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Em “The Little Book that Still Beats the Market”, Joel Greenblatt apresenta a sua fórmula magica para ter sucesso no investimento: comprar negócios excecionais quando estão baratos.Esta abordagem requer disciplina e tempo para esperar que o mercado reconheça o seu verdadeiro valor.

“No curto prazo, o Sr. Mercado determina o preço de uma ação baseado nas suas emoções, mas no longo prazo o que realmente importa é o valor intrínseco do negócio”

No livro, “The Little Book That Builds Wealth” (2008), Pat Dorsey explica-nos o que são vantagens competitivas e porque são determinantes para ter retornos no investimento a longo prazo.

“A menos que uma empresa tenha um fosso económico que proteja o seu negócio, a concorrência depressa chegará aos seus portões e corroerá os seus lucros. Wall Street está repleta de carcaças de empresas que foram de bestiais a bestas num piscar de olhos.”

Antes de 1870, a humanidade vivia em extrema pobreza, com um lento arrastar de inovação que não conseguia acompanhar o crescimento demográfico. Então irrompeu uma grande mudança: a inovação acelerou o passo, duplicando as nossas capacidades tecnológicas a cada geração e transformando completamente a economia, uma e outra vez. Os nossos antepassados assumiriam que teríamos utilizado tais poderes para construir uma utopia global. Mas não foi assim. Quando 1870-2010 terminou, o mundo acordou para o aquecimento global; depressão económica, incerteza e desigualdade; e a ampla rejeição do status quo. Slouching Towards Utopia, do economista Brad DeLong, conta a história de como ocorreu esta explosão de riqueza material sem precedentes, como ela transformou o mundo e por que motivo não nos conseguiu levar à utopia. De notável amplitude e ambição, este livro revela que o século passado não foi tanto uma marcha em direção ao progresso, mas sim um cambalear na direção certa.

The Perfection Trap, de Thomas Curran, professor da London School of Economics, explora como a busca pela perfeição pode tornar-se uma obsessão perigosa que leva ao esgotamento e à depressão - impedindo-nos de alcançar os nossos objetivos.Hoje, o esgotamento e a depressão estão em níveis recorde, impulsionados por uma combinação de intensa competição no local de trabalho e redes sociais opressivamente omnipresentes.A sociedade publicita continuamente a necessidade de querer mais e de ser perfeito.Nesta obra, Curran sugere introspecção e mudanças sociais mais amplas. Mostra-nos o que podemos fazer como indivíduos para resistir à pressão moderna de sermos perfeitos e, ao fazê-lo, conquistarmos para nós próprios uma vida com mais propósito.The Perfection Trap dirige-se a todos aqueles que já se sentiram oprimidos pela necessidade esmagadora competir para além de qualquer racionalidade.

Um guia em forma de manualPara que todos os clientes possam entender melhor a filosofia de investimento e como este processo de seleção é posto em prática, a Casa de Investimentos lançou, este ano, o Manual do Investidor. O livro é um guia e também uma promessa para todos os clientes e quer “mostrar que temos uma filosofia de investimento bem estruturada. Só as melhores empresas servem”, conforme explicou Emília Vieira, CEO e fundadora da Casa de Investimentos.O manual contém as linhas mestras do investimento, de um processo que passa por “analisar profundamente estas empresas e fazer uma análise qualitativa, a história da empresa, os seus processos. Não há caminhos rápidos”. E rápidos também não são os ganhos. É por isso que a gestora tem um foco de longo prazo, ignorando o ruído de curto prazo.“Investir em ações não é um jogo de sorte e azar”, realçou Emília Vieira, notando que “todos nós somos vítimas dos nossos vieses comportamentais. Cada um valoriza a experiência que tem”. Mas, “nos últimos mais de 100 anos, o ativo que melhor rentabilizou o capital foram as ações”.

Uma sondagem de 2020 concluiu que 60% das pessoas pensam que o ritmo de mudança nas suas vidas é muito rápido. As gerações anteriores, confrontadas com motores a vapor ou elevadores pela primeira vez, provavelmente também pensavam assim. Mas, segundo Azeem Azhar, analista de tecnologia e empresário, entramos de facto num período de mudança desestabilizadora e sem precedentes: “uma era totalmente nova da sociedade humana e da organização económica – a Era Exponencial”.Azhar identifica a computação e inteligência artificial, eletricidade renovável e armazenamento de energia, biotecnologia e manufatura (por exemplo, a impressão 3D) como as áreas em que as inovações surgem a um ritmo exponencial: “inventam-se e escalam-se novas tecnologias a um ritmo cada vez mais rápido, e simultaneamente, diminuem-se rapidamente os preços”.O problema é que, embora a mudança tecnológica esteja a acelerar rapidamente, a nossa sociedade evolui a um ritmo mais gradual e incremental. Resultado? Está a abrir-se uma divisão entre a tecnologia e a sociedade, a denominada, segundo Azhar, “lacuna exponencial”.Temos vindo a inventar novas tecnologias desde os tempos dos machados de pedra e das pás de madeira. De acordo com Azhar, no entanto, temos muita dificuldade como espécie em compreender a mudança exponencial: “As nossas mentes evoluiram para um mundo que ainda não tinha descoberto o poder da mudança rápida”.No entanto, indivíduos e empresas ignoram esta mudança rápida por sua conta e risco. Em 2007, Steve Ballmer, da Microsoft, descreveu o iPhone, dizendo: “Isto não tem a mínima hipótese de ganhar quota de mercado significativa”. Como Azhar observa: “Ballmer caiu na lacuna exponencial”.Segundo Azhar existe agora um “abismo de incompreensão mútua” entre os tecnólogos e o resto da sociedade. Os políticos mostram muitas vezes uma profunda ignorância até mesmo das tecnologias mais básicas: “Eles são como pessoas que tentam abastecer um carro enchendo a bagageira com feno”.Azhar é assumidamente otimista quanto ao poder da tecnologia: “Estamos a entrar numa era de abundância. O primeiro período da história humana em que a energia, comida, computação e muito mais serão trivialmente baratos de produzir.”

Nesta obra, John Kay, escreve: “O setor financeiro cresceu em demasia, distanciou-se dos negócios normais e da vida quotidiana e transformou-se numa indústria que, na maior parte das vezes, faz negócios consigo própria, fala sozinha, e julga-se a si mesma com os padrões que ela própria criou. E o mundo cá fora adotou esses padrões, salvando as instituições financeiras que nos falharam com a sua ganância e incompetência”.Numa análise crítica ao que se tornou o negócio do setor financeiro, Kay realça que o livro pretende apresentar um plano provisório para as autoridades se prepararem para a próxima crise. “É hora de voltar ao trabalho: o negócio sério e responsável de gerir o dinheiro das outras pessoas”.

O que quer que a liberdade financeira signifique para nós– viver a vida que quisermos, não trabalhar de acordo com os horários dos outros, ser dono do nosso destino ou qualquer outro sonho – a forma de a atingir é investir.Neste livro conciso e acessível, Ben Carlson e Robin Powell mostram como tomar o caminho da liberdade financeira através da poupança e do investimento.Não se trata de ficar rico de um dia para o outro. Criar riqueza através do investimento – com o objetivo de longo prazo da liberdade financeira – exige disciplina, sacrifício e tempo.Mas é possível, e quase qualquer um pode fazê-lo, se munido das informações corretas.Invest Your Way to Financial Freedom partilha connosco todas as etapas que precisamos de seguir para alcançar os nossos objetivos e inclui respostas claras e simples para as seguintes perguntas:Porque é que poupar é importante?Porque é que investir é a melhor forma de criar riqueza?O que podem os investidores esperar do mercado de ações?É tarde demais se não começarmos cedo a poupar e a investir?

Os nossos objetivos pessoais precisam de uma estratégia de longo prazo.Assim como alguns CEOs privilegiam os lucros trimestrais em detrimento dos investimentos estratégicos necessários para o crescimento de longo prazo, o mesmo acontece nas nossas vidas pessoais e profissionais.Todos sabemos intelectualmente que o sucesso duradouro exige persistência e esforço. No entanto, a pressão implacável omnipresente no mundo moderno leva-nos a escolher o que parece fácil, garantido ou o que está na moda.Em The Long Game, Dorie Clark defende um caminho diferente. Clark partilha princípios que podemos aplicar à nossa situação específica, bem como histórias da sua própria carreira e experiências de outros profissionais. Todos temos as mesmas vinte e quatro horas, mas com as estratégias certas, podemos aproveita-las de forma mais eficiente.Este não é um processo que dará resultados da noite para o dia, mas a recompensa a longo prazo é imensa.

Qualidade. Todos nós fazemos diariamente julgamentos sobre a qualidade. No entanto, articular uma definição clara de qualidade no contexto do investimento é um desafio. Este livro aborda esse desafio e destila anos de experiência prática de investimento numa sistematização definitiva desta filosofia de investimento.A teoria financeira afirma que os resultados anormais não perduram, que o desempenho excecional rapidamente se tornará mediano. Investir em qualidade implica procurar empresas com os atributos certos para superar essas forças de reversão à média e, mais importante, investir nessas excelentes empresas para o longo prazo.Este livro aponta e analisa as características que aumentam as probabilidades de uma empresa ter sucesso ao longo do tempo - bem como aquelas características que impedem esse sucesso. Ao longo do livro são abordadas uma série de fascinantes casos de estudo reais que ilustram os traços que significam qualidade.

Numa mistura inovadora de ciência e imaginação, o ex-líder da Google China e um dos mais importantes escritores de ficção especulativa unem forças para responder a uma pergunta: como vai a inteligência artificial mudar o nosso mundo nos próximos vinte anos?A IA vai definir o século XXI, mas muitas pessoas sabem muito pouco sobre ela, exceto as visões de robots distópicos ou carros voadores. Embora o termo exista há já meio século, é só agora, defende Kai-Fu Lee, que a IA está prestes a revolucionar a nossa sociedade, tal como tecnologias como a eletricidade e smartphones o fizeram antes. Nos últimos cinco anos, a IA mostrou que pode aprender jogos como o xadrez em poucas horas - e vencer sempre os humanos . A IA ultrapassou os humanos no reconhecimento de fala e objetos, superando até mesmo os radiologistas nos diagnósticos do cancro do pulmão. Dentro de duas décadas, teremos dificuldades em reconhecer a vida cotidiana.Neste livro provocador que alia a narrativa especulativa e a ciência, Lee, um dos maiores especialistas em IA do mundo, juntou-se ao célebre escritor Chen Qiufan para revelar como a IA vai invadir todos os aspectos do nosso mundo, em 2041.

Um livro profundamente relevante de um dos principais escritores financeiros do mundo, The Price of Time explica a situação financeira global atual e como aqui chegámos.No início era o empréstimo, e o empréstimo tinha juros. Há pelo menos cinco mil anos que as pessoas pedem dinheiro emprestado e emprestam dinheiro com juros. Esta prática nem sempre foi popular – no mundo antigo, a usura era geralmente vista como exploradora, um caminho potencial para a servidão e escravidão.No entanto, à medida que o capitalismo se estabeleceu a partir do final da Idade Média, as críticas aos juros foram sendo atenuadas porque os juros eram uma recompensa essencial para que os credores aplicassem o seu capital. E o juro desempenha muitas outras funções vitais: incentiva as pessoas a poupar; permite que valorizem ativos preciosos, tais como casas e todos os tipos de títulos financeiros; e permite-nos pôr um preço no risco.Todas as atividades económicas e financeiras acontecem ao longo do tempo. O juro é frequentemente descrito como o “preço do dinheiro”, mas na realidade é melhor descrito como o “preço do tempo”: o tempo é escasso, o tempo tem valor, o juro é o valor do dinheiro no tempo.Nas duas primeiras décadas do século XXI, as taxas de juros caíram mais do que nunca. O dinheiro fácil após a crise financeira global de 2007/2008 causou vários efeitos nefastos, incluindo o aparecimento de várias bolhas de preços de ativos, um abrandamento no crescimento da produtividade, desencorajando a poupança e exacerbando a desigualdade e forçando investidores sedentos por rendimento a assumir riscos excessivos.O mundo financeiro encontra-se agora num lugar difícil e Edward Chancellor está aqui para nos explicar porquê.

Este livro defende que as forças subjacentes da demografia e da globalização farão em breve reverter três tendências globais de várias décadas – a inflação e as taxas de juros vão subir, mas levarão a um retrocesso na desigualdade.“O que quer que o futuro reserve”, argumentam os autores, “nada será como o passado”.Os ventos deflacionários das últimas três décadas devem-se principalmente a um enorme aumento na oferta de mão de obra disponível no mundo, devido a tendências demográficas muito favoráveis ??e à entrada da China e da Europa Oriental no sistema comercial mundial.Este livro mostra como estas tendências demográficas estão prestes a reverter-se drasticamente, coincidindo com um recuo da globalização.O resultado? Pode-se esperar que o envelhecimento aumente a inflação e as taxas de juros, trazendo uma série de problemas para uma economia mundial superendividada, mas também deverá aumentar a participação do trabalho, de modo que a desigualdade diminua.Abarcando muitos fatores sociais e políticos, bem como aqueles que são mais puramente macroeconômicos, os autores abordam temas como envelhecimento, demência, desigualdade, populismo, aposentadoria e financiamento de dívidas, entre outros. Este livro merece a atenção de qualquer pessoa que esteja interessada em saber para onde vai a economia mundial.

A sugestão de hoje surge-nos de Hugo Palma, informático de profissão e formação, filósofo e desportista por paixão, inconformado com o desinteresse por natureza. Leitor de menos livros de ficção do que por vezes gosta de admitir, mas os temas não ficcionais ganham quase sempre na constante batalha do próximo livro a atacar."O otimista diz “O copo está meio cheio”. O pessimista diz “O copo está meio vazio”. O racionalista diz “Este copo é o dobro do tamanho que precisa de ser”.Para muitos filosofia é sinónimo de algo desprovido de aplicação prática, uma ciência romântica da qual pouca utilidade poderá ser espremida. Proponho que repensem a filosofia como a base para toda a lógica argumentativa mas sem perder de vista o sentido de humor e a capacidade de rir de nós próprios. Neste livro são abordados conceitos basilares da filosofia antiga através de pequenas histórias e anedotas numa voz livre de preconceitos e classicismos. Se filosofia sempre foi aquele tema que pareceu aborrecido ou se simplesmente quer uma resumida e divertida passagem pelos principais filósofos antigos, este é o livro para si."

“Mais uma obra-prima de um dos meus autores favoritos. . . Se procura saber mais sobre muitas das forças fundamentais que moldam a vida humana, este é o livro a ler. É um tour de force” Bill Gates Nunca tivemos tanta informação ao nosso alcance e, no entanto, a maioria de nós não sabe como o mundo realmente funciona. Este livro explica sete das realidades mais fundamentais que governam a nossa sobrevivência e prosperidade. Desde a produção de energia e alimentos, passando pelo mundo material e pela globalização, até aos riscos que ameaçam a nossa civilização, o meio ambiente e o seu futuro, How the World Really Works oferece-nos uma verificação de realidade muito necessária – no fim de contas, antes de podermos enfrentar os problemas de forma eficaz, temos que compreender os factos.Neste livro ambicioso e provocador, vemos, por exemplo, que a globalização não é inevitável - os perigos de permitir que 70% das luvas de borracha do mundo sejam fabricadas em apenas uma fábrica tornaram-se evidentes em 2020 - e que as nossas sociedades têm vindo a aumentar cada vez mais a sua dependência dos combustíveis fósseis, tornando cada vez mais improvável a sua completa e rápida eliminação. Por exemplo, cada tomate cultivado em estufas exige, para a sua produção, o equivalente a cinco colheres de sopa de gasóleo; e ainda não temos formas comercialmente viáveis ??de fabricar aço, amónia, cimento ou plástico, à escala exigida globalmente, sem combustíveis fósseis.Vaclav Smil não é pessimista nem otimista, é um cientista; ele é o perito líder mundial em energia e um polímata surpreendente. Com base na ciência mais recente, Smil responde à pergunta mais profunda dos nossos tempos: estamos irrevogavelmente condenados ou espera-nos uma utopia mais brilhante? Convincente, rica em dados e revisionista, esta obra-prima interdisciplinar encontra falhas em ambos os extremos. Olhar o mundo através desta lente quantitativa revela verdades ocultas que alteram a forma como encaramos o nosso passado, presente e futuro incerto.

Por ocasião das eleições presidenciais americanas, recomendmos a leitura de Washington: A Life.Um retrato emocionante do primeiro presidente dos Estados Unidos pelo autor de Alexander Hamilton, a biografia mais vendida do New York Times que inspirou o musical.O célebre biógrafo Ron Chernow fornece um retrato ricamente matizado do primeiro presidente dos Estados Unidos. Com uma profundidade única, esta vívida narrativa transporta o leitor aos seus primeiros anos de aventura, as suas façanhas heróicas com o Exército Continental durante a Guerra Revolucionária, a sua presidência da Convenção Constitucional e sua desempenho como presidente. Chernow destrói o mito de George Washington como uma figura impassível e sem emoção e traz à vida um homem arrojado e apaixonado de opiniões inflamadas e muitos humores.

Vaclav Smil é um dos autores favoritos de Bill Gates.A sua última obra, Growth - From Microorganisms to Megacities, é alvo de uma entusiástica recomendação do fundador da Microsoft.Leia-a aqui

A economia americana moderna foi criada por quatro homens: Andrew Carnegie, John D. Rockefeller, Jay Gould e J. P. Morgan. Eles foram os gigantes da Era Dourada, um momento de crescimento desenfreado que confirmou a América como o país mais rico, inventivo e produtivo do planeta.Charles R. Morris descreve vividamente os homens e os tempos em que viveram. O cruel e competitivo Carnegie, o imperial Rockefeller e o provocador Gould eram obcecados pelo progresso, experiências e velocidade. Eles foram contrabalançados por Morgan, o cavalheiro empresário, que lutava pela confiança global nos negócios americanos.Com o seu antagonismo e entusiasmo, eles construíram um gigante industrial - e um país de consumidores de classe média. The Tycoons conta a incrível história de como estes quatro homens determinados puxaram a economia para a era moderna, inventando uma nação de plena participação económica que, apenas algumas décadas antes, não poderia ter sido imaginada.

"Nos últimos tempos, tem-se falado muito sobre prestar atenção ao nosso corpo e à nossa mente através da mindfulness, que é uma adaptação moderna da meditação que Buda ensinou há dois milénios e meio. Assim como aqueles que meditam estão cientes de cada respiração para viverem uma vida plena sem serem arrastados pelo caos, a saúde das nossas finanças pessoais também depende do nível de atenção que lhes damos. Nesse sentido, escrevi o livro “Money Mindfulness” (consciência do dinheiro) como uma via direta para deixarmos de ser esmagados por algo que foi criado para nos ajudar. Ao entendermos o dinheiro e nos responsabilizarmos por ele, assumimos as rédeas das nossas vidas. E isso permite-nos ser livres, independentemente de termos muito ou pouco. Não tem nada a ver com o que possuímos, mas com a atenção que damos ao dinheiro, assim como a pessoa que medita faz com o ar que passa pelas suas narinas.O método que proponho combina a atenção plena com os segredos dos homens e mulheres de negócios com maior sucesso no mundo. Aprenderemos a gerar, economizar e fazer crescer o nosso dinheiro, através de nove leis e pequenos hábitos diários, aplicáveis a todos, que se tornam uma excelente preparação para grandes decisões. As três primeiras leis são sobre como gerar dinheiro. As três seguintes ajudam-nos a poupá-lo. As três últimas são sobre como fazê-lo crescer. Nunca devemos esquecer que muitas coisas que nos fazem felizes não podem ser compradas com dinheiro, mas, para desfrutá-las, precisamos de duas coisas: tempo e serenidade. E ambos dependem da saúde de nossas finanças, crescendo silenciosamente, sem desperdício ou investimentos malucos, enquanto capturamos o melhor da vida."Cristina Benito é economista e graduada do Company Executive Program da IE Business School. Trabalhou nos últimos 20 anos como consultora financeira da Morgan Stanley e também como auditora do Governo da sua região autónoma.Viajou por cinquenta países para encontrar novas formas de progredir na vida quotidiana.Os media afirmam que é a Marie Kondo das finanças pessoais. “Coloque ordem no seu bolso e você colocará ordem na sua vida”, poderia dizer-se. Isto deve ter algo de verdade, uma vez que o livro Money Mindfulness desta autora de Rioja, que atualmente reside em Lisboa após uma longa estadia em Londres, foi reeditado apenas alguns dias após o seu lançamento e já foram assinados os respetivos direitos de tradução para vários países, como França, Itália , Grécia, Brasil, Portugal e Polónia.

Em Richer, Wiser, Happier, William Green, jornalista financeiro que já escreveu para a Time, Fortune, Forbes e The New Yorker, partilha connosco entrevistas que conduziu ao longo de 25 anos a muitos dos maiores investidores do mundo. Os investidores mais bem-sucedidos são rebeldes e iconoclastas que questionam a sabedoria convencional e lucram com a sua capacidade de pensar de forma mais racional, rigorosa e objetiva. Tal como Green explica, os melhores investidores podem ensinar-nos não apenas como ganhar dinheiro, mas também como melhorar a forma como pensamos, tomamos decisões, avaliamos riscos, evitamos erros dispendiosos, construímos resiliência e utilizamos a incerteza a nosso favor.Green apresenta-nos mais de quarenta superinvestidores, visitando-os nos seus escritórios, casas e até mesmo nos seus locais de culto. Richer, Wiser, Happier reúne o pensamento de muitas das maiores mentes do investimento, de Sir John Templeton a Charlie Munger, Jack Bogle a Ed Thorp, Will Danoff a Mohnish Pabrai, Bill Miller a Laura Geritz, Joel Greenblatt a Howard Marks. Ao explicar como eles pensam e por que ganham, este livro fornece-nos lições que nos enriquecerão, não apenas financeiramente, mas também profissional e pessoalmente.

Lidar com o dinheiro tem mais a ver com a forma como nos comportamos do que com aquilo que sabemos. E este comportamento é muito difícil de ensinar, mesmo a pessoas realmente inteligentes.O dinheiro - investimentos, finanças pessoais e decisões de negócios - é ensinado como algo baseado na matemática, onde os dados e as fórmulas nos dizem exatamente o que fazer. Mas, no mundo real, as pessoas não tomam decisões financeiras com base no Excel. Tomam-nas à mesa de jantar ou numa sala de reuniões, onde a história pessoal, a sua visão única do mundo, ego, orgulho, marketing e incentivos estranhos se misturam.Em “The Psychology of Money”, Morgan Housel, presença assídua nas nossas newsletters, partilha 19 histórias que exploram as formas peculiares como as pessoas pensam sobre dinheiro e ajuda-nos a compreender melhor um dos tópicos mais importantes das nossas vidas. Howard Marks, a propósito de Morgan Housel, diz, “As observações de Housel atingem um duplo alvo: dizem coisas que nunca antes forma ditas e que fazem sentido”.

Don't Fall For It de Ben Carlson, presença assídua nas nossas newsletters, explora algumas das maiores fraudes financeiras e mais bem-sucedidos charlatões, golpistas e vigaristas de todos os tempos. Estas histórias reais incluem os relatos de como essas fraudes foram levadas a cabo e discussões sobre o que podemos aprender com elas. Partilhando lições que se aplicam a negócios, gestão de dinheiro e investimentos, este livro responde a questões, tais como: Por que motivo até os mais inteligentes de nós caem vítimas de golpes financeiros? O que torna os vigaristas bem-sucedidos? Por que motivo é mais difícil permanecer rico do que enriquecer?  A História está repleta de fraudes e esquemas financeiros sensacionais. A Enron foi forçada a declarar falência após alegações de fraude contabilística maciça, destruindo 78 mil milhões de dólares de capitalização bolsista. Bernie Madoff, o maior charlatão individual da história, construiu um esquema de Ponzi de 65 mil milhões de dólares que resultou numa condenação a uma pena de prisão de 150 anos. Não importa se é um agricultor que anseia por uma cura milagrosa ou uma estrela de Hollywood que procura um lucro rápido - ninguém é imune a ser enganado quando há dinheiro envolvido.

Escrito num estilo direto e realista, Invent and Wander oferece aos leitores uma lição sobre valores de negócios, estratégia e execução:? A importância de uma mentalidade de pioneiro? Por que razão “é tudo uma questão de longo prazo”? O que significa realmente ser obcecado pelo cliente? Como começar novos negócios e criar um crescimento orgânico significativo numa empresa já bem-sucedida? Por que motivo a cultura é um imperativo? Como a disposição para falhar está intimamente ligada à inovação? O que a pandemia Covid-19 nos ensinouTodos, desde CEOs a empreendedores que acabaram de abrir uma loja, até aos milhões que utilizam os produtos e serviços da Amazon nas suas casas ou empresas, compreenderão os princípios que impulsionaram o sucesso de um dos inovadores mais importantes de nosso tempo.

No mundo dos investimentos, o nome Warren Buffett é sinónimo de sucesso e prosperidade – com este livro, o leitor pode aprender como Warren Buffett conseguiu isso e como ele também pode conseguir.Construindo do zero, Buffett escolheu as suas ações sabiamente e com cuidado, por sua vez acumulando a enorme fortuna pela qual agora é famoso. Mary Buffett, ex-nora deste lendário génio financeiro e uma empresária de sucesso por seus próprios méritos, juntou-se ao famoso Buffettologist David Clark para criar Buffettology, um guia de investimento único que explica as estratégias vencedoras do mestre.

Nesta edição da nossa Newsletter, partilhamos a sugestão de Carlos Lucena, Presidente do Conselho de Administração da TELLES.ESTRADA LESTE-OESTEO livro “Estrada Leste-Oeste”, de Philippe Sands, mereceu a minha escolha para efeitos de um breve comentário neste local, depois de inicialmente ter estado perto de fazer a minha opção pelo livro “Le Naufrage des Civilizations” de Amin Maalouf . Um e outro contribuíram de forma decisiva para o meu ano de 2019.Philippe Sands é um brilhante advogado inglês exercendo a sua atividade internacionalmente na área dos direitos humanos, que escreve maravilhosamente, neste livro, a propósito dos Julgamentos de Nuremberga, subsequentes ao final da segunda guerra mundial, a história da sua família.Nesse contexto, evidencia um profundíssimo conhecimento da evolução da europa central nos anos decisivos posteriores à grande guerra de 1914/1918 e até ao período da guerra fria, relata espantosamente episódios terríveis do período nazi, distingue claramente as realidades inglesa e americana, com relevo para o setor do ensino, evidencia um controlo rigoroso de noções jurídicas como as de “crime contra a humanidade” e de “crime de genocídio”, difíceis de precisar e hoje ainda mundialmente tão relevantes, descreve parte importante dos referidos julgamentos, cuja importância na história do direito nunca é demasiado sublinhar, tratando-se da primeira vez que um conjunto de responsáveis por um país foram julgados pelo seu papel durante uma guerra, ao mesmo tempo que descreve o percurso da sua família, cujos membros, por serem judeus, tiveram, em diferentes campos de concentração, o destino trágico que milhões de outras pessoas conheceram.Tudo isto Philippe Sands descreve de uma forma elevada, rigorosa e escrupulosa, revelando um grande conhecimento dos homens e dos seus comportamentos, nas diferentes circunstâncias em que são chamados a viver, descrevendo objetivamente o percurso de famílias judias perseguidas e de famílias dos seus perseguidores, da história da segunda grande guerra, fazendo refletir o depoimento de filhos dos condenados de Nuremberga, tudo com recurso aos meios tecnológicos hoje ao nosso dispor, que só eles permitiram reconstituir a passagem por diferentes e longínquas partes do mundo de um conjunto vasto de pessoas que se cruzaram com os seus avós.Fica bem claro, quando se lê um livro como a Estrada Leste-Oeste, que o bem e o mal não são noções subjetivas, que há um critério comum dos mesmos que não pode deixar de reger os humanos e que, hoje, apesar de muitos anos decorridos desde que conhecemos a verdade da guerra de 39-45, há estradas como aquela que está na origem do nome desta obra que estão todos os dias a ser percorridas por seres humanos e que continuam a separar civilizações e comunidades.Leiam o livro!Recomendação de leitura por Carlos LucenaCarlos Lucena é sócio fundaddor da Telles desde 1992, foi seu Managing Partner até 2016 e é atualmente Presidente do Conselho de Administração. Intervém essencialmente nas áreas de Direito Comercial e Societário, Corporate Governance e Imobiliário. Tem grande experiência no acompanhamento de empresas familiares, family offices e de famílias ligadas a empresas. É Licenciado em Ciências Jurídico-Económicas pela Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra (1983).

Quando é que é a melhor altura para investir? A resposta é simples: quando se tem o dinheiro e tempo para esperar pelos resultados.

Investir é difícil. Seguir uma estratégia de Valor exige muito trabalho, uma disciplina extraordinariamente rigorosa e um horizonte de longo prazo.

Poucas pessoas estão dispostas a dedicar o tempo e o esforço necessários para serem investidores em Valor. Ainda menos têm o temperamento adequado para ter sucesso.

Os investidores institucionais são incapazes de tomar decisões de investimento de longo prazo com base nos fundamentos económicos dos negócios.

Isto sucede por várias razões: a pressão que sofrem relativamente à sua performance, a estrutura de compensação da indústria financeira, e o frenesim dos mercados financeiros com os media a regar o fogo com gasolina. Inevitavelmente, o resultado para os investidores é uma corrida à performance de curto prazo, onde as flutuações temporárias dos preços das acções se tornam o foco dominante.

Peter Lynch, que durante 13 anos geriu o Fundo Magellan da Fidelity, com retornos anuais de 29%, assegura que mais de metade dos subscritores do fundo perdeu dinheiro: subscreviam o fundo passados dois ou três meses de bons desempenhos e saíam após dois a três meses de desempenhos negativos. Qualquer um gosta de lucros fáceis e rápidos.

Mas a perspectiva de um ganho sem esforço incentiva a ganância, e a ganância leva muitos investidores a procurar atalhos quando investem.

Em vez de permitirem que os retornos se componham ao longo do tempo, tentam conseguir lucros rápidos com base em palpites "quentes", a última moda. A ganância também se manifesta no optimismo exagerado ou, mais subtilmente, na complacência face a más notícias e desvia os investidores do objectivo de retornos de longo prazo para tentarem especular no curto prazo.

O investimento inteligente requer paciência e nada tem em comum com uma carteira de acções da moda. Para nós, investidores em Valor, é bom que as acções não tenham grandes variações de preço enquanto as estamos a comprar.

Tal como Warren Buffett diz, "se vamos comer hambúrgueres, queremos que o preço da carne de vaca se mantenha barato".

Isto reforça a necessidade de avaliarmos os nossos resultados ao longo de um período de tempo adequado e que deverá ser de cinco anos.
O investimento em Valor não permite bater os mercados quando todos estão eufóricos. Num bull market, qualquer um consegue ganhar, muitas vezes mais do que um investidor em Valor. No entanto, é quando os mercados estão caros ou caem que a disciplina do investimento em Valor se torna especialmente importante: ajuda a manter o rumo quando os "marcos" não estão visíveis e a salvaguardar o valor. No curto prazo, não sabemos como se comportará o mercado, mas temos a certeza de que, mais cedo ou mais tarde, este reconhece o valor aos activos com qualidade. Com tempo, isso acontece sempre.

Só existe fortuna quando há dinheiro para passar de geração em geração. Por isso, o investidor deve comprometer-se com o longo prazo.

Como diz Buffett, "não importa o talento nem o esforço. Algumas coisas demoram o seu tempo. Não se consegue fazer um bebé num mês engravidando 9 mulheres."

Emília. O Vieira

Presidente do Conselho de Administração da Casa de Investimentos

É quase impossível à maioria dos investidores ter conhecimento do tipo de riscos cambiais a que estão expostos nas suas carteiras de investimento.

As instituições financeiras são um enorme supermercado de produtos: centenas de fundos de investimento - sobre todo o tipo de activos -, fundos de fundos, produtos estruturados e outros, que a engenharia financeira mundial inventa e vende todos os dias. É quase impossível à maioria dos investidores ter conhecimento do tipo de riscos cambiais a que estão expostos nas suas carteiras de investimento. No entanto, estes podem ser parte relevante das suas perdas ou ganhos.

A erosão monetária

A história das principais moedas mundiais é caracterizada pela constante desvalorização do seu poder de compra, com menor amplitude nos períodos em que vigoravam os regimes de câmbios fixos e equivalência com o ouro e com acentuada perda de valor a partir do momento em que essa relação desapareceu. Nos últimos 100 anos, o dólar americano perdeu 95% do seu poder de compra. O euro, que entrou em circulação a 1 de Janeiro de 2002, desvalorizou cerca de 30%. Imagina-se, portanto, que em economias menos desenvolvidas, seja muito pior.

As reservas mundiais de moeda

O dólar americano continua a ser a moeda de referência, com 64% do total das reservas mundiais, o euro com 20,3%, a libra esterlina com 4,7% e o iene japonês com 3,8%. As restantes moedas representam pouco mais de 7%.

Previsão de taxas de câmbio

Os métodos mais importantes de previsão da evolução das taxas de câmbio são:

o Paridades do Poder de Compra (PPP): defendem que os países com menores níveis de inflação deverão registar a prazo a valorização da sua moeda;

o Abordagem da Força Económica Relativa: sustenta que o país com melhor performance económica e nível de taxas de juro atrairá mais investimento estrangeiro e verá a sua moeda apreciar;

o Modelos Econométricos: podem incluir diversos factores de previsão;

o Modelo de Séries Temporais: procura prever o futuro com base no que aconteceu no passado.

Factores políticos e sociais podem também ter impacto na procura de moeda de cada país, uma vez que afectam as expectativas dos investidores em relação a cada uma das economias.

No entanto, é muito difícil prever, com sucesso e consistência, as taxas de câmbio, uma vez que são afectadas por inúmeras variáveis e não existe consenso sobre a supremacia de um método face a outro. Muitos investidores procuram entender as diferentes variáveis e perceber o seu impacto nos movimentos das taxas de câmbio entre as principais moedas. Outros decidem simplesmente fazer ou não a cobertura do risco cambial. O mais importante, no longo prazo, não é a decisão de fazer ou não cobertura cambial, mas sim optar por uma das abordagens e mantê-la. Caso contrário, o investidor pode incorrer em perdas consideráveis ao aplicar/retirar coberturas cambiais em momentos errados. Há, no entanto, uma diferença significativa a realçar:

o Activos de taxa fixa (depósitos e obrigações): tendo em conta que as moedas são mais voláteis, faz sentido efectuar cobertura cambial para os investimentos em taxa fixa, uma vez que estes representam um fluxo nominal de cash flows na moeda local, cujos montantes, datas de pagamento do rendimento e maturidade são definidos no momento do investimento.

o Activos de taxa variável (acções): para nós, investidores em valor e, por isso, comprometidos com o longo prazo, investimos com o objectivo de construir portefólios de acções globais diversificados, capazes de captar as dinâmicas do crescimento da economia mundial. Neste caso, estamos a considerar activos com cash flows variáveis e com capacidade de se adaptarem melhor a alterações cambiais, inflação e concorrência. Na era da globalização, a maior parte das empresas em que investimos têm custos e receitas em múltiplas moedas; shortar (vender sem ter o activo) a moeda local do investimento em acções não cobre a exposição cambial; adiciona, isso sim, uma nova camada de risco ao investimento.

Focamos o nosso trabalho na avaliação das qualidades dos negócios em que investimos, porque acreditamos que estas são as determinantes fundamentais para a produção de retornos a longo prazo. Estamos a investir em negócios reais que vendem em todo o mundo. Qualquer variação cambial será contrabalançada pelo efeito contrário nos lucros gerados internacionalmente.

deverá o investidor fazer a cobertura cambial?

Do estudo que fizemos, fundamentado na teoria financeira e na prática de como os melhores investidores em valor do mundo lidam com esta questão, realçamos:
1. A probabilidade de um investidor particular ou profissional efectuar operações cambiais com sucesso no médio e longo prazo é praticamente nula;
2. No longo prazo, a melhor protecção que um investidor pode ter advém da diversificação de posições, por sectores, por geografias e investindo em empresas que vendem os seus produtos e serviços em todo o mundo e consolidam os seus balanços em inúmeras moedas;
3. A experiência de excelentes gestores, para longos períodos de tempo, demonstra que os retornos, com ou sem cobertura cambial, tendem a convergir.

Do nosso estudo concluímos também que, num período alargado de tempo, as variações cambiais tendem a anular-se e o seu impacto no desempenho de uma carteira de acções é muito reduzido. Os câmbios entre economias desenvolvidas tendem para médias de longo prazo.

Importa salientar que quando investimos num activo, cuja moeda em que transacciona é mais instável, procuramos reforçar a margem de segurança que exigimos, ou seja, o preço a que compramos tem que ter um desconto maior face ao valor que estimamos para esse activo. Esta será a "almofada" para acomodar uma variação menos favorável do câmbio.

O que deve ser claro para os investidores é que o factor determinante nos retornos conseguidos no investimento advém da capacidade de seleccionarmos activos de qualidade superior e de estarmos investidos para o longo prazo.

Emília O. Vieira

Presidente do Conselho de Administração

A Tesla, fabricante automóvel norte-americana liderada por Elon Musk, teve no último ano prejuízos de quase 700 milhões de dólares, vendas de 7 mil milhões (70 mil veículos) e a sua capitalização bolsista ultrapassa os 51 mil milhões de dólares.

A General Motors (GM), lendária construtora de Detroit, teve lucros de 9,7 mil milhões, vendas de 166,4 mil milhões (10 milhões de automóveis) e a capitalização bolsista é de 50 mil milhões de dólares.

A Ford, outra histórica construtora norte-americana, teve lucros de 4,6 mil milhões, vendas de 151,8 mil milhões (6,6 milhões de veículos) e a capitalização bolsista é de 45 mil milhões. Mas ao contrário da Tesla, cujas ações estão a subir cerca de 40% desde o início do ano, as acções da GM e da Ford caíram recentemente com receios que as vendas de automóveis terão atingido um máximo cíclico.

O "Sr. Mercado" considera que a Tesla vale mais que a GM e a Ford, apesar dos números reportados em 2016.

"É uma loucura", declara Bruce Greenwald, professor da Columbia Business School, acerca da cotação das ações da Tesla, "os investidores acreditam que a Tesla vai dominar um mercado que nenhuma empresa alguma vez dominou".

A Tesla é um exemplo clássico das chamadas story stocks, empresas que enfeitiçaram de tal forma os investidores que o preço das suas acções se torna impermeável a qualquer das medidas tradicionais de avaliação. A história é boa demais para não ser verdade.

Recordam-se da bolha dot-com?

A Tesla promete veículos eléctricos autónomos, potentes, fiáveis e seguros, impulsionados por baterias que não prejudicam o ambiente. A nova tecnologia de condução autónoma reduzirá drasticamente ferimentos e mortes de ocupantes e peões. A Tesla salva vidas!

Mais, a Tesla, com a sua tecnologia solar e de baterias, "está a reinventar a rede eléctrica". "Esta é uma oportunidade ainda maior que os carros", proclama Ron Baron, dono de 1,6 milhões de acções da Tesla.

A atracção pelas histórias

Durante séculos, o conhecimento era transmitido de geração em geração através de histórias, contadas e recontadas, talvez ganhando uns pontos e perdendo outros. Yuval Harari, autor de "Sapiens: Uma breve história da humanidade", argumenta que a razão pela qual as histórias têm tanto poder sobre nós, é que ajudam a ligarmo-nos uns aos outros e são muito mais memoráveis do que os números.

Uma boa história pode fazer uma diferença brutal no sucesso de uma empresa, particularmente no início da sua vida. Os seus fundadores ou gestores sabem que, para construírem um negócio de sucesso, para além do produto ou serviço, é fundamental contar uma história convincente de como a empresa vai conquistar o "mundo": convencer investidores (para angariar capital), convencer consumidores (para ganhar mercados e lucros) e convencer trabalhadores (para extrair o máximo potencial).

Uma vez que as histórias apelam à emoção, mais do que à razão, podem incentivar a irracionalidade e levar-nos a fazer coisas que não fazem sentido, mas nos fazem sentir bem.

No seu livro "Thinking, Fast and Slow", Daniel Kahneman, psicólogo, professor e Prémio Nobel da Economia em 2002, apresenta vários estudos e demonstra que as histórias têm muito mais poder sobre as pessoas se estas tiverem que fazer inferências e ligações. Surpreendentemente, quanto menos informação têm sobre determinado assunto, mais facilmente constroem uma história coerente e a memorizam. As ligações que fazem podem muito bem ser aquelas que "o contador da história" quer que façam. Os estudos concluem que quanto maior for a ligação emocional entre o "contador da história" e os "ouvintes", mais tempo a história é lembrada por mais tempo e mais forte é o impulso para agir.

Não admira que "os contadores de histórias" as "desenhem" para encorajar os investidores a atribuir maior valor aos negócios.

Encanto pelos números

Ao longo da história o uso dos números era limitado. Recolher e guardar grandes quantidades de dados era muito intensivo em termos de mão de obra e a sua análise difícil e cara. Hoje, o mundo da "Big Data" permite aceder a dados que qualquer um pode analisar.

Num mundo de incertezas, os números oferecem-nos uma sensação de precisão e objectividade e servem de contrapeso às histórias. No entanto, muitas vezes, essa precisão é ilusória e existem incontáveis formas pelas quais os números encondem viezes.

Os cientistas comportamentais concluem que a sobrecarga de informação a que somos sujeitos todos os dias e que nos puxa muitas vezes em direcções opostas faz com que, ironicamente, o nosso processo de decisão seja cada vez mais simplista e irracional.

Somos atraídos por histórias que podem levar-nos à fantasia, o que é um problema quando investimos. Por outro lado, os números permitem-nos ser disciplinados nas apreciações mas, sem as histórias por trás, podem tornar-se fonte de enviezamento.

É crucial aliar os números e as histórias no investimento e nos negócios. A avaliação é a ponte que os une, que obriga a que cada lado exija mais do outro: força os contadores de histórias a rever as partes que são improváveis ou pouco plausíveis e força os adeptos dos números a reconhecer quando os seus cálculos geram uma história que não faz sentido ou não é credível.

O que fazer?

Começamos por conhecer a história da empresa que estamos a avaliar, o negócio em que opera, a concorrência, as vantagens competitivas da empresa e a capacidade de as manter a prazo. O Professor de avaliação de empresas da New York Stern School of Business, Aswath Damodaran, advoga no seu livro "Narrative and Numbers", que é preciso responder a algumas perguntas sobre a história, tais como: é possível?, é plausível? é provável? Nem todas as histórias que são possíveis são plausíveis e de todas as histórias plausíveis apenas um punhado são prováveis.

O passo seguinte é ligar a história aos números que determinarão o valor da empresa. São os números que nos guiarão até à avaliação do negócio em que baseamos as decisões de investimento.

Há, no entanto, um perigo. É natural que fiquemos ligados à nossa história e que encaremos qualquer crítica como uma afronta pessoal. Embora seja importante podermos defender a nossa história, é essencial manter a mente aberta a questões, comentários e críticas e as utilizemos para modificar, adaptar ou alterar a nossa história.

Desde muito cedo obrigam-nos a escolher letras ou números. A especialização leva-nos a adquirir cada vez mais competências numa das áreas e a ignorarmos a outra. Nas palavras de Damodaran, se o lado esquerdo do cérebro comanda a lógica e os números e o lado direito controla a intuição, imaginação e criatividade, isso significa que passamos a vida a utilizar apenas metade dos nossos cérebros.

O Investidor em Valor usa as duas metades.

Um investidor individual tem a tarefa muito dificultada para tomar decisões de investimento no seu melhor interesse. Ouve muitas opiniões contraditórias - sobre a evolução da economia, notícias das empresas, eventos políticos, possíveis conflitos regionais, todo o tipo de informação sobre acções, níveis de mercado e outras - e facilmente se desvia de uma estratégia de valor a prazo.

As recomendações diárias de alternativas de investimento e os preços-alvo para as acções emitidos pela banca apontam sempre uma cotação objectivo a 12 meses - prazo reduzido para que os fundamentais de longo prazo de um negócio possam ser reflectidos na cotação das acções. Estas análises estão enviesadas para o curto prazo atribuindo maior importância às cotações e notícias do momento: quando as notícias são negativas, revêem os preços-alvo em baixa, quando são positivas, revêem-nos em alta.

Desde início de 2011 a finais de 2012, a Orange - à data France Telecom - desvalorizou cerca de 50%. As notícias eram muito negativas: um novo concorrente no mercado francês - Iliad - estava a ganhar quota de mercado aos restantes operadores e as alterações regulatórias a nível europeu reduziram a rentabilidade de alguns negócios. As vendas não cresciam e as estimativas para os resultados futuros eram fracas. No entanto, a Orange não tinha apenas operações em França: tinha negócios em Inglaterra, Espanha, Polónia e outros países europeus e, também, no Médio Oriente e África. Estas operações, juntamente com o negócio empresarial, representavam cerca de 50% das suas receitas.

Na altura em que avaliámos a Orange, apesar da média dos resultados dos últimos cinco anos ter sido de 1,61 euros por acção, a empresa reduziu as previsões de geração de cash flow operacional para 2013, o que se traduziria numa queda dos resultados líquidos esperados. Na nossa análise conservadora do que poderiam ser os resultados nos cinco anos seguintes, previmos que o resultado médio caísse para um valor entre 1 a 1,10 euros por acção.

Ao fazer a actualização dos resultados que estimávamos para os anos subsequentes - com base numa taxa de desconto conservadora - obtivemos uma estimativa de valor justo de 15 euros por acção, ou seja, cerca de 15 vezes as nossas previsões de lucro médio por acção. O resumo da análise da Casa de Investimentos esteve em destaque, durante uma semana, na primeira página do SUMZERO (site mundial que congrega mais de nove mil analistas financeiros), realçando a qualidade do trabalho levado a cabo pela nossa equipa de gestão de activos.

MANTER O RUMO

As telecomunicações são essenciais para o eficiente funcionamento de qualquer economia e as suas vendas são relativamente estáveis. Este sector transacciona habitualmente com múltiplos elevados. Apesar dos desafios, sempre presentes, considerámos na altura que a nossa estimativa de valor era conservadora e a empresa era, no seu sector, das menos alavancadas a nível europeu.

Ao contrário de muitas das suas congéneres, tinha uma política de pagamento de dividendos sustentável, distribuindo 70% a 80% dos resultados gerados, o que representava, à data, 10% da cotação. No final de 2012, iniciámos o investimento na Orange, que se prolongou ao longo de vários meses enquanto a cotação da acção nos garantia uma grande margem de segurança face ao valor justo da empresa.

OLHAR PARA O FUTURO E NÃO PARA O PASSADO

Apesar da forte desvalorização, ao avaliarmos a empresa e o seu sector, constatamos que dois dos mais importantes indicadores financeiros revelavam uma boa oportunidade de investimento para o longo prazo:

Na altura, fomos confrontados com um research de um grande banco suíço, que recomendava a venda das acções da empresa com um preço-alvo de 6,8 euros (havíamos comprado entre 7,35 e 8,10 euros). O banco justificava a recomendação com o corte de estimativas de resultados e o mau momento do sector em França, motivado pelo intenso ambiente concorrencial. Contudo, verificámos que as estimativas de resultados do analista daquele banco para os anos seguintes não diferiam muito das que havíamos assumido na nossa avaliação. Para a definição do preço da acção a um ano, atribuíram muito maior relevância às notícias de curto prazo e à cotação do mercado.

ANÁLISE PROFUNDA, DISCIPLINA E PACIÊNCIA

Estamos, contudo, convictos que actuando desta forma - comprando e vendendo na busca de ganhos de curto prazo - não se obtêm resultados consistentes, por motivos de natureza diversa: não é possível adivinhar os movimentos de curto prazo do mercado, os investidores incorrem em
custos de transacção elevados e, por fim, perdem o rumo, entrando numa atitude especulativa, sem qualquer convicção.

No caso da Orange - à semelhança de tantos outros investimentos realizados - a qualidade da empresa e a sua capacidade para gerar bons resultados no futuro dava-nos a confiança de que, a prazo, a cotação de mercado tenderia para o seu valor justo. Isso traduzir-se-ia em ganhos de capital significativos para os seus accionistas.

Por essa razão, mantivemos a nossa atenção focada no trabalho que a administração da empresa estava a levar a cabo e no sucesso do seu plano de redução de custos. As acções continuavam abaixo do seu valor justo e este era um activo para manter. Por que razão venderíamos um activo barato?

Simultaneamente à nossa avaliação, este período foi também marcado pela venda de alguns activos não estratégicos por parte da Orange e pelo regresso das operações de fusões e aquisições ao sector, que fez brilhar os activos das empresas de telecomunicações e reforçou as suas estimativas de resultados futuros.

Em Dezembro de 2014, vendemos a totalidade das acções que tínhamos em carteira a 14,85 euros, com um ganho médio acumulado de 92,53%, incluindo dividendos de 1,20 euros por acção.

IGNORAR A MULTIDÃO

Desde finais de 2012 até ao final de 2014, a cotação da Orange teve uma valorização muito expressiva. Esta recuperação não se fez, no entanto, sem grandes solavancos. Por várias ocasiões, o temperamento dos investidores e a sua convicção no valor do negócio foram testados: nesse período, assistimos a quedas nas acções de 18% a 20%. Estas variações tão amplas incentivam os "investidores" a agir, a tentar adivinhar o melhor ponto para sair e esperar pela queda para voltar a entrar.

Na altura em que vendemos, analisámos a evolução das recomendações do banco suíço sobre a Orange e verificámos que os preços-alvo foram sendo ajustados para acompanhar a cotação das acções no mercado. Casos como este repetem-se frequentemente.

É, por isso, fundamental ter sempre presente que uma estratégia de salvaguarda do património e criação de riqueza com consistência exige que o investidor se concentre no valor dos negócios e na sua capacidade de gerar lucros a prazo. O investimento em valor permite ganhos de arbitragem de longo prazo entre o que o mercado está a cotar hoje e o real valor da empresa e dos seus cash flows futuros.

Ao alargarmos o horizonte temporal, o processo de investimento é mais consistente, baseia-se na informação fundamental e na qualidade intrínseca dos negócios. No investimento, o mais importante é o Valor.

Warren Buffett diz que é melhor investidor porque é empresário; e que é melhor empresário porque é investidor. Justifica esta afirmação por considerar que o trabalho de alocação de capital não é apenas o mais importante para qualquer investidor, mas é a base dos negócios e o trabalho número um de qualquer CEO.

A alocação de capital é a correia de transmissão entre o valor gerado pelo negócio e o valor gerado para os accionistas. Uma empresa pode ter um negócio excelente, pleno de vantagens competitivas e gerador de grandes fluxos de caixa, mas, se for dirigida por maus alocadores de capital, o retorno para os accionistas acaba por ser destruído no processo de reinvestimento. O cerne desta decisão consiste em manter o capital gerado dentro da empresa ou distribuí-lo ao accionista. Se a gestão entender que deve distribuir os lucros, terá de optar entre pagar dividendos ou recomprar acções próprias. Se decidir manter esses recursos, poderá manter liquidez, reduzir a dívida, investir em novos projetos ou em aquisições de empresas.

O pecado mais comum a que assistimos é ver empresas dirigidas por gestores obcecados pelo crescimento para quem distribuir o dinheiro aos accionistas é assumir um fracasso. Nada podia estar mais errado. Se as alternativas de investimento não são suficientemente interessantes e a melhor opção é pagar o dinheiro aos accionistas, essa é a opção que cria ou mantém o seu valor.

Grande parte das empresas norte-americanas utiliza o processo de recompra de acções para distribuir lucros aos accionistas: nos últimos anos, esse valor tem oscilado entre 500 mil milhões e 600 mil milhões de dólares nas empresas do S&P500, a superar os 400 mil milhões de dólares pagos em dividendos. Ao retirar acções do mercado, a empresa está, à partida, a potenciar o resultado por acção para o futuro. Contudo, quando as recompras são feitas a preços acima do seu valor intrínseco, destrói-se valor aos accionistas.

A Aercap, empresa de leasing de aviões, é um exemplo de bons alocadores de capital. As acções da empresa têm negociado nos últimos dois anos a desconto do seu valor contabilístico. Os gestores venderam no mercado de usados vários aviões a cerca de 10% a 15% acima do valor de balanço e recompraram acções próprias a 85% do seu valor contabilístico. No total, retiraram do mercado 18% do capital da empresa. Geraram mais valor para os seus accionistas de uma forma muito simples: compraram aviões a 85 (os seus próprios aviões que estão no seu balanço) e venderam-nos a 110 / 115.

O livro "The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success" de William Thorndike Jr. retrata o perfil de alguns dos CEO que se distinguiram na tarefa e ilustra de forma excepcional a questão com um extrato da carta de Warren Buffett aos accionistas, de 1987: "a maioria dos CEO chega ao topo porque teve grande sucesso em áreas como marketing, produção, engenharia, administração e, por vezes, política institucional.

A melhor maneira de aprender a alocar capital de uma forma sensata é realmente alocar capital e receber feedback do mercado acerca dessas decisões. Alocar capital exige bom julgamento e a melhor forma de adquirir essa competência é sofrer os efeitos de um mau julgamento".

Se um investidor ou CEO se concentrar na alocação sensata de capital e no valor de longo prazo, o preço da acção tomará conta de si próprio.

Na Grã-Bretanha dos Séc. XVIII e inícios do Séc. XIX, uma porção significativa da economia era controlada pelos Quakers. Os Quakers detinham metade das fundições do país, eram protagonistas chave na banca (o Barclays e o Lloyds eram seus) e foram instrumentais na indústria e no comércio entre a Grã-Bretanha e as Américas.

A prosperidade dos Quakers não passou despercebida ao mundo exterior. Eram famosos pela ênfase na honestidade absoluta e pelo rigor e cuidado nos registos comerciais. Introduziram inovações como os preços fixos, o que reforçava a transparência em detrimento de um regatear agressivo. Esta reputação tornou-os parceiros de negócio apetecíveis para fornecedores e vendedores. À medida que a prosperidade dos Quakers crescia, as pessoas faziam a ligação entre essa prosperidade e a reputação de confiança e fiabilidade. No longo prazo, os negociantes astutos concluíram que ser de confiança é mais lucrativo. A honestidade é a melhor política.

Ao longo dos tempos, a evolução do capitalismo foi na direção de maior confiança e transparência e de um comportamento menos egoísta; não é coincidência que esta evolução tenha trazido consigo mais produtividade e crescimento económico. Esta evolução aconteceu porque os benefícios da confiança - isto é, de confiar e de ser de confiança - são potencialmente imensos e porque um sistema de mercado com sucesso ensina as pessoas a reconhecerem esses benefícios. Está comprovado que as economias de sucesso exigem uma saudável dose de confiança na fiabilidade e justiça das transações quotidianas.

Se assumirmos que todos os negócios potenciais são um roubo ou que os produtos/serviços que estamos a comprar/contratar não prestam, far-se-ão muito poucos negócios. Mais importante, os custos de transação serão enormes uma vez que teremos que investigar a fundo cada negócio e que usar constantemente ameaças legais para que os contratos sejam respeitados.

O princípio regulador da mão invisível de Adam Smith, em "A Riqueza das Nações", assegura que a prossecução do interesse individual promove o benefício global da sociedade:

"Cada indivíduo (...) não tem intenção de promover o interesse público, nem sabe o quanto o promove (...). Pretende apenas a sua própria segurança; ao liderar uma indústria de forma a que o produto tenha o maior valor, tem como objetivo o seu próprio ganho. Assim, como em muitos outros casos, guiado por uma mão invisível, promove um objetivo que não fazia parte da sua intenção."
Acrescenta ainda, "(...) quando a maior parte das pessoas são comerciantes, trazem sempre probidade e pontualidade para a moda".

A corroborar a tese de Adam Smith, Daniel Defoe escreveu:

"um comerciante honesto é uma jóia, prezada onde quer que se encontre."

No entanto, foi apenas no Séc. XIX - e não coincidentemente, o momento em que o capitalismo floresceu - que a confiança se institucionalizou. O historiador Richard Tilly, ao estudar as práticas de negócio na Grã-Bretanha e Alemanha, demonstrou que foi durante os anos 1800 que os homens de negócios concluíram que a honestidade poderia ser lucrativa. Na América, no final do Séc. XIX criaram-se instituições independentes, tal como Underwriters Laboratory e o Better Business Bureau, com vista à promoção de um clima geral de confiança nas transações quotidianas.

Estabelecer essa confiança tem sido, assim, uma parte fundamental da história do capitalismo.

No centro desta mudança estava uma maior ênfase na acumulação de capital no longo prazo em oposição a meros lucros de curto prazo; uma ênfase que é uma característica essencial do capitalismo moderno.

Se a nossa prosperidade no longo prazo depende de múltiplos negócios, recomendações boca-a-boca e relações continuadas com clientes e parceiros, o valor do negócio justo aumenta. A lubrificação do comércio que a confiança fornece torna-se muito mais que desejável, torna-se a sua essência.

Um novo tipo de capitalismo - o que correu mal?

Segundo John Bogle - fundador da gestora de fundos Vangard - no Livro "The Battle for the Soul of Capitalism" ("A Batalha pela Alma do Capitalismo"), a mudança do tradicional capitalismo dos donos para o novo capitalismo dos gestores está no centro do que correu mal na América. A riqueza foi transferida dos investidores particulares para os insiders e intermediários financeiros. A remuneração dos gestores atingiu níveis extravagantes, principalmente através de stock options, apesar da produção de lucros, quando comparada com o crescimento da economia, ser menos do que ordinária.

Nas últimas décadas, a ideia de que a fiabilidade e o sucesso nos negócios andam de mão dada parece quase dolorosamente ingénua, principalmente no sistema financeiro e nas grandes empresas mundiais.

Estamos agora habituados ao espetáculo de CEOs que saqueiam empresas e as abandonam com indemnizações de dezenas e centenas de milhões enquanto que os acionistas, colaboradores e credores ficam de mãos a abanar. Esta ideia ganhou raízes: as Enron e WorldCom não são aberrações. São, isso sim, o resultado inevitável de um sistema que incentiva os piores impulsos das pessoas: ganância, cinismo e egoísmo. A grande crise financeira de 2008 revelou que estas práticas estavam muito mais generalizadas e o sistema financeiro demonstrou ser o seu epicentro.

O mercado português é pródigo em exemplos de gestores de empresas cotadas que olharam mais para os seus interesses do que para os interesses dos acionistas que lhes pagavam o salário. Este comportamento teve como consequência a perda de milhares de milhões de euros para grandes e pequenos investidores e, mais importante ainda, a perda de confiança num sistema económico que os devia proteger e defender.

O Governo das Empresas

Os melhores gestores são verdadeiros guardiões dos interesses dos acionistas, pensam como donos quando tomam decisões na gestão dos negócios e protegem os seus interesses no longo prazo.

Warren Buffett defende a candura e transparência na comunicação com os acionistas. O Relatório Anual da Berkshire é composto por palavras e números que qualquer pessoa pode entender e todos os investidores recebem a mesma informação ao mesmo tempo. Buffett evita fazer previsões, um mau hábito de gestão que, frequentemente, leva outros gestores a maquilhar os seus relatórios financeiros.

Para além disto, Buffett dispensa fórmulas complexas de organização hierárquica nas suas empresas. O mais importante, segundo ele, é selecionar pessoas que são capazes, honestas e trabalhadoras.

Um princípio orientador esteve na origem da fundação da Casa de Investimentos: o alinhamento de interesses com os Clientes, com o objetivo de implementar uma estratégia de criação de riqueza a longo prazo. É nossa opinião que seguir a filosofia de Investimento em Valor é a chave para criar essa confiança e investir com Margem de Segurança. Investimos o nosso dinheiro juntamente com o dos Clientes. Fazemo-lo de forma transparente, confiável e com risco limitado.

Comprometemo-nos ainda, com a "educação financeira" dentro e para fora da CASA. Na nossa opinião, a transparência e a fiabilidade criam laços de longo prazo, enquanto o conhecimento cria competências e prepara-nos para defender melhor os interesses de todas as partes envolvidas: Clientes, Colaboradores e Acionistas, que, na CASA, são, também, os seus gestores.

Por isso, nos nossos Relatórios e Contas procuramos seguir também os princípios de Warren Buffett: dizemos as coisas como elas são, assumimos o que fazemos bem e o que fazemos menos bem. Explicamos os princípios subjacentes à filosofia de investimento, os investimentos que fazemos e o que nos motiva quando vendemos.

Estamos conscientes do dever fiduciário que recai sobre nós e continuaremos a trabalhar para merecer a confiança de um público investidor que partilha destes princípios. Temos merecido dos nossos Clientes este reconhecimento. Tal como refere David Swensen - gestor do Endowment da Universidade de Yale - no seu livro "Unconventional Success - A Fundamental Approach to Personal Investment", o caminho menos percorrido é o que conduz ao sucesso.

O Capitalismo saudável teve sempre como base a confiança, a honestidade e a decência. É esta a única forma de assegurar o bem comum.

Emília O. Vieira

Presidente do Conselho de Administração

Segundo Richard Thaler, Nobel da Economia em 2017, e Werner DeBondt, "a conclusão mais robusta da psicologia do julgamento é que as pessoas têm excesso de confiança". Na verdade, o excesso de confiança é um estado humano natural. Todos nós gostamos de acreditar que somos melhores e temos capacidades excepcionais. Peter Bevelin escreve em "À Procura de Sabedoria" (Seeking Wisdom) que "a maioria de nós acredita que somos melhores, mais honestos e mais inteligentes, temos um melhor futuro, um casamento mais feliz, somos menos vulneráveis que a média. Mas é impossível que todos estejamos acima da média."

A maior parte das pessoas subestima os riscos que correm na condução, na saúde ou nas finanças. Inúmeros estudos com amostras de diversos países, idades, género, habilitações académicas e grupos ocupacionais, demonstram a universalidade deste fenómeno. O excesso de confiança é especialmente elevado quando projectamos as nossas crenças no futuro. As pessoas tendem a considerar mais prováveis os desfechos desejados e a ignorar a possibilidade de que algo desagradável pode acontecer.

O viés do excesso de confiança é particularmente insidioso, uma vez que é influenciado por factores emocionais, cognitivos e sociais. Emocionais porque admitir coisas más acerca de nós próprios e das nossas capacidades é extremamente doloroso. As pessoas que têm informação acerca de um caso individual raramente sentem a necessidade de saber as estatísticas da classe à qual o caso pertence. Por outras palavras, extrapolamos para o geral o nosso caso particular. Conhecemos alguém que foi mal atendido num hospital. Concluímos imediatamente que o hospital é mal gerido mesmo que esse estabelecimento tenha sido premiado por boas práticas. O excesso de confiança na nossa primeira avaliação não nos permite corrigi-la apesar da evidência em contrário. A distorção cognitiva e emocional que está na base do excesso de confiança é reforçada por sucessos passados. Roger Lowenstein, no seu livro, "Quando os Génios Falham" (When Genius Failed), escreve que "não há nada como o sucesso para nos cegar quanto à possibilidade de fracasso".

Os presidentes-executivos das grandes empresas adoram fusões e aquisições apesar de mais de 60% destas não trazerem qualquer ganho de valor para os accionistas. Então, o que faz com que os CEO inflacionem os preços que pagam pelas aquisições? Segundo Peter Bevelin, existem três motivos: sucessos recentes que reforçam a confiança; um sentido de auto-importância (a crença que o salário mais elevado equivale a maior habilidade ou capacidade; a valorização da cobertura mediática - os media tendem a glorificar o papel do CEO e atribuir o sucesso da empresa exclusivamente a este e não a outros factores ou pessoas. Isto faz com que o CEO se torne ainda mais confiante nas suas capacidades. Este círculo vicioso não está confinado à alta finança e aos cargos mais elevados das empresas. Acontece todos os dias em todos os aspectos da nossa vida.

A nossa sociedade reforça e incentiva o excesso de confiança. Daniel Kahneman, no seu livro, "Pensar Depressa e Devagar" (Thinking Fast and Slow), aborda a pressão social sobre os médicos: "De uma forma geral, a indecisão é considerada uma fraqueza e um sinal de vulnerabilidade para os médicos. A confiança é mais valorizada que a incerteza e os médicos são censurados quando revelam incerteza aos pacientes.

A apreciação objectiva da incerteza é um dos alicerces da racionalidade - mas isso não é o que as organizações e as pessoas querem. A incerteza extrema é paralisante em circunstâncias perigosas e a admissão de que estamos apenas a adivinhar é inaceitável quando está em jogo a saúde. Agir com base em conhecimento fingido é frequentemente a solução escolhida". Kahneman conclui que "os peritos que reconhecem a verdadeira extensão da sua ignorância são substituídos por concorrentes mais confiantes, que conseguem conquistar a confiança dos clientes".

Previsões e Peritos

Ao longo de vários anos, professores da Duke University levaram a cabo um estudo em que pediam aos administradores financeiros de grandes empresas que estimassem os retornos do S&P 500 no ano seguinte. Foram compiladas mais de 11 600 previsões e a sua precisão foi analisada. A conclusão é clara: os administradores financeiros das grandes empresas não fazem a mínima ideia do futuro de curto prazo do mercado accionista; a correlação entre as suas estimativas e o valor real é ligeiramente abaixo de zero; e a verdadeira má notícia é que estes aparentam não saber que as suas previsões são inúteis.

Frequentemente interagimos com peritos que exercem o seu julgamento com evidente confiança e com orgulho no poder da sua intuição.

Como conseguimos distinguir a confiança justificada dos verdadeiros peritos do excesso de confiança daqueles que nem têm consciência da sua própria ignorância?

A maioria encara o mundo como sendo mais benigno do que realmente é. Subestimamos a probabilidade de adoecermos e sobrestimamos a probabilidade de nos acontecer algo de bom - isto explica os jackpots milionários do Euromilhões.

A nossa natureza optimista é reforçada por outros factores. Acreditamos que mais informação leva a melhores previsões. Os investidores são hoje bombardeados com informação que os encoraja a fazer alterações frequentes à sua carteira de investimentos. Esta ilusão de controlo, a tendência para sobrestimar a nossa capacidade de controlar factores sobre os quais não temos qualquer controlo, leva a um excesso de custos de transacção e a retornos medíocres.

Extrapolando a experiência recente para o futuro, fazemos de forma regular previsões que vêm a mostrar-se erradas. O excesso de confiança é particularmente problemático quando os mercados estão caros e em períodos de estabilidade sustentada. É nestas alturas que começamos a acreditar que as condições existentes actualmente se irão prolongar indefinidamente e que os activos mais arriscados já não parecem tão arriscados. É esta nossa confiança colectiva em excesso que semeia as crises futuras.

O famoso economista Hyman Minsky observou que a estabilidade gera instabilidade. A sua teoria da instabilidade financeira sugere que as pessoas tendem a correr riscos maiores em alturas de estabilidade. Em 2007, quem investia no mercado subprime, através de instrumentos financeiros cada vez mais complexos e opacos, estava firmemente convicto que nada poderia correr mal. Afinal, estava tudo a correr tão bem há já algum tempo.

O excesso de confiança, segundo Bevelin, pode causar expectativas irreais e tornar-nos mais vulneráveis ao falhanço. O que devemos fazer para evitar este comportamento é focarmo-nos no que pode correr mal e nas respectivas consequências. Elroy Dimson define risco como "a possibilidade de acontecerem mais coisas do que realmente acontecem". Devemos prestar mais atenção ao que pode correr mal e avaliar todos os riscos possíveis.

A tomada de decisões, em qualquer aspecto das nossas vidas - no trânsito, na saúde, nos investimentos - deve, por isso, basear-se num princípio fundamental: a margem de segurança.

Em 1980, 5% dos americanos detinham 50% da riqueza do país. No final de 2012, detinham já cerca de 67%. O crescimento da desigualdade verificou- se por todo o mundo. Porque está a riqueza tão concentrada no topo?

Várias razões contribuem para o aumento da desigualdade. Primeiro, a desigualdade nos rendimentos: as pessoas que ganham mais conseguem também poupar mais e, consequentemente, investir mais, criando mais riqueza ao longo do tempo, aumentando o fosso entre as taxas a que conseguem criar riqueza face à classe média. Segundo, mais importante e muitas vezes ignorado, é o tipo de activos em que investem o rendimento que não é consumido: as pessoas mais ricas tendem a deter a maioria das acções da economia e colhem benefícios desproporcionados face à classe média, que investe uma proporção muito maior da sua riqueza em imobiliário.

Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, autores do famoso livro "Triumph of the Optimists", apresentam no livro "Financial Market History- Reflections on the past for investors today" os retornos conseguidos nas diferentes classes de activos ao longo dos últimos 116 anos em 21 países. Segundo os autores, a classe de activos que melhor remunerou o capital neste período foi, por larga margem, a das acções. Mas os três economistas chegaram a mais conclusões. Revelaram que o retorno do investimento em acções foi positivo em todos os países, com ganhos entre 3% a 6% por ano, e as acções mostraram-se como sendo a classe com melhores retornos em todas as geografias.

A análise de Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton mostra ainda como os EUA tiveram uma boa performance, conseguindo o terceiro lugar para as acções e sexto para obrigações (ver no gráfico). O retorno real das acções americanas de 6,4% contrasta com o retorno real em dólares de 4,3% no World Index ex-EUA. Embora as acções, vistas como classe de activos arriscada, tenham tido melhor performance do que as menos voláteis obrigações e bilhetes do tesouro, os investidores nas acções não beneficiaram do investimento em mercados mais voláteis em comparação com mercados mais estáveis: os EUA tiveram um desvio padrão de retornos de 20,1%, o sexto país com menos risco atrás de países como o Canadá (17%), a Austrália (19,4%) ou o Reino Unido (17,7%).

Os autores de "Financial Market History - Reflections on the past for investors today" destacam a importância da inflação, a que chamam uma força muito poderosa no séc. xx, dando o exemplo dos EUA, com inflação anualizada de 2,9% e o Reino Unido com 3,7%. A diferença, aparentemente pequena entre os dois, significa que, desde 1900, os preços aumentaram 27 vezes nos EUA enquanto que no Reino Unido aumentaram 69 vezes. Nos últimos 166 anos, sete países sofreram particularmente com a inflação: Alemanha, Áustria, Portugal, Finlândia, França, Japão e Espanha. Os investidores devem ter a preocupação de conseguir, nos seus investimentos, ganhos de poder de compra a longo prazo.

INVESTIMENTOS EM HABITAÇÃO

A mais conhecida série de preços reais de casas foi criada por Robert Shiller e Karl Case, que estudaram o mercado imobiliário desde 1890. O resultado deste estudo mostra que os preços das casas acompanharam por pouco a inflação. Ou seja, a valorização das casas foi mínima neste período de 120 anos (0,3% anuais) e se excluíssemos os dois rallies - no final dos anos 40 e no início da década de 2000 - a variação poderia ter sido negativa. O retorno médio conseguido (valorização e rendas) foi inferior a 1,7% ao ano acima da inflação (devido a comissões, custos de manutenção e impostos).

Dois estudos recentes realçam este facto importante. O primeiro, de Laurent Bach, Laurent Calvet e Paolo Sodini, debruça-se sobre a Suécia. A análise do período 2000-2007, permite concluir que existe uma grande razão pela qual os ricos acabam por ficar mais ricos: em vez de acções, a classe média investe mais em imobiliário residencial. As casas tendem a conseguir retornos inferiores às acções. O segundo estudo, de Edward Wolff, da New York University, confirma que este padrão se repete nos Estados Unidos, onde os mais ricos têm relativamente menos dinheiro em casas e mais em acções e outros activos financeiros. Independentemente da geografia, os ricos detêm o potencial da economia na forma de acções enquanto que os retornos da classe média estão limitados pelo lento crescimento da riqueza imobiliária. Wolff conclui que o colapso da bolha imobiliária também contribuiu para a desigualdade, uma vez que as acções recuperaram mais rapidamente que o imobiliário.

Portanto, a concentração da propriedade de acções é o factor mais determinante no aumento da desigualdade na distribuição da riqueza e a razão pela qual os ricos ficam mais ricos. A melhor forma de reduzir este gap é encorajar a classe média a investir uma maior percentagem do seu património no mercado de acções e menos no imobiliário.

A APOSTA NO ENGENHO HUMANO

No início do séc. xx, praticamente ninguém tinha conduzido um carro, utilizado um telefone, ligado uma lâmpada eléctrica, ouvido música gravada ou visto um filme; ninguém tinha voado num avião, ouvido rádio, visto televisão, utilizado um computador, enviado um e-mail ou imaginado um smartphone. Não existiam radiografias, ecografias, testes de ADN ou transplantes; ninguém tinha tomado antibióticos e, como resultado, muitos morreriam jovens.

A humanidade tem beneficiado de uma vaga de inovação com a transformação e criação de novas indústrias: electricidade e geração de energia, automóveis, indústria aeroespacial, companhias aéreas, telecomunicações, petróleo e gás, farmacêuticas e biotecnologia, computadores, tecnologias de informação, media e entretenimento. É certo que pelo caminho ficaram os fabricantes de carruagens e carroças, locomotivas a vapor, velas e muitas outras. Aconteceram enormes mudanças no que é produzido, como é fabricado e na forma como as pessoas vivem e trabalham.

No entanto, destaco uma ideia sustentada pelos autores de "O Triunfo dos Optimistas": ao longo da história foram estes os vencedores - os optimistas que acreditaram no engenho humano e na sua capacidade produtiva. Esta é, provavelmente, uma lei fundamental da economia: enquanto os seres humanos continuarem a encontrar formas produtivas de utilizar recursos, incorporarem os avanços tecnológicos e conquistarem ganhos de produtividade, conseguindo produzir mais com menos, as empresas continuarão a ganhar mais valor em comparação com a terra ou outros recursos naturais. No longo prazo, o engenho humano vencerá sempre. Porque tenho este livro - e os seus autores - como uma referência na minha actividade, não posso terminar este artigo sem referir que Elroy Dimson estará no dia 15 de Novembro no CCB, em Lisboa, e no dia 16 na Universidade do Minho, em Braga, para emprestar o título do seu livro à conferência que a Casa de Investimentos está a promover. Convido-vos, por isso, a fazer parte d'O Triunfo dos Optimistas.

Segundo Warren Buffett, "O Investidor Inteligente" é o melhor livro alguma vez escrito sobre investimento. O autor é Benjamim Graham, o fundador da filosofia de investimento em valor - praticada pela Casa de Investimentos. Parece-me, por isso, uma boa recomendação para fechar esta colaboração de quase seis anos com a Vida Económica.

Muitos investidores questionam-se há vários anos se não será uma boa altura para "encaixar ganhos e esperar por uma grande correção para entrarem nos mercados acionistas". Somos de opinião diferente por três grandes motivos:

1. não sabemos fazer o timing do mercado e não conhecemos quem o faça de forma consistente. É impossível prever quanto tempo durará a subida do mercado ou quando é que este irá corrigir. Aqueles que o tentam fazer alcançam resultados bastante aquém dos que se focam na avaliação de negócios a longo prazo;
2. as empresas que temos em carteira estão consideravelmente mais baratas do que o mercado. O principal índice S&P cota com um múltiplo de 20 vezes os resultados estimados para o ano corrente, ao passo que a nossa carteira tem um múltiplo médio de cerca de 12,2 vezes os resultados e é composta por negócios mais rentáveis e com balanços menos endividados;
3. embora seja mais difícil encontrar pechinchas, continuamos a identificar boas oportunidades de investimento. Existem bons negócios a ser vendidos a preços bastante abaixo do seu valor intrínseco.

O investidor em valor é avesso ao risco e por isso, o princípio fundamental é comprar bem, comprar com um desconto tal que uma venda mediana produza um bom resultado. Da mesma forma, não se preocupa em adivinhar o máximo que o título fará. Assim que o preço da ação atinja o valor justo estimado, e caso a empresa não demonstre razões fundamentais para que este valor seja revisto em alta, vende. Esta postura envolverá tomar decisões de venda de investimentos para os quais o mercado revela desmesurado otimismo, o que, mais uma vez, implica agir contra a opinião da maioria.

Ao executarmos com disciplina esta filosofia, tendemos a estar muito investidos quando o mercado está barato e ir vendendo quando o mercado está caro, como hoje acontece, aguardando que as correções surjam e aí alocamos capital.

Embora o nosso trabalho não seja ter dinheiro parado, não temos problemas em fazê-lo se as oportunidades de valor escassearem. Aguardamos pacientemente pelas correções e gostamos de ter munições para as aproveitar. Será nos momentos de maior incerteza e pessimismo que seremos mais gananciosos e aproveitaremos para comprar muito valor por pouco dinheiro.

COMO ANALISAMOS A QUALIDADE DOS NEGÓCIOS

Procuramos entender o que faz a empresa, em que setor se insere e como ganha dinheiro. Analisamos os relatórios e contas da empresa, procurando perceber a lógica do negócio, quem são os seus clientes e quais as fontes de receitas e de lucros. A análise detalhada do Balanço, Demonstração de Resultados, Demonstração de Fluxos de Caixa e Notas Anexas ajuda-nos a perceber a estrutura da empresa e como opera. Gostamos que as políticas contabilísticas utilizadas pela empresa sejam simples, conservadoras e fáceis de compreender.

As vantagens competitivas

Dedicamos grande parte do tempo a analisar quais e quão fortes são as vantagens competitivas das empresas e dos seus negócios. Michael Mauboussin e Kristen Bartholdson escrevem sobre este tema num extraordinário estudo, publicado pelo Credit Suisse em 2013, intitulado "Measuring the Moat". Explicam que as vantagens competitivas duradouras têm três origens possíveis: vantagens produtivas, vantagens de consumo e vantagens externas - de cariz regulatório ou fiscal.

A capacidade de a empresa produzir um bem ou serviço a um custo inferior ao dos concorrentes confere-lhe uma vantagem produtiva. Por exemplo, uma empresa que opera num setor que acarreta um investimento fixo inicial bastante elevado, à medida que aumenta a sua produção, consegue obter economias de escala que lhe permitem produzir com custos unitários cada vez mais baixos.

As vantagens de consumo refletem a capacidade da empresa de produzir um produto ou serviço que satisfaça uma necessidade do consumidor de melhor forma do que a concorrência. A maioria das vezes isto deve-se ao facto do produto ou serviço ser objetivamente melhor. Noutros casos, a preferência dos consumidores assenta na marca, que permite ostentar um determinado estilo de vida ou característica apreciada pela sociedade. No geral, este tipo de vantagens "prende" os clientes, permitindo às empresas evitar a concorrência pelo preço, passar a inflação dos custos para os consumidores e manter margens de rentabilidade elevadas.

Por último, as vantagens competitivas externas têm origem, na grande maioria dos casos, num ambiente regulatório que limita a concorrência ou incentiva os players através de subsídios. O exemplo mais premente é o da atribuição de patentes de propriedade intelectual, que permite a uma empresa que desenvolve uma nova tecnologia, composto químico ou outro, desfrutar de um período de vários anos de monopólio de vendas - as empresas farmacêuticas são um bom exemplo.

Identificar este tipo de características exige um estudo intensivo do negócio, da empresa e do setor de atividade.

Procuramos compreender a capacidade de a empresa manter estas vantagens competitivas por longos e bons anos. Inevitavelmente, surgirão outras empresas que procurarão disputar estes lucros acima da média. Só as empresas que dispõem de fortes vantagens competitivas conseguirão manter a concorrência ao largo e ganhar retornos acima da média. São estas as verdadeiras máquinas de capitalizar retornos a longo prazo que queremos colecionar para os nossos clientes.

Retorno sobre o Capital Investido

Analisar a capacidade de uma empresa gerar retornos sobre o capital investido - ROIC (Return on Invested Capital) - superiores ao seu custo de capital tem por base a simples lógica que as empresas geram valor, para os detentores do seu capital, se forem capazes de investir o seu dinheiro, no presente, de forma a gerar mais dinheiro, no futuro, que compense os riscos assumidos.

Outros intervenientes do mercado rapidamente se apercebem destas rentabilidades. Caso tenham capacidade de se financiar e montar um processo produtivo idêntico com o mesmo custo, fazem concorrência com preços cada vez mais baixos até que que nenhum interveniente é capaz de gerar valor adicional para os seus donos.

Este cenário só será evitado caso a empresa incumbente disponha de vantagens competitivas de tal forma fortes e enraizadas que minimizem o efeito nefasto da concorrência. Por isso, procuramos empresas com um histórico longo de ROICs consistentemente superiores ao seu custo de capital.

Geração de Free Cash Flow e solidez do Balanço

Outra característica fundamental é a capacidade de geração de dinheiro. Uma vez que os resultados líquidos são facilmente manipuláveis, queremos perceber quanto desse resultado é transformado em Free Cash Flow (FCF), fluxo de caixa excedentário que pode ser distribuído pelos tomadores de capital. Favorecemos empresas com muita liquidez no balanço, ou pouco endividadas. Num ciclo económico negativo, são estas empresas que têm capacidade para comprar outros negócios baratos e fortalecer as suas vantagens competitivas.

Avaliamos cuidadosamente os gestores e a sua capacidade de alocação de capital, quais os objetivos estipulados para receberem prémios e ações da empresa e em que alturas recompram ações próprias. Em suma, gostamos de gestores capazes e honestos que comunicam de forma absolutamente transparente com os acionistas.

O COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR EM VALOR

O fator comportamental é decisivo para o sucesso do investidor. Inúmeras vezes, o investidor verá argumentos racionais serem toldados por vieses psicológicos característicos do ser humano. Nessas alturas, é fundamental ter o temperamento adequado para lidar com a volatilidade dos mercados, com as opiniões contrárias e com o excesso de informação. O melhor investidor é aquele que reconhece as suas limitações e se prepara para as evitar.

Saber estar "parado"

O investidor deve resistir à tentação de estar constantemente a comprar e vender ações ou outros ativos. Isto é bastante mais difícil do que se julga. Perante a quantidade avassaladora de notícias diárias, decidir não fazer nada vai contra os nossos instintos primários. No entanto, é precisamente isso que devemos fazer: a grande maioria das notícias, embora possam ter impacto no curtíssimo prazo, revelam-se pouco importantes a prazo. Além disso, comprar e vender com frequência aumenta consideravelmente os custos e prejudica as rentabilidades.

Investir a longo prazo

Um investimento necessita de um período alargado de tempo para dar frutos. Com certeza que preferiríamos ganhos rápidos, mas isto é simplesmente impossível de alcançar de forma consistente. Se o investidor fez a sua análise corretamente e encontrou um negócio verdadeiramente excelente a um preço barato, deve dar tempo para que o potencial de valorização seja realizado.

Esta é a essência de um investimento de qualquer natureza: o empresário que inicia a sua atividade coloca-se numa posição extremamente desconfortável, cheia de riscos e incertezas. Mas é a capacidade de suportar essa incerteza que lhe permitirá, com análise cuidada e esforço, colher os frutos da oportunidade que outros não foram capazes de aproveitar.

No investimento, o mais importante é manter o foco no valor subjacente a cada investimento. O investidor individual, que pode ter um horizonte de investimento de décadas, deve deixar que a qualidade dos ativos que tem em carteira e o tempo trabalhem a seu favor.

_{*Artigo originalmente escrito por Emília O. Vieira para a edição de maio de 2017 da Revista Forbes. Revisto e atualizado para a edição de junho/2018 da newsletter da Casa de Investimentos.}

A Tesla, fabricante automóvel norte-americana liderada por Elon Musk, teve no último ano prejuízos de mais de 1.800 milhões de dólares, vendas de 11,7 mil milhões (101 mil veículos) e a sua capitalização bolsista ultrapassa os 61 mil milhões de dólares.

A General Motors (GM), lendária construtora de Detroit, teve lucros de 10,5 mil milhões, vendas de 146 mil milhões (9,6 milhões de automóveis) e a capitalização bolsista é de 61 mil milhões de dólares.

A Ford, outra histórica construtora norte-americana, teve lucros de 6,4 mil milhões, vendas de 157 mil milhões (6,6 milhões de veículos) e a capitalização bolsista é de 47,3 mil milhões. Mas ao contrário da Tesla, cujas ações estão a subir 67,4% desde o início de 2017, as ações da GM e da Ford têm valorizações bastante mais modestas, com receio que as vendas de automóveis terão atingido um máximo cíclico.

O "Sr. Mercado" considera que a Tesla vale o mesmo que a GM e mais 30% do que a Ford, apesar dos números reportados em 2016 e 2017. No entanto, a Tesla continua a aumentar os seus prejuízos de 700 milhões em 2016 para 1,8 mil milhões em 2017.

"É uma loucura", declara Bruce Greenwald, professor da Columbia Business School, acerca da cotação das ações da Tesla, "os investidores acreditam que a Tesla vai dominar um mercado que nenhuma empresa alguma vez dominou".

A Tesla é um exemplo clássico das chamadas story stocks, empresas que enfeitiçaram de tal forma os investidores que o preço das suas ações se torna impermeável a qualquer das medidas tradicionais de avaliação. A história é boa demais para não ser verdade.

Recordam-se da bolha dot-com?

A Tesla promete veículos eléctricos autónomos, potentes, fiáveis e seguros, impulsionados por baterias que não prejudicam o ambiente. A nova tecnologia de condução autónoma reduzirá drasticamente ferimentos e mortes de ocupantes e peões. A Tesla salva vidas!

Mais, a Tesla, com a sua tecnologia solar e de baterias, "está a reinventar a rede eléctrica". "Esta é uma oportunidade ainda maior que os carros", proclama Ron Baron, dono de 1,6 milhões de acções da Tesla.

A atração pelas histórias

Durante séculos, o conhecimento era transmitido de geração em geração através de histórias, contadas e recontadas, talvez ganhando uns pontos e perdendo outros.

Yuval Harari, autor de "Sapiens: Uma breve história da humanidade", argumenta que a razão pela qual as histórias têm tanto poder sobre nós, é que ajudam a ligarmo-nos uns aos outros e são muito mais memoráveis do que os números.

Uma vez que as histórias apelam à emoção, mais do que à razão, podem incentivar a irracionalidade e levar-nos a fazer coisas que não fazem sentido, mas nos fazem sentir bem.

No seu livro "Thinking, Fast and Slow", Daniel Kahneman, psicólogo, professor e Prémio Nobel da Economia em 2002, apresenta vários estudos e demonstra que as histórias têm muito mais poder sobre as pessoas se estas tiverem que fazer inferências e ligações. Surpreendentemente, quanto menos informação têm sobre determinado assunto, mais facilmente constroem uma história coerente e a memorizam. As ligações que fazem podem muito bem ser aquelas que "o contador da história" quer que façam. Os estudos concluem que quanto maior for a ligação emocional entre o "contador da história" e os "ouvintes", mais tempo a história é lembrada e mais forte é o impulso para agir.

Não admira que "os contadores de histórias" as "desenhem" para encorajar os investidores a atribuir maior valor aos negócios.

Encanto pelos números

Ao longo da história o uso dos números era limitado. Recolher e guardar grandes quantidades de dados era muito intensivo em termos de mão de obra e a sua análise difícil e cara. Hoje, o mundo da "Big Data" permite aceder a dados que qualquer um pode analisar.

Num mundo de incertezas, os números oferecem-nos uma sensação de precisão e objetividade e servem de contrapeso às histórias. No entanto, muitas vezes, essa precisão é ilusória e existem incontáveis formas pelas quais os números encondem viezes.

Os cientistas comportamentais concluem que a sobrecarga de informação a que somos sujeitos todos os dias e que nos puxa muitas vezes em direções opostas faz com que, ironicamente, o nosso processo de decisão seja cada vez mais simplista e irracional.

Somos atraídos por histórias que podem levar-nos à fantasia, o que é um problema quando investimos. Por outro lado, os números permitem-nos ser disciplinados nas apreciações mas, sem as histórias por trás, podem tornar-se fonte de enviezamento.

É crucial aliar os números e as histórias no investimento e nos negócios. A avaliação é a ponte que os une, que obriga a que cada lado exija mais do outro: força os contadores de histórias a rever as partes que são improváveis ou pouco plausíveis e força os adeptos dos números a reconhecer quando os seus cálculos geram uma história que não faz sentido ou não é credível.

O que fazer?

Começamos por conhecer a história da empresa que estamos a avaliar, o negócio em que opera, a concorrência, as vantagens competitivas da empresa e a capacidade de as manter a prazo. O Professor de avaliação de empresas da New York Stern School of Business, Aswath Damodaran, advoga no seu livro "Narrative and Numbers", que é preciso responder a algumas perguntas sobre a história, tais como: é possível? é plausível? é provável? Nem todas as histórias que são possíveis são plausíveis e de todas as histórias plausíveis apenas um punhado são prováveis.

O passo seguinte é ligar a história aos números que determinarão o valor da empresa. São os números que nos guiarão até à avaliação do negócio em que baseamos as decisões de investimento.

Há, no entanto, um perigo. É natural que fiquemos ligados à nossa história e que encaremos qualquer crítica como uma afronta pessoal. Embora seja importante podermos defender a nossa história, é essencial manter a mente aberta a questões, comentários e críticas e as utilizemos para modificar, adaptar ou alterar a nossa história.

Desde muito cedo obrigam-nos a escolher letras ou números. A especialização leva-nos a adquirir cada vez mais competências numa das áreas e a ignorarmos a outra. Nas palavras de Damodaran, se o lado esquerdo do cérebro comanda a lógica e os números e o lado direito controla a intuição, imaginação e criatividade, isso significa que passamos a vida a utilizar apenas metade dos nossos cérebros.

O Investidor em Valor usa as duas metades.

8 381 732 590 872 NOK: este é o valor de mercado do Fundo do Petróleo da Noruega.

No website nbim.no, os últimos 9 dígitos variam de tal forma que é impossível transcrevê-los exatamente.

Em 1969, a Noruega descobriu o primeiro campo de petróleo. Em 1990, com o objetivo de gerir a riqueza do petróleo norueguês de uma forma sustentável e de longo prazo, foi criado o Fundo de Pensões Global do Governo Norueguês - o Fundo do Petróleo.

A ideia original por detrás da sua criação tinha duas vertentes: em primeiro lugar, o Fundo serviria como um veículo de poupança de longo prazo que procurasse, através da diversificação num vasto portfólio de títulos internacionais, garantir o rendimento de um recurso não renovável. Em segundo lugar, o Fundo seria um instrumento que protegesse a economia norueguesa da chamada "doença holandesa" ou a "maldição dos recursos naturais". A experiência de outros países demonstra que o aumento súbito na riqueza de recursos naturais pode inflacionar os preços domésticos e as taxas de câmbio, diminuir a competitividade internacional e resultar num processo de desindustrialização. Uma outra consequência potencial é que este enorme recurso de capital pode desincentivar os cidadãos de trabalhar e desenvolver o seu potencial humano.

A obrigação ética de partilhar a riqueza dos recursos naturais com as gerações futuras é "sagrada".

Transparência

No website, podemos ler "Gerimos o fundo em nome do povo norueguês - atual e futuras gerações. Dependemos da confiança para cumprir com a nossa missão, por isso procuramos ser um gestor de investimentos profissional, transparente e responsável".

A transparência é sublinhada pela extensa lista de publicações disponíveis nos websites do Ministério das Finanças e do NBIM e os retornos do Fundo são publicados mensalmente. O Norges Bank publica relatórios financeiros trimestrais e uma listagem anual de todos os seus investimentos, incluindo a dimensão e poder de voto. O NBIM fornece, na realidade, muito mais informação do que qualquer outro fundo soberano ou fundo de pensões do mundo.

O efeito bola de neve

A primeira transferência de fundos, o equivalente a 300 milhões de dólares, verificou-se em 1996. Hoje, o fundo tem um valor de mercado de cerca de 980 mil milhões de dólares e o seu beneficiário final é o povo da Noruega. A política de investimentos foi caminhando no sentido de uma maior exposição às ações. Até 1998, o fundo investia apenas em obrigações governamentais.

Em 2014, a alocação a ações foi aumentada para 70%, reforçando assim os investimentos na classe de ativos que melhor remunera os investidores.

O horizonte de investimento alargado permite implementar uma estratégia de investimento de longo prazo, o que torna o Fundo mais tolerante à volatilidade de retornos e permite-lhe focar-se preferencialmente em investimentos em ações.

Estratégia de Investimento

O Fundo é gerido com vista a conseguir bons retornos para o benefício das gerações futuras respeitando os direitos fundamentais de quem é afetado pelas empresas em que o Fundo investe. Estas atividades refletem a convicção de que, dado o longo horizonte de investimento, ter em conta estes fatores conduzirá a resultados financeiros mais sustentáveis a longo prazo.

Performance/Escrutínio

Uma comunicação clara das performances passadas, particularmente em períodos menos positivos, é bastante útil. O público recordar-se-á durante a próxima crise que dar atenção aos pedidos populares para fechar posições em 2008 teria resultados muito negativos. Desde a sua incepção, o Fundo tem vindo a aumentar o seu perfil de risco e, até esta altura, o país beneficiou desta rejeição de reações de curto prazo a performances adversas.

Em final de setembro de 2018, as ações representavam 67,6% dos valores investidos, as obrigações representavam 29,7% e o imobiliário representava 2,7%.

Pode o fundo de petróleo servir realmente como modelo para investidores particulares?

O Modelo Norueguês, e a filosofia que lhe está subjacente, é adequado para a maioria dos investidores. Enquanto que o Modelo da Universidade de Yale, investe em ativos menos líquidos e sem cotação pública observável, o Modelo Norueguês, como é conhecido, tem assentado sobretudo na estratégia conhecida por 60% ações e 40%. A partir de 2014 alterou-se para 70% ações, 25% obrigações e 5% em imobiliário. Esta alteração é justificada por três razões fundamentais:

• a performance histórica dos investimentos em ações, a classe de ativos que melhor remunerou o capital nos últimos 120 anos,
• o custo mais baixo de investir em ativos cotados em bolsas organizadas e com grande liquidez,
• a menor probabilidade de haver problemas de "agência" quando os ativos têm um valor no mercado todos os dias, refletindo com total transparência perdas e ganhos.

Da mesma forma que é transparente para 5 milhões de Noruegueses, é-o para investidores particulares. Devidamente informados e conhecedores dos verdadeiros riscos associados com estes investimentos, os investidores podem colher os seus extraordinários benefícios: desde logo, retornos acima da média, maior diversificação e grande liquidez.

Assistiremos sempre a recuos nos mercados. Contudo, os investidores em ações terão sempre as probabilidades a seu favor e seria um enorme erro tentar adivinhar quando estar dentro ou fora dos mercados. Os riscos de estar fora do mercado são enormes comparados com o risco de estar investido.

^{*Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em novembro de 2014, e atualizado em janeiro de 2019.}

A Parábola do Touro de John Kay, reputado economista escocês, retrata com humor como funciona o sistema financeiro. Relembramos assim a crise financeira de 2008.

Há uns anos, John Kay, reputado economista escocês e colunista durante mais de 12 no Financial Times, relatava num artigo de opinião a parábola do Touro que transcrevo:

"Em 1906, o grande estatístico Francis Galton assistiu, numa feira rural, a um concurso onde se tentava adivinhar o peso de um touro. Participaram oito centenas de pessoas. Galton, como estatístico que era, fez testes estatísticos sobre os números. Descobriu que a estimativa média era extremamente próxima do peso real do touro. Esta história foi contada por James Surowiecki, no livro "The Wisdom of Crowds".

Poucas pessoas sabem o que se passou de seguida. Alguns anos mais tarde, a balança do concurso parecia estar a ficar cada vez menos fiável. A reparação seria muito dispendiosa; no entanto, o organizador da feira teve uma ideia brilhante. Uma vez que os concorrentes eram tão bons na estimativa do peso do touro, era desnecessário reparar a balança. O organizador simplesmente recolheria as estimativas de todos os concorrentes e calcularia a média.

Surgiu, no entanto, um novo problema. Uma vez que estes concursos eram cada vez mais populares, alguns participantes tentavam fazer batota, ao ponto de procurarem conseguir informações privilegiadas do agricultor que tinha criado o touro. Temia-se que, se algumas pessoas tivessem essa vantagem, as outras se recusariam a participar no concurso de adivinhação do peso. Com apenas alguns participantes, não se poderia confiar na sabedoria da multidão. O processo de descoberta do peso poderia ficar comprometido.

Decidiu-se então introduzir regras rigorosas. O agricultor foi convidado a preparar boletins trimestrais sobre o desenvolvimento do seu touro. Estes boletins eram publicados nos portões do mercado para que todos pudessem ler. Se o agricultor partilhasse com amigos qualquer outra informação relevante sobre o animal, esta deveria ser também publicada nos portões do mercado. Qualquer pessoa que participasse no concurso com conhecimento, sobre o touro, que não estava disponível para todos, seria expulso do mercado. Desta forma, seria mantida a integridade do processo de adivinhação do peso.

O conteúdo destes anúncios regulatórios era escrutinado por analistas profissionais que aconselhavam os seus clientes sobre as suas implicações. Pagavam almoços e jantares aos agricultores; mas, a partir do momento em que os agricultores foram obrigados a ter cuidado com as informações que divulgavam, essas refeições tornaram-se menos frutíferas.

Alguns analistas mais inteligentes perceberam que a informação sobre a nutrição e a saúde do touro não era assim tão útil. Uma vez que já não se pesava o touro, a chave para o sucesso não era adivinhar corretamente o seu peso, mas sim adivinhar corretamente o que as outras pessoas iriam adivinhar. Ou o que os outros imaginariam que os outros iriam adivinhar. E assim por diante.

Algumas pessoas, como o velho agricultor Buffett, tentaram chamar a atenção para o facto de que os resultados deste processo estarem cada vez mais divorciados da realidade da criação de touros. Foi completamente ignorado. A verdade é que os animais do agricultor Buffett pareciam saudáveis e bem alimentados e a sua situação financeira era cada vez mais próspera; mas Buffett era um simples camponês que não compreendia como os mercados funcionavam.

Foram criados organismos internacionais para definir as regras de avaliação do peso do touro. Havia dois padrões concorrentes - Os Princípios de Pesagem do Touro Geralmente Aceites e os Padrões Internacionais de Pesagem do Touro. Ambos concordam, no entanto, com um princípio fundamental, consequência da necessidade de eliminar o papel da subjetividade individual. O peso do touro foi definido oficialmente como a média de todas as estimativas.

Por vezes, havia poucas ou mesmo nenhumas estimativas do peso do touro. Mas rapidamente se resolveu esse problema. Matemáticos da Universidade de Chicago desenvolveram modelos a partir dos quais era possível calcular a média das estimativas, se essas estimativas tivessem sido levadas a cabo. Deixou de ser necessário qualquer conhecimento de pecuária, apenas era preciso um computador potente.

Por esta altura, havia já uma enorme indústria de adivinhadores de peso profissionais, organizadores de concursos de adivinhação de peso e consultores que ajudavam, a troco de uma comissão, as pessoas a refinar as suas estimativas. Algumas pessoas sugeriram que seria mais barato reparar a balança. Foram, no entanto, ridicularizadas. Porque motivo se regressaria a um tempo em que se dependia apenas de uma pessoa quando podemos beneficiar da sabedoria agregada de tantas pessoas inteligentes?

Entretanto, o touro morreu. No meio de toda esta atividade, ninguém se lembrou de o alimentar".

A importância da balança

John Kay ilustra com esta parábola a complexidade - totalmente desnecessária - dos mercados financeiros. O resultado final para os investidores é negativo.

A melhor fundação para qualquer investimento é o valor e o que se poderá extrair do bem. Para isso, temos que ter uma ideia sólida do que vale aquilo que estamos a comprar. Esta é a "balança" que nos permite aferir quanto vale.

Saber quanto vale é determinante no investimento porque nos dá a disciplina necessária para realizar lucros num ativo altamente valorizado que todos acham que vai continuar a subir ou para manter em carteira e comprar mais durante uma crise mesmo que os preços caiam todos os dias. Obviamente, para que estes esforços deem fruto, a nossa estimativa de valor não precisa de ser um número exato. Um cálculo aproximado permite-nos definir a margem de segurança que precisamos para decidir a que preço comprar. A diferença entre preço e valor - a margem de segurança - guarda a chave para o sucesso no investimento.

Para além da Balança

A relação entre preço e valor é influenciada pela psicologia e fatores técnicos, forças que podem dominar os fundamentais no curto prazo. As variações extremas nos preços devidas a estes fatores, fornecem oportunidades para grandes lucros ou grandes erros. As economias e os mercados têm ciclos positivos e negativos. Qualquer que seja a direção que tomam em determinado momento, as pessoas acreditam que essa direção será eterna. Esta forma de pensar é muito perigosa uma vez que envenena os mercados, causa avaliações extremadas e inflaciona bolhas e pânicos aos quais muitos investidores não resistem.

No investimento como em tantas outras áreas, é mais confortável seguir a multidão. A maioria dos investidores movimenta-se num padrão regular, tal como um pêndulo: do otimismo ao pessimismo; da credulidade para o ceticismo; do medo de perder oportunidades ao medo de perder dinheiro; da vontade de comprar à urgência em vender. O balançar do pêndulo faz com que grande parte das pessoas compre a preços altos e venda a preços baixos. Esta é a receita para o desastre enquanto que remar contra a maré, nos extremos do mercado, ajuda a evitar perdas e é determinante para o sucesso.

O conforto de ser investidor em valor

Para a maioria dos gestores profissionais de fundos, prisioneiros da medição trimestral da performance - e de todo o sistema evidenciado na parábola do touro - o valor de um ativo é aquilo que alguém está disposto a pagar por ele.

Para nós, investidores em valor, um ativo vale o mais alto do seu valor fundamental e do seu valor de mercado: se o preço de mercado é superior ao valor fundamental, o investidor em valor pode vender ao preço de mercado e procurar alternativas. Se o preço de mercado é inferior ao valor fundamental, o investidor em valor pode continuar a manter o ativo em carteira e beneficiar dos retornos dos cash flows futuros.

A volatilidade do Mercado - que por vezes está disposto a comprar coisas por mais do que elas valem ou vendê-las por menos do seu valor - é nossa amiga. O investidor em valor tem uma vantagem no que diz respeito ao valor fundamental porque faz uso da "balança", dispensa as opiniões da maioria, os consultores desnecessários, os analistas adivinhos e atua baseado no valor do bem.

No curto prazo, o mercado é uma máquina de votar - refletindo um "recenseamento" que requer apenas dinheiro e não inteligência ou estabilidade emocional - mas no longo prazo, o mercado é uma máquina de pesar - uma balança. -- Benjamin Graham

_{Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em dezembro de 2016, e atualizado em 18/09/2018, por ocasião dos 10 anos da crise financeira de 2008.}

Quando um gestor com uma reputação brilhante assume a gestão de um negócio com uma má reputação económica, é a reputação do negócio que se mantém intacta.
-- Warren Buffett

O capital procura sempre as áreas com maior retorno esperado. Os investidores avaliam as empresas pelo seu crescimento e capacidade para aumentar os seus lucros e, quase sempre, assumem que esta tendência se manterá para o futuro. Muitas vezes, as empresas que parecem fantásticas no espelho retrovisor, acabam por ter performances mais fracas no futuro. A natureza básica de qualquer mercado livre é que, quanto maiores forem os lucros, mais forte será a concorrência.

O conceito de vantagens competitivas, ou fossos económicos, é crucial para a forma como aferimos o valor de uma empresa. Michael Porter, professor de Harvard, e Warren Buffett foram os pioneiros a estabelecer os princípios da análise da estratégia competitiva e dos fossos económicos.

Porter diz que "vantagem competitiva é o coração da performance da empresa em mercados livres. O seu trabalho pretende mostrar como uma empresa pode criar e manter as vantagens competitivas na sua indústria e como pode implementar estratégias que as fortaleçam para o futuro.

Buffett explica as vantagens competitivas como os atributos que a empresa tem que lhe permitem manter os concorrentes à margem. A este conjunto de vantagens competitivas chama-lhe moat, ou fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para os proteger dos inimigos. Ou seja, a empresa cria à sua volta um fosso que lhe permite manter os concorrentes afastados e continuar a beneficiar de lucros acima da média do setor. Certamente que os concorrentes tentarão sempre obter uma parte desses lucros e, na realidade, a maior parte das vezes, conseguem-no reduzindo as rentabilidades do negócio.

Como alocadores de capital, o nosso trabalho é encontrar negócios com grandes vantagens competitivas e elevada probabilidade de as manter por largos anos. Mais importante do que comprar um negócio razoável em saldo, é comprar um negócio excecional a preços sensatos.

O que torna um negócio excecional é o seu poder de criar valor para os acionistas da empresa (através de lucros sólidos e crescentes para o futuro) e para os clientes (através da oferta de valor presente nos serviços e produtos que vende).

Warren Buffett diz que demorou quase 20 anos a compreender este facto: um negócio excecional comporá sempre os retornos, ano a ano, a taxas excecionais. Um negócio razoável pode ser comprado barato, mas continuará a compor retornos a taxas medíocres e rapidamente será ultrapassado pelo primeiro.

Como podemos avaliar as vantagens competitivas e a sua durabilidade?

Analisamos os últimos 10 anos da atividade da empresa:

Primeiro, os lucros históricos para determinar se a empresa tem sido capaz de gerar retornos sólidos nos seus ativos e nos seus capitais próprios. O objetivo é determinar se a empresa conseguiu construir o fosso à volta do seu negócio.

Segundo, a origem dos lucros: se a empresa conseguiu retornos sólidos e lucros consistentes, o que impede os concorrentes de lhe "roubar" os lucros?

Terceiro, devemos estimar quanto tempo poderão durar estas vantagens competitivas: algumas empresas conseguirão fazê-lo durante anos, outras conseguem fazê-lo décadas.

Quarto, a estrutura competitiva da indústria. Como competem entre si as empresas desta indústria? A indústria é atrativa? Tem muitas empresas lucrativas ou lutam pela sobrevivência?

Analisar as vantagens competitivas é uma atividade complexa. O que procuramos são empresas que conseguem lucros em excesso do seu custo de capital - empresas que conseguem gerar substanciais somas de dinheiro relativamente aos investimentos feitos. Para o fazer, usamos algumas métricas, ou atalhos, que permitem fazer o trabalho de identificação das empresas que têm realmente vantagens competitivas:

1- A empresa gera free cash flow? Se sim, quanto? Às empresas que geram free cash flow sobra dinheiro depois de reinvestirem o que é necessário para manter o negócio a funcionar. Ou seja, este é o dinheiro que pode ser retirado todos os anos da empresa sem danificar o negócio. Se dividirmos o free cash flow pelas vendas (ou receitas) isto diz-nos qual é a proporção de cada euro, ou dólar, em vendas que a empresa é capaz de converter em lucros em excesso. Se este quociente resultar em 5% ou mais, é muito provável que tenhamos encontrado uma máquina de fazer dinheiro e é um excelente sinal de que a empresa tem fosso económico.

2 - Quais as margens líquidas da empresa? A margem líquida é resultado líquido em relação às vendas e diz-nos quantos lucros a empresa gera por euro de vendas. Empresas que conseguem 15% ou mais estão a fazer um bom trabalho.

3 - Que retornos tem no capital próprio (Return on Equity, ROE)? São os resultados líquidos em relação aos capitais próprios e mede os lucros relativamente a cada dólar de capital que os acionistas investiram na empresa. Embora com algumas falhas, esta medida é útil como ferramenta para avaliar os lucros globais. As empresas que consistentemente geram 15% ou mais, estão a gerar retornos sólidos com o dinheiro dos acionistas.

4 - Quais são os retornos nos ativos, (Return on Assets, ROA)? São os resultados líquidos em relação aos ativos da empresa e mede a eficiência com que a empresa transforma os seus ativos em lucros. Se a empresa consegue um valor superior a 6 a 7%, poderá ter uma vantagem competitiva face aos concorrentes.

As empresas apresentadas na tabela são exemplos de negócios com vantagens competitivas e que nos últimos cerca de 30 anos remuneraram generosamente os seus acionistas. Nunca devemos esquecer, no entanto que, por muito boa que seja uma empresa, não vale um preço infinito.

Na análise da empresa e destas métricas, a consistência é essencial, uma vez que é a capacidade de manter os concorrentes afastados durante um longo período de tempo que torna a empresa valiosa. Depois de olhar para 20 ou 30 anos de resultados, é essencial analisar profundamente a consistência dos últimos.

Na Casa de Investimentos, focamo-nos num conjunto limitado de boas empresas cujos negócios subjacentes tenham fundamentos económicos soberbos, que sejam geridas por gestores capazes, honestos e com história de criação de valor para os acionistas. Analisamos estes negócios e estimamos, conservadoramente, o seu valor intrínseco. Este é o valor que nos permitirá tomar a decisão sobre o preço a que devemos comprar. Independentemente da qualidade do ativo e da excelente equipa de gestão, só compramos quando a sua cotação de mercado é substancialmente inferior ao valor que determinámos. Este é o conceito mais importante do investimento: margem de segurança.

Na realidade, não existem muitas centenas de negócios extraordinários e muitos deles transacionam normalmente a prémio. Só em circunstâncias extraordinárias, estes negócios vêm cotar preços que julgamos baratos. É nessas circunstâncias que estamos compradores.

Ao prestar grande atenção à avaliação das empresas, estamos a maximizar o impacto de algo que conseguimos prever - a performance operacional e financeira da empresa) - nos nossos retornos de investimento e a minimizar aquilo que não conseguimos adivinhar - o entusiasmo ou pessimismo de grande parte do mercado.

É comum ouvimos dizer que um ativo vale aquilo que pagam por ele. Não é verdade. Com frequência os ativos cotam preços muito diferentes do seu valor. Uma empresa vale o valor presente de todo o dinheiro que vai ganhar no futuro.

Charlie Munger, sócio de Warren Buffett, aconselha:

"Procure mais valor, em termos de cash flow futuro, do que o que está a pagar. Aja apenas quando tiver uma vantagem. É muito básico. Tem que compreender as probabilidades e ter a disciplina de só investir quando as estas estão a seu favor".

^{Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em julho de 2015, e atualizado em 16/07/2018.}

As flutuações de preço têm apenas um significado importante: dão ao investidor a oportunidade de comprar quando os preços caem e de vender quando os preços sobem.

A 3 de outubro passado, a Apple atingiu a sua cotação máxima, 233,47 USD, valorizando a empresa em 1.121 triliões de dólares. Exatamente 3 meses depois, tinha perdido 40% daquele valor, cada ação cotava a 142 dólares. O S&P500, o maior índice de ações mundial, recuou cerca de 20%.

Em dezembro, muitas empresas variaram, no mesmo dia, mais de 10% entre máximos e mínimos, relembrando-nos que, por vezes, uma espécie de insanidade temporária toma conta do mercado.

No livro "A Teoria Geral do Emprego, Juro e Dinheiro", Keynes realça as emoções que influenciam os nossos comportamentos e decisões:

"A juntar à instabilidade devida à especulação, existe a instabilidade devida à característica da natureza humana que dita que uma grande proporção das nossas atividades depende de impulsos espontâneos e não de expectativas matemáticas ou económicas. Provavelmente, a maioria das nossas decisões apenas pode ser encarada como resultado de espíritos animais, isto é, uma tendência espontânea para a ação ao invés da inação e não como o resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicada pelas probabilidades quantitativas".

A facilidade com que se compra e vende, sem conhecimento ou convicção, uma indústria centrada no curto prazo, o excesso de consultores e "ajudantes" e os media a regar o fogo com gasolina, são obstáculos enormes para que os investidores se mantenham fiéis a uma estratégia coerente de criação de riqueza.

Benjamin Graham explica, em "The Intelligent Investor", o melhor livro alguma vez escrito sobre investimento, este pêndulo entre o medo e a ganância que paira sobre o mercado financeiro: "Imagine que detém, numa empresa privada, uma cota pela qual pagou 1000 dólares. Um dos seus sócios, o Senhor Mercado, é muito prestável. Diariamente, ele diz-lhe o que acha que a sua participação na empresa vale e oferece-se para comprá-la ou para lhe vender uma cota adicional na mesma empresa. Por vezes, o valor do Senhor Mercado parece plausível e justificado pelos desenvolvimentos e perspetivas do negócio.

Frequentemente, no entanto, o Senhor Mercado deixa-se levar pelo entusiasmo ou pelo medo, e o valor que lhe propõe é pouco menos que ridículo.

Se o leitor for um investidor prudente ou um empresário sensato, vai permitir que a comunicação diária do Senhor Mercado determine a sua perceção do valor de uma cota de 1000 dólares na empresa? Apenas quando concorda com ele ou quando quiser negociar. O leitor poderá ficar satisfeito ao vender a sua cota por um preço ridiculamente alto e igualmente satisfeito ao comprar uma cota adicional quando o preço é baixo. O resto do tempo, no entanto, o mais inteligente a fazer é formar a sua própria ideia do valor da sua cota com base nos relatórios da empresa sobre as suas atividades e posição financeira.

O verdadeiro investidor encontra-se nesta mesma posição quando tem em carteira ações de empresas cotadas. Pode tirar partido do preço de mercado diário ou deixá-lo em paz.

Basicamente, as flutuações de preço têm apenas um significado importante. Elas dão ao investidor a oportunidade de comprar quando os preços caem e de vender quando os preços sobem. No resto do tempo, o investidor fará melhor se esquecer o mercado e prestar atenção aos dividendos e aos resultados operacionais das suas empresas."

Os verdadeiros investidores sabem que só a longo prazo é possível criar riqueza com consistência.

No passado dia 4, na Assembleia de Acionistas da Berkshire, Warren Buffett e Charlie Munger, responderam a perguntas de acionistas e jornalistas durante 6 horas. Ano após ano, as respostas gravitam à volta dos quatro filtros que consideram importantes para crivar investimentos: 1º atuar apenas no seu círculo de competências, avaliando apenas negócios que entendem bem; 2º procurar negócios com vantagens competitivas duráveis e com retornos acima da média; 3º assegurar que são geridos por gestores capazes e honestos, com provas dadas a criar valor para os acionistas e 4º comprar apenas quando cotam a desconto substancial do valor intrínseco. Comprar barato limita o risco e maximiza os retornos a prazo.

Comprar barato limita o risco e maximiza os retornos a prazo.

O tópico mais mediático foi a compra muito recente das ações da Amazon por parte de um dos gestores da Berkshire. Questionado se este é um investimento em valor, Buffett assegurou aos acionistas que esta compra é baseada nos princípios do investimento em valor tal como a decisão de comprar uma ação estatisticamente barata. Realça que o investimento em valor tem a ver com estimar e avaliar os cash flows futuros; não tem a ver com o quão baixo é o rácio preço/valor contabilístico ou o rácio preço/lucros de uma ação. Explica que podemos transformar qualquer investimento num mau negócio se pagarmos um preço excessivo mesmo que por um negócio excecional. O que não se consegue fazer é transformar qualquer investimento num bom negócio só por que o preço a que compramos é barato.

Podemos transformar qualquer investimento num mau negócio se pagarmos um preço excessivo.

Buffett e Munger assumem ser possível que as novas empresas de plataformas tecnológicas venham a provar ter vantagens competitivas duradouras. No entanto, seguindo o princípio do círculo de competências que sempre defenderam, apesar de compreenderem os seus negócios agora, têm dificuldade em compreender o seu futuro económico e como irão evoluir. Por isso, tentam mitigar esta questão contratando pessoas que compreendem melhor estes modelos de negócio, tal como Ted Combs e Todd Weschler, alargando o círculo de competências da Berkshire. Como sempre, assumem que estão confortáveis em falhar grande retornos desde que consigam uma boa média nos investimentos que fazem.

A propósito dos vieses comportamentais que afetam os investidores e os conduzem a maus resultados, Munger diz que é muito difícil ser razoável: "existe um milhão de truques que a mente humana utiliza no seu dono. Isto é que causa a estupidez. Quantas vezes nos perguntamos, porque raio fui fazer isto?" Completa revelando que fazem uma checklist com as asneiras dos outros e tentam evitar tudo o que conste dessa lista.

Sobre como aprender e evoluir, Buffett responde que "se quiser aumentar o seu círculo de competência no investimento, leia muito e estude muitos negócios. Hoje há mais concorrência do que quando comecei, mas se construir o seu círculo, tiver a disciplina para ser paciente e não fizer nada durante grande parte do tempo, poderá sair-se bem".

Charlie Munger diz que é espantoso o que aprenderam ao longo dos anos. "Se não o tivessemos feito, os resultados não seriam, nem de longe, tão bons. Tivemos necessidade de melhorar a cada passo e subir sempre a fasquia."

Buffett aconselha os gestores de dinheiro a só gerir o dinheiro das outras pessoas se puderem ter o tipo de investidores que se manterão fiéis para o longo prazo e não entrarão em pânico e resgatar fundos nos momentos turbulentos do mercado. O Ensaio que escrevi no JE a 15 de março, "A grande Ilusão", defende isso mesmo.

Os verdadeiros investidores sabem que só a longo prazo é possível criar riqueza com consistência.

Os ETF's, acrónimo de "Exchange-Traded Funds", são produtos financeiros que replicam os retornos de um índice, tipicamente com custos muito baixos quando comparados com os gestores de fundos ou gestão ativa. John Bogle, fundador da Vanguard, criou em 1975 o First Index Investment Trust com o objetivo de replicar o S&P 500, índice das 500 maiores empresas americanas.

O conceito da indexação, investimento passivo, cresceu gradualmente e, até finais de 2014, representava 20% dos fundos de ações. Dados recentes mostram que já representam 40% dos fundos de ações. Os
fluxos de entrada nos fundos de índices e ETF´s nos últimos 10 anos foram de 1,4 biliões de dólares e os fluxos de saída dos fundos ativos foram 1,2 biliões de dólares.

Esta estratégia de investimento é mais barata e, à partida, fácil de entender. É a última moda. A história diz-nos que sempre que o mercado forma um consenso alargado é preciso ter cautela. Como qualquer moda
no investimento, os ETF´s têm sido abraçados pelos seus aspetos positivos:

1. As comissões e despesas baixas face aos custos associados à gestão ativa;

2. Nos últimos anos tem tido melhor performance que o investimento
ativo;

3. Está provado que a maioria dos investidores profissionais, por incompetência ou ganância, têm desempenhos inferiores ao mercado.

Segundo a teoria dos mercados eficientes, os preços dos ativos refletem toda a informação disponível e quanto maior é o risco maior é o retorno potencial. Por outras palavras, "ninguém consegue bater o mercado".

Segundo esta teoria, comprar um pouco de todas as ações disponíveis seria a forma barata e infalível de bater os gestores ativos. A sabedoria do investimento passivo baseia-se na convicção de que os esforços dos gestores ativos dão origem a preços justos e por isso não existem pechinchas.

Quanto dinheiro está disposto a investir em ativos que ninguém analisou?

Esta é a questão fundamental a que deve responder quando tem que tomar uma decisão de investimento.

As comissões e despesas baixas, que os tornam atrativos, significam que os seus promotores são obrigados a enfatizar a escala. Para ganharem comissões mais altas que os índices de fundos e atingirem uma escala lucrativa, os criadores de ETF's têm vindo a recorrer a veículos "mais inteligentes" e não exatamente passivos.

Seguindo a velha máxima de que quando os patos grasnam dá-se-lhes de comer, a indústria financeira tem vindo a multiplicar os ETF´s para responder à (ou criar) procura de fundos em áreas especializadas tais como variadascategorias de ações, (valor ou crescimento), características de ações (baixa ou alta volatilidade), tipos de empresas, geografias e por aí adiante.

Num estudo recente, a gestora americana Horizon Kinetics mostra exemplos da distorção que podemos encontrar neste tipo de instrumento financeiro:

Distorção de países: o ETF iShares Italy (EWI), que angariou 2,5 mil milhões de dólares em ativos, com uma comissão de gestão de 48 pontos base. Apenas três das dez maiores posições têm a maioria das suas receitas em Itália; as outras sete têm 72% das suas receitas fora de Itália (nomes como Fiat Chrysler, Luxottica e ENI). Portanto, compre Itália, receba resto do mundo. Este problema repete-se para muitas geografias, como é o caso do ETF do mercado espanhol.

Distorção de setores: o ETF iShares DJ US Industrials (IYJ) tem 1,1 mil milhões em AUM com comissão de 44 pontos base - estão a ver o padrão? É descrito como "exposição a empresas que produzem bens
utilizados na manufatura e construção ".

Contudo, existem pelo menos 37 nomes neste índice, 23% do seu valor, que nada têm a ver com a produção de bens utilizados na manufatura e construção. UPS, FedEx, PayPal, Equifax, Core Logic, ManPower, etc.

Distorção de risco: o ETF iShares MSCI Frontier 100, com uma comissão
de 79 pontos base. Nigéria está no top 10 das posições. Como se vende isto ao investidor normal? Com um beta de 0,24, é publicitado como tendo apenas um quarto do risco do S&P500. Tem um PER de 12,1 e o valor contabilístico por ação mais baixo que o do S&P. Não se pode pedir um investimento mais diversificador ou menos arriscado. 22% deste ETF está investido no Kuwait, mais pequeno que New Jersey. Porque razão é o PER tão baixo e o beta tão reduzido? Parcialmente, porque 50% do fundo está em financeiras. Será este realmente um investimento com baixo risco? Pela definição dos fabricantes de índices de Wall Street, sim. Portanto, o sistema de incentivos da indústria financeira utiliza a ideia e a terminologia de indexação para vender aos investidores exatamente o oposto: não diversificam e as comissões são mais elevadas.

Os exemplos do estudo são inúmeros e não deixam de fora os ETF´s de Obrigações. Seguindo o mesmo princípio dos ETF´s de ações, quanto mais dívida é emitida por um país ou empresa, maior será a alocação do ETF a essas obrigações. Que sentido faz isto?

O que acontece quando a maioria dos investimentos são geridos passivamente?

Os ETF´s não têm analistas fundamentais e, uma vez que não questionam as avaliações, não contribuem para a descoberta de preço. Quando o dinheiro entra num fundo de índices ou num ETF, o gestor compra os títulos do índice proporcionalmente à sua capitalização de mercado atual (frequentemente em proporção às ações disponíveis para transacionar, o chamado free float, o que adiciona uma camada de distorção prejudicando as empresas com grandes acionistas estratégicos).

Desta forma, as empresas que hoje transacionam com múltiplos elevados, ou seja, que estão muito caras, tenderão a ser as de amanhã, independentemente do mérito. Os gestores ativos terão menos capital para corrigir os erros de avaliação que estas estratégias de investimento originam e as ações fora dos índices tenderão a ser abandonadas. Significa isto que quanto maior é este movimento de transferência da gestão ativa para a passiva, maiores serão as distorções de preço. Os ativos caros tenderão a ficar mais caros e os baratos tenderão a ficar ainda mais baratos. Isto significa, portanto, que estamos claramente num mercado momentum em que existem dois grupos de ações: as que estão muito, muito caras e quase indiferentes às avaliações e as que estão mais baratas e parece que vão acabar.

Quanto às primeiras, ouvimos as pessoas afalar nelas e não tendem a juntar números às histórias que hoje contam e fascinam os investidores.
Este facto dará, seguramente, aos investidores em valor de longo prazo uma distinta vantagem: a ironia presente na teoria dos mercados eficientes é que quanto mais pessoas acreditam nela e evitam a gestão ativa, mais ineficiente se torna o mercado.

Quando a música parar, a liquidez será suficiente para estes investidores?

Atendendo ao enorme fluxo de capitais transferido para estes veículos, é importante questionar a sua liquidez em momentos de pânico e forte correção de mercado. Uma amostra do que se poderá passar é a queda de 24 de agosto de 2015 nos mercados acionistas: o S&P500 esteve a cair o máximo de 5,3%. Contudo, o ETF iShares Select Dividend (DVY) esteve temporariamente a cair 35% enquanto que o valor dos seus ativos esteve a cair apenas 2,5%. Algumas das ações que o integram estiveram a cair 20 a 22 %. Este foi um dia excelente para os investidores em valor: pudemos comprar General Electric a cair 22%, Johnson & Johnson a cair 20%, entre outros.

A natureza humana nunca muda

Poderá comprar uma mão cheia de ETF's largamente diversificados, mantê-los imperturbáveis durante décadas e acabar rico. Mas isso, para a maior parte dos investidores, seria muito aborrecido, e por isso, muitos investidores - profissionais ou não - e consultores financeiros compram e
vendem ETF's como loucos.

Desta forma, os investidores enriquecem os corretores, os consultores financeiros enriquecem-se a si próprios e os mercados fazem aquilo que sempre fizeram e sempre farão: transferir a riqueza dos que compram e vendem para os que avaliam os ativos, procuram comprar barato e esperam que a cotação tenda para o verdadeiro valor do ativo.

Jason Zweig, colunista do Wall Street Journal escreveu recentemente: "incapaz de se manter sossegado, Wall Street pegou na boa ideia que são os ETF's e complicou-a de tal forma que agora muitos ETF's são uma péssima ideia. Cada vez mais, ETF's transacionados milhares de vezes a cada dia possuem ativos que podem não ser transacionados sequer uma vez por dia. E podem comprar-se ETF's inversos, que se movem na direção oposta do retorno diário do índice a que estão ligados, e até ETF's inversos alavancados, que se movem o dobro ou o triplo da direção oposta do índice. Por exemplo, um ETF inverso triplo ganharia 3% num dia em que o índice subjacente perca 1% e perderia 3% num dia que o índice ganhasse 1%. Tais fundos, são adequados apenas para aquele tipo de pessoa que gostaria de se submeter a uma cirurgia ortopédica sem anestesia".

Na Casa de Investimentos somos investidores de longo prazo. Procuramos identificar negócios crescentes que são geridos para beneficiar os seus acionistas. Compramos as ações dessas empresas apenas quando a sua cotação for substancialmente abaixo da nossa estimativa de valor intrínseco. Depois, aguardamos pacientemente que o preço se aproxime do verdadeiro valor.

Acredito que mais pessoas investiriam em ações se as encarassem como aquilo que realmente são, e se tomassem consciência que quanto mais tempo as tiverem menos arriscadas elas se tornam.

Os principais índices de ações caíram em outubro entre 6 a 8%. Este foi o segundo pior mês desde março de 2009.

As perdas potenciais (no papel) podem fazer com que os investidores percam o norte. Quando as cotações da carteira de investimentos caem abruptamente, é natural temer que caiam mais. Avaliar a nossa riqueza líquida com base nas últimas cotações pode parecer apropriado uma vez que, se vendêssemos as nossas ações hoje, essa seria a liquidez resultante.

Os investidores devem, no entanto, adotar uma forma de pensar menos simplista.

O que a nossa carteira realmente vale não é o que o mercado pagaria hoje. O verdadeiro valor dos títulos que temos em carteira depende dos negócios subjacentes e da riqueza que estes produzirão no futuro e que receberemos sob duas formas: dividendos periódicos e os lucros que, não sendo distribuídos, são reinvestidos para a expansão do negócio e das suas vantagens competitivas - aumentando o potencial da empresa ganhar mais no futuro. A cotação de mercado tenderá a refletir o valor intrínseco acumulado.

Tentados a vender nas quedas de mercado, os investidores devem ponderar não apenas o que recebem em troca (a segurança da liquidez), mas também aquilo de que estão a desistir (um título substancialmente subavaliado que, emoções à parte, seria uma melhor compra que uma venda aos preços atuais). É por este motivo que uma análise profunda do negócio subjacente é tão importante. É esta análise que nos dá a confiança para não perder o norte - para manter os títulos e comprar mais - mesmo nos piores dias do mercado. Afinal, um bom negócio faz-se na compra, quando compramos barato.

Quando o mercado, na ausência de desenvolvimentos adversos, faz cair o preço de um título já desvalorizado e o torna uma pechincha ainda maior, isto não é motivo para entrar em pânico. É motivo, sim, para excitação face à perspetiva de comprar mais de um excelente negócio ou iniciar uma posição nova. Por isso, outubro foi um excelente mês.

Os investidores devem olhar para a sua carteira de ações da mesma forma que o fazem com uma casa, uma quinta ou a sua empresa - e nestas não existem cotações diárias -, ignorando possíveis compradores se estes oferecerem 20 ou 30% menos do que julga valerem estes seus ativos. Se comprarmos uma casa por 200 mil euros e, passadas semanas, alguém nos oferecer por ela 160 mil, não vendemos. Por que razão tantos o fazem nas ações? Porque não aproveitam os saldos para reforçar a sua exposição a excelentes negócios mundiais que continuarão a criar riqueza para os seus acionistas?

Estou convencida que mais pessoas investiriam em ações se as encarassem como aquilo que realmente são - fatias de um negócio - e se tomassem consciência que quanto mais tempo as tiverem menos arriscadas elas se tornam. Ao contrário, quanto mais longa for a maturidade de uma obrigação mais arriscada ela é. Os ativos de taxa fixa ou indexados a determinada moeda sofrem erosão monetária, o "imposto escondido" que hoje empobrece os aforradores.

"O futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a incerteza é amiga do investidor de longo prazo".Warren Buffett

Investir dinheiro que custou a ganhar, sobretudo em ações, é um enorme desafio para a maior parte das pessoas. Investir é o processo de alocar dinheiro hoje que deverá permitir receber mais no futuro. Como o futuro é incerto, procuramos prever o que pode acontecer e valorizamos muito mais alguém que nos diz exatamente o que vai acontecer - e que inevitavelmente estará errado - do que alguém que objetivamente diz que não sabe.

A certeza é um estado imaginário de clareza e previsibilidade em assuntos económicos que todos os investidores dizem ser indispensável - ainda que não exista, nunca existiu e nunca existirá. O atributo mais importante dos mercados financeiros é a incerteza. Quando pensamos que sabemos o que com certeza vai acontecer, os mercados financeiros rapidamente provam que estamos errados.

No entanto, sempre que o tumulto e a turbulência se tornam óbvios, os "comentadores especialistas" proclamam que "os investidores odeiam a incerteza". O inesperado acontecerá sempre - uma e outra vez. Os "especialistas" tentarão sempre prever o que acontecerá. Mas se alguém o conseguisse prever, não seria inesperado.

É natural que os investidores procurem evitar dias maus de mercado. O que realmente acontece é que evitam muitos dias bons. Tal como os agricultores, os investidores querem "sol na eira e chuva no nabal": querem estar no mercado quando ele sobe e estar fora quando cai. Esta é a grande ilusão. O verdadeiro investidor tem assento permanente no mercado, caso contrário, é especulador.

Uma vez que a mente humana odeia admitir a verdade que o mundo é, em larga medida, aleatório e imprevisível, os "videntes" terão sempre procura, independentemente da sua futilidade. A indústria financeira - que é muito mais capaz a vender do que a gerir dinheiro - os media, os comentadores e especialistas, alimentam-se disso. A tecnologia e a "informação" disponível (ruído) tornam o trabalho do investidor mais difícil ao potenciarem os vieses comportamentais de que todos sofremos.

O viés do retrovisor

Em retrospetiva, era fácil imaginar que podíamos ter vendido em setembro, evitando a queda do último trimestre de 2018 e recomprado no final de dezembro, mesmo no mínimo. Este é um exemplo de como os nossos vieses causam o caos no nosso processo de tomada de decisões. O viés do retrovisor faz com que pensemos, após o facto, que os eventos eram muito mais previsíveis.

Quem de nós, ao relembrar os eventos que levaram à crise financeira de 2008/2009, não tem a certeza absoluta que sabia que a bolha de crédito subprime estava prestes a rebentar e que as consequências para economia mundial, e para os mercados financeiros, seriam catastróficas?

O psicólogo Baruch Fischoff demonstrou, numa série de experiências brilhantes, que quando temos conhecimento do desfecho dos eventos, não apenas sentimos que nenhum outro desfecho era possível, mas também que sabíamos exatamente o que iria acontecer.

Entre finais de 2007 e início de 2009, o maior índice de ações do mundo, o S&P 500, teve uma queda de cerca de 57%. O mercado caiu com tal velocidade e volume que muitos investidores, mesmo institucionais (cuja principal preocupação é manter o seu posto de trabalho) mantiveram-se fora do mercado durante anos - em 23 de junho de 2014, foi publicado um artigo do "Wall Street Journal", com o título "Grandes investidores falharam o rally desde 2009". Sair do mercado durante esta grande correção e tentar adivinhar o melhor momento para reentrar fez com que muitos perdessem toda ou parte da recuperação, de 300%, nestes dez anos.

"Não faças qualquer coisa. Fica parado!"

Historicamente, os mercados americanos - e mundiais - sobem com mais frequência do que caem - e quando sobem, sobem muito mais. Nos 93 anos desde 1926, o S&P 500 subiu em 68, mais de 73% das vezes. Assim, o custo de oportunidade de sair das ações excede em média as perdas resultantes de estar investido enquanto elas caem. Por outras palavras, ao tentar evitar as perdas, poderemos estar a abdicar de lucros muito maiores. Tal como diz Jason Zweig no seu "Dicionário Financeiro do Diabo": "Market Timing é a tentativa de evitar perder dinheiro em bear markets; o resultado habitual é, no entanto, deixar de fazer dinheiro em bull markets".

Numa entrevista em setembro passado, John Bogle, fundador da Vanguard, dizia que "nos anos maus, anos de crise, o Dow caiu cerca de 50%. As pessoas entraram em pânico e venderam tudo, mesmo fundos de investimento e ETF's (Exchange Traded Funds), nos mínimos.

"Mantenham o rumo, não deixem que as variações do mercado os desviem do caminho. Nunca fique completamente fora do mercado à espera de uma melhor oportunidade para reentrar porque as suas emoções vão derrotá-lo em toda a linha.

A regra para a maior parte das coisas na vida é, "Não fiques parado. Faz qualquer coisa!" Mas, para o investidor de longo prazo, a regra deveria ser, "Não faças qualquer coisa. Fica parado!"

O triunfo dos otimistas

No livro o "Triunfo dos Otimistas", Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton demonstram que, independentemente da geografia mundial, a classe de ativos que melhor rentabilizou o capital foram as ações. Os chamados ativos de taxa fixa (obrigações de empresas e de governos), embora aparentemente mais seguros, fizeram os investidores perder dinheiro para a inflação. É verdade que estes ativos têm menor volatilidade. No entanto, são, no longo prazo, muito mais arriscados devido à desvalorização monetária.

A aposta nas empresas, na sua capacidade de incorporarem os avanços tecnológicos e conquistarem ganhos de produtividade, o alinhamento de interesses entre quem as gere (gestores) e quem as detém (os acionistas) faz com que estas continuem a beneficiar de ventos favoráveis.

Apesar de o período estudado (de 1898 a 2017, atualizado em Credit Suissse Global Investment Returns Yearbook 2017) compreender duas guerras mundiais, a grande depressão, uma série de recessões e conflitos regionais, a crise petrolífera e a grande recessão de 2008, o investimento em ações foi de longe a melhor aposta, com ganhos de cerca de 10% ao ano. Neste período, o dólar perdeu 95% do seu valor. O imobiliário valorizou em linha com a inflação. Passando por períodos dramáticos e de grande incerteza, os otimistas triunfaram.

Mesmo assim, as pessoas gostam de ouvir que o mundo está cada vez pior. Apesar de todas as estatísticas que demonstram que o mundo está cada vez melhor para a maioria das pessoas - tal como Hans Rosling prova no seu livro, "Factfulness" - o pessimismo, não apenas é mais comum, mas também soa mais inteligente. O pessimista é intelectualmente cativante e o otimista é visto como ingénuo.

Quer estar certo ou quer ganhar dinheiro?

Por que motivo, dadas as evidências, continuam as pessoas a tentar adivinhar o mercado? A tentar vender antes de uma queda e a tentar acertar no mínimo para comprar? Quando os mercados estão em mínimos, os receios dos investidores estão em máximos e se não estiverem treinados para controlar as suas emoções e não tiverem um processo objetivo de tomada de decisões, não investirão.

Nós, os investidores em valor, não sabemos o que o mercado vai fazer amanhã, daqui a um mês ou um ano. No entanto, sabemos que o longo prazo e a filosofia de investimento em valor são a maior vantagem que o investidor pode ter. Comprar uma coleção de fatias de negócios extraordinários a desconto do que valem, ser disciplinado e ter paciência para esperar pelos resultados funciona.

Centramos a nossa análise naquilo que conseguimos fazer com competência: avaliar a capacidade das empresas produzirem riqueza para os seus acionistas, as suas vantagens competitivas, a capacidade e histórico dos seus gestores e confrontamos com a cotação de mercado. Se a cotação de mercado for substancialmente inferior ao valor que consideramos justo, compramos. Quando estes investimentos atingem o valor intrínseco, vendemos. Procuramos maximizar a objetividade, mesmo sabendo que há períodos em que esta filosofia fica para trás. Sabemos que a prazo é a mais consistente e permite investir com risco limitado.

Peter Lynch, "Não Vale a Pena o Esforço"

Entre 1977 e 1990, Lynch geriu o Fidelity Magellan Fund e conseguiu retornos anualizados de 29,1%. Apesar destes resultados excecionais, a Fidelity concluiu que o investidor médio perdeu dinheiro neste período de 13 anos. Como foi isto possível? Segundo a Fidelity, os investidores vendiam as suas posições após períodos de fraca performance e compravam após períodos de subida.

Em entrevista à PBS, Peter Lynch explica, "As pessoas gastam imenso tempo a tentar adivinhar, em que altura do ano devem investir; quando devem investir? Levei a cabo um estudo fantástico, um exercício espantoso: nos 30 anos entre 1965 e 1995, se tivesse investido $1.000 - e teve imensa sorte, investiu sempre no dia em que o mercado registou o valor mais baixo do ano, o seu retorno teria sido de 11,7% por ano.

Pelo contrário, um investidor "azarado" investiu sempre os seus $1.000 no dia em que o mercado atingiu o máximo do ano. O retorno conseguido: 10,6% por ano. Essa é a diferença entre o máximo e o mínimo do ano.

Um outro investidor escolheu investir sempre no primeiro dia do ano e conseguiu um retorno anual de 11%.

As pessoas gastam uma quantidade inacreditável de energia mental a tentar adivinhar o que o mercado vai fazer e a tentar escolher a melhor altura para comprar. Simplesmente, não vale a pena o esforço".

"A linguagem do dinheiro é uma ferramenta poderosa e é também uma ferramenta do poder. A incompreensão é uma forma de consentimento."

Em 2014, John Lanchester escreveu, na revista "New Yorker", um artigo intitulado "Money Talks", onde descreve como a indústria financeira, com o objetivo de tornar mais respeitáveis certas práticas financeiras, as embrulha em metáforas. O objetivo é que as metáforas se tornem a terminologia e se convertam em factos. Resultado: ninguém questiona factos. Repetindo os factos uma e outra vez, eles tornam-se familiares e, como todos sabemos, a familiaridade afasta o medo e tornamo-nos mais permeáveis ao que a indústria financeira nos quer vender.

Os hedge funds, segundo Lanchester, são um bom exemplo. A palavra hedge - o significado é literalmente sebe - começou por significar um limite a uma aposta, uma cobertura a um investimento. Basicamente, o hedge garantia que, qualquer que fosse o desfecho, a perda não seria total. Hoje, um hedge fund é uma concentração de capital privado sujeito a regulação leve que segue permanentemente uma estratégia "exótica". Existe sempre uma receita secreta, um conjunto de algoritmos complexos que justificam as comissões exorbitantes cobradas aos investidores.

Lanchester vai mais longe, "Uma sebe/hedge é uma coisa física. Foi transformada em metáfora; depois numa técnica; a técnica tornou-se mais sofisticada e cada vez mais complexa; tornou-se depois em algo que já não pode ser compreendido à luz da linguagem normal. E esta é a história de como uma sebe, que delimita um campo ou jardim, se converteu no que é hoje: uma concentração de capital, em grande medida não regulada, que utiliza frequentemente enormes quantidades de alavancagem para multiplicar o tamanho das suas apostas. Isto é a reversificação - o processo pelo qual as palavras tomam um significado oposto, ou pelo menos muito diferente, ao sentido original - no seu máximo esplendor."

A palavra securitização, que poderíamos pensar estar relacionada com segurança ou fiabilidade - tornar as coisas mais seguras - é, no mundo financeiro, o processo de converter algo em instrumentos financeiros que podem ser transacionados no mercado de capitais. Hipotecas, empréstimos automóveis, prémios de seguros, o que quiser, tudo pode ser securitizado. A securitização dos créditos à habitação concedidos por bancos sem escrúpulos a pessoas que não tinham qualquer hipótese de os pagar redundou na maior crise financeira dos últimos 80 anos. A própria denominação que era atribuída a estas pessoas (NINJA - No Income No Jobs or Assets) não é inocente.

A reversificação é omnipresente: bail out - literalmente, ajudar alguém - significa agora injetar dinheiro em instituições falidas; crédito é dívida; inflação significa que o dinheiro vale menos; sinergias equivalem a despedimentos e risco é confundido com uma falsa precisão na medição de probabilidades. Na taxa fixa, produtos associados a rendimento seguro, as obrigações de alto risco que antes eram chamadas de junk ou lixo, passaram a chamar-se de high yield - rendimento elevado. Quem não quer ter um rendimento melhor (se não souber que está a sacrificar a segurança do capital que investe)?

John Lanchester conclui: "A linguagem do dinheiro é uma ferramenta poderosa e é também uma ferramenta do poder. A incompreensão é uma forma de consentimento. Se nos permitirmos não compreender esta linguagem, estamos a abdicar de compreender como o mundo funciona hoje".

O conhecimento gera competências e permite aos investidores proteger os seus interesses.

Os investidores não só emprestaram dinheiro às empresas ao preço errado, como também o fizeram a empresas às quais, em primeiro lugar, não deveriam emprestar.

São já sete os países europeus cujo rendimento das obrigações a 10 anos é negativo: Áustria, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Holanda e Suíça. Por outras palavras, estes países emitem dívida até 10 anos (em alguns casos até 15 anos) e quem lhes empresta dinheiro paga para ter estes títulos. Hoje, mais de 50% da dívida europeia tem rendimentos negativos.

Segundo dados do Banco de Portugal, no mês de maio, os particulares acumularam cerca de 1,4 mil milhões de euros em depósitos a prazo com uma taxa de juro média até um ano de 0,12% - o mínimo histórico. A poupança alocada pelos portugueses a depósitos a prazo ultrapassou os 147 mil milhões de euros, cerca de 65% do total. As obrigações representam cerca de 20% de toda a poupança. Cerca de 85% da poupança dos portugueses está investida em "ativos" que não têm rendimento e perdem todos os dias valor para a inflação.

Como é possível o dinheiro continuar sem preço?

Os mercados de crédito europeus têm, há vários anos, beneficiado de um aumento de liquidez fornecido pelo programa de Quantitative Easing do Banco Central Europeu. Em 2016, inúmeros bancos e investidores de obrigações emprestavam, com condições não particularmente onerosas, a empresas com melhor rating de crédito. O BCE, no entanto, decidiu que, ao emprestar diretamente às grandes empresas - investindo nas suas obrigações, iria estimular o investimento e criar empregos.

Embora levado a cabo por tecnocratas com boas intenções, este programa tem vindo, na realidade, a criar uma enorme distorção nos preços das obrigações, com as empresas a emitirem, pela primeira vez na história, obrigações com yields negativas - cobrando aos investidores pelo privilégio de lhes emprestarem dinheiro. Os investidores não só emprestaram dinheiro às empresas ao preço errado, como também o fizeram a empresas às quais, em primeiro lugar, não deveriam emprestar.

Os bancos centrais têm vindo a produzir uma espécie de "riqueza psicológica" que seguramente terá custos no futuro. Mesmo quando a compra de obrigações por parte do BCE corria a todo o vapor, esta riqueza psicológica demonstrou fragilidades. Meses após o BCE ter comprado obrigações da Steinhoff em 2017, teve que as "despejar" a 50% do seu valor facial devido a um escândalo contabilístico do retalhista.

No ano passado, assistimos ao desmoronar da "riqueza psicológica" em várias obrigações high-yield europeias (que originalmente se chamavam junk ou de alto risco, como deveria ser). Nyrstar da Bélgica e Klöckner Pentaplast da Alemanha viram dívida que emitiram com facilidade em 2017 cair rapidamente para um terço do seu valor facial. Ainda mais grave, CMC di Ravenna de Itália entrou em incumprimento em 2018, após ter angariado fundos em 2017 no mercado obrigacionista.

A Reserva Federal americana mantém em carteira dois triliões de dólares que adquiriu através de programas de compra de obrigações, enquanto que taxas de juro negativas e os programas de abrandamento quantitativo na Europa e Japão alimentaram uma procura colossal por dívida com ratings elevados. Isto, juntamente com a tecnologia e a demografia que mantêm a inflação controlada, ajuda a que as yields de longo prazo se mantenham baixas - quase independentemente da situação económica.

Desde o início do ano, a disputa comercial entre EUA e China e os receios de um abrandamento económico mundial levaram os principais bancos centrais a anunciar disponibilidade para retomar a cedência de liquidez ao sistema financeiro. Como consequência, as taxas de juro voltaram a cair e os preços das obrigações subiram, permitindo que os investidores tivessem ganhos nas suas carteiras de obrigações. No entanto, ganhos nesta classe de ativos só serão possíveis se as taxas continuarem a descer. Este é um "terreno desconhecido" e pouco provável.

O Banco de Portugal alertou na semana passada para os riscos de um abrandamento brusco do setor imobiliário e para o "ajustamento em baixa dos preços", sobretudo no mercado de habitação.

Ao mesmo tempo, as obrigações do governo alemão têm rendimento negativo de 0,23% a 10 anos e 0,18% a 20 anos. É mesmo isso, se emprestar dinheiro ao governo alemão a 10 anos tem que pagar e a 20 anos, recebe quase zero. Nas obrigações das empresas, a história é semelhante: para ter algum rendimento é preciso assumir riscos mais elevados de possível incumprimento.

Nos mercados acionistas, os últimos 9 meses têm sido extraordinariamente voláteis. Neste período verificaram-se 3 meses com variações positivas ou negativas superiores a 6,5%.

Estão reunidas as condições para que os investidores percam dinheiro. Aquilo que tradicionalmente lhes dá o conforto e segurança porque vêm um bem físico (imóvel) ou lhes prometem pagar um "juro" em datas fixadas e devolver o valor que investiram em data futura (obrigações), tem muitos riscos associados e não há garantia de retorno.

O imobiliário é um investimento sobrevalorizado pela pequena poupança, extremamente ilíquido, carregado de custos de operação e transação e de difícil diversificação. Um pequeno ou médio aforrador que investe numa propriedade fica exposto a uma localização ou a um mercado específico e coloca percentagens significativas do património num único imóvel ou local. Os fundos imobiliários, que poderiam resolver esta questão da diversificação, sofrem por não serem transparentes.

Devemos investir em ativos reais que estejam expostos ao crescimento da economia mundial. Investir em ações, que são fatias de negócios, continua a ser a melhor forma de proteger e aumentar a riqueza. As empresas são os grandes motores do progresso e criação de riqueza no mundo. As bolsas abrem todos os dias, com milhares de compradores. É uma enorme vantagem ter ativos com maior liquidez e mais transparência. No entanto, só devemos comprar ou vender quando nos for vantajoso. O resto do tempo podemos ignorar o mercado e as suas cotações diárias.

Estes investimentos são mais voláteis, variam mais, mas para quem tem um horizonte de investimento de 5, 10 ou 20 anos, as ações são a melhor opção de investimento. Hoje, muitas empresas pagam dividendos de 4% ou mais. Para além disso, é expectável que ano a ano vão aumentando os seus lucros e, por isso, poderão aumentar os seus dividendos. Resumindo, atualmente este é, de longe, o melhor investimento se for feito a longo prazo.

A convite da TEDxPorto, apresentei em abril passado a TEDTalk Confiança - Um Investimento em Valor, https://www.youtube.com/watch?v=Kcvv1Kzq8xI

Para demonstrar que no longo prazo as quedas que de tempos a tempos acontecem nos mercados acionistas não são relevantes, apresentei dois investidores: O "Sortudo" vendeu a sua carteira de ações em 2007 nos máximos de mercado e investiu o produto da sua venda em obrigações do Tesouro Americano, cujo rendimento médio foi pouco mais de 3% ao ano. O "Azarado", pelo contrário, investiu todo o seu dinheiro em ações nos máximos do mercado em 2007. Nos meses seguintes e até aos mínimos de mercado em março de 2009, o Azarado viu a sua carteira cair 55%. O "Sortudo", entretanto, estava descansado a receber o seu rendimento das obrigações. Só em 2013, com a recuperação dos mercados acionistas, o "Azarado" conseguiu igualar o rendimento do "Sortudo". No entanto, quando em final de 2018 comparamos o rendimento destes dois investidores, o "Sortudo" ganhou no total 44% e o "Azarado" ganhou 129%, quase o triplo.

Adote uma estratégia de longo prazo e seja paciente.

Acredito que o conhecimento cria competências e gera confiança para fazer escolhas, refletir sobre os erros passados e procurar não os repetir. Devem investir apenas no que forem capazes de entender e fazê-lo a longo prazo.

Na semana passada, os CEOs dos maiores bancos americanos regressaram ao Congresso para uma audiência. 10 anos depois de terem sido resgatados com o dinheiro dos contribuintes, os lucros dos bancos estão em máximos. Foram questionados sobre os seus salários, bónus extravagantes e sobre o histórico de má conduta dos seus bancos. Os CEOs defenderam que os bancos estão mais seguros e resilientes do que antes da crise.

Segundo um estudo da Boston Consulting Group, "Manter o rumo na banca", os grandes bancos mundiais pagaram, entre 2009 e 2017, 345 mil milhões de dólares em multas. Estas multas punem crimes como lavagem de dinheiro, manipulação da LIBOR, abertura de contas fraudulentas, fuga ao fisco, venda de produtos estruturados ligados ao crédito imobiliário de alto risco, entre outros. A banca chama-lhes custos de conduta. Este é hoje o custo de fazer negócio e parece institucionalizado.

Dos 345 mil milhões, só 39% foi devolvido aos clientes. O restante ficou para os reguladores, europeu e norte americano. Podemos resumir o desfecho da crise financeira numa frase: coisas boas aconteceram a pessoas más e coisas más aconteceram a pessoas boas. Algumas pessoas que contribuíram para a crise, ficaram com milhões em bónus e viverão o resto das suas vidas no luxo. As vítimas da crise - clientes, contribuintes e investidores - passaram os anos seguintes a tentar recuperar algo do que lhes perderam. Destruíram a riqueza e a confiança num sistema que deveria promover a fidúcia.

A confiança é um ativo intangível que resulta de um conjunto de valores que devem ser praticados: conhecimento acumulado, processos transparentes e lógicos, simplicidade e consistência. Merecer a confiança dos investidores é cumprir promessas, é ser capaz de corresponder às expectativas que criamos. É fazer diariamente o exercício de nos colocarmos no lugar de quem servimos e fazer o que gostaríamos que fizessem connosco. É difícil de construir e fácil de quebrar.

Um estudo publicado em 2009 concluiu que quando as pessoas não acreditam que o mundo é justo, tornam-se menos disponíveis para aguardar por um ganho financeiro. No fim de contas, se não podemos ter a certeza que vamos ter o que merecemos, porque deveríamos confiar que a nossa contraparte honre os seus contratos ou promessas?

Como podem os investidores confiar num sistema financeiro que só cuida dos seus gestores de topo, que está cheio de conflitos de interesses, de produtos complexos focados no curto prazo e que consistentemente está envolvido em práticas criminosas?

Nos anos mais recentes, a fraude financeira raramente foi detetada e exposta por aqueles que o público esperaria que o fizesse: legisladores, reguladores, contabilistas, auditores, aqueles que deveriam ser "os guardiães normais do mercado". Pelo contrário, as fraudes têm sido mais frequentemente denunciadas por colaboradores internos às instituições e jornalistas.

Não me parece que a reputação de uma instituição deva ser guardada pelo departamento de compliance, que são enormes nos bancos e que, no entanto, convivem com multas e escândalos sucessivos. A reputação deve ser guardada por uma cultura de integridade que assegure um tratamento justo e empático.

Não acredito que os investidores ganhem ao adicionar consultores. Estes serviços de aconselhamento nunca irão dizer ao investidor que está bem investido, caso contrário o seu trabalho acabaria nesse momento. Vão aumentar os custos, cultivar-lhe as dúvidas, aumentar a insegurança e medo, sugerir vendas ou compras e aumentar a rotação das carteiras de investimento. Só assim o investidor continuará a precisar deles.

Acredito que o conhecimento cria competências e gera confiança para fazer escolhas, refletir sobre os erros passados e procurar não os repetir. Devem investir apenas no que forem capazes de entender e fazê-lo a longo prazo.

Os consultores só se ajudam a si próprios.

Versão, revista a 31 de março de 2021, do ensaio publicado originalmente a 27 de março de 2020 no Jornal Económico.

Quanto tempo demoram os mercados a recuperar?

No século XX e XXI, existiram 11 momentos de forte correção nos mercados de acções, os chamados Bear Markets. Em média, estes momentos provocaram uma correção de 39% no índice S&P 500 (34% se excluirmos a Grande Depressão de 1929). No momento atual, já atingimos uma correção superior a 35%, o que significa que este é o Bear Market mais rápido da história.

Excluindo a Grande Depressão, os momentos onde se registaram as maiores quedas nos mercados acionistas foram na década de 70 (crise petrolífera - choque na economia provocado por uma queda abrupta no fornecimento de petróleo face à instabilidade no Médio Oriente), nos anos 2000 (com a bolha especulativa das tecnológicas) e em 2008 (crise financeira), com perdas entre 45% e 55%. Excluindo estes momentos, as correções históricas ficaram-se entre 20% e 33%.

Um outro facto importante (ver gráfico 1): após estas correções, os mercados tendem a recuperar muito rapidamente. Nos 12 meses seguintes aos mínimos de mercado, o índice S&P 500 teve, em média, recuperações de 44% (excluindo a Grande Depressão de 1929). Ou seja, excluindo novamente a crise de 1929, um investidor que tivesse comprado o índice S&P 500 no pico do Bull Market anterior, isto é, que tivesse incorporado a totalidade das perdas dos Bear Markets, teria recuperado a totalidade das perdas nos 12 meses seguintes, em quatro das nove grandes correções. Considerando os 24 meses seguintes (ver gráfico 2), a recuperação destes Bear Markets para um investidor "azarado", que comprou o índice em máximos, teria acontecido em seis destes nove momentos de correção. Apenas em três isso não foi verdade, tendo demorado um pouco mais de tempo a recuperar das perdas (mas, caso tenha permanecido no mercado, recuperou sempre a totalidade das perdas).

Em termos de duração dos períodos de correção, a história diz-nos também que poderão ser extremamente rápidas (como foi em 1987 onde durou apenas dois meses) ou por um período mais extenso no tempo, como foi no caso da crise das "dot.com" onde o Bear Market teve uma duração de dois anos. No entanto, os períodos que se seguem de crescimento e expansão do índice são materialmente superiores (em média com uma duração de cerca de oito anos), sendo tipicamente mais intensos nos meses seguintes a atingir o mínimo.

Historicamente, uma fatia considerável da recuperação verifica-se em poucas sessões e o que não é ganho estando fora do mercado nessas sessões é uma fatia muito grande dos retornos de longo prazo (ver gráfico 3).

Neste contexto atual, é muito fácil para um investidor ficar centrado apenas no ambiente macroeconómico negativo e decidir ficar fora do mercado dado ganhar a convicção de que os sinais negativos apontam para um constante piorar da situação global. Este é um fenómeno amplamente estudado na psicologia comportamental. Ao receber sinais que reforçam a tese (negativa ou positiva), o investidor entrincheira-se e cristaliza a sua posição.

A nossa metodologia de investimento funciona no longo prazo, dado abstrair-se do ruído de curto prazo (não ignorando, no entanto, o panorama global, nem o possível impacto nas projeções financeiras das empresas). Selecionamos negócios com um conjunto de características que os tornam vencedores nos setores em que atuam, com estruturas de capital equilibradas, equipas de gestão excecionais e vantagens competitivas que funcionam como um fosso para que outros concorrentes não consigam roubar a sua posição concorrencial. Estes são os negócios que acreditamos que conseguem aguentar choques externos e, em última análise, sair mais fortes destes momentos e com as suas vantagens competitivas fortalecidas.

Aferido o valor intrínseco de cada um destes negócios, e caso este valor seja significativamente superior à cotação do momento, isto é, exista uma margem de segurança para a compra da ação, tomamos a decisão de avançar com a aquisição do título. Negócios com as caraterísticas referidas são raros e raramente transacionam a desconto. Muitas vezes é necessário esperar 10, 15 ou mais anos para os vermos cotar preços tão baixos face ao que valem, como atualmente. Não sabemos quanto tempo demorará ao mercado reconhecer o valor aos negócios, mas em média, e a prazo, essa convergência entre valor (o que vale a empresa) e a cotação (o preço) irá acontecer.

Este é um dos raros momentos em que, pela irracionalidade dos mercados, a margem de segurança pelo qual conseguimos comprar alguns destes negócios excecionais é extremamente elevada. Não quer isto dizer que não possa aumentar temporariamente o fosso entre o que valem estas empresas e a sua cotação de mercado. No entanto, no longo prazo, o resultado do investimento nesta tipologia de empresas e segundo esta abordagem, será ditado pela Rentabilidades dos Capitais Investidos do negócio subjacente - e marginalmente impactado pelo preço que se pagou originalmente. O efeito multiplicador do valor intrínseco permitido por empresas com retornos de capitais investidos elevados é cada vez mais notório quantos mais anos o deixarmos funcionar.

Assim, temos toda a confiança - porque investimos nalguns dos melhores negócios do mundo, conhecemos bem os seus balanços e qualidade das equipas de gestão e também conseguimos filtrar o ruído conjuntural que esconde o sinal duradouro de comportamento do mercado - que, no longo prazo, o tal fosso entre valor e cotação irá reduzir-se. É isto que a economia, a psicologia e a história nos dizem.

Hoje os mercados estão apenas a ouvir as notícias negativas e a ignorar indicadores do que pode ser a recuperação dentro de meses. Nos últimos dias, a "Harvard Business Review", num artigo intitulado "Como as empresas chinesas responderam ao coronavírus", mostrou-nos o que pode ser o nosso futuro daqui a dois ou três meses: a recuperação de atividade económica de forma gradual com o comportamento positivo de melhoria dos indicadores avançados da atividade económica na China.

Elroy Dimson, um dos mais prestigiados cientistas em estudos sobre o comportamento dos mercados financeiros mundiais, no seu livro "O Triunfo dos Otimistas" - e para todas as geografias mundiais ao longo de 120 anos - diz que triunfaram os que acreditaram no engenho humano e na capacidade de as empresas incorporarem os avanços tecnológicos, conquistarem ganhos de produtividade e conseguirem produzir cada vez mais com incrementalmente menos recursos. O investimento em ações foi, por larga margem, a classe de ativos que melhor remunerou a riqueza.

Embora estar em dinheiro dê a sensação de segurança à maior parte dos investidores, este é hoje um péssimo ativo para estar. Os planos massivos de emissão de moeda pelos bancos centrais de todo o mundo poderão manter as taxas de juro perto de zero por muitos anos.

Nos últimos 100 anos, o dólar perdeu 95% do seu valor. Muitas outras moedas mundiais perderam significativamente mais. Apesar de, neste período, o mundo ter passado por duas grandes guerras mundiais, pela Grande Depressão, pela grande crise financeira de 2008 e por uma série de recessões, tem sido muito mais seguro investir numa coleção diversificada de negócios do que investir em títulos indexados às moedas, como são as obrigações.

Os investidores devem prestar atenção a esta lição porque, de uma forma ou outra, esta história repetir-se-á durante o próximo século. Warren Buffett, na carta de 2014 aos acionistas da Berkshire, escreveu: "Os preços das ações serão sempre mais voláteis que os ativos indexados ao dinheiro. No longo prazo, contudo, estes ativos são mais arriscados - muito mais arriscados - do que portfólios diversificados de ações".

A história também mostra que muitos investidores que estão anos à espera de correções não aproveitam estas oportunidades, demorando mais a entrar ou voltar aos mercados do que estes a recuperar.

Esperamos com este artigo contribuir para que as decisões de investimento sejam tomadas de forma ponderada e ajudem a preservar o Valor

Se acredita que os bancos ou os corretores lhe conseguem dizer quando estar dentro ou fora do mercado, tenha cuidado, podem julgá-lo o tolo maior.

Investir é aplicar dinheiro hoje com vista a receber mais no futuro. Como o futuro é incerto e tudo pode acontecer, os investidores preferem investir em ativos que asseguram um rendimento fixo pago em datas pré-estabelecidas criando a ideia (embora falsa) de segurança. Contudo, taxas de juro em mínimos, mercados imobiliários com as yields em mínimos e obrigações de bom risco com yields negativas tornam estes ativos arriscados e sem rendimento.

O conselho que soa melhor no curto prazo é sempre o mais perigoso no longo prazo. Muitos querem o segredo, a chave, o mapa para o caminho rosado que leva ao El Dorado: o investimento mágico de alto retorno e baixo risco que dobra o dinheiro em pouco tempo. O jornalismo financeiro, assim como as instituições financeiras, seguem um princípio básico do marketing: quando os patos grasnam, dão-lhes de comer. A procura por previsões aumenta e a oferta é imensa. Há que seguir o que está a "dar".

Na Teoria do Tolo Maior, um investidor compra um ativo - ações, um imóvel, obrigações, bitcoin - sabendo que o preço é injustificavelmente elevado, mas não se importa porque está convencido que o preço vai subir. Deixa-o subir um pouco e vende ao próximo idiota: o Tolo Maior. A ideia é que não importa quais são as realidades subjacentes, desde que exista um Tolo Maior na fila. Esta é uma estratégia irresponsável pela óbvia razão de que, eventualmente, o preço vai deixar de subir. No entanto, é muito difícil resistir à vaga de um mercado que sobe, especialmente quando todos à nossa volta estão a ganhar.

Isaac Newton, uma das pessoas mais inteligentes na história da humanidade e que sabia muito do negócio do dinheiro - na qualidade de Mestre da Casa da Moeda Real -foi, ele próprio, vítima da Teoria do Tolo Maior. Quando a Bolha dos Mares do Sul surgiu, Newton concluiu que ela se baseava em nada e que certamente iria colapsar. Mas, uma vez que todos estavam a ganhar dinheiro, ele também entrou. A bolha estourou e Newton perdeu uma fortuna.

É tremendamente difícil, mesmo para pessoas inteligentes, fazerem o contrário da maioria e resistir às tentações da Teoria do Tolo Maior. Esta ideia, manifestamente obtusa, permite, ocasionalmente, que algumas pessoas ganhem dinheiro antes de fazer com que muitas mais percam muito mais. É o oposto de investir baseado em fundamentos económicos subjacentes a cada classe de ativos.

Já todos sabem que o investimento em ações foi o melhor investimento nos últimos 120 anos para todos os países estudados. Já todos sabem que a prazo as notícias sobre as economias e os mercados financeiros serão positivas. Terão ciclos bons e maus e, por isso, devemos procurar empresas excecionais, com vantagens competitivas duráveis e balanços sólidos para suportarem bem os períodos menos bons e saírem deles mais fortes.

Por outras palavras, devemos investir nos mercados financeiros como fazemos num imóvel, numa quinta ou num negócio que queremos criar. Olhar a 6 ou 12 meses não é investir. Investir é estarmos focados nos fundamentais das empresas que compõem o nosso portefólio, nos dividendos que pagam, na qualidade do seu negócio e na sua capacidade de gerar lucros crescentes a prazo.

Isto não significa que não estejamos conscientes dos riscos macroeconómicos atuais e os incorporemos nas avaliações individuais dos negócios em que investimos. No entanto, não definimos a nossa estratégia de investimento em função de tendências macroeconómicas, muito menos de curto prazo. Não vendemos partes de negócios (ações) porque há uma guerra comercial ou porque o presidente norte-americano escreve um tweet.

Se não consegue ignorar as cotações de mercado, não invista em ações. Se não consegue agir apenas quando lhe é favorável, comprando quando os preços caem e vendendo quando lhe pagam mais do que o valor intrínseco, não invista em ações. Se acredita que os bancos ou os corretores lhe conseguem dizer quando estar dentro ou fora do mercado, tenha cuidado, podem julgá-lo o tolo maior.

"O mercado de ações previu nove das últimas cinco recessões"
Paul Samuelson, 1966

Esta é a questão do momento e recessão a palavra mais pesquisada na Google. As recessões são complexas e mal compreendidas. Nas últimas duas décadas, ambas as recessões estiveram ligadas a grandes quedas dos mercados acionistas. A maior parte das pessoas que hoje trabalha só se lembra destas e mais especialmente da grande crise financeira de 2008. É natural que exagerem a sua magnitude.

Nos últimos 90 anos, a maior recessão durou 2,7 anos e a menor durou seis meses. As valorizações (bull markets) duraram dois a 15 anos e com retornos totais médios superiores a 350%. Os períodos de queda (bear markets) foram curtos, em média inferiores a 1,5 anos, e a perda média acumulada foi de 39% (ver ensaio "A Grande Ilusão" publicado no Jornal económico de 15 de Março de 2019). Para aqueles que são diretamente afetados por perda de emprego ou bancarrota, isto pode parecer uma eternidade.

O que é uma recessão?

As recessões acontecem quando o output económico diminui após um período de crescimento. O National Bureau of Economic Research americano define recessão como "uma queda significativa na atividade económica distribuída pela economia, com duração superior a vários meses, normalmente visível no produto interno bruto real (PIB), rendimento real, emprego, produção industrial e nas vendas grossistas e retalho". É definida como pelo menos dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB.

Embora cada ciclo económico seja único, as recessões passadas ocorreram devido a uma variedade de razões: taxas de juro crescentes, inflação e preços de matérias primas e excessos de crédito. Tudo o que de uma forma geral prejudique os lucros das empresas de forma a desencadear redução de postos de trabalho, reduzir o consumo e pressionar ainda mais o crescimento económico, os lucros das empresas e os preços das ações. Estes fatores alimentam um ciclo vicioso que empurra a economia para a recessão.

Que indicadores alertam para uma recessão?

Apesar de em 1966 Paul Samuelson, Nobel da economia, alertar quanto ao perigo das previsões, é o que todos procuram saber e muitos julgam que conseguem fazer. Há alguns indicadores que nos permitem ter uma ideia global do estado da economia e sinalizar excessos e desequilíbrios que se acumulam.

Numa situação de normalidade, o dinheiro custa mais quanto maior for o período pelo qual fica imobilizado. Contudo, em agosto, a taxa de juro das obrigações do tesouro americano a dez anos caiu para 1,47% e a taxa das obrigações do tesouro a dois anos cotou 1,51%. Este indicador tem sido largamente citado e mostra que a curva de rendimentos está invertida. Uma curva de rendimentos invertida é um sinal pessimista e no passado, embora só à posteriori, sinalizou recessões.

Os investidores devem ficar preocupados?

Sim, no sentido em que isto pode criar uma expectativa que se auto alimenta. Imaginando uma recessão, o consumidor reduz a despesa, como consequência, os negócios reduzem investimento e postos de trabalho e quando nos damos conta, a contração acontece mesmo.

No entanto, hoje esta inversão da curva não pode ser lida como um sinal tradicional uma vez que a curva de rendimentos está altamente distorcida por dois fatores: primeiro, taxas negativas na Europa - onde temos 16 triliões de dólares com yields negativos. E a segunda distorção é esta co-dependência, muito pouco saudável, entre os mercados e a Reserva Federal Americana (Fed) visto o mercado estar a exigir à Fed um corte nas taxas embora o estado da economia não o aconselha.

Os Estados Unidos são o maior mercado financeiro do mundo e a prevalência de taxas de juro negativas, como acontece na Europa, terá implicações perversas na forma como o sistema financeiro funciona. O sistema não foi feito para operar com yields negativas. As yields negativas eliminam a provisão dos produtos de proteção financeira de longo prazo. Não é possível ter um bom plano de reforma com taxas negativas. Isto torna o consumidor e o agregado familiar muito mais avesso ao risco. Para além do mais, o sistema financeiro tem muitas dificuldades em operar e manter-se rentável.

O sistema financeiro americano está muito bem capitalizado e robusto, ao contrário do que aconteceu na última crise financeira. Outros indicadores, como a taxa de desemprego, consumo privado ou lucros das empresas não indicam abrandamento económico algum.

Como deve investir - esqueça a palavra ação, concentre-se no "negócio"

Se os mercados financeiros fossem um calculador disciplinado do valor dos fundamentos económicos de uma empresa, os preços das ações flutuariam de acordo com os seus lucros e perspetivas de resultados futuros. No entanto, os preços das ações variam muito mais que os lucros. As razões, como é óbvio, são psicológicas, emocionais e não-fundamentais.

Na assembleia de acionistas da Berkshire Hathaway de 2007, um investidor questionou Buffett quanto à sua opinião sobre o ambiente de mercado. A resposta de Buffett é tão relevante hoje como o foi há 12 anos.

Buffett afirmou que, quando olha para o mercado, ignora 99,9% de toda a informação disponível porque ela não é relevante. No entanto, "de quando em quando", Buffett e Munger "reparam num negócio que lhes parece atrativo, em termos de preço".

"Charlie e eu não fazemos a mais pequena ideia onde o mercado estará na próxima semana, mês ou ano. Nunca falamos disso. É um assunto que nunca surge."