnação.

1. E quando as coisas não são o que parecem?

Infelizmente, o crescimento económico elevado não garante retornos elevados nas ações. Estudos de várias Universidades, London Business School, Stanford University e University of Florida, verificaram, em décadas de observações, que os retornos nos investimentos estão muito pouco correlacionados com o Produto Interno Bruto desses países.

Segundo o Professor Elroy Dimson, um dos maiores especialistas mundiais em mercados financeiros, por incrível que pareça, quanto mais depressa cresce a economia de um país, pior serão os investimentos na sua bolsa de capitais. Com base em décadas de dados de 53 países, o Professor Dimson e os seus colegas concluíram que as economias com maior crescimento produzem os retornos em ações mais baixos. As ações em países com o crescimento económico mais rápido conseguiram um retorno anual médio de 6%; as acções dos países com crescimento económico mais lento ganharam em média 12% ao ano. São estes os números. Não é uma gralha: no longo prazo, as ações nas economias mais "quentes" conseguiram ganhar metade do que as ações das economias mais desenvolvidas. As ações das economias desenvolvidas são, regra geral, mais baratas.

2. "As pessoas entenderam a história ao contrário"

Se pensar neste puzzle por alguns momentos, ele deixa de ser enigmático. No mercado de capitais, como tudo na vida, o valor depende da qualidade e do preço. Quando investimos nos mercados emergentes, compramos um crescimento mais rápido - mas não o conseguimos ao melhor preço. "Não é a China que está a crescer e o resto do mundo a diminuir" diz o Professor Dimson, "Estamos a pagar um preço que reflete o crescimento que todos podem ver." O crescimento futuro já está refletido no preço.

Se o preço que os investidores pagam para beneficiarem desse crescimento é exageradamente alto, não importa o quão rapidamente os mercados emergentes cresçam, pode ser necessário ficar muitos anos nestes mercados para conseguir extrair valor. Para a maior parte dos "investidores, particulares e institucionais", há um problema muito grande nesta ideia de ficar muito tempo: o seu horizonte de investimento é muito curto, a ideia é "entrar e sair". Entrar é fácil, sair é que pode ser difícil e nestes mercados as "portas" são muito estreitas, sobretudo porque todos querem sair ao mesmo tempo.

No final de 2008, nos mínimos do mercado, as ações dos mercados emergentes transaccionavam a 38% de desconto, medido pelo rácio do preço pelos lucros, face às congéneres americanas. Em meados de 2009, os mercados emergentes tinham subido 45%, contra os 9% do mercado americano. Na nossa opinião, as ações dos mercados emergentes têm que ser muito mais baratas que as americanas ou europeias uma vez que são muito mais arriscadas.

3. Os custos e os riscos são maiores

Os investidores deverão ponderar os riscos de investir em países politicamente instáveis, assim como as incertezas que envolvem as flutuações económicas, cambiais e de taxas de juro. Quanto do seu capital querem "atado" na Argentina ou Tailândia, ou à Rússia, Brasil ou Venezuela - mesmo que as ações nesses mercados estejam bastante subvalorizadas.

Nas economias desenvolvidas, com sistemas políticos mais estáveis, não é de esperar que os governos nacionalizem indústrias inteiras sem a autorização dos acionistas ou originem uma inflação tão grave que seja preciso um carrinho de mão de dinheiro para comprar um pão. Putin, o presidente russo, gostava de prender CEO's e confiscar as suas empresas se eles o criticassem. Na China, as empresas caem em duas categorias: empresas estatais (que fazem a vontade ao ministro e não aos acionistas minoritários) e empresas de pequena dimensão (com raízes pouco claras e de gestão questionável). Nestes países, o próximo governo/líder pode ter um entendimento muito diferente sobre a política do estado para o governo destas empresas. É sempre possível, que a próxima empresa vítima destes governos seja a sua.

Nos países onde o capitalismo e a propriedade de ações é relativamente recente, os acionistas têm poucas proteções. Apesar de não evitarem todos os abusos, a SEC e suas congéneres nos mercados desenvolvidos permitem uma maior proteção aos investidores.

A questão dos custos é também muito relevante: os fundos de ações de mercados emergentes tipicamente cobram comissões mais elevadas: de subscrição, de gestão, de resgate, de performance. Os custos não acabam aqui. Para quem gere estes fundos, os custos de comprar e vender em diferentes zonas e mercados é também maior. Muitas vezes, os volumes nestes mercados são menores, novas empresas aparecem e desaparecem e a fiscalidade associada com estes mercados pode ser elevada e pouco estável.

Mas porque é que os investidores insistem em pagar preços excessivos pelas ações dos mercados emergentes? "A falácia lógica é a mesma em que os investidores caíram com as ações dot.com há quinze anos", declara o professor de finanças Jay Ritter, da Universidade da Florida. "As rápidas mudanças tecnológicas não significam necessariamente que os donos do capital recebam os benefícios. Nem o rápido crescimento económico".

4. Engenharia financeira e publicidade - a música não pode parar

A engenharia financeira, que serve apenas os interesses dos gestores destas grandes instituições financeiras, hedge funds e do género, contribui largamente para que legiões de investidores se formem rapidamente. Cada vez mais o dinheiro é gerido por instituições maiores, com volumes tão grandes de dinheiro que conseguem, no curto prazo, trazer enorme volatilidade às ações, obrigações, câmbios.

Nenhum outro sector consegue inventar siglas e nomes para produtos como este. Procuram-se nomes que pareçam inocentes e soem bem, quando na verdade, a maior parte destes estão cheios de complicações loucas e riscos incompreensíveis. Estas abreviações de nomes mais complicados como Collateralized Mortgage Obligations, CMOs ou Credit Default Swaps, CDSs ou Collateralized Debt Obligations, CDOs, ao contrário do nome completo e intimidativo, soam bem, são curtas, modernas e fáceis de decorar. O nome BRICs é um excelente exemplo: dizer a um potencial cliente para investir em fundos de ações em países como o Brasil, a Rússia, a Índia e a China não capta tão facilmente a imaginação como investir em BRICs.

Esta é a forma como a indústria financeira explora uma idiossincrasia da mente humana, comprovada pela Psicologia, segundo a qual, quanto mais fácil de entender e pronunciar algo, mais seguros nos sentimos na sua presença, não obstante os seus verdadeiros riscos ou benefícios. A nossa evolução, como seres humanos, fez-nos evoluir favorecendo o que nos é familiar. Por isso, "baixamos a guarda" e o cepticismo perante um nome muito repetido e familiar.

Nesta dança de ativo para ativo, de mercado em mercado, de classe de ativo em classe de ativo, os investidores deixam comissões extraordinárias às instituições financeiras, que permitem pagar compensações extravagantes a gestores, vendedores, e especialistas de marketing. Infelizmente, pouco disto chega aos acionistas, aos verdadeiros donos destas instituições. Mas, a música não pode parar.

5. Como beneficiar do crescimento das economias emergentes?

Os nosso clientes conhecem bem a nossa opinião sobre os mercados emergentes e já têm uma ideia do que vou dizer a seguir: não concebemos o investimento sem uma grande margem de segurança, para nós as 3 palavras mais importantes do investimento.

Estamos numa economia global: refrescamo-nos com Coca Cola ou Heineken, comemos bolachas da Craft Foods ou cereais Nestlé, vestimos Zara ou Louis Vuitton, conduzimos um Toyota ou um Volkswagen, usamos um Iphone ou um Samsung, trabalhamos num computador da HP com software Microsoft, estamos ligados pelos routers da CISCO, consumimos produtos da Johnson & Johnson ou Novartis, procuramos o "mundo" na Google,.....

As grandes empresas mundiais, as que têm enormes vantagens competitivas, pelo força da marca, pelas economias de escala, o efeito de rede, etc, estão presentes em todas as geografias, vendem em todo o mundo os seus produtos e serviços e consolidam os seus balanços em muitas moedas. Conseguem colher as vantagens destas economias, sem estarem expostas apenas a elas.

Os últimos tempos, no caso, os últimos dias, têm sido muito negativos nestes mercados. Gostamos de procurar valor também em algumas destas geografias. Exigimos, quando decidimos investir, uma margem de segurança maior, ou seja, que a diferença entre o valor que atribuímos para a empresa e o preço a que ela cota no mercado, seja maior, para acomodar maiores riscos. A nossa exposição a qualquer negócio, que nestes mercados possa ser excepcional e que esteja barato, será sempre menor.

A regra número um é não perder dinheiro. A regra número dois é não esquecer a primeira. No investimento não é fácil recuperar perdas: se um investimento perder 50%, para o recuperar, qualquer que seja o ativo, tem que subir 100%.

Os mercados financeiros abrem portas todos os dias e todos os dias estão dispostos a cotar-nos um preço, quer quando queremos vender quer quando queremos comprar. Não quer, no entanto, dizer que os preços a que o mercado está disposto hoje a vender-nos ou a comprar-nos ações de determinada empresa sejam o preço justo, isto é, sejam o que as ações realmente valem. O importante é apenas fazer negócio com o mercado quando este nos cota o preço a que queremos comprar - e que deve ser a desconto substancial do valor justo - e o preço a que queremos vender - este preço deve ser pelo menos o valor justo do activo. No resto do tempo, podemos ignorar as cotações.

O meu trabalho nestes artigos é dizer sempre a mesma coisa. Tento fazê-lo de maneira a que os leitores não sintam que me estou sempre a repetir. Não há um bom investimento se não houver cuidado com o preço a que o fazemos: esta regra aplica-se a qualquer classe de ativos: imóveis, obrigações, ações...

Deve ser já claro para os leitores que o sucesso no investimento não advém apenas de comprar bons ativos, mas sim de os comprar bem. Apesar de ser simples e intuitivo, para o investidor comum, há nesta abordagem várias questões pertinentes:

• Porque é que existem pechinchas apesar da presença de milhares de investidores prontos a fazer subir o preço de qualquer activo que está barato demais?

• Se o retorno parece demasiado generoso relativamente ao risco, poderemos não estar a ver algum risco escondido?

• Porque é que o vendedor do activo está disposto a vender a um preço que nos dará um retorno excessivo?

• Sabemos realmente mais que o vendedor acerca de determinado activo?

• Se é, na verdade um grande negócio, porque mais ninguém compra?

Para nós, estas questões são respondidas quando analisamos profundamente os negócios subjacentes destas empresas, as suas demonstrações financeiras, os seus balanços, os seus processos de criação de riqueza, a qualidade dos seus gestores e a forma disciplinada como alocam o capital e reinvestem os lucros gerados. Os últimos 10 anos de actividade da empresa é o mínimo que precisamos para ter o conforto necessário para decidir ou não investir. Gostamos também de saber quem está a investir nestas empresas, o que delas dizem os melhores investidores do mundo. Este trabalho deve ser objectivo e muito rigoroso. Depois, é preciso disciplina e muita paciência.

A COACH é fabricante, distribuidora e retalhista de malas e acessórios. A marca estabeleceu-se em 1941 na cidade de Nova Iorque e é hoje uma das marcas de luxo mais reconhecidas nos EUA, com uma quota de mercado de 30%. Para além dos Estados Unidos, tem também presença na Ásia, em forte crescimento, e nos mercados europeus, onde se começa a implantar.

A COACH fornece acessórios premium para uma clientela fiel e crescente e permite-lhes o acesso a produtos atraentes, inovadores e com muita qualidade, a preços sensatos. As suas malas e acessórios modernos e na moda usam uma ampla gama de couros, tecidos e outros materiais de alta qualidade, que lhe permite estar bem colocada para rivalizar com as marcas mais prestigiadas a nível mundial. Em resposta aos pedidos dos seus clientes por produtos de moda e funcionais, a COACH oferece estilos modernos e clássicos e várias categorias de produtos que abrangem uma componente cada vez maior do guarda-roupa de acessórios dos seus clientes. É clara a aposta da empresa na expansão da marca para outras categorias de produtos.

Os seus produtos oferecem a qualidade das marcas de luxo mais destacadas, mas a preços mais acessíveis. Embora cerca de 60% das vendas venham das suas mais de 450 lojas norte-americanas, a COACH também vende os seus produtos através da sua presença em lojas de departamento, na Internet, por catálogo e através de rede de lojas próprias no Japão e na China. Este ano, iniciou a sua distribuição europeia com a aquisição de 20 lojas onde já estava em sistema de parceria comercial. Desta forma, a COACH afirma a sua estratégia de crescimento nos mercados europeus.

A COACH criou nas suas lojas um ambiente sofisticado, moderno e convidativo para mostrar a sua gama de produtos e reforçar um posicionamento consistente da marca, onde o consumidor poderá fazer compras de produtos de excelente qualidade e na última tendência da moda: comprar o luxo a preços mais sensatos.

Modelo de Negócio

A empresa usa um modelo de produção e aprovisionamento global extremamente flexível e económico, contratando fabricantes independentes para tratarem do fabrico dos produtos desenhados por estilistas internos da marca, permitindo-lhes trazer a sua ampla gama de produtos para o mercado de forma rápida e eficiente.

A COACH diferencia-se da sua concorrência através de uma série de elementos únicos, que incluem: uma marca distintiva - a marca COACH representa uma mistura do estilo clássico americano com um distintivo espírito de Nova Iorque; um design que é reconhecido pela sua combinação singular de estilo e funcionalidade; produtos de luxo relevantes, extremamente bem feitos, e que são acessíveis, proporcionando imenso valor para o cliente.

O negócio da COACH fora dos Estados teve o seu começo em mercados asiáticos seleccionados: primeiro o Japão e depois a China. A empresa tem observado enorme sucesso nesta expansão, que embora esteja ainda no início, mostra enorme potencial.

Fundamentais do Modelo de Negócio

A COACH está cotada na bolsa de Nova Iorque desde 2000 e desde então tem apresentado resultados excelentes para os seus accionistas. Os seus lucros por ação multiplicaram-se 9 vezes nos últimos 10 anos. As margens operacionais médias da empresa são superiores a 31%. Nos últimos 10 anos os retornos que a empresa produziu para os seus accionistas (ROE) foram em média de 44%. Esta empresa não tem, nem nunca teve, endividamento.

Estes dados soberbos são difíceis de replicar para os próximos 10 anos. No entanto, a COACH tem um negócio sustentável e oportunidades de crescimento que permitem aos seus gestores e acionistas estarem confiantes em relação ao futuro.

Dificuldades de Curto-Prazo

No ano corrente, a empresa tem enfrentado maiores dificuldades em fazer crescer o negócio. Nos Estados Unidos, o negócio tem sofrido nos últimos trimestres devido a uma concorrência mais intensa. No último trimestre, as vendas das lojas abertas há mais de 1 ano recuaram 6,8%. Internacionalmente, os resultados foram significativamente afectados pela forte depreciação do iene, registando uma queda de 0,5%. No global, a empresa apresentou vendas de 1,15 mil milhões de dólares e lucros de 218 milhões de dólares, menos 1,6% que no mesmo trimestre do ano anterior. A sua capitalização bolsista é de 14,2 mil milhões de dólares.

Oportunidades de Crescimento

Na mais recente conferência de apresentação de resultados da empresa, Victor Luís, o português que no início do próximo ano assumirá a direcção da empresa, voltou a enunciar a estratégia de crescimento de longo prazo da empresa:

"O nosso foco estratégico assenta em quatro pilares de crescimento. Em primeiro lugar crescer o negócio nos Estados Unidos e em todo o mundo transformando a COACH numa marca global de estilo de vida. Em segundo lugar, aproveitar a forte oportunidade global crescendo agressivamente o negócio internacional. Em terceiro lugar, alargar decisivamente a categoria dos acessórios de homem, onde já nos posicionamos. E em quarto lugar, aproveitar o crescente poder do mundo digital. Sempre centrada na produtividade, vamos selectivamente continuar a expandir a nossa distribuição."

Remuneração ao Acionista

A COACH tem evidenciado notáveis capacidades de alocação do capital, aproveitando oportunidades de crescimento orgânico do negócio e os excessos de capital para recomprar ações e distribuir dividendos. A empresa recomprou e retirou do mercado cerca de 23% das suas próprias ações nos últimos 10 anos, tendo iniciado a distribuição de dividendos em 2009. O dividendo representa 2,68% da cotação atual.

Ser accionista de uma empresa que em média paga aos accionistas 5% (3% de dividendos e 2% em recompras de ações), que apresenta boas perspectivas de crescimento, que não tem dívida no seu balanço e pagando apenas cerca de 13 vezes os resultados atuais, é uma base forte e com grande margem de segurança para se obter excelentes resultados a prazo. A cotação subiu um pouco dos valores a que fizémos o investimento. Um correção permitirá uma entrada na ação com boa margem de segurança.

De todas as formas possíveis de ter sucesso no investimento, comprar barato é claramente a mais fiável. Contudo, mesmo essa não é garantida. Podemos estar errados quanto ao valor actual do activo. Eventos futuros poderão reduzir esse valor. A deterioração de atitudes ou dos mercados podem fazer com que o activo transaccione a preços ainda mais baixos relativamente ao valor intrínseco. A convergência entre preço e valor pode demorar mais tempo do que o que temos disponível. Como Keynes dizia, " o mercado pode manter-se irracional mais tempo do que nós nos podemos manter solventes".

Tentar comprar um ativo abaixo do valor pode não ser infalível mas é a melhor opção ao nosso dispor. É sem dúvida a que tem produzido consistentemente melhores resultados.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

É nossa convicção que o mercado de capitais é um centro de realocação de capital no qual o dinheiro é transferido dos mais ativos para os mais pacientes.
-- Warren Buffet

Investir é difícil. Quando o mercado cai para preços verdadeiramente ridículos e as ações de empresas extraordinárias cotam a 40 ou 50% do seu real valor, o pessimismo apodera-se dos investidores. O pânico, o pessimismo e o medo, produzem preços baixos. É neste ambiente que gostamos de comprar ações de empresas extraordinárias que comprovaram, ao longo de décadas, que são excelentes máquinas de fazer dinheiro para os seus acionistas. Os preços que resultam deste ambiente são os que nos dão grande margem de segurança e, como consequência, são os que proporcionam grandes retornos para os nossos clientes. No entanto, nesse ambiente é muito difícil encontrarmos grande recetividade junto do público investidor.

Do mesmo modo, o otimismo faz com que a generalidade dos ativos suba de preço: a legião de compradores aumenta e a tese de que desta vez é diferente vai ganhando adeptos e conquistando os mais céticos. É nestas ocasiões que gostamos de vender, de manter a flexibilidade para oportunidades que possam surgir a preços mais sensatos e que protejam os valores que estamos a investir.

Em resumo, quando é altura para comprar quase todos querem vender e quando é altura de vender quase todos querem comprar.

Essa é a verdadeira razão pela qual investir é difícil seja qual for a circunstância: é preciso avaliar os ativos, é fundamental ter disciplina para comprar apenas quando estão baratos e vender quando a cotação de mercado reflete o valor da empresa e é essencial ter paciência para esperar pela melhor altura para agir.

Os verdadeiros investidores, os que têm "residência permanente", sabem que não se pode fazer coisas extraordinárias no mercado financeiro todos os dias. Muitas vezes, a nossa maior contribuição como gestores de dinheiro - pelo menos aqueles que põem os interesses dos investidores acima de tudo - é mantermo-nos relativamente inativos. Se não houver bons ativos a preços sensatos para comprar ou não tivermos em carteira ações, cuja cotação de mercado seja pelo menos igual ao valor intrínseco, para vender, a inatividade parece-nos a atitude mais inteligente e sensata.

As flutuações de Mercado

A nossa opinião sobre as flutuações do mercado é resumida de forma soberba neste excerto da carta que Warren Buffett escreveu aos acionistas da Berkshire, em 1997:

"....Um pequeno teste: se planeamos comer hamburgers ao longo da vida e não somos produtores de gado, devemos preferir preços altos ou baixos para a carne? Da mesma forma, se desejarmos comprar um carro mas não somos fabricantes de automóveis, devemos preferir preços altos ou baixos para os carros? Obviamente, estas questões respondem-se a si próprias.

Agora, o exame final: se planeamos investir nos próximos cinco anos, o que devemos preferir, um mercado de capitais mais alto ou mais baixo? Muitos investidores erram esta pergunta. Apesar de estarem a comprar ações, ficam contentes quando os preços sobem e deprimidos quando baixam. De fato, estão contentes porque os preços subiram para os hamburgers que vão comer em breve. Esta reação não faz sentido. Só deveriam estar contentes aqueles que planeiam vender num futuro próximo. Os potenciais compradores deveriam preferir preços em queda.

Sorria quando ler uma manchete deste tipo: "Investidores perdem com a queda do mercado." Mentalmente corrija-a para, "Desinvestidores perdem com a queda dos mercados - os investidores ganham." Embora seja fácil esquecer isto, no mercado há um comprador para cada vendedor e aquilo que prejudica um, ajudará o outro."

O processo de investimento com risco limitado

Costumo dizer que como o que cozinho. Nunca faria um investimento a um cliente que não fosse capaz de o fazer pessoalmente. Nunca deixo de acreditar, no momento da compra, que há uma grande probabilidade de sermos devidamente remunerados pelos riscos que corremos.

Quando um investidor tem 100 mil euros e entra numa instituição financeira para os aplicar, apresentam-lhe dezenas de produtos que pode subscrever de imediato. É natural que quando sai do banco já esteja investido em fundos, obrigações e outros. O nível a que está o mercado, o preço a que cota a obrigação ou o preço da UP - unidade de participação do Fundo - não é levado em conta. Para os Investidores em Valor, este tipo de abordagem não faz sentido. Acreditamos que a Margem de Segurança é a pedra basilar do investimento seguro. Isto significa comprar a desconto do valor intrínseco do bem. É por isso natural que, quando iniciamos o processo de investimento, os valores sejam cautelosamente alocados à medida que encontramos empresas com negócios excecionais a transacionar a preços sensatos. Não há uma data específica para que os valores estejam totalmente investidos. É necessário esperar que apareça uma boa oportunidade de aplicar capital com risco limitado e boas perspetivas de valorização.

Certamente que no futuro ocorrerão fortes variações nos mercados. E ocasionalmente crashes. Não temos dúvidas disso. A questão é que não somos capazes de prever quando vão acontecer e qual a magnitude dos movimentos.

No Investimento em Valor, a melhor proteção que temos é a Margem de Segurança. Ou seja, apenas mantemos em carteira títulos que estejam baratos. Se os mercados como um todo valorizarem substancialmente, tenderemos a vender as posições que temos e esperar por oportunidades baratas. Neste momento, o mercado não está caro e continuamos a identificar oportunidades individuais de investimento.

No Verão de 2011, por exemplo, na sequência do downgrade da dívida dos Estados Unidos, os mercados caíram 20%. As notícias eram péssimas, os gestores de fundos anunciavam que estavam a vender e a frase mais repetida era "cash is king" (dinheiro é rei). Na verdade, foi uma ótima oportunidade para aplicarmos a liquidez disponível nas contas dos clientes para comprar Pfizer a 16 dólares, Wells Fargo a 25, Microsoft a 24, General Electric a 16, entre outros. Se estivermos posicionados pelo valor dos ativos que temos em carteira, estaremos sempre mais protegidos e, a prazo, os resultados serão melhores.

A inactividade é um comportamento inteligente

A arte de investir com sucesso em ações de empresas cotadas não é muito diferente da arte de adquirir a totalidade de uma empresa. Em ambos os casos, devemos comprar, a um preço sensato, um negócio com excelentes fundamentos económicos, gerido por gente capaz e honesta. Depois disto, só precisamos de nos preocupar se essas qualidades estão a ser preservadas. Quando no mercado alguém está disposto a pagar mais por o negócio do que o que vale, vendemos.

Nem nós nem a maioria dos gestores ou donos de empresas sonhariam em freneticamente vender e comprar subsidiárias altamente lucrativas apenas porque o Banco Central baixou as taxas de juro na passada semana ou algum comentador mudou de opinião acerca da direcção do mercado. Porque nos deveríamos então comportar de forma diferente relativamente às posições que detemos em negócios maravilhosos como a IBM, a Coach, o Wells Fargo ou a Johnson & Johnson (JNJ), a General Electric (GE) ou o Bank of America (apenas para referir alguns)? Só porque o mercado cota preços todos os dias? Essa opção só deve ser usada quando nos é vantajosa, não somos obrigados a fazer negócio todos os dias. Hoje o mercado cota-nos a JNJ perto dos 94 dólares e este preço, embora não seja ainda o preço de venda, já não nos dá a margem de segurança necessária para iniciar o investimento. No ano passado, em 29 de junho, escrevi aqui sobre a JNJ: "Investimento em Valor: Johnson & Johnson (JNJ)". Este investimento foi feito a uma média de 60 dólares. Em 02 de Março de 2009, quatro dias antes dos mínimos do mercado, recomendámos a compra da GE, em artigo publicado no Diário do Minho e disponível no nosso site. Esta ação foi comprada a preços de 7 USD, a 8,5 USD, a 10 USD e até 16 USD (em agosto de 2011), à medida que os clientes abriram as contas e a GE cotava com Margem de Segurança. Hoje, 13 de novembro de 2013 ainda está nas carteiras de investimento. Todos os clientes têm ganhos muito simpáticos com esta posição; alguns estão a ganhar mais de 200%. Não é, no entanto, razão para que a venda ocorra, se entendemos que o preço a que hoje cota ainda não é, pelo menos, igual ao valor intrínseco do negócio.

Na Casa de Investimentos, quando apresentamos a empresa e o método de investimento, queremos ter a certeza que os nossos clientes entendem que investir deve ser um processo de longo prazo. Uma vez que não existe forma de prever o que o mercado fará no curto prazo, devemos seguir sempre uma filosofia de Valor e estar preparado, tal como o caçador exímio, com a arma carregada, à espera da presa: quando aparece a oportunidade, estamos prontos para premir o gatilho.

Controlando o risco e limitando as perdas através de uma análise fundamental profunda, disciplina férrea e paciência sem fim, os investidores em Valor podem esperar bons resultados com risco limitado.

Seja um "oportunista" paciente e, como diz Warren Buffett, "nunca dependa de uma boa venda. Compre a um preço tão atrativo que até uma venda medíocre produz bons resultados".

O futuro nunca é claro. Pagamos um preço muito alto por um consenso optimista. A incerteza é amiga do comprador de valores a longo prazo.
-- Warren Buffett

Todos os dias são incertos. O melhor que temos a fazer é aprender a lidar com a incerteza. Com frequência comparo o investimento em ações à plantação de árvores. É necessário escolher boas árvores, preparar a terra e plantar. Ao longo do tempo devemos acompanhar o seu crescimento. Não ocorre a ninguém plantar carvalhos num ano e, no seguinte porque o vizinho o está a fazer, arrancá-los e plantar castanheiros. Haverá anos com meteorologia muito favorável, haverá anos maus e outros razoáveis. É natural. Mas só plantando é que crescem.

1. Avaliação Intrínseca e Relativa

As bolsas prestam um serviço fabuloso aos investidores: permitem a troca de dinheiro, que não precisamos hoje, por uma parte de uma empresa - uma ação - com base nos cash flows futuros dessa empresa, que deverão crescer ao longo do tempo. Podemos adiar o consumo imediato para que possamos consumir mais no futuro. Este processo pode funcionar ao contrário. Podemos vender ações numa empresa por dinheiro, trocando o potencial de amanhã por uma determinada quantia hoje. A avaliação é o mecanismo por trás desta maravilhosa capacidade de trocar dinheiro por ações. E se quisermos investir com sucesso, temos que saber o que valem os ativos antes de os comprar.

Oscar Wilde definiu um cínico como alguém que sabe o preço de tudo e o valor de nada. O mesmo pode ser dito dos investidores que olham o investimento como se fosse um jogo. O mais importante no investimento é não pagar por um ativo mais do que o seu valor. Se aceitarmos este princípio, teremos que, pelo menos, tentar avaliar o ativo antes de o comprar.

Existem duas abordagens à avaliação: a avaliação intrínseca e relativa. O valor intrínseco de um ativo é determinado pelos cash flows que estimamos que esse ativo gerará ao longo do tempo e pela convicção que temos nessa estimativa. Ativos com cash flows altos e estáveis valem mais do que ativos com cash flows baixos e voláteis. Embora, por princípio, nos devamos basear na avaliação intrínseca, muitos ativos são avaliados numa base relativa. Na avaliação relativa, os ativos são avaliados estudando o preço a que ativos similares transacionam no mercado. Por exemplo, quando determinamos o valor de uma casa, tentamos saber a que preço foram negociadas casas semelhantes na vizinhança.

A avaliação intrínseca dá-nos uma imagem mais completa do valor de um negócio ou de uma empresa mas há alturas em que uma avaliação relativa nos fornece uma estimativa mais realista do valor do ativo. Não há nada que nos impeça de utilizar estas duas abordagens. Na realidade, podemos aumentar as nossas probabilidades de sucesso ao investir em ações que estão subavaliadas não só em termos intrínsecos mas também relativos.

2. "Galp ou Total? Invista na que está mais barata".

Este foi o título do artigo que escrevi nestas páginas em abril deste ano, disponível no site da Casa de Investimentos. Nesse artigo apresentámos as razões que nos levaram, na altura, a comprar a empresa francesa de petróleo em detrimento da Galp.

Referimos nesse artigo que o preço do barril de petróleo, que tem grande volatilidade, tem uma enorme influência na saúde financeira da indústria e na sua atividade. Para além da quantidade diária extraída ser fixa, grande parte dos custos operacionais são também fixos, o que obriga esta indústria a operar com largo grau de alavancagem operacional.

Destacámos nesse artigo a importância da OPEP na proteção dos interesses da indústria. O cartel, apesar de controlar pouco mais que um terço da produção mundial, é extremamente bem sucedido a manipular os preços do petróleo a favor desta indústria, mantendo os preços de longo prazo bem acima dos custos de produção de longo prazo.

Apresentámos a qualidade do negócio da Total em comparação com o setor. A Total valorizou até hoje cerca de 24% e pagou um dividendo que equivalia na altura a 5,8%. Continuamos a manter a Total. O preço a que cota hoje está ainda a desconto do seu valor.

3. BP - Grande incerteza/baixo risco

A BP é uma empresa integrada de petróleo e gás com operações em todo o mundo. As operações de extração da BP, excluíndo o negócio na Rússia, produzem 2,3 milhões de barris de petróleo por dia e representam 91,6% dos seus resultados operacionais. As operações a jusante incluem a refinação, produtos químicos, lubrificantes e estações de serviço e representam 8,4% dos seus resultados operacionais.

O derrame do poço de petróleo de Macondo no Golfo do México, em abril de 2010, afetou gravemente a BP. As responsabilidades que teve que assumir obrigaram a empresa a realizar provisões totais até ao momento de 42,4 mil milhões de dólares. Para reforçar o seu balanço e suportar estas indemnizações, a BP viu-se obrigada a vender ativos no valor de 38 mil milhões de dólares, tendo já feito pagamentos de 33,6 mil milhões. Estes desinvestimentos provocaram uma redução de cerca de 20% das reservas comprovadas da empresa desde o final de 2009.

A BP ainda tem um longo caminho a percorrer antes de se estabelecerem todas as responsabilidades no derrame de petróleo. Com grande probabilidade, este será um processo de vários anos. Não existem certezas sobre quais os valores de indemnizações que a BP terá efetivamente que suportar e as provisões podem revelar-se insuficientes. No entanto, o que se pode afirmar é que a BP está bem preparada para assumir as suas dívidas com um balanço forte e atividade operacional estável:

1º a percentagem de endividamento líquido é de 12,3%;

2º o valor em dinheiro disponível é de 28 mil milhões de dólares e,

3º espera gerar no próximo ano entre 30 a 31 mil milhões de cash flows operacionais.

No processo de venda de ativos, um dos negócios mais relevantes que a BP realizou foi a venda da parceria TNK-BP, a 3ª maior empresa petrolífera russa, à sua concorrente Rosneft que se tornou a maior empresa petrolífera cotada do mundo. A operação permitiu à BP a resolução das muitas disputas com o seu parceiro, recebendo 12,5 mil milhões de dólares e uma participação de 19,75% na Rosneft.

4. BP - Fundamentos e Avaliação

A BP tem uma capitalização bolsista de 133,5 mil milhões de dólares e transaciona pelos 42 dólares por ação, cerca de 30% abaixo do preço a que cotava antes do derrame no Golfo do México. Em relação aos seus dois maiores concorrentes, a Chevron e a Exxon, o valor de mercado da BP é de 58 % do valor de mercado da Chevron (228,3 mil milhões de dólares) e de 35% do valor de mercado da Exxon (382 mil milhões de dólares).

No entanto, a BP foi capaz de fazer 375 mil milhões de dólares em receitas no ano passado. Isso representa mais 68% do que o total das receitas da Chevron e de apenas menos 11% as receitas de 420,7 mil milhões da Exxon. A BP arrecadou 20,4 mil milhões em cash flows operacionais (5% das receitas), dos quais 5,3 mil milhões (26% dos cash flows operacionais) foram para pagar dividendos de 5,11%. Em comparação, a Chevron, com melhores margens, produziu 38,8 mil milhões dólares de cash flows operacionais (17% das receitas), dos quais retornou 10,9 mil milhões aos acionistas (28% dos cash flows operacionais; 4,1 mil milhões em recompras de ações e 6,8 mil milhões em dividendos). A Chevron paga um dividendo de 3,3%. Por último, a Exxon teve cash flows operacionais de 56,2 mil milhões de dólares (13% das receitas) dos quais entregou aos acionistas 31 mil milhões (55% dos cash flows operacionais; 10 mil milhões em dividendos e 21 mil milhões em recompras de ações). A Exxon atualmente tem um dividendo de 2,9%.

A BP é menos eficiente que as suas concorrentes e consequentemente gera menos cash flows por dólar de receitas. No entanto, a estratégia da empresa passa justamente por, aproveitando a reestruturação atual, simplificar a sua estrutura organizacional, concentrar-se nas atividades operacionais mais lucrativas e na sua execução mais eficiente.

Empresas do setorCapitalização bolsista (USD)PERPBExxon Mobil Corp382.017,6311,92,31Chevron Corp2.287.268,6110,111,61Royal Dutch Shell211.405,298,651,18Total SA142.234,8910,521,39Petrobras105.666,168,830,71ENI SPA86.425,0027,881,20Statoil ASA72.847,0711,501,33Repsol SA33.050,9211,860,86Galp14.196,5346,931,95Média do setor140.967,6211,241,54BP PLC133.564,055,231,05

Em termos da avaliação, como reportado no quadro acima, a BP está mais barata que a Exxon e a Chevron quando se olha para o seu PER (relação entre os lucros gerados e o preço da ação) corrente mais baixo de 5,2, comparando com 11,2 da Exxon e 10,1 da Chevron. Também está mais barata olhando para a relação entre a cotação e o valor contabilístico por ação: a BP tem um PB de 1,05 contra 1,61 da Chevron e 2,31 da Exxon.

A empresa está a aproveitar o facto de a sua cotação estar muito perto do valor dos seus ativos líquidos por ação para recomprar ações próprias. A empresa tem um programa de recompras de ações de 8 mil milhões de dólares, tendo já realizado compras de 2 mil milhões na primeira metade de 2013. Desta forma, cada ação detida representa uma percentagem maior do capital da empresa.

A incerteza e pessimismo de muitos investidores face à BP produziu preços na sua cotação que permitem, com horizonte de investimento adequado, um investimento em valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Se vi mais longe, foi por estar aos ombros de gigantes.
-- Isaac Newton

Foi publicado na passada segunda feira um excerto da carta aos acionistas da Berkshire Hathaway. Warren Buffett, que criou a terceira maior fortuna do mundo investindo em ações, mostra porque é um gigante do investimento; seja terra, um prédio ou ações, seguir os seus princípios é fundamental para ter sucesso no investimento. Passo a citar:

"Permitam-me contar-lhes acerca de dois pequenos investimentos que fiz (fora do mercado accionista) há muito tempo.

Esta história começa no Nebraska. De 1973 a 1981, o Midwest testemunhou uma explosão nos preços dos terrenos agrícolas causada pela crença generalizada de que estava iminente uma inflação desenfreada e pelas políticas de concessão de crédito dos pequenos bancos rurais. A bolha rebentou, causando quedas superiores a 50% nos preços das quintas e a devastação nos agricultores endividados e banqueiros. No rescaldo dessa bolha, faliram cinco vezes mais bancos no Iowa e Nebraska do que na recente Grande Recessão.

Em 1986, adquiri uma quinta com 162 hectares, localizada a Norte de Omaha. Custou-me 280 mil dólares, consideravelmente menos do que um banco emprestou ao agricultor para a comprar alguns anos antes. Não fazia ideia de como gerir uma quinta. Mas tenho um filho que adora a agricultura e aprendi com ele quantas rasas de milho e feijão de soja podia a quinta produzir e quais seriam as despesas operacionais. Com estas estimativas, calculei que o retorno normalizado da quinta seria de cerca de 10% anuais. Pensei também que seria provável que a produtividade iria aumentar com o tempo e que os preços dos produtos agrícolas também aumentariam. Ambas as expectativas se cumpriram.

Não precisei de inteligência ou conhecimentos extraordinários para concluir que este investimento não tinha risco e tinha um potencial de lucro substancial. Aconteceriam, com certeza, colheitas más e os preços poderiam, por vezes, desapontar. E depois? Teríamos também anos excepcionais e nunca me veria obrigado a vender a propriedade. Hoje, 28 anos depois, a quinta triplicou os seus lucros e vale cinco vezes ou mais aquilo que eu paguei por ela.

Em 1993, fiz outro pequeno investimento: uma propriedade adjacente à New York University (NYU) estava à venda. Mais uma vez, tinha rebentado uma bolha - esta envolvendo o imobiliário comercial.

Aqui a análise também foi simples. Tal como na quinta, a rentabilidade anual da propriedade era cerca de 10%. Mas o prédio estava a ser mal gerido e os seus rendimentos iriam aumentar quando as lojas vagas fossem alugadas. Ainda mais importante, o maior inquilino - que ocupava cerca de 20% da área disponível - estava a pagar rendas de 5 dólares por pé quadrado enquanto que os outros inquilinos pagavam uma média de 70 dólares. O fim deste contrato de arrendamento, dentro de nove anos, iria significar um aumento enorme nos rendimentos. A localização do prédio era excelente: a Universidade não saíria dali.

Juntei-me a um pequeno grupo de investidores e comprámos o prédio. À medida que os contratos de arrendamento expiravam, os rendimentos triplicaram. As distribuições anuais ultrapassam os 35% do nosso investimento inicial. A juntar a isto, o crédito inicial foi refinanciado em 1996 e em 1999, o que permitiu várias distribuições especiais que totalizaram mais de 150% do que investímos.

Os rendimentos da quinta e do prédio provavelmente aumentarão nas próximas décadas. Embora os ganhos não sejam dramáticos, estes dois investimentos constituirão propriedades sólidas e satisfatórias para o resto da minha vida e, posteriormente, para os meus filhos e netos.

Estou a contar estas histórias para ilustrar certos princípios fundamentais do investimento:

1. Não precisamos de ser especialistas para conseguir retornos satisfatórios no investimento. Temos, no entanto, que reconhecer as nossas limitações e seguir um caminho que garanta que as coisas corram razoavelmente bem. Mantenha as coisas simples e não tente ganhar tudo de uma vez. Quando lhe prometerem lucros rápidos, responda com um rápido "não".

2. Concentre-se na produtividade futura do activo em consideração. Se não sentir conforto ao fazer uma estimativa "por alto" dos rendimentos futuros do activo, esqueça-o. Ninguém consegue avaliar todas as oportunidades de investimento. Mas a omnisciência não é necessária: só precisamos de compreender as ações que levamos a cabo.

3. Se, pelo contrário, nos concentrarmos num possível futuro aumento de preço do ativo que estamos a pensar adquirir, estamos a especular. Não há nada de errado nisso. Eu sei, contudo, que não sou capaz de especular com sucesso e desconfio daqueles que dizem que o fazem com sucesso consistente. Metade dos lançadores de moedas ganham o primeiro lançamento; nenhum desses vencedores tem qualquer expetativa de lucro se continuar a jogar o jogo. E o facto de um ativo ter aumentado de preço no passado recente nunca é motivo para o comprar.

4. Com os meus dois pequenos investimentos, pensei apenas no que eles iriam produzir e não me preocupei minimamente com as suas avaliações diárias. Os jogos são ganhos pelos jogadores que mantêm a sua atenção no campo de jogo - não por aqueles cujos olhos estão colados no marcador. Se consegue ignorar os preços das acções ao sábado e domingo, tente fazê-lo à semana.

5. Formar opiniões macroeconómicas ou prestar atenção às opiniões e previsões macroeconómicas de outros é uma perda de tempo. Na realidade, é perigoso porque pode baralhar a nossa percepção dos factos que são realmente importantes.

Os meus dois investimentos foram feitos em 1986 e 1993. O que a economia, taxas de juro ou o mercado de capitais poderia fazer nos anos seguintes - 1987 e 1994 - não teve qualquer importância na minha estimativa do seu sucesso. Não me recordo das manchetes dos jornais ou do que os comentadores diziam na altura. Qualquer que fosse o ruído, o milho continuaria a crescer no Nebraska e estudantes continuariam a acorrer a Nova Iorque.

Há uma pequena diferença entre os meus dois pequenos investimentos e o investimento em acções. As acções fornecem uma avaliação ao minuto das suas posições enquanto que nunca vi uma cotação para a minha quinta ou o meu prédio.

Estas flutuações selvagens nos preços das ações deveriam ser uma enorme vantagem para os investidores em ações - e para alguns, de facto, é. No fim de contas, se um sujeito temperamental com uma quinta que confronta com a minha gritasse todos os dias um preço pelo qual me compraria a quinta ou venderia a dele - e esses preços tivessem variações brutais em curtos espaços de tempo, dependendo do seu estado mental - eu só poderia saír beneficiado por esse comportamento errático. Se o seu preço de venda fosse ridiculamente baixo e eu tivesse dinheiro disponível, eu poderia comprar-lhe a quinta. Se, pelo contrário, o preço fosse absurdamente alto, poderia vender-lhe a quinta ou ignorá-lo e continuar com a lavoura.

Os donos de ações, contudo, permitem frequentemente que o comportamento irracional dos seus vizinhos os leve a comportarem-se também irracionalmente. Uma vez que existe tanto ruído sobre os mercados, as taxas de juro, o comportamento do preço das ações, etc., alguns investidores estão convencidos que é muito importante dar ouvidos aos comentadores e - pior ainda, estão convencidos que, com base nesse ruído, têm sempre que fazer alguma coisa.

As mesmas pessoas que conseguem estar sossegadas décadas quando são donos de um apartamento ou de um terreno tornam-se frenéticas quando são expostas a uma torrente de cotações de ações e a comentadores que gritam: faça qualquer coisa! Para estes investidores, a liquidez não é um benefício, é uma maldição.

Um "flash crash" ou outra flutuação extrema do mercado não prejudica o verdadeiro investidor assim como um vizinho errático e fala barato não prejudica o investimento na minha quinta. Na realidade, os mercados em queda podem ser benéficos para o verdadeiro investidor se ele tiver liquidez disponível quando os preços dos ativos são muito inferiores ao seu real valor. Um clima de medo é seu amigo quando está a investir; um mundo eufórico é seu inimigo.

Durante a crise de 2008, nunca me ocorreu vender a quinta ou o prédio em Nova Iorque muito embora uma séria recessão estivesse a caminho. Se fosse dono de um negócio sólido com boas perspectivas de longo prazo, não seria muito inteligente da minha parte querer ver-me livre dele. Porque venderia então as minhas acções que são pequenas participações em negócios maravilhosos? É verdade que um ou outro poderiam ter resultados decepcionantes mas, vistos globalmente, os resultados seriam forçosamente bons.

Quando eu e o Charlie Munger compramos ações - que encaramos sempre como pequenas fatias de negócios - a nossa análise é muito similar à que utilizamos quando compramos empresas inteiras. Em primeiro lugar, temos que decidir se conseguimos estimar os resultados da empresa para os próximos cinco anos ou mais. Se a resposta é positiva, compramos a ação (ou negócio) se ela estiver a transaccionar a um preço razoável relativamente às nossas estimativas de resultados. Se, pelo contrário, não formos capazes de estimar lucros futuros - o que habitualmente acontece - simplesmente avançamos para outra oportunidade. Nos 54 anos em que trabalhamos juntos, nunca recusámos uma compra atractiva devido ao ambiente macroeconómico ou político ou às opiniões de outras pessoas. Na realidade, esses factores nem são analisados quando tomamos decisões.(...)"

Ao longo de 48 anos na Berkshire, Warren Buffett e o seu sócio, Charlie Munger, conseguiram retornos de 19.7% ao ano: 100 euros investidos com Warren Buffett em 1965 valeriam hoje 560.427 euros.

Estes são os gigantes que procuramos seguir.

Há dois momentos na vida em que um homem não deve especular:  quando não tem dinheiro e quando tem.
-- Mark Twain

Segundo Warren Buffett, dizer que alguém que constantemente compra e vende ações é um investidor, é o mesmo que dizer que alguém que repetidamente tem namoradas de uma só noite, é um romântico.

Ao longo do último ano e meio a escrever nestas páginas, apresentámos algumas das empresas em que investimos (ver quadro anexo), com o objetivo de explicar os atributos que gostamos de encontrar nas empresas que compramos para as carteiras dos nossos clientes. Procuramos, com estes artigos, mostrar a diferença entre investir e especular, como investir com risco limitado e com boas rentabilidades.

1. Margem de Segurança

Uma operação de investimento é a que nos garante a segurança do capital e um retorno satisfatório. O pai da análise financeira e do Investimento em Valor, Benjamin Graham dizia que, se obrigado a destilar o segredo do investimento em três palavras, estas seriam: margem de segurança. Buffett garante, mais de cinquenta anos depois de ter lido estas palavras pela primeira vez, serem estas as palavras certas. Enquanto que os entusiastas da teoria das finanças modernas citam os "mercados eficientes" para negar a existência de uma diferença entre o preço (o que pagamos) e o valor (o que recebemos), Buffett e Graham encaram-na como toda a diferença do mundo: esta é a diferença entre investir e especular. Por isso, antes da decisão de investir, devemos saber quanto vale.

2. "A Teoria do Valor do Investimento"

Escrito há mais de 70 anos, John Burr Williams estabeleceu neste livro a equação para o valor, que condensamos aqui: "o valor atual de qualquer ação, obrigação ou negócio é determinado pelas entradas e saídas de dinheiro - descontadas a uma taxa de juro apropriada - que se esperam venham a ocorrer durante a vida restante do ativo ou do negócio." Repare que a fórmula é igual para ações ou obrigações. Existe, no entanto uma diferença importante na sua aplicação: uma obrigação tem um cupão e uma data de maturidade que definem os cash flows futuros; no caso das ações, o investidor deve, ele próprio, estimar os "cupões" futuros. Além disso, a qualidade dos gestores da empresa raramente afecta o cupão da obrigação - a menos que os gestores sejam tão ineptos ou desonestos que o pagamento dos cupões seja suspenso. Pelo contrário, a qualidade dos gestores pode afectar dramaticamente os "cupões" das ações. Por isso, é da maior importância que estes sejam íntegros, capazes e trabalhadores.

O investimento, que este cálculo de entradas de dinheiro descontadas demonstra ser o mais barato, deve ser aquele que o investidor escolhe - independentemente do negócio crescer ou não, das variações nos resultados anuais ou do preço relativamente aos lucros ou valor contabilístico.

Ainda que esta equação de valor demonstre que tipicamente as ações são mais baratas que as obrigações, este resultado não é inevitável: quando as obrigações são mais atrativas que as ações, devem ser aquelas as escolhidas. Contudo, presentemente, não é esse o caso. As taxas de juro começam a subir dos mínimos de sempre e este tipo de investimento, principalmente obrigações com maturidades mais longas, obrigarão os investidores a perder dinheiro.

Sabemos que é muito mais fácil comprar do que vender.

Por isso, colocamos a ênfase em comprar barato. Embora as ações tenham sido compradas abaixo dos preços a que cotavam à data da publicação do artigo, a rentabilidade apresentada, por ser observável pelo leitor, foi calculada com base na cotação mais próxima da data do artigo. A rentabilidade acumulada até dia 31 de dezembro último é de 37,93%.

Quando decidimos comprar uma ação de uma empresa que julgamos excecional e que está barata, como não sabemos os preços que o mercado nos irá cotar no curto prazo, entendemos ser sensato não comprar tudo de uma só vez. O objectivo é tentar o preço médio mais baixo possível, mas também, ter uma média temporal que permita ir acompanhando os resultados que a empresa apresenta e algum solavanco que o mercado no geral, ou o título em particular, possam ter.

3. O "Senhor Mercado"

Tão importante com avaliar os ativos é ter o temperamento adequado: a paciência e a disciplina são determinantes e a prazo são remuneradas.

Os preços dos ativos são muitas vezes resultado do medo, da ganância, de estimativas irrealistas e loucuras colectivas. Os capitais estarão sempre em risco a menos que se compre bom e barato.

Uma das contribuições mais profundas de Graham é uma personagem que vive em Wall Street e a que ele deu o nome de "Sr. Mercado". O Sr. Mercado é o nosso hipotético sócio e está sempre disposto a comprar a nossa parte na empresa ou a vender a dele a preços de mercado. O Sr. Mercado é muito temperamental e alterna rapidamente entre estados de euforia e desespero. Às vezes, ele oferece preços muito acima do valor do negócio; outras vezes, muito abaixo. Quanto mais maníaco-depressivo ele está, maior é a diferença entre o preço e o valor e, por conseguinte, melhores são as oportunidades de investimento que ele oferece. Do mesmo modo, por vezes o Sr. Mercado está radiante, otimista e disponível a pagar mais do que os ativos valem. Esta situação dá origem a que o valor intrínseco do ativo seja inferior ao preço. É nesta altura que devemos vender.

Buffett reintroduz o Sr. Mercado enfatizando o quão valiosa é para o investimento disciplinado a alegoria de Benjamin Graham - ainda que o Sr. Mercado seja praticamente irreconhecível para os teóricos das finanças modernas e até para grandes alocadores de capital.

A maior parte dos "investidores" não consegue tirar partido desta enorme vantagem que o Sr. Mercado proporciona: o facto de termos uma cotação ao segundo para milhares de ativos não deveria obrigar a negociar, a comprar ou vender quando não há uma razão, devidamente fundamentada, para acreditar que se está a tomar a melhor decisão de investimento.

4. Pense como o dono de um negócio

Um investidor deve pensar como um proprietário de um negócio, não como um arrendatário. A maioria dos empresários não acorda de manhã e se questiona se, nesse dia, deveria vender o seu negócio. Se são donos de uma pizzaria, não pensam em trocá-la por uma sapataria. Demonstram paciência e persistência e tentam compreender melhor o seu próprio negócio para que consigam os melhores retornos durante o maior período de tempo possível. O melhor negócio que podemos ter é aquele que, ao longo de um largo período de tempo, consegue altas taxas de retorno nos capitais investidos.

Os investidores são, de muitas formas, desviados pela volatilidade no mercado. O valor dos negócios subjacentes não variam com a mesma rapidez dos preços das ações. Por isso, não é necessário que as variações dos preços das ações sejam vigiadas permanentemente. Devemos assegurar-nos, isso sim, que ano a ano o valor intrínseco do negócio aumenta. Com tempo, o mercado tenderá a reconhecer o valor intrínseco.

Interessa a muita gente que haja atividade. Corretores e consultores ganham comissões, gestores de fundos querem cada vez mais ativos para gerir. Existem muitas pressões no mundo do investimento para que se faça sempre alguma transação e praticamente não há incentivo que encorage o investidor a fazer nada. Mas é precisamente isso que o investidor deve fazer na maior parte do tempo.

5. A diferença entre investir e especular

Esta é uma grande questão na alocação de ativos: a linha que separa investir de especular é por vezes muito ténue. O verdadeiro investidor não depende da sorte de encontrar alguém que deseje ainda mais o ativo, ao passo que o especulador compra um ativo na esperança que alguém venha mais tarde pagar mais por ele.

É claro que os que embarcam nesta atitude e não reconhecem a sorte que tiveram, terão tendência a repetir mais vezes este tipo de atuação. Não temos dúvidas que ficarão sempre reféns de retornos especulativos e inconsistentes e viverão muitos dias "emocionantes". Os que o fazem e reconhecem que tiveram sorte, poderão evitar grandes dissabores no futuro.

Esta diferença mostra também que a expressão "investimento em valor" é uma redundância. Todo o verdadeiro investimento deverá ter como base uma avaliação da relação entre preço e valor. As estratégias que não utilizam esta comparação entre preço e valor não são investimento mas sim especulação - a esperança que o preço suba em vez da convicção de que o preço a pagar é inferior ao valor que se recebe.

6. Considerações sobre a liquidez

Ter dinheiro parado não deve ser um problema para o investidor. Muito pior é comprar mal. A nossa prática a alocar capital é muito diferente da prática da grande parte do mercado financeiro. Ter liquidez não significa que a tenhamos que usar indiscriminadamente. Por isso, não abdicamos nem dos nossos padrões de qualidade nem de preço, conscientes que as oportunidades aparecerão e temos o dinheiro para as aproveitar.

Graham sempre manteve que o preço é o que pagamos, valor é o que recebemos. Estas duas coisas raramente são idênticas mas a maioria das pessoas não nota a diferença.

Desejo um Bom Ano a todos.