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Bill Gates passou uma década investigando as causas e os efeitos das mudanças climáticas. Com a ajuda de especialistas nas áreas da física, química, biologia, engenharia, ciência política e finanças, Gates concentrou-se no que devemos fazer para impedir que o planeta resvale em direção ao inevitável desastre ambiental. Neste livro, ele explica não apenas por que motivo precisamos de trabalhar para atingir emissões líquidas zero dos gases de estufa, mas também detalha o que precisamos de fazer para atingir essa meta profundamente importante.Gates descreve claramente os desafios que enfrentamos. Com base na sua experiência na inovação e no que é necessário para colocar novas ideias no mercado, ele descreve as áreas em que a tecnologia está já a ajudar a reduzir as emissões, onde e como a tecnologia atual pode funcionar de forma mais eficaz, onde são necessárias tecnologias e quem está a trabalhar nessas inovações essenciais. Finalmente, Bill gates apresenta um plano concreto e prático para atingir a meta de emissões zero - sugerindo não apenas políticas que os governos devem adotar, mas também o que nós, como indivíduos, podemos fazer para responsabilizar os nossos governos, os nossos empregadores e nós mesmos ??por este empreendimento vital.Tal como Bill Gates deixa claro, atingir as zero emissões não será simples ou fácil de fazer, mas se seguirmos o plano que ele aqui traça, é uma meta perfeitamente ao nosso alcance.

Think Again é um livro sobre os benefícios de ter dúvidas e sobre como nos podemos tornar melhores se abraçarmos o desconhecido e a alegria de estar errado. As evidências mostram que os génios criativos não estão apegados a uma identidade, mas, pelo contrário, estão dispostos a repensar as suas convicções e que os líderes que admitem não saber algo e procuram feedback crítico lideram equipes mais produtivas e inovadoras.Novas evidências demonstram que, tal como uma mentalidade ou um conjunto de habilidades, repensar pode ser ensinado e Grant explica como desenvolver as qualidades necessárias para o fazer. A secção 1 explora por que resistimos a pensar duas vezes e como podemos aprender a fazê-lo como indivíduos, argumentando que a "coragem" por si só pode ser contraproducente. A secção 2 discute como podemos ajudar os outros a pensar novamente, e ensina-nos sobre 'alfabetização argumentativa'. E a secção final examina como as escolas, empresas e governos falham na construção de culturas que incentivem o repensar.Aprender a repensar pode ser o segredo para conseguirmos uma preciosa vantagem num mundo que muda cada vez mais rapidamente.

A tecnologia é o setor mais ativo e lucrativo do mercado de ações, mas pode ser um pesadelo para os investidores. Empresas que hoje dominam poderão ser vendidas a preço de saldo dentro de poucos anos.Mark Mahaney, analista de empresas tecnológicas há mais de 25 anos, partilha connosco as lições que aprendeu com os seus triunfos e, principalmente, com os seus erros. Com Mahaney, revisitamos a história da Internet comercial, incluindo o Dot Com Boom e o Dot Com Bust, as empresas que atingiram um sucesso espetacular e as que falharam miseravelmente e revela dez lições para a construção de um portfólio de ações de tecnologia.Nothing But Net oferece conselhos poderosos para as próximas duas décadas - lições que podemos começar a aplicar hoje e ao longo dos próximos anos.

A aceitação da abertura pela humanidade é a chave do nosso sucesso. A liberdade de explorar e trocar - quer sejam bens ou ideias - levou a conquistas impressionantes na ciência, tecnologia e cultura. Resultado? Vivemos hoje numa época de riquezas e oportunidades sem precedentes. Por que motivo estamos então tão decididos a arruiná-la? Dos caçadores-recoletores da Idade da Pedra às relações sino-americanas de hoje, Open explora como, através dos tempos e das culturas, nos debatemos com uma tensão constante entre o nosso anseio pela cooperação e a nossa profunda necessidade de pertença. Fornecendo um novo e ousado enquadramento para a compreensão da história humana, o autor e pensador do best-seller Johan Norberg examina por que frequentemente ficamos desconfortáveis com a abertura - mas também por que ela é essencial para o progresso. Parte história arrebatadora e parte polémica, este livro defende porque mais do que nunca vale a pena lutar por um mundo aberto, com uma economia aberta.

“Nós somos os primatas que contam estórias”, escreve William Bernstein. “E não importa quão enganadora a narrativa, se for suficientemente cativante irá quase sempre sobrepor-se aos factos.” Como Bernstein demonstra no seu eloquente e persuasivo novo livro,?The Delusions of Crowds, ao longo da história humana, estórias cativantes foram catalisadoras do alastramento de narrativas contagiosas por intermédio de grupos suscetíveis?com enormes, e frequentemente desastrosas, consequências. Bernstein aborda as falsas crenças de massa com a mesma curiosidade e paixão, mas armado com a última pesquisa científica que explica as raízes biológicas, evolucionistas, e psicossociais da irracionalidade humana. Bernstein conta as estórias de dramáticas manias religiosas e financeiras na sociedade ocidental durante os últimos 150 anos?desde a Loucura Anabatista que afligiu os Países Baixos na década de 1530 às perigosas crenças do Fim dos Tempos que animam a ISIS e permeiam a América polarizada de hoje; e desde a South Sea Bubble [movimento especulativo na Londres de 1720 envolvendo a Companhia dos Mares do Sul] ao escândalo Enron e às bolhas dot-com de anos recentes. Tão reveladoras sobra a natureza humana quanto historicamente significativas, as crónicas de Bernstein revelam o imenso custo e as alarmantes implicações da mass mania: por exemplo, a crença no dispensacionalismo do Fim dos Tempos afetou profundamente ao longo de décadas a política dos EUA no Médio Oriente. Bernstein observa que se conseguirmos absorver a história e biologia das falsas crenças de massa, poderemos reconhecê-las de forma mais imediata no nosso tempo e evitar ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

O autor do best-seller Pioneering Portfolio Management, o modelo definitivo para gestão de fundos institucionais, regressa com um livro que ensina os investidores individuais a gerir os seus ativos financeiros.Em Unconventional Success, a lenda do investimento, David F. Swensen, demonstra, sem margem para qualquer dúvida, ?que a indústria de fundos não defende o investidor médio. Desde comissões de gestão elevadas à "rotação” excessiva das carteiras, a busca incessante por lucros prejudica os clientes individuais. Mesmo que os investidores consigam sair ilesos de um encontro com a indústria de fundos, os indivíduos enfrentam a probabilidade de uma dor autoinfligida. A prática comum de vender o que está a cair e comprar o que sobe (e fazer as duas coisas com muita frequência) prejudica os retornos do portfólio e aumenta as obrigações fiscais, desferindo um golpe duplo nas aspirações do investidor.Resumindo: os investidores comuns enfrentam obstáculos quase intransponíveis.A solução de Swensen? Uma alternativa de investimento contrária que promove carteiras bem diversificadas, orientadas para ações que recompensam os investidores que demonstram coragem para manter o curso. Resultado? Unconventional Success fornece orientação e know-how financeiro para melhorar o futuro financeiro do investidor individual.

Um guia detalhado para superar as armadilhas psicológicas encontradas com mais frequência no investimento. Vieses, emoção e excesso de confiança são apenas três das muitas características comportamentais que podem levar os investidores a perder dinheiro ou obter retornos mais baixos. As finanças comportamentais, que reconhecem que existe um elemento psicológico em todas as tomadas de decisão do investidor, podem ajudá-lo a superar esse obstáculo. Em O Livro do investimento Comportamental, o especialista James Montier apresenta alguns dos desafios comportamentais mais importantes enfrentados pelos investidores. Montier revela as barreiras psicológicas mais comuns, mostrando claramente como a emoção, o excesso de confiança e uma infinidade de outras características comportamentais podem afetar a tomada de decisão de investimento. O livro apresenta maneiras comprovadas de identificar e evitar as armadilhas dos vieses do investidor, indica como aprender com os nossos erros de investimento em vez de repeti-los e explora os princípios comportamentais que permitirão que o leitor tenha sucesso como investidor. Escrito num estilo simples e acessível, O Livro do Investimento Comportamental permite ao leitor identificar e eliminar traços comportamentais que podem minar os seus esforços de investimento e mostra-lhe como conseguir retornos superiores.

Jared Diamond explica em Upheaval de que modo as pessoas reagem quando as suas vidas são viradas do avesso. Estas crises podem ser navegadas (ou não) com sucesso. As pessoas que o fazem com sucesso são aquelas que reconhecem ter um problema e assumem a responsabilidade de o resolver; separam os valores fundamentais a que não renunciam dos maus hábitos que precisam de mudar; e procuram a ajuda de quem já passou por dificuldades semelhantes.Jared Diamond adapta estas lições e utiliza-as para construir casos de estudo sobre como diversos países geriram desafios existenciais tais como guerras civis, ameaças estrangeiras e pandemias.Num altura em que o mundo se debate com uma pandemia global, Upheaval poderá, com o benefício de experiências passadas, mostra-nos o caminho.

"A voragem do tempo, a exigência de tudo acontecer “on line” ou em “tempo real” , o acesso fácil e rápido à opinião formada (sobre isto e sobre aquilo e quase sobre tudo (!)) , publicada nesta ou naquela plataforma mais ou menos tecnológica, empurra-nos para um gestão demasiado contida no pensamento dedicado à reflexão, ao estudo, ao questionamento e à criatividade, tão necessário à construção de respostas de maior qualidade aos múltiplos desafios que a nossa sociedade permanentemente nos coloca.Na JPAB acreditamos que o sucesso do nosso trabalho se mede não por epifenómenos de circunstância mas pela satisfação constante dos nossos clientes, resolvendo os seus problemas e colocando à sua disposição soluções juridicamente bem sustentadas, criativas e inovadorasO livro “Capitalização de Empresas“ é um contributo importante para esse objetivo.A complexidade jurídica que caracteriza as relações que hoje se estabelecem, em que as várias artes se interrelacionam e a globalização se impõe, conjugada com as delicadas crises financeiras e a distribuição assimétrica da riqueza, obriga a que as empresas - suporte nuclear para um crescimento económico sustentável e para uma real criação de emprego – procurem, com a necessária segurança jurídica, as fontes de financiamento disponíveis, condicionadas, por vezes, a complicadas engenharias contratuais que urge dominar.O livro cuida de aprofundar várias ferramentas que podem conduzir ao robustecimento dos capitais humano e financeiro das empresas: i. os incentivos à contratação de trabalhadores ; ii. A capitalização de empresas pela via da insolvência; iii. Fontes reais e irreais de Funding Empresarial; iv. As acões preferenciais sem direito de voto; v. as autorizações de residência para investimento; vi. Third-party ownershipA circunstância da pandemia que estamos a viver e as suas consequências económicas dá uma especial relevância ao tema que o livro trata e torna oportuna uma análise cuidada quanto à utilização dos mecanismos abordados, como instrumentos que podem ajudar muitas das nossas empresas, nomeadamente as pequenas e médias, a ultrapassar este momento único, difícil e desafiante com que todos nos confrontamos.A obra ora editada é o resultado do trabalho, esforço, dedicação e saber de todos os advogados autores e co-autores dos textos que a compõem. A JPAB no seu todo orgulha-se dos colegas que, para lá do competente trabalho diário, se privaram de muitas horas de descanso e de lazer para responderem ao desafio que lhes foi lançado.Boa leitura!"_______José Pedro Aguiar-Branco, sócio fundador da JPAB, tem-se dedicado essencialmente às áreas de contencioso, comercial e societário. Representa empresas nacionais e internacionais em matérias relacionadas com reorganização e reestruturação empresarial, fusões e aquisições, litígios sobre investimentos internacionais. Também intervém em vários processos arbitrais, como advogado de parte ou como árbitro. Acompanha clientes provenientes de diferentes sectores de actividade, com especial foco em instituições financeiras e fundos de investimento, seguradoras, retalho, distribuidores alimentares. Tem assumido a presidência de assembleias gerais de várias entidades líderes de mercado, nacionais e internacionais e desempenhou funções como consultor jurídico em organizações do sector privado. Participa frequentemente como orador em seminários e conferências, a nível nacional e internacional, na sua área de especialidade. Em 2018, foi homenageado com a Medalha de Honra atribuída pela Ordem dos Advogados. Assumiu funções públicas de grande destaque, tendo ocupado os cargos de Ministro da Justiça, Ministro da Defesa Nacional, membro do Conselho Superior da Magistratura e deputado.

“Existem três coisas extremamente duras: aço, diamante e conhecermo-nos a nós mesmos”, Benjamin FranklinTemos que ser constantemente relembrados para não julgar o “livro pela capa”, porque olhamos para as aparências exteriores e tomamo-las como reflexos precisos das qualidades internas. Precisamos que nos digam que “um tostão poupado é um tostão ganho” porque a forma como encaramos o dinheiro que entra é diferente da forma como encaramos o dinheiro que já temos. Aforismos como estes existem em larga medida para nos ajudar a evitar os erros que a intuição pode causar. Da mesma forma, a observação de Benjamin Franklin acerca das coisas extremamente duras sugere que devemos questionar a crença intuitiva de que nos compreendemos a nós próprios muito bem. Ao longo da nossa vida, agimos como se soubéssemos como as nossas mentes funcionam e porque nos comportamos da forma que o fazemos. É surpreendente o quão frequentemente não fazemos ideia.The Invisible Gorilla é um livro acerca de seis ilusões quotidianas que influenciam profundamente as nossas vidas: as ilusões da atenção, memória, confiança, conhecimento, causa e potencial. Estas são crenças distorcidas que abraçamos que não são apenas erradas, mas também podem ser perigosas. Este livro explora quando e como estas ilusões nos afetam, as consequências que têm nos assuntos humanos e como podemos ultrapassá-las ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

Em Superforecasting, Philip E. Tetlock e o co-autor Dan Gardner conseguiram uma obra-prima sobre previsões, com base em décadas de pesquisa e nos resultados de uma gigantesca competição de previsões financiada pelo governo americano. O Good Judgement Project envolve dezenas de milhares de pessoas comuns que se propuseram a prever eventos globais. Alguns dos voluntários revelaram-se surpreendentemente bons. Superaram até analistas dos serviços secretos com acesso a informação confidencial. Eles são "superprevisores". Neste livro inovador e acessível, Tetlock e Gardner mostram-nos como podemos aprender com este grupo de elite. Juntando histórias de previsões de sucesso (o ataque ao complexo de Osama bin Laden) e fracassos (a Baía dos Porcos) e entrevistas com uma série de decisores de alto nível, de David Petraeus a Robert Rubin, eles mostram que as boas previsões não exigem computadores poderosos ou métodos misteriosos. Envolve reunir evidências de uma variedade de fontes, pensar probabilisticamente, trabalhar em equipa, estar disposto a admitir o erro e mudar de curso.

O Professor Fernando Alexandre, coordenador do estudo "Do made in ao created in", disponível aqui, partilha connosco:Um novo paradigma para a próxima décadaO envelhecimento da população e a transição climática terão um forte impacto na estrutura e no crescimento da economia portuguesa. A resposta àqueles grandes desafios societais exige uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma.A mudança de paradigma constitui uma oportunidade de romper com a longa estagnação do século XXI, de aproximar as empresas nacionais das europeias em termos de produtividade e criar oportunidades de emprego que atraiam e fixem talento em Portugal.Os projectos mais inovadores e transformadores são geralmente liderados por novas empresas. As qualificações dos gestores e a qualidade das instituições – a concorrência no mercado do produto, a flexibilidade no mercado de trabalho e mercados financeiros eficientes – são essenciais para o nascimento de empresas inovadoras e para o seu crescimento.Uma ligação mais estreita entre as empresas fronteira nacionais e globais, e o sistema científico e tecnológico pode acelerar a difusão da inovação e do processo de convergência da produtividade da economia portuguesa para os patamares dos países mais desenvolvidos.Trabalhadores altamente qualificados e instituições de ensino superior de excelência estão associados a empresas mais inovadoras, mais exportadoras e com maior crescimento e são fundamentais para colocar as regiões portuguesas no radar das grandes multinacionais e para a localização dos seus centros de I&D+i.Os desafios do envelhecimento e da transição climática exigem soluções de produtos e serviços inovadores, pensados para o mercado global. Estas soluções requerem uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma de criação de riqueza assente no conhecimento, nas qualificações e na inovação: o paradigma ‘created in’.

Imagine que dois médicos na mesma cidade fazem diagnósticos diferentes a pacientes idênticos - ou que dois juízes no mesmo tribunal passam sentenças diferentes a pessoas que cometeram o mesmo crime. Suponha que diferentes inspetores alimentares dão classificações diferentes a restaurantes indistinguíveis - ou que, quando uma empresa lida com reclamações de clientes, a resolução depende de quem está a lidar com essa reclamação em particular. Agora imagine que o mesmo médico, o mesmo juiz, o mesmo inspetor ou o mesmo funcionário da empresa tomam decisões diferentes, dependendo da hora do dia ou do dia da semana. Estes são exemplos de ruído: variabilidade em julgamentos que deveriam ser idênticos. Em Noise, Daniel Kahneman, Cass R. Sunstein e Olivier Sibony mostram como o ruído contribui significativamente para erros em todos os campos, incluindo a medicina, o direito, as previsões económicas, o comportamento policial, a segurança alimentar, finanças, verificações de segurança nos aeroportos, estratégia e seleção de pessoal. E embora possamos encontrar ruído onde quer que as pessoas façam julgamentos e tomem decisões, tanto os indivíduos como as organizações estão, de uma forma geral, alheios ao papel do acaso nos seus julgamentos e ações. Com base nas últimas descobertas da psicologia e economia comportamental, Noise explica como e por que motivos somos tão suscetíveis ao ruído no julgamento - e o que podemos fazer quanto a isso.

Qual é o caminho mais eficiente para o sucesso?Muitos peritos argumentam que quem quiser desenvolver uma habilidade, tocar um instrumento ou liderar a sua área de conhecimento, deverá começar muito cedo, concentrar-se intensamente e acumular o maior número de horas de treino possível. Se procrastinarmos, nunca mais alcançaremos aqueles que já têm meses ou anos de avanço.No entanto, uma análise mais profunda à pesquisa efetuada aos melhores do mundo, desde atletas profissionais a galardoados com o Nobel, mostra que a especialização precoce é a exceção e não a regra.David Epstein estudou os atletas, músicos, artistas, inventores e cientistas e descobriu que na maior parte das áreas - especialmente aquelas que são complexas e imprevisíveis - os generalistas, não os especialistas, estão mais bem preparados para o sucesso. Os generalistas são mais criativos, agéis e capazes de fazer conexões que os seus pares mais especializados não conseguem ver.Provocante, rigoroso e cativante, Range defende a procura ativa da "ineficiência".Os inventores com mais impacto atravessam vários domínios ao invés de aprofundarem o seu conhecimento numa única área. As pessoas que abraçam experiências e perspetivas diversas terão cada vez mais sucesso.

“The Intelligent Investor” é, nas palavras de Warren Buffett, o melhor livro sobre investimento alguma vez escrito. Não podemos discordar desta afirmação.Nesta obra, Benjamin Graham destila o princípio fundamental do Investimento em Valor: comprar ativos a preços inferiores ao seu valor intrínseco mantendo sempre uma margem de segurança.Os capítulos 8 e 20 merecem especial leitura. No capítulo 8, Graham apresenta-nos o Sr. Mercado, uma personagem muito otimista quando tudo corre bem mas que entra em pânico quando surgem más notícias. No fundo, o Sr. Mercado é a personificação das forças que fazem flutuar os mercados: o medo e a ganância.Graham conclui: "Basicamente, as flutuações de preços têm apenas um significado importante para o investidor. Elas oferecem-lhe uma oportunidade para comprar quando os preços caem significativamente e uma oportunidade para vender quando os preços avançam excessivamente. nas outras altura, o investidor faz melhor em esquecer o mercado de capitais e prestar atenção aos dividendos que recebe e aos resultados operacionais das empresas em que está investido". No capítulo 20, Ben Graham desenvolve o conceito, segundo ele, mais importante do investimento, a margem de segurança – a diferença entre o preço que se paga por um ativo e o seu verdadeiro valor. Quanto maior for essa diferença, maior é a margem de segurança e menor é o risco do investimento.“The Intelligent Investor” é um livro de leitura indispensável para os investidores que desejam preservar e rentabilizar o seu património.

«As crises, como a da economia portuguesa, que resultam de diminuições da poupança tendem a originar recessões mais graves e recuperações mais lentas do que as crises em que o endividamento resultou de aumentos do investimento.”Neste livro, Fernando Alexandre, Luís Aguiar-Conraria, Pedro Bação e Miguel Portela mostram a evolução das grandes tendências da poupança e investimento, desde a evolução dos fluxos globais de poupança até aos dados para a economia portuguesa. A sua publicação constitui um excelente contributo para a sistematização destes temas, fulcrais para a evolução económica.O retrato traçado é de um país com uma baixa taxa de poupança e excesso de endividamento, em particular no Estado e nas Empresas, o que constitui um obstáculo ao crescimento e à estabilidade financeira. Todos os agentes económicos acabaram por ter um papel na acumulação do endividamento externo que provocou a necessidade da entrada da troika e de um plano de intervenção externo. Vários fatores conduziram a esse comportamento, em particular as descidas das taxas de inflação e das taxas de juro em simultâneo a um maior acesso ao crédito.Na análise efetuada da composição do património das famílias, percebe-se uma grande concentração da riqueza na habitação e nos depósitos bancários. Apesar da riqueza financeira estar concentrada nos grupos com mais altos rendimentos, observa-se um grande conservadorismo nessas aplicações (74% dos ativos financeiros estão aplicados em depósitos à ordem e depósitos a prazo).O livro conclui com propostas de promoção da poupança, objetivo fulcral para superar os desafios que a economia nacional vai enfrentar nas próximas décadas, em especial com as alterações demográficas que se perspetivam.

Richard Thaler, autor de Misbehaving, foi galardoado pela Academia Real das Ciências da Suécia com o Nobel da Economia de 2017.Thaler, professor de economia na Universidade de Chicago, passou a maior parte dos últimos 40 anos a chamar a atenção para o facto de que as pessoas não se comportam como os economistas dizem que se deveriam comportar. As pessoas, ao contrário do que as teorias económicas defendem, não são racionais, não tomam sempre as melhores decisões financeiras e não agem sempre no seu melhor interesse.Este livro - Misbehaving - abre-nos a porta ao campo da economia comportamental. Robert Schiller, também galardoado com o Nobel da economia, declara, "Thaler está na vanguarda da mais importante revolução na economia dos últimos 30 anos. Neste cativante livro, Thaler apresenta os argumentos a favor da economia comportamental e explica porque ainda existe tanta resistência"Ler os livros de Richard Thaler torna-nos melhores investidores.

Widely respected and admired, Philip Fisher is among the most influential investors of all time. His investment philosophies, introduced almost forty years ago, are not only studied and applied by today?s financiers and investors, but are also regarded by many as gospel. This book is invaluable reading and has been since it was first published in 1958. The updated paperback retains the investment wisdom of the original edition and includes the perspectives of the author?s son Ken Fisher, an investment guru in his own right in an expanded preface and introduction."I sought out Phil Fisher after reading his Common Stocks and Uncommon Profits...A thorough understanding of the business, obtained by using Phil?s techniques...enables one to make intelligent investment commitments."Warren Buffet

Quando questionados acerca das tendências globais: - que percentagem da população mundial vive em pobreza extrema?- por que motivo aumenta a população mundial?- quantas meninas completam o ensino básico? - erramos sistematicamente as respostas.Erramos de uma forma tão enfática que um chimpanzé, escolhendo as respostas aleatoriamente, consegue, de forma consistente, melhores resultados que jornalistas, prémios Nobel e banqueiros.Afinal, o mundo está em muito melhor estado do que julgamos. Quando nos preocupamos com tudo a toda a hora e não adotamos uma perspetiva global baseada nos factos, perdemos a capacidade de nos concentrarmos naquilo que realmente nos ameaça.Em Factfulness, Hans Rosling, o Professor de Saúde Internacional famoso pelas suas TED Talks, oferece-nos uma explicação radical para este fenómeno e revela os dez instintos que distorcem a nossa perspetiva.

Publicada em 2002, no rescaldo do crash das empresas dotcom, The New Buffettology é um guia para a filosofia de investimento de Warren Buffett, o Investimento em Valor.The New Buffettology ensina os investidores a decifrar e a utilizar a informação financeira disponível publicamente tal como Buffett o faz. Passo a passo, guia os investidores através das equações e fórmulas que Warren Buffett utiliza para determinar em que empresas investir e, mais importante, quando.Os autores Mary Buffett e David Clark exploram detalhadamente alguns dos investimentos de Warren Buffett e provam mais uma vez que o Investimento em Valor funciona: consegue rentabilidades acima da média com risco limitado

Como pode uma empresa que nunca apresentou lucros ter uma avaliação de vários biliões de dólares? Por que razão algumas start-ups atraem investimentos milionários e outras não?Aswath Damodaran, professor de finanças e investidor experimentado, argumenta que o poder da história impulsiona o valor da empresa, acrescentando substância aos números e convencendo até os investidores mais cautelosos a correr riscos. Nos negócios, existem os contadores de histórias, que tecem narrativas irresistíveis, e os “mastigadores de números”, que constroem modelos e fazem contas. Ambos são essenciais para o sucesso, mas só combinando os dois, defende Damodaran, é que um negócio consegue criar e suster valor.Com o auxílio de um conjunto de casos de estudo, Narrative and Numbers descreve como os contadores de histórias podem incorporar e narrar números e como os “mastigadores de números” podem calcular modelos mais imaginativos e mais resistentes ao escrutínio. Damodaran analisa a origem da Uber e a forma como a narrativa desempenha um papel chave na compreensão de diferentes avaliações. Ele investiga por que o Twitter e o Facebook eram avaliados em biliões de dólares nas suas OPVs e por que um (Twitter) estagnou enquanto que o outro (Facebook) cresceu. Damodaran analisa também modelos de negócio já estabelecidos, tais como a Apple e a Amazon, para demonstrar como a história de uma empresa pode enriquecer ou constranger a sua narrativa. E, através da Vale, uma empresa mineira global, sediada no Brasil, demonstra a influência da narrativa externa e como um país, uma matéria prima ou uma moeda podem influenciar a história de uma empresa.Narrative and Numbers revela os benefícios, os desafios e as armadilhas de tecer narrativas à volta de números e como podemos melhor testar a plausibilidade de uma história.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de setembro, em que damos um novo cunho a esta rubrica, temos o privilégio de partilhar a sugestão do Professor António Cunha, ex-Reitor da Universidade do Minho e Presidente da Mesa da Assembleia-Geral da Casa de Investimentos (Ver Nota Biográfica António Cunha).Tecnologia versus Humanidade"Vivemos tempos muito particulares, marcados por uma revolução digital que está a introduzir transformações profundas nos nossos modos de vida, de trabalho e de organização das nossas sociedades. Assistimos igualmente a uma revolução biológica, em grande parte induzida por desenvolvimentos ao nível computacional, e ao limiar de uma era que será marcada por uma interação sem precedentes entre o tecnológico e o humano.Este tempo novo é descrito e analisado por Gerd Leonhard no livro Tecnologia vs. Humanidade, editado em Portugal pela Gradiva em 2017.Assumindo e consubstanciando a ideia de que estamos a protagonizar uma revolução sem precedentes e com impactos muito maiores do que os que resultaram da invenção da máquina a vapor ou da introdução dos computadores, Leonhard descreve a natureza exponencial, combinatória e recursiva das transformações em curso, que irão alterar radicalmente as interações entre humanos e máquinas. Para alem da partilha com robôs de operações e tarefas que sempre associamos a pessoas, partilharemos conhecimento e inteligência com máquinas que, cada vez mais, tomarão decisões.Leonhard analisa igualmente, de modo muito lúcido e de fácil leitura, as implicações destes desenvolvimentos e nossos atuais conceitos civilizacionais e levanta pertinentes interrogações sobre os seus limites. De facto, a humanidade, confronta-se com a necessidade imperiosa de refletir e fazer balanços sobre o seu futuro, decidir como avançar na procura de caminhos seguros no sentido de um aparentemente irrecusável mundo novo, marcado pelo aumento da longevidade humana e pela tendencial eliminação de trabalho físico, repetitivo ou perigoso.É para este debate que o capítulo final deste livro – A hora de decidir – introduz sugestões importantes para uma reflexão estruturada."Recomendação de leitura por António Cunha, Professor Catedrático, ex-Reitor da Universidade do Minho e Presidente da Mesa da Assembleia-Geral da Casa de Investimentos.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de dezembro, partilhamos a sugestão de Luísa Anacoreta, Professora Auxiliar da Universidade Católica Portuguesa, Administradora não executiva dos CTT, Impresa e Sonaegest.Elogio da SombraO Japão é um país fascinante. Reconhecido pela sua capacidade de desenvolvimento e afirmação tecnológica, económica e, receio, também social, é para alguns difícil concebê-lo abstratamente nos conceitos tradicionais de leveza, suavidade, paz, calma e beleza. Ler o Elogio da Sombra permite deliciarmo-nos com as raízes de um país riquíssimo em história, cultura e primor estético. É um livro obrigatório para quem quer visitar o Japão, porque toda a sua visita fará muito mais sentido. Mas também essencial para quem apenas tem curiosidade sobre o país e sobre aquela cultura oriental.Mas, o Elogio da Sombra é lido com muito prazer também por aqueles que apenas querem ler quem escreve bem, e refletir sobre o que a todos um pouco interessa. Tanizaki faz-nos pensar sobre arquitetura, cosméticos, mobiliário, comida, sobre o que carateriza a evolução dos tempos, sobre contrastes entre hoje e ontem, ou amanhã e antes de ontem, sobre feio e bonito, ou atraente e repelente ou ainda sobre Ocidente e Oriente.Junichiró Tanizaki nasceu no centro de Tóquio em 1886 e fez-se o mais célebre contador de histórias do seu país. Da leitura das suas páginas vamos sentindo uma escrita suave, reveladora de uma grande sensibilidade. O tema é a estética, e portanto a beleza, mas o que se sente é uma forte nostalgia. Como se Tanizaki nos quisesse avisar que na sombra do que é belo há de estar sempre uma recordação.Confesso que procuro evitar nostalgias. Gosto do futuro e de o desenhar. Olhar para trás é perda de tempo. Mas ler Tanizaki a descrever as casas japonesas, a luz quente filtrada pelos shoji, o jogo de luz e sombra das toko no ma, e a irradiação misteriosa do papel dourado não é olhar para atrás. É ler a beleza, ler a paz, e transportarmo-nos para um espaço singular, sem dúvida penetrante e atraente.O Elogio da Sombra, sendo um ensaio sobre estética e não um romance, é um livro atípico de um dos maiores escritores japoneses. Foi escrito em 1933 mas para mim é intemporal. Deliciei-me a lê-lo. Recomendo-o a muitos e esses também se deliciam.Recomendação de leitura por Luísa Anacoreta, Doutorada em Gestão, com especialização em Contabilidade, pelo ISCTE. Professora Auxiliar da Universidade Católica Portuguesa. Administradora não executiva dos CTT, Impresa e Sonaegest. Presidente da Comissão de Auditoria dos CTT e vogal da Comissão de Auditoria da Impresa. Presidente do Conselho Fiscal do Centro Hospitalar de São João e da Sogrape. Vogal do Conselho Diretivo da Ordem dos Revisores Oficiais de Contas. Membro da Comissão Executiva da Comissão de Normalização Contabilística. Árbitro fiscal no CAAD. Autora de livros e outras publicações na área contabilístico-fiscal.

Por vezes um problema profundamente complexo tem uma solução enganadoramente simples. Esta é a mensagem de “The Checklist Manifesto”, de Atul Gawande, que explica como uma simples checklist – uma lista de tarefas ou procedimentos – pode reduzir dramaticamente as probabilidades de erro em situações de vida ou morte.Gawande, ele próprio um cirurgião, defende que a medicina se tornou demasiadamente sofisticada para o seu próprio bem. “O volume e complexidade daquilo que agora sabemos excedeu a nossa capacidade individual de aproveitar os seus benefícios de forma correta, segura e fiável. O conhecimento salva-nos e simultaneamente oprime-nos”.Gawande compila vários estudos que demonstram quedas dramáticas nas taxas de infeção morte após determinados procedimentos cirúrgicos. A causa destas quedas dramáticas? A implementação de simples checklists.Este livro pode ser resumido em três frases:As checklists protegem-nos de erros;As checklists estabelecem um padrão superior de performance;No fim de contas, uma checklist não é mais que uma ferramenta. Se não ajudar, algo está errado.As checklists podem ser aplicadas em todas áreas da atividade humana, na aviação, arquitetura e até nos investimentos.Warren Buffett e Charlie Munger utilizam uma checklist muito simples:Compreendo o negócio?É um negócio excelente (tem vantagens competitivas, altos retornos no capital, etc.)?Os gestores são capazes e honestos?O preço é atrativo?Se a alguma das questões acima respondemos não, provavelmente não devemos investir. Revisitando a história recente da bolsa portuguesa, muito valor poderia ter sido salvo se esta checklist tivesse sido aplicada.Atul Gawande foi recentemente nomeado CEO da empresa de cuidados médicos criada por Warren Buffett, Jeff Bezos e Jamie Dimon - três referências mais do que suficientes para prestar atenção ao que Gawande escreve.

No livro Only the Best Will Do, o investidor Peter Seilern revela o que é necessário para investir em empresas de qualidade incontestável (Quality Growth): empresas que retornam aos seus acionistas, de forma confiável, um crescimento sólido e estável no longo prazo.Os negócios de Quality Growth são os ativos preferenciais para os investidores que desejam investir para o longo prazo, minimizando o risco de perda permanente de capital. Segundo Seilern, tudo o que o investimento em Quality Growth exige é paciência, pensamento independente e as 10 regras de ouro - reveladas em detalhe no livro - para encontrar as melhores empresas do mundo.Tal como Warren Buffett declarou: “É melhor comprar empresas excelentes a preços razoáveis do que empresas razoáveis a preços excelentes”

Quando a conjuntura é favorável ou as notícias para determinada empresa são muito positivas, é fácil o investidor comum perder o bom senso e seguir a multidão.

O medo e a ganância têm separado muitos investidores do seu dinheiro. Quando o mercado de acções cai porque as notícias são más e a conjuntura macroeconómica difícil, os investidores vendem a qualquer preço activos de grande valor. Do mesmo modo, quando a conjuntura é favorável ou as notícias para determinada empresa são muito positivas é fácil ao investidor comum perder o bom senso e seguir a multidão.

Como devemos, então, investir em acções?

1. Não nos devemos focar no preço da acção mas sim no valor do negócio subjacente:

Os preços das acções mudam de segundo em segundo ao longo da sessão de bolsa. Mas o valor do negócio muda, quanto muito, algumas vezes por ano. No curto prazo, o preço da acção é afectado por quase tudo desde se o sol brilha hoje até ao que diz um blogger, algures, sobre a acção. No longo prazo, o preço de uma acção é determinado pelo dinheiro que é gerado pelo negócio subjacente. Se a empresa gera cada vez mais dinheiro, torna-se mais valiosa e o preço da acção acompanhará essa subida. Se, pelo contrário, o negócio não se torna mais valioso, nada poderá manter, no longo prazo, o preço da acção em níveis elevados.

Paremos, então, de olhar para o que o preço da acção está a fazer. Em vez disso, aprendamos o mais possível sobre o negócio. Os seus clientes manter-se-ão fiéis se a empresa aumentar preços? Gera mais dinheiro do que consome? Consegue financiar a sua expansão sem crédito? Os seus gestores são remunerados justamente, sem exageros?

Se compramos um determinado activo somente porque o seu preço tem estado a subir ou o vendemos meramente porque o seu preço está a cair, não somos investidores. Somos especuladores e os nossos ganhos futuros serão reféns das manias da multidão.

2. Devemos compreender o "Sr. Mercado" e os seus comportamentos:

Compreendamos o "Sr. Mercado". Este é o nome que Benjamin Graham deu às variações de sentimento dos investidores. Graham pede-nos para imaginarmos que somos o principal accionista de uma empresa privada. Diariamente, um dos sócios nesse negócio, o "Sr. Mercado", vem bater-nos à porta. Umas vezes, oferece-se para nos vender a parte dele no negócio por um preço ridiculamente alto. Outras vezes, oferece um preço irrisório para comprar a nossa parte no negócio. Faria negócio com o "Sr. Mercado" apenas porque ele o pediu? Ou dir-lhe-ia que não está interessado em transaccionar a parte do seu negócio a um preço que é demasiado alto ou demasiado baixo?

O "Sr. Mercado" é mais que uma imagem ou uma metáfora. Ele é a encarnação de centenas de milhões de investidores e especuladores cujos caprichos fazem com que os preços diários de uma acção pareçam o electrocardiograma de alguém que está a ter um ataque cardíaco. Não somos obrigados a negociar com estas pessoas apenas porque elas querem que nós o façamos. Não podemos permitir que a nossa visão sobre uma certa acção, ou sobre o mercado em geral, seja determinada pelo pessimismo ou optimismo de milhões de estranhos. De facto, a ânsia do "Sr. Mercado" em transaccionar connosco é o sinal de que só devemos agir após determinarmos de forma independente, usando o nosso próprio julgamento, se o preço está certo.

3. Devemos manter sempre uma margem de segurança:

Finalmente, preservar uma margem de segurança. Demasiados investidores devotam toda a sua atenção à probabilidade de estarem certos. Os investidores precisam também de pensar acerca da possibilidade de estarem errados - e como minimizar as consequências daí resultantes. Devemos questionar-nos constantemente quanto podemos perder se, no fim de contas, estivermos errados e devemos investir apenas naquelas oportunidades que, no longo prazo, nos dão maiores probabilidades de lucros do que de perdas.

Devemos também diversificar. Nunca concentrar demasiado do nosso capital apenas num investimento, não importa quão seguros estejamos da segurança desse investimento.

Como diria Warren Buffett, "seja ganancioso quando os outros têm medo e tenha medo quando os outros são gananciosos".

Como consegue o investidor identificar, entre milhares de empresas cotadas em bolsa, quais delas são realmente empresas com excelentes negócios?

O investidor inteligente procura o melhor rendimento em segurança: comprar acções de grandes empresas mundiais a um preço substancialmente inferior ao valor real do negócio subjacente. Mas como consegue o investidor identificar, de entre as milhares de empresas cotadas em bolsa, quais delas são realmente empresas com excelentes negócios? De forma simples, elenco 10 questões cujas respostas ajudarão os investidores a separar o trigo do joio:

1. A empresa investe bem os capitais próprios?

As melhores empresas são aquelas que geram os lucros mais elevados com o mínimo de capitais investidos. A consistência das rentabilidades permitirá o crescimento da empresa para o futuro.

2. Investe de forma consistente os capitais totais?

As empresas têm duas fontes de financiamento, os capitais próprios e a dívida. Aquelas que têm rentabilidade acima do custo do seu financiamento criam valor para os accionistas.

3. Os resultados estão a crescer consistentemente?

Os resultados consistentes ao longo de vários anos (pelo menos 10) permitem, ao potencial investidor, prever mais facilmente a sua evolução futura, ao contrário de empresas com grande volatilidade nos resultados.

4. A empresa é financeiramente saudável?

Empresas com índices de endividamento baixo têm maior margem de manobra em tempos de crise, como podemos facilmente verificar nos dias que correm. Por outro lado possuem a solidez necessária para investir, aumentar os seus negócios e aumentar as suas vantagens competitivas.

5. A empresa tem vantagens competitivas?

A empresa beneficia de marcas fortes (Coca-Cola), redes de utilizadores fiéis (Microsoft) ou patentes (Pfizer)? As vantagens competitivas defendem a empresa dos concorrentes e permitem a obtenção de margens mais elevadas na venda de produtos ou serviços.

6. A empresa está inserida num sector demasiado dependente das suas organizações laborais?

Empresas com estruturas rígidas e custos salariais elevados face aos resultados raramente têm vantagens competitivas.

7. A empresa pode aumentar os preços de acordo com a inflação?

A empresa tem liberdade para ajustar o preço dos seus produtos para compensar os aumentos dos custos de produção. A inflação é um imposto escondido que com o tempo pode diluir de forma significativa os retornos de uma empresa.

8. Como reinveste os lucros?

Investir os lucros na expansão da empresa criará maiores lucros para os accionistas no futuro. No entanto, se essa expansão significa menor rentabilidade, é preferível que a empresa distribua esses lucros pelos accionistas.

9. Recompra acções próprias?

A empresa distribui os lucros pelos accionistas de duas formas, paga dividendos ou compra acções próprias. A recompra de acções próprias é fiscalmente preferível pois, ao contrário dos dividendos, não é tributada. É boa política comprar acções próprias sempre que a acção esteja a transaccionar abaixo do seu real valor. Assim, a participação de cada accionista no capital da empresa aumenta o que significa maiores retornos no futuro sem qualquer custo fiscal.

10. O valor contabilístico cresce?

Empresas com resultados consistentes e boas rentabilidades nos capitais investidos conseguem fazer crescer o seu valor contabilístico. O mercado de capitais, mais cedo ou mais tarde, reflectirá, no preço da acção, este crescimento. Devemos verificar que, ano após ano, o valor intrínseco da empresa aumenta a uma taxa satisfatória.

Quando compramos acções, devemos assegurar-nos que compramos negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por gente capaz e honesta que proteja os interesses dos accionistas, e garantir que o preço que estamos a pagar é substancialmente inferior ao valor intrínseco do negócio.

Ao seleccionar, desta forma, oportunidades de investimento, a compra de acções não é mais do que a compra de uma pequena parte de um excelente negócio.

O capitalismo requer uma estrutura e um sistema de valores em que as pessoas acreditem e dependam.

Capitalismo, segundo o Dicionário Webster, é "um sistema económico baseado na propriedade de bens de capital, com o investimento determinado por decisão privada e com preços, produção e a distribuição de bens e serviços determinados principalmente num mercado livre". John Bogle, fundador da Vanguard, acrescentaria, "é um sistema fundado na honestidade, decência e confiança".

Durante os séc. XVIII e XIX, à medida que o mundo se afastava das suas raízes agrárias em direcção a uma sociedade industrial, o capitalismo começou a florescer. Tornaram-se indispensáveis grandes acumulações de capital para a construção de fábricas, para o desenvolvimento de sistemas de transporte e para o financiamento dos bancos, de quem a nova economia iria depender.

Segundo um artigo de James Surowiecki na Revista Forbes, os Quakers estiveram na origem deste desenvolvimento. No séc. XVIII e início do séc. XIX, os Quakers dominavam a economia britânica, provavelmente porque a sua simplicidade e frugalidade lendárias lhes permitiram arrecadar o capital para investir. Eram proprietários de mais de metade das empresas metalúrgicas do país e desempenhavam papéis chave na banca, bens de consumo e no comércio transatlântico. A sua ênfase na fiabilidade, honestidade absoluta e registos rigorosos criavam confiança nos negócios entre si e os restantes mercadores observavam que a confiança caminhava de mãos dadas com o sucesso nos negócios. O interesse próprio exigia a virtude.

Esta coincidência de virtude e valor é exactamente aquilo que o grande economista e filósofo escocês, Adam Smith, esperava. Em A Riqueza das Nações, de 1776, escreveu, "o esforço ininterrupto e uniforme para melhorar a sua condição, o princípio do qual derivam a opulência pública e privada é suficientemente poderoso para manter o progresso natural das coisas para a sua melhoria...Cada indivíduo não pretende promover o interesse público nem sabe o quão o está a promover... (mas) ao orientar a sua indústria de forma a que o seu produto seja o mais valioso possível, ele é guiado por uma mão invisível que promove um objectivo que não faz parte das suas intenções".

Assim, continua o artigo da Forbes, a evolução do capitalismo foi na direcção de uma maior confiança e transparência e um comportamento menos egoísta; não é coincidência que esta evolução trouxe consigo uma maior produtividade e crescimento económico...Não porque os capitalistas são boas pessoas por natureza, mas porque os benefícios da confiança são potencialmente imensos e porque um sistema de mercado de sucesso ensina as pessoas a reconhecer esses benefícios...um ciclo virtuoso em que cada nível de confiança gera um novo nível de confiança".

Este era o capitalismo dos proprietários, cujo objectivo era servir os interesses dos donos e accionistas das empresas maximizando os retornos dos capitais investidos.

Infelizmente, nos últimos anos, desenvolveu-se um novo sistema: o capitalismo dos gestores. As grandes empresas são geridas para beneficiar os seus gestores, em cumplicidade com contabilistas, auditores e gestores de outras empresas. Como é que isto aconteceu? Os mercados diluíram de tal maneira a propriedade das empresas que deixou de existir um dono responsável. A partir de 1950, sobretudo nos Estados Unidos, estes milhões de investidores deram lugar a investidores institucionais criados e controlados pelas grandes instituições financeiras. Estes investidores "profissionais" alteraram o seu foco de investimento de longo prazo para a especulação de curto prazo e comissionamento. Ao mesmo tempo criou-se um sério conflito de interesses: as empresas que gerem os fundos de biliões são as mesmas que prestam os serviços de banca de investimento a estas grandes multinacionais. Um insanável conflito de interesses.

O capitalismo requer uma estrutura e um sistema de valores em que as pessoas acreditem e dependam. Não precisamos de ter fé na boa vontade humana, mas precisamos de ter confiança que as promessas e compromissos, uma vez assumidos, serão cumpridos. Também necessitamos de garantias que o sistema, no seu todo, não beneficia indevidamente alguns à custa de outros.

É importante o regresso do capitalismo dos donos. É fundamental confiar e ser de confiança.

Há apenas duas formas de perder peso: comer menos e fazer mais exercício. Não podia ser mais fácil. Mas é muito difícil num mundo cheio de bolos de chocolate.

Tal como fazer dieta, investir é simples, mas não é fácil. Há apenas duas formas de perder peso: comer menos e fazer mais exercício. Não podia ser mais fácil. No entanto, tal revela-se muito difícil num mundo cheio de bolos de chocolate, de batatas fritas, de bons assados ou bons vinhos. A tentação está em todo o lado.

A chave para investir com sucesso também é simples: comprar bons activos, que produzam rendimentos, quando estão baratos e mantê-los; diversificar apenas o essencial e manter os custos de transacção baixos. Infelizmente este conceito tão simples não é facilmente aplicável para os investidores que todos os dias são bombardeados com a ideia "fique rico depressa", avisos para saírem do mercado (ou entrarem) antes que seja demasiado tarde e comentadores de televisão que gritam "dicas" de investimento como se tivessem a roupa interior a arder. Os investidores são muitas vezes "forçados" a tomar decisões motivados pelo medo ou pela ganância.

O objectivo do meu artigo semanal é explicar os princípios do Investimento em Valor para que o leitor possa beneficiar da estratégia de investimento que, consistentemente, proporciona melhores rentabilidades a médio a longo prazo. É importante que compreenda os princípios de investimento e, sobretudo, é fundamental a escolha do seu gestor ou conselheiro financeiro, que deve ser pessoa capaz, honesta e independente.

Chris Browne, conceituado investidor em valor, conta um caso que se passou consigo que realça bem essa importância. No início dos anos 80, uma cliente de há muitos anos procurou-o para se aconselhar na reestruturação dos seus activos. O marido tinha falecido e deixou-lhe uma conta na gestora de patrimónios que Browne dirigia, com cerca de 4 milhões de dólares. A cliente tinha ainda acções da Berkshire Hathaway no valor de 30 milhões de dólares. O seu marido tinha sido um dos primeiros investidores na empresa de Warren Buffett e manteve sempre todas as acções da Berkshire. A viúva planeava agora reformar-se e pretendia programar rendimentos futuros. Para manter o seu estilo de vida, confortável mas relativamente modesto dada a sua fortuna, precisava de cerca de 200.000,00 USD por ano.

O seu contabilista tinha-lhe proposto um plano que ia de encontro aos seus desejos de rendimento; uma vez que as suas acções da Berkshire tinham um preço médio de compra de cerca de 20 USD, sugeriu o estabelecimento de uma fundação para fins de beneficência, transferir para lá a posição da Berkshire e vendê-la sem pagar impostos de mais valias. Este valor seria reinvestido em obrigações, que garantiriam um rendimento regular.

Browne disse-lhe que a razão pela qual ela era rica era porque estava muito bem investida em acções e questionou-a porque motivo desejaria desistir de apreciações futuras. Com base na longa vida da sua mãe, a cliente, argumentou Browne, podia esperar viver mais 35 anos de vida. O seu contabilista respondeu que ela tinha todos os seus activos no mercado accionista que era, por definição, arriscado.

Browne argumentou que, mesmo que o mercado caísse 50%, ela ficaria ainda com dinheiro suficiente para viver até à idade de Matusalém. A cliente decidiu confiar em Browne mantendo tudo investido em acções e este garantiria qualquer necessidade financeira com o dinheiro que estava investido na sua Gestora de Patrimónios. Anos mais tarde, quando reuniram para rever o plano, os seus investimentos em acções valiam 180 milhões de dólares. Browne voltou a sugerir que o mantivesse investido em acções. Em 2007 Browne calculava que a posição em acções valesse cerca de 300 milhões.

Os investidores em Valor são como agricultores. Semeiam boas sementes em terra fértil e esperam que as colheitas cresçam. Se o milho demora um pouco mais devido ao frio, não arrancam a sementeira para fazer uma nova. Esperam pacientemente pela colheita.

Votos de um Feliz Natal.

Quando se constata que alguma coisa que depende da acção humana não interessa a ninguém, como o fim do euro, o mais provável é que não aconteça.

As últimas semanas de negociações na Europa têm permitido todo o tipo de especulação acerca do futuro do Euro. Os jornais, as televisões, comentadores e políticos têm contribuído para alarmar as pessoas, para as manter em suspense e inseguras. Muito provavelmente, ajudaram-nas a tomar más decisões financeiras.

O Euro aparece em 1999 como uma moeda que se quer forte. A partir de 2004, começa a emergir como uma moeda mais estável e segura, entre outros motivos, pelo facto da administração Bush ter contribuído para a deterioração das contas públicas americanas e o agravamento do seu endividamento exterior.

Em 17 de Setembro de 2007, Alan Greenspan, presidente da Reserva Federal americana de 1987 a 2006, afirmou à conceituada revista alemã Stern, que é "possível" que o Euro substitua ou fique a par do dólar como moeda de reserva mais usada no mundo. Vários países, entre os quais a China, anunciaram o aumento da alocação das suas reservas de moeda em Euros. Até alguns países exportadores de petróleo vieram defender que esta matéria-prima passasse a cotar em Euros. O dólar não era seguro.

Em 8 de Abril de 2008, um artigo da Bloomberg declarava que o dólar seria ultrapassado pelo Euro, como a moeda líder mundial em reservas, em 2015, segundo previsões de diversos economistas, incluindo um estudo do National Bureau of Economic Research.

Muitos analistas técnicos previam a manutenção da tendência de valorização do euro, numa altura em que o câmbio em relação ao dólar cotava a cerca de 1,60. Seis meses depois, o euro tinha desvalorizado cerca de 22% face ao dólar.

Servem estes exemplos, de entre muitos disponíveis, para demonstrar a volatilidade e volubilidade dos "consensos generalizados" e os custos financeiros, em termos de investimento, que tomar decisões com base nessas opiniões, podem ter.

Hoje as opiniões são completamente opostas. "O Euro não vai sobreviver como moeda, e as pessoas devem-se proteger perante este cenário". Assim, são sugeridas opções de investimento que vão desde "ponha tudo em Francos Suíços", "compre Bunds Alemãs", "compre umas barras de ouro" e até, espante-se, "invista em obrigações do Tesouro americano".

O fim do Euro não é do interesse de ninguém. Não é do interesse dos países que investiram parte das suas reservas de moeda em Euros. O Euro representa 26,7% das reservas mundiais, ultrapassado apenas pelo dólar americano, que representa 60,2%. A terceira maior moeda, a libra esterlina, representa apenas 4,2%. Não é do interesse dos credores de mais de 14 Triliões de Euros de dívida emitida nos países da Zona Euro, sendo os maiores detentores os países mais fortes da própria Zona Euro, a Alemanha e a França, e as suas instituições financeiras. Não é do interesse dos Estados Unidos e das economias emergentes, não só por terem também reservas investidas em Euros, mas porque colocaria em causa a recuperação económica mundial. Não é seguramente do interesse dos países da periferia da Zona Euro, Grécia, Portugal, Irlanda, Espanha, Itália; pois tal significaria uma destruição enorme de riqueza. Os custos seriam incalculáveis. O Euro já é grande demais para cair.

Ora, quando se constata que algo, que depende da acção humana, não é do interesse de ninguém, o mais provável é que não aconteça. Isto significará maior integração europeia, nomeadamente fiscal e alguma perda de soberania dos países membros mais débeis e incumpridores.

Posto isto, devo acrescentar que, nos últimos 3 anos, temos aconselhado os nossos clientes a diversificar os seus investimentos comprando acções de grandes empresas mundiais americanas quando estão baratas. Vendem em muitas moedas pelo mundo, estão expostas a muitas economias que estão a crescer e são "governadas" por gente honesta e capaz. Para nós estes são investimentos seguros, não são especulação.

O medo não é bom conselheiro.

"Quem pensa em si, planta um eucalipto; quem se preocupa com os filhos, planta um pinheiro; quem se preocupa com os netos, planta um sobreiro"
-- ditado português

O gráfico no pdf em anexo apresenta as rentabilidades de várias classes de activos desde 1926 até 2010. Ao longo destes 84 anos, a taxa média de inflação foi de 3%, ou seja, 1 dólar em 1926 actualizado para 2010 daria 12 dólares. Se em 1926 um investidor tivesse investido 1 dólar em Obrigações do Tesouro americano de curto prazo teria obtido um rendimento médio anual de 3,6%, o que até 2010 resultaria em 21 dólares. Se o investidor tivesse optado por investir em Obrigações do Tesouro Americano de Longo Prazo, teria uma rentabilidade média anual no mesmo período de 5,5%, ou seja, 93 dólares. Finalmente, se tivesse investido em acções de grande capitalização teria uma rentabilidade anual de 9,9%, o que, em valores absolutos resultaria em 2.982 dólares, 32 vezes mais que o investimento em Obrigações do Tesouro americano de longo prazo.

Durante este período viveram-se tempos de grande incerteza: a Grande Depressão, a Segunda Guerra Mundial, várias recessões, os choques petrolíferos de 1973 e 1979, a bolha tecnológica e a crise financeira do subprime da qual ainda estamos a recuperar. No entanto, as acções foram a classe de activos que melhores retornos proporcionaram aos investidores.

Se o investidor tiver o cuidado de comprar grandes marcas mundiais com fundamentos económicos soberbos, quando estão baratas; e tiver paciência para as manter na carteira até que se materialize todo o seu potencial de criação de riqueza, esta é a melhor forma de rentabilizar as suas poupanças. Alguns exemplos de grandes máquinas de criação de riqueza para os seus accionistas passaram por todas estas crises : a Johnson-Johnson foi criada em 1887; a General Electric em 1878, a Nestlé em 1866, o Wells Fargo em 1852, a American Express em 1850 a Procter & Gamble em 1837; a Coca-Cola em 1886; a Total em 1924, entre outras.

Comparo o investimento em acções a plantar árvores. É necessário escolher boas árvores, preparar a terra e plantar. Depois devemos acompanhar o seu crescimento ao longo do tempo. Haverá anos com meteorologia muito favorável, haverá anos maus e outros razoáveis. É natural. Mas só plantando é que crescem. Devemos assegurar-nos que temos "boas árvores na nossa floresta", que todos os anos dão frutos ou aumentam a tonelagem. Da mesma forma, as boas empresas vendem produtos ou prestam serviços todos os dias e, por isso, colhem os seus lucros.

Tentar prever a direcção de curto prazo do mercado é um jogo de tolos e um mau serviço ao público investidor. No longo prazo, os mercados sobem. Sempre o fizeram e, muito provavelmente, sempre o farão. Os adivinhos do mercado gostam de pensar que conseguem obter grandes retornos entrando no mercado quando as acções sobem e saindo quando elas caem. Há centenas de estudos que comprovam que isso não é possível.

Na Casa de Investimentos, preferimos confiar na capacidade de avaliação e garantir que compramos bons activos quando estão baratos. Depois, com disciplina e paciência, colhemos os frutos ano após ano, até que o "mercado" os avalie ao seu valor justo.

Como investidor de longo prazo, o perigo real para o seu pé-de-meia é estar fora do mercado quando os grandes movimentos ocorrem. Temos simplesmente que aceitar e suportar alguns, temporários, recuos no mercado. Se o nosso portfólio tiver sido bem construído, um pouco de turbulência no mercado não é motivo para fugir.

Daqui a alguns anos quando olharmos para a continuação deste gráfico, veremos que este foi apenas mais um recuo na Longa Curva da Prosperidade.

Post Scriptum: Se tiver terra plante árvores. 30 anos passam depressa.

Defende o multimilionário Warren Buffett que "o futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a incerteza é amiga do investidor.

O Investimento em Valor é uma filosofia de investimento intuitiva e com grande racional económico que enfatiza a necessidade de levar a cabo uma análise muito detalhada dos fundamentos das empresas, a busca de resultados a médio e longo prazo, com risco limitado e capacidade para resistir à psicologia da multidão.

No último ano e meio os mercados mundiais têm sido muito influenciados pela resolução da crise de dívida na Grécia e o seu contágio a outros países. Depois do acordo conseguido na semana passada em que a banca foi forçada a assumir uma perda de 50% dos valores que detinham em obrigações da Grécia, ninguém previu que o primeiro Ministro grego viesse agora, passado 18 meses do início da crise e depois de assinar o acordo com a união Europeia e FMI, referendar o acordo.

Temos portanto condições para que os analistas, comentadores e jornalistas se entusiasmem a analisar, a escrever e a prever o que possa ser o futuro próximo, sobredimensionando aquele que pode ser o verdadeiro impacto que este importante evento possa ter na vida das pessoas e das empresas. A verdade é que condicionam a tomada de decisões de consumo, de investimento e de poupança dos agentes económicos.

No final dos anos 90 as previsões dos analistas e especialistas em estratégia tornaram-se mais importantes do que nunca nos mercados financeiros. Infelizmente não se tornaram mais precisas e os exemplos são imensos. Hoje há previsões sobre a variação futura de todo o tipo de indicadores, desde inflação, taxas de juro, desemprego, resultados trimestrais das empresas, passando pelos preços dos mercados de acções e de obrigações, matérias-primas etc. Quando os números reais observados são divulgados, e raramente coincidem com as previsões, estão automaticamente justificadas as condições para que se comportem com grande volatilidade. Ora, isto não faz sentido algum. A origem das previsões, ou necessidade de conforto de algum conhecimento sobre o que possa ser o futuro, vêm limitar a capacidade de tomar decisões assentes num racional económico.

"O futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a Incerteza é amiga do investidor de longo prazo"
-- Warren Buffett

O investidor em valor aproveita as alturas de grande incerteza, em que o medo leva a uma desvalorização generalizada dos activos, que apesar de baratos ficam ainda mais baratos, e, consciente do valor das empresas, dos seus negócios, da sua capacidade de produzir lucros e os aumentar ao longo do tempo, tem o conhecimento, coragem e a experiência para comprar acções cujo preço hoje no mercado é muito inferior ao seu valor. A incerteza é pois uma das razões pelas quais conseguimos uma margem de segurança maior e uma taxa de retorno superior quando procedermos à venda do activo.

A propósito da incerteza e sobre o melhor investimento a prazo, o Sr. Warren Buffett numa entrevista num canal de televisão americano dizia: "Eu não sei onde o mercado vai estar amanhã ou dentro de uma semana, um mês ou um ano. Sei, no entanto, que se tivesse à escolha manter dinheiro em caixa ou em obrigações a 30 anos ou em acções, não hesitaria um segundo em escolher acções. O mercado já subiu um bom bocado desde Março, mas ainda está muito abaixo de onde estava há três ou quatro anos. Se eu fosse comprar uma quinta da qual serei o dono durante os próximos 50 anos e alguém me dissesse, com grande grau de certeza, que este vai ser um ano terrível em termos meteorológicos, eu não diria "então só vou pagar $1.100 por acre, mas, se me fizer uma previsão favorável, pagarei $1.500!". Tenho de aceitar que terei alguns anos horríveis em termos de tempo. Mas também terei muitos anos bons e alguns anos excelentes. Penso que a ideia de que podemos temporizar os investimentos com base no que achamos que o negócio vai fazer no próximo ano ou dois, é o pior erro que os investidores podem cometer porque a incerteza existe sempre. As pessoas dizem que esta é uma altura de incertezas. Também era uma altura de incerteza em 10 de Setembro de 2001, as pessoas é que não o sabiam. Todos os dias são incertos. Portanto temos que tomar a incerteza com uma parte integrante do investimento. Mas a incerteza pode ser nossa amiga. Quero dizer, quando as pessoas estão assustadas, pagam menos pelas coisas. Devemos tentar encontrar o melhor preço e não tentar adivinhar a direcção do mercado. E, em termos de preço, hoje prefiro investir em acções."

A chave para investir com sucesso é a compra de acções de empresas com negócios fabulosos, geridos por gente capaz e honesta, quando os preços estão a desconto.

Todos os dias, os investidores podem comprar e vender milhares de empresas cotadas nas bolsas mundiais, obrigações de governos e empresas no mercado secundário; inúmeros produtos derivados e estruturados, fundos de investimento, hedge funds Warrants, ETF´s etc. Estes activos são "criados" por instituições financeiras mundiais com dois objectivos: criar a ilusão aos investidores de que podem enriquecer da noite para o dia e gerar comissões. Os investidores são "incentivados" a ter uma carteira muito diversificada de produtos financeiros, para reduzir os riscos. O pretexto é "não ponha os ovos todos no mesmo cesto".

Aprendemos com Benjamin Graham e Warren Buffet que a chave para investir com sucesso é a compra de acções de empresas com negócios fabulosos, geridos por gente capaz e honesta, quando os seus preços estão a desconto substancial do seu valor justo.

Seguindo este critério, o investidor inteligente vê o universo de empresas e activos em que deve investir o seu dinheiro muito reduzido. Atendendo que os seus recursos, quer de tempo, para levar a cabo uma análise profunda e posteriormente acompanhar estes negócios, quer de capital para investir, são escassos; o investidor deve concentrar os valores a investir em 10 ou 12 boas empresas que conhece muito bem, que se encontram dentro do seu círculo de competências e possuem as características apresentadas acima.

Se considerarmos, primeiro, avaliar as perspectivas económicas de longo prazo das empresas e as suas vantagens competitivas; segundo, avaliar a qualidade das pessoas encarregues de as gerirem; e terceiro, tentar comprar algumas destas empresas a preços sensatos, acreditamos que a politica de concentração do património financeiro num conjunto limitado de boas empresas, reduz muito o risco do investimento. O investidor sabe muito mais acerca de cada um dos negócios e tem muito maior conforto com as suas perspectivas económicas para o futuro. Isto permite-lhe adoptar uma política de comprar e manter, em vez de estar sempre a comprar e a vender, incorrendo em comissões exageradas e perdas de capital.

Quando o investidor sabe a qualidade dos activos que tem em carteira, mais facilmente resiste a opiniões contrárias à sua, ignora a "multidão" e todo o comportamento emocional que o "Sr. Mercado" vai apresentando diariamente.

Este método de investimento, quando comparado com um fundo "diversificado de acções", produz retornos superiores ao longo do tempo. Os gestores de fundos de investimentos acreditam que se alocarem os capitais dos investidores por um grande número de acções de empresas, muitas vezes 300 ou 400 títulos diferentes, incorrem num risco menor. Contudo, ao mesmo tempo que têm algumas boas empresas no portfólio, também têm um conjunto significativo de acções cujos negócios subjacentes são medíocres e não têm capacidade de gerar retornos excepcionais a médio e longo prazo. Há também a necessidade, por parte destes gestores de se compararem com o mercado e, assim, incorrem nos mesmos erros: tentam adivinhar os movimentos diários do mercado e compram e vendem com muita frequência.

John Maynard Keynes que, além de um economista brilhante, foi também um investidor astuto, escreveu: " estou cada vez mais convencido que o melhor método de investimento é colocar uma percentagem muito considerável de capital em empresas que acreditamos conhecer muito bem e em cujos gestores confiamos. É um erro considerar que o investidor reduz o risco espalhando o seu dinheiro por muitas acções acerca das quais sabe pouco e não tem motivos para confiar. O conhecimento e a experiência de cada um são limitados e raramente existem mais do que duas ou três empresas, em determinado momento, em que eu me sinta inteiramente confiante."

Não temos de fazer o que toda a gente está a fazer. Devemos investir com inteligência. Comprar boas empresas abaixo do seu valor produz excelentes retornos.

Durante 1987, o mercado de capitais foi um local com muita excitação mas pouca variação líquida: o Dow subiu 2,3 % no ano. O "Sr. Mercado" esteve numa agitação frenética de compras até Outubro, altura em que sofreu um súbito colapso, no dia 19 caiu 22,7%.

Os gestores profissionais de dinheiro, aqueles que gerem biliões, mereceram, quase na sua totalidade, a nossa gratidão, por este turbilhão. Ao invés de prestarem atenção ao que os negócios farão nos anos vindouros, concentraram-se naquilo que esperam que os outros gestores de dinheiro farão nos próximos dias. Venderam mais quando as acções caíram mais. Para eles, as acções são meramente peças num jogo, como o dedal ou a bota no Monopólio.

Após comprar uma quinta, um proprietário racional ordenaria ao seu agente imobiliário que vendesse pequenas parcelas de terra sempre que uma quinta vizinha fosse vendida a um preço mais baixo? Ou o leitor, venderia a sua casa a qualquer comprador que estivesse disponível às 8h01, porque às 8h00 uma casa semelhante à sua foi vendida por menos do que valia no dia anterior?

Contudo, é esta a atitude que grandes gestores têm relativamente às suas acções. Quanto mais baixo for o valor que o mercado dá a estas empresas, com mais vigor são vendidas. O corolário "lógico" deste comportamento ordena que se recomprem estas mesmas empresas - e eu não estou a inventar isto - assim que os seus preços tenham recuperado significativamente dos mínimos anteriores. Considerando as somas gigantescas de dinheiro que são controladas por gestores que seguem estas práticas dignas da Alice no País das Maravilhas, será surpresa que o mercado se comporte, por vezes, irracionalmente?

Muitos comentadores concluíram que o pequeno investidor não tem hipóteses de sucesso num mercado dominado pelo comportamento errático dos tubarões. Pelo contrário, estes mercados são ideais para qualquer tipo de investidor - pequeno ou grande - desde que ele se mantenha fiel aos seus princípios de investimento. A volatilidade, causada pelos gestores que especulam irracionalmente com largas somas, oferece ao verdadeiro investidor mais oportunidades para fazer investimentos inteligentes. O verdadeiro investidor só será prejudicado por esta volatilidade se se vir forçado, por pressões financeiras ou psicológicas, a vender em alturas desfavoráveis.

2011 foi, de certa forma, semelhante a 1987. Até à 3ª semana de Julho, o DOW - índice que agrega as 30 maiores empresas americanas - subiu cerca de 10%. Nas duas semanas seguintes caiu 17%. O S&P 500 - índice que agrega as 500 empresas de maior capitalização bolsista - subiu no mesmo período cerca de 7% e nas duas semanas seguintes caiu 18,22%. No ano, o Dow subiu 5,5% e o S&P500 ficou a zero.

Conclusões:

1. Comprar boas empresas, as máquinas de fazer dinheiro de que falei aqui a semana passada, e mantê-las dá seguramente bons resultados: a Pfizer subiu, em 2011, 23,59% mais um dividendo de 4,68%; a Johnson & Johnson subiu 6,03% mais 3,69% de dividendo; General Electric, que caiu 2,08%, pagou um dividendo de 3,34%; Wal-Mart subiu 10,81% e pagou um dividendo de 2,7%; a Exxon Mobil, que em 2011 subiu 15,95%, pagou um dividendo de 2,54% e a McDonald's subiu 30,71% e pagou um dividendo de 3,3%. Estes são apenas alguns exemplos.

2. Se aproveitarmos a volatilidade para investir quando estas empresas estão muito baratas, como aconteceu na primeira semana de Agosto do ano que acabou, os resultados serão excelentes. Quando todos tinham medo e os grandes gestores profissionais venderam, muitas destas grandes empresas fizeram mínimos de vários pontos percentuais face ao início do ano.

Na altura escrevi aqui o primeiro artigo com o título "Ignore a Multidão". Não temos que fazer o que toda a gente está a fazer. Devemos fazer o que está certo, investir com inteligência. Comprar boas empresas muito abaixo do seu valor produz excelentes retornos a médio e longo prazo.

"Preço é o que paga, Valor é o que recebe"
-- Warren Buffett

O Investimento em Valor é um método de investimento completo, intuitivo e com um racional económico forte, cujo princípio central é a compra de bons activos a preços substancialmente abaixo do seu valor. A ênfase é colocada na necessidade de levar a cabo uma análise profunda do activo para determinar o seu valor, limitar os riscos e resistir à "psicologia da multidão" na procura de resultados do investimento a médio e longo prazo. O preço é a cotação do mercado a dado momento.

Grande parte das pessoas toma decisões de poupança e investimento sem o conhecimento claro do valor que estão a comprar. Grande parte destas decisões são influenciadas pelo amigo, um primo do cunhado que percebe "umas coisas" ou pelo Senhor do banco, que em princípio, sabe mais que os clientes. Às vezes porque "tive um palpite" e...

Quando temos um problema sério de saúde, procuramos um bom médico da especialidade, alguém recomendado e com provas dadas. Quando queremos fazer uma casa, procuramos a arquitecta cuja obra feita nos dá algumas garantias de vir a construir a casa que pretendemos. Do mesmo modo, quando investimos o nosso dinheiro devemos ter a certeza que o fazemos com especialistas. O investimento bem sucedido deve assentar em quatro pilares: 1. o domínio da teoria financeira, 2. o conhecimento obtido pela experiência, 3. ter consciência da psicologia financeira e 4. um sólido entendimento de como a industria financeira opera e se comporta nos momentos bons e maus da economia. Não é necessário um QI excepcional. É preciso bom senso.

O investidor, deve certificar-se da qualidade de quem o aconselha, da sua honestidade e capacidade para levar a cabo uma análise profunda do valor dos activos (sejam acções, um terreno, ou uma casa) e da sua capacidade para produzir valor ao longo do tempo e criar riqueza para quem investe.

Como um médico lê os exames de um paciente para chegar a um diagnóstico, o gestor de patrimónios deve analisar o balanço e demonstração de resultados da empresa para descobrir a sua saúde económica. O balanço é efectivamente um gráfico médico, uma fotografia da condição financeira da empresa num determinado momento. Mostra o quão solvente é uma empresa e a situação exacta - boa ou má - em que se encontra. Aqui é onde começamos a formar uma ideia concreta do que realmente vale uma empresa, quanto deve e que recursos tem à sua disposição para sobreviver no futuro. É basicamente o mesmo impresso que se preenche quando nos estamos a candidatar a um empréstimo bancário.

A verdade é que, na maioria dos casos, o investidor não resiste a especular, a tentar adivinhar o que o mercado vai fazer amanhã, a investir na "última moda" de que toda a gente fala e que lhe permitirá ficar rico depressa. Ao mínimo contratempo, assume-se como um azarado e desfaz-se do activo a qualquer preço. Em alturas de grande incerteza, como a que vivemos, vende e diz-se avesso ao risco.

Há dias encontrei um amigo que trabalha no sector financeiro. Disse-me que agora os clientes só querem investir em Bunds (Obrigações do Tesouro Alemão) que estão a render 2,34% (abaixo da inflação). Perguntei-lhe quem é afinal o "médico especialista", é o cliente ou somos nós? Nós que todos os dias avaliamos activos e sabemos que há várias décadas que não se conseguiam tão bons negócios a transaccionar tão a desconto do seu valor. Grandes empresas mundiais que continuam a aumentar os seus resultados e a reinvestir os lucros, estão a pagar dividendos, em muitos casos superiores às taxas dos depósitos a prazo.

Quem tem a experiência de estar no mercado há 20 anos, sabe avaliar os negócios e produtos financeiros e consegue ignorar o comportamento da "multidão", deve aconselhar o cliente no seu melhor interesse. Deve acrescentar valor.

A poupança deve ser vista como uma indispensável forma de bem-estar, como reserva de valor ou como garantia de um consumo futuro.

Ter o dinheiro seguro deixou de ser um luxo para passar a ser uma necessidade absoluta. Investidores e aforradores não podem agora contar com "relações de confiança", com os mercados a subir ou os estados para os proteger no futuro.

Nunca se ouviu falar tanto da necessidade de estados, empresas e famílias pouparem, equilibrarem os seus "balanços" e criarem uma "almofada" para a reforma, para um imprevisto ou para a educação dos filhos. No passado recente, fomos todos incentivados a consumir, a pedir ao futuro o mais possível para usufruir no presente. Com muita frequência, um particular com alguma poupança que entrasse num banco para pedir um crédito à habitação, era aconselhado a recorrer a financiamento para o valor total da casa. Muitas vezes era aconselhado a aplicar a poupança que tinha acumulado em produtos estruturados, cuja matriz de rentabilidade está enviesada para o lado do emitente, em obrigações de estados e empresas, em acções a qualquer preço. Frequentemente, endividava-se para comprar ainda mais acções. O resultado? Carteiras de investimento extremamente desvalorizadas e um endividamento excessivo em relação ao rendimento disponível, que entretanto, se reduziu devido ao aumento da carga fiscal, à redução de salários e até à perda de emprego. Apesar disto, há muitos que dizem que na Ásia se poupa muito mais com muito menos.

A importância da Poupança é reforçada pela cada vez mais certa decadência do sistema de segurança social em virtude da alteração da estrutura da pirâmide etária (aumento da idade média de vida, diminuição da natalidade e menor número de pessoas em idade activa), dos elevados défices incorridos por sucessivos governos, pela grave crise financeira na Europa e pela fraca competitividade da economia nacional face aos principais parceiros europeus. Estes factores obrigam-nos a pensar em programas de poupança individual que compensem a redução violenta das prestações de reforma.

A Poupança deve ser vista como uma indispensável forma de bem-estar, como reserva de valor ou como garantia de um consumo futuro, permitindo maior controlo sobre o nosso destino.

Contudo, tão importante como poupar é rentabilizar a poupança. O maior risco que enfrentamos quanto à manutenção do estilo de vida no futuro, é a possibilidade das nossas poupanças não acompanharem a subida do nível de preços durante os anos ou décadas que faltam para a reforma. Por isso, a poupança implica um plano de longo prazo para ser bem sucedida.

O investidor inteligente, ao investir em acções, assegura-se que está a investir em activos que produzem rendimentos ao longo do tempo, tendo sempre presente o princípio da margem de segurança, isto é, garantindo que está a comprar muito valor por um preço baixo. Há inúmeros estudos que comparam o investimento em diversas classes de activos ao longo de várias décadas e as acções surgem consistentemente como o activo com melhores rentabilidades.

Alguns pontos percentuais de retornos superiores podem ter um impacto enorme na riqueza que vai acumular ao longo do tempo. Suponha que investe 10.000 Euros na sua conta de reforma e que esse valor rende 3% (a taxa de inflação média das últimas 8 décadas) anualmente durante 30 anos, o tempo médio que se poupa para a reforma. Quando chegar a altura de se reformar, terá no seu pé-de-meia cerca de 24.273 Euros. Uma soma simpática! Contudo, se os seus 10.000 Euros renderem, no mesmo período de 30 anos, 10% anuais (a taxas de retorno anual do mercado de acções norte-americano no mesmo período), o seu pé-de-meia atingiria os 174.494 Euros. Isto faria uma diferença enorme na forma como viveria os seus anos de reforma. Tal como faz sentido comprar roupas ou electrodomésticos em saldo, também faz sentido comprar acções em saldo. As acções em saldo dar-lhe-ão mais valor por menos euros.

Tão importante como poupar é "dar vida" à poupança.

O estudo concluiu que o que funcionou é muito simples: as acções baratas conseguem consistentemente melhores retornos que as acções caras.

Entre 1929 e 1934, Benjamim Graham e David Dodd testemunharam o melhor e o pior nos mercados financeiros. Da escalada até ao pico de 1929, até ao crash em Outubro do mesmo ano e a implacável Grande Depressão. Desta sua experiência no mercado financeiro e do vasto conhecimento da teoria financeira, os dois professores da Universidade de Columbia, em Nova Iorque, construíram um modelo com o qual os investidores podiam filtrar centenas ou até milhares de acções ordinárias e preferenciais, e obrigações e identificar aqueles em que valia a pena investir. A abordagem que fizeram na altura à avaliação de activos é essencialmente a mesma que os investidores em valor utilizam actualmente.

Em 1992 Tweedy, Brown Company LLC, gestora muito conceituada que segue a filosofia de Investimento em Valor, publicou uma compilação de 44 estudos intitulada "O que funciona no investimento". O estudo concluiu que o que funcionou é muito simples: as acções baratas (medidas pelo seus rácios preço/valor contabilístico, preço/lucros e taxa de dividendo) conseguem consistentemente melhores retornos que as acções caras; e as acções cujo preço teve pior performance (em períodos de três e cinco anos) conseguiram melhores rentabilidades do que as acções cujos preços tiveram melhor performance nos mesmos períodos. Por outras palavras, o Investimento em Valor funciona. Poucos investidores que aderem aos seus princípios fundamentais abandonam esta abordagem.

Os investidores tendem a assumir que o mercado de amanhã será muito idêntico ao de hoje, e, na maior parte do tempo, têm razão. Contudo, de vez em quando a sabedoria convencional é posta em causa e o dia de hoje é muito diferente do de ontem. Em tempos tumultuosos como os que vivemos, poucos investidores são suficientemente disciplinados para manter padrões rigorosos de avaliação e aversão ao risco.

Às vezes, os mercados avaliam correctamente os activos, outras vezes não. No curto prazo os mercados podem ser muito ineficientes e apresentar grandes desvios entre o preço e o valor subjacente dos negócios. Desenvolvimentos inesperados, aumento da incerteza dos decisores políticos, fluxos de capitais potenciam a volatilidade nos mercados financeiros no curto prazo, com os preços a variar muito em ambos os sentidos.

É em tempos de grande incerteza e conjunturas tão negativas que a prática de um método de investimento conservador e seguro, baseado num racional económico forte - o Investimento em Valor - é particularmente fundamental.

O investidor em valor é avesso ao risco e portanto a decisão de investimento é um processo de avaliação profunda dos dados fundamentais das empresas e dos negócios que lhe estão subjacentes, da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro.

A partir dos balanços e demonstrações financeiras da empresa, a qualidade do negócio é avaliada, as suas margens operacionais, a evolução dos lucros da empresa, as rentabilidades dos capitais investidos, os níveis de endividamento, as suas vantagens competitivas dentro do sector e a sua capacidade de remunerar o accionista. Contudo, o Investimento em Valor não se resume apenas à análise das demonstrações financeiras.

Uma vez que nem todos os elementos que afectam o valor da empresa são captados através do escrutínio das demonstrações financeiras, a experiência e capacidade de julgamento são fundamentais para levar a cabo a determinação do real valor da empresa.

Grande parte dos "actores" diários no mercado financeiro tomam decisões por razões emocionais ignorando o racional económico da avaliação.

"A análise deve ser penetrante e não profética"
-- Benjamim Graham

Um investimento é uma operação que, após avaliação cuidada, promete a segurança do capital investido e um retorno satisfatório. Todas as operações que não cumpram estes requisitos são especulativas.

O Investimento em Valor é uma filosofia de investimento introduzida nos anos 30 por Benjamin Graham e David Dodd, professores na Universidade de Columbia nos Estados Unidos, e consolidada no histórico livro "Security Analysis" . Segundo os autores, um investimento é uma operação que, após avaliação cuidada, promete a segurança do capital investido e um retorno satisfatório. Todas as operações que não cumpram estes requisitos são especulativas.

O Investimento em Valor pressupõe que investir em acções seja encarado como um investimento racional em negócios que devem ser analisados, entendidos, avaliados e acompanhados. Determinado o valor do negócio, é necessário compará-lo com o preço a que está a cotar no mercado. Só devemos investir em acções, se o preço a que estão a cotar for substancialmente inferior ao seu valor justo, ou seja, com uma margem de segurança confortável que permita proteger os valores investidos e potenciar, a prazo, uma taxa de retorno razoável.

Esta filosofia de investimento é intuitiva, tem subjacente um racional económico forte e uma sabedoria intemporal. Contudo, é difícil de seguir na prática. Primeiro, porque a maioria dos investidores não tem capacidade técnica para levar a cabo uma análise detalhada dos balanços e demonstrações financeiras das empresas e da sua capacidade de criar riqueza para os accionistas, para analisar e determinar das respectivas vantagens competitivas desses negócios e aferir a competência e honestidade dos gestores que as administram. Segundo, porque grande parte dos investidores estão focados no curto prazo, não vêm as acções como uma fatia do negócio, não são disciplinados nem dispõe do temperamento adequado para ignorar a "multidão", que no curto prazo reage mais de forma emocional do que racional.

Para obter consistentemente bons resultados no mercado accionista, é importante ter um método de investimento sólido, ter disciplina e paciência. Quando o mercado sobe, toda a gente pode ganhar dinheiro e uma filosofia de investimento não parece necessária. No entanto, em situações adversas como a actual, os investidores sem preparação e orientados para o curto prazo, todos os dias mudam de opinião, não possuem disciplina nem mentalidade forte para resistir a opiniões contrárias e vão cometendo erros que prejudicam o seu património. Como não há forma de prever o que os mercados irão fazer no futuro próximo, é necessário seguir um método de investimento nos bons e nos maus momentos. Seguindo os princípios do investidor em valor, pode esperar bons resultados com riscos limitados. Este deve ser o objectivo de um investidor prudente e consciente.

Numa entrevista realizada há dias num canal de televisão norte americano, o Sr. Warren Buffett, investidor que popularizou esta filosofia de investimento, dizia que " só há uma altura em que devemos comprar acções, e essa altura é quando estão baratas". Justificou, desta forma, o programa de recompra de acções da Berkshire Hathaway, holding através da qual faz os seus investimentos.

Na análise diária de dados económicos das empresas encontramos muitas situações em que podemos obter um euro pagando apenas 50 ou 60 cêntimos. Actualmente, a diferença entre o valor - o que realmente valem os negócios por detrás das acções - e o preço a que estão a cotar - o que temos que pagar para ser donos desses negócios - permite-nos investir com grande margem de segurança.

A prazo, o mercado accionista tende a reflectir o verdadeiro valor dos negócios e proporcionará ao investidor retornos significativos.

Os investidores adoptam as mais variadas estratégias que oferecem poucas ou nenhumas perspectivas reais de sucesso a longo prazo e uma grande probabilidade de perdas financeiras substanciais. Essas estratégias não são métodos coerentes de investimento mas antes se assemelham a especulação ou jogo.

"Confrontado com o desafio de divulgar o segredo do investimento seguro em três palavras, arrisco o lema: Margem de Segurança."
-- Benjamin Graham

A Margem de Segurança deve ser central em qualquer processo de investimento conservador. No caso do investimento em acções, o investidor avesso ao risco deve reconhecer que quanto maior for a diferença entre o valor - o que realmente valem os negócios por detrás das acções - e o preço a que estão a cotar - o que temos que pagar para ser donos desses negócios - maior é a margem de segurança com que aplica o seu dinheiro. Daqui resulta uma melhor taxa de retorno para o seu investimento.

O investidor inteligente não deve depender do mercado para fazer uma venda excepcional; deve comprar a preços tão atractivos que, uma venda ao valor justo, produz bons resultados.

Sendo a Margem de Segurança o factor de maior importância em qualquer investimento seguro, que tenha por trás um racional económico sólido, deveria ser este o posicionamento de todos os investidores. Contudo, a esmagadora maioria investe ou já investiu em acções, tendo como critério o timing do mercado. Isto implica tentar antecipar ou prever como o mercado se irá comportar no curto prazo - comprando ou mantendo acções quando as notícias são positivas e a tendência de mercado é de subida - vendendo ou abstendo-se de investir quando as notícias são más, a conjuntura económica é negativa e o sentido do mercado é de desvalorização. Se o investidor, nas suas decisões, colocar a ênfase no timing, no sentido de prever a evolução dos mercados, acabará por obter resultados especulativos e rentabilidades medíocres.

A questão do timing é de grande importância para o especulador porque pretende obter o seu lucro o mais depressa possível. É-lhe incompreensível aguardar um ano para que a sua carteira de acções se valorize.

No entanto, o investidor que segue um método de investimento centrado na diferença entre o preço e o valor - na margem de segurança confortável - tem a paciência para esperar um ano ou dois para que os seus investimentos floresçam. Durante este período, em que não está à espera de um qualquer sinal técnico para comprar ou vender, o Investidor em Valor é compensado recebendo a parte a que tem direito dos lucros que a empresa gera na sua actividade, sob a forma de dividendos.

Segundo a Teoria dos Mercados Eficientes, um activo é tanto mais arriscado quanto maior for a sua volatilidade ou variações de preço, isto é, quanto maior a queda de uma acção, mais arriscado é investir. Nada de mais errado. A noção de risco no Investimento em Valor não tem a ver com volatilidade mas sim com a amplitude da margem de segurança, a diferença entre o valor e o preço. Se uma acção cai muito mas o valor do negócio subjacente pouco se altera, essa acção não fica mais arriscada porque a volatilidade do seu preço aumenta, antes pelo contrário. O capital necessário para comprar o mesmo número de acções é menor.

Quanto maior for a margem de segurança, menor é o risco do investimento.

Nas últimas semanas, os mercados financeiros mundiais sofreram correcções significativas motivadas pelos receios de alastramento da crise de dívida soberana europeia e pelas demoradas negociações sobre o alargamento do tecto da dívida americana. A agência S&P veio, dias depois, cortar o rating americano de AAA para AA+, justificando esta medida com a dificuldade dos políticos americanos se entenderem em matéria fiscal. Surgiram também receios de abrandamento económico mundial.

Apesar disto, a economia americana continua a indicar crescimento económico e criação de emprego. No último trimestre, 75% das empresas americanas apresentaram resultados que superaram as expectativas. Em muitos casos, os resultados foram os melhores de sempre. Não menos importante, é o facto das empresas americanas terem enormes reservas de dinheiro e pouca dívida nos seus balanços, o que lhes permite reforçar os seus investimentos, nomeadamente através de fusões e aquisições. Na sequência desta desvalorização das acções, as empresas estão a aproveitar também para recomprar acções próprias e os seus gestores a investir nas acções das empresas que administram.

Demasiadas pessoas investem no mercado accionista com o objectivo de ganhar dinheiro rápido. Esta orientação envolve especulação e não investimento. As acções das empresas são vistas como papel para ser comprado e vendido repetidamente recorrendo aos mais variados instrumentos financeiros, muitos deles alavancados. Este tipo de actuação não se baseia em qualquer racional económico, mas antes procura adivinhar a tendência dos mercados. Este é o maior erro de muitos investidores.

Ou seja, o mercado financeiro está cheio de indivíduos que sabem o preço de tudo e o valor de nada.

Investir em acções deve ser entendido como o investimento racional em negócios que devem ser cuidadosamente avaliados e acompanhados. Investir é comprar bons activos (sejam eles acções, imóveis, terra..) a preços substancialmente inferiores ao que realmente valem, ou seja, a desconto do seu valor intrínseco.

Este método de investimento é conhecido como Investimento em Valor, e o seu mais conceituado praticante é Warren Buffett, um dos mais bem sucedidos investidores de todos os tempos, que ao longo dos últimos 45 anos, obteve retornos de 20,2% ao ano. Recentemente entrevistado na CNBC, afirmou que tem estado a comprar acções porque gosta de comprar em saldos.

Para Warren Buffett, "as previsões políticas e económicas de curto prazo são uma distracção muito cara para investidores. A prazo, as notícias sobre os mercados financeiros serão positivas. Durante o século XX, os Estados Unidos passaram por duas Guerras Mundiais e outros conflitos militares dispendiosos, uma grande depressão, uma dúzia de recessões e pânicos financeiros, choques petrolíferos, etc... No entanto, o Dow Jones subiu dos 66 para os 11497 pontos."

Num mercado caracterizado pela excessiva volatilidade, é fácil, ao investidor comum, perder a calma e cometer erros dispendiosos. A postura correcta de investimento passa por o investidor concentrar-se no valor das empresas que tem em carteira, seguro que a prazo obterá bons retornos.

Comprar boas empresas mundiais, com posições competitivas fortes, com balanços com pouca dívida, geridos por gente capaz e honesta, quando estão baratas, é a melhor forma de preservar e valorizar o património a médio e longo prazo.

O Investimento em Valor consiste em comprar bons activos a preços substancialmente abaixo do seu valor justo. Preço é o que se paga, valor é o que se recebe, e da diferença entre preço e valor o investidor obtém a Margem de Segurança, a "almofada" necessária para proteger os valores investidos.

Quando é que o investidor consegue comprar activos muito abaixo do seu valor, com Margem de Segurança?

A Margem de Segurança é conseguida graças a factores de vária ordem: resultados trimestrais abaixo das expectativas; um problema do sector - como o aumento dos custos de matérias-primas; um produto defeituoso que obriga à retirada do mercado; uma alteração legislativa que afecta o negócio; ou uma recessão que afecta o mercado em geral. Existirá sempre algo que faz com que uma acção, um sector ou o mercado no seu todo, se deprimam. Cabe ao Investidor em Valor detectar essas oportunidades, analisá-las e determinar, baseado nos dados fundamentais da empresa, o impacto que tais eventos possam ter nos seus resultados e na sua capacidade de criar riqueza para os seus accionistas, no futuro.

É importante que o investidor em acções e obrigações esteja preparado, psicológica e financeiramente, para as flutuações dos preços destes activos no mercado. O facto de terem grande liquidez e de serem facilmente comprados ou vendidos no mercado onde milhões de vendedores e compradores se encontram diariamente, torna estes activos susceptíveis a variações, por vezes muito significativas. O preço da acção pode estar muito desfasado do valor da empresa subjacente, do seu negócio e da sua capacidade de produzir bons retornos a médio e longo prazo.

Na bolsa, o "Sr. Mercado" está sempre disposto a comprar e a vender; às vezes eufórico, oferece um preço muito acima do valor do negócio e outras vezes, deprimido, oferece um preço muito abaixo do valor. Quanto mais deprimido estiver o "Sr. Mercado" (analogia criada por Benjamin Graham para explicar os movimentos dos mercados), maior é a diferença entre preço e valor e, por isso, melhores serão as oportunidades de investimento e maior a Margem de Segurança conseguida para o capital investido. Não somos, no entanto, obrigados a transaccionar diariamente com o "Sr. Mercado". O investidor não é obrigado a comprar ou a vender. Deve fazê-lo apenas quando o preço lhe for conveniente.

Quando o investidor vê títulos que tem em carteira a transaccionar a preços muito abaixo do seu valor não deve , apenas porque existem opiniões contrárias à sua ou porque alguém lhe diz que o preço hoje é mais baixo, vendê-los. Da mesma forma que o proprietário de um imóvel, quando abordado por um potencial comprador que lhe oferece um preço 20 ou 30% abaixo do real valor, recusa essa oferta, também o investidor em acções deve aguardar que alguém esteja disposto a pagar o preço que reflicta o valor justo do activo .

O Investimento em Valor pressupõe que o investidor se mantenha focado no valor dos negócios das empresas que tem em carteira e nas oportunidades de investimento a prazo, consciente e fiel aos seus princípios de investimento.

Actualmente, o investidor que possui uma carteira diversificada e o horizonte de investimento adequado, deve, caso tenha dinheiro disponível, aproveitar as quedas do mercado para reforçar algumas posições que possam ter ainda ficado mais baratas. Só há uma altura em que devemos investir em acções e essa altura é quando estão baratas.

As variações de curto prazo devem ser aproveitadas para a realização de bons negócios, tendo sempre presente o sentido oportunista da regra : comprar barato e vender caro.

"Encare as flutuações de mercado como amigas e não como inimigas; lucre com a loucura em vez de participar nela"
-- Warren Buffett

A diferença-chave entre investidores e especuladores é que o horizonte destes últimos é o dia, a semana, o mês. Já o investidor pensa como um empresário.

A beleza do Investimento em Valor reside na sua simplicidade lógica. É baseado em dois princípios: quanto vale - valor intrínseco do activo - e não perca dinheiro - obtenha a margem de segurança, um preço tão bom na compra que, uma venda ao valor justo produza um bom retorno.

O investidor deve ainda estar preparado, psicológica e financeiramente, para as flutuações do preço do activo no mercado. Isto acontece em qualquer classe de activos: acções, obrigações, imóveis, arte, etc. No caso das acções e obrigações, porque transaccionam em mercados organizados e onde há grande liquidez , cotam muitos preços ao longo de uma sessão. No caso de imóveis ou arte, mercados com pouca liquidez, o preço será sempre obtido sob consulta do possível comprador. Neste último caso, e porque não há um mercado organizado a cotar os activos, os seus detentores não têm a percepção de perda de valor. Preferem acreditar que o preço actual é igual ao preço obtido numa conjuntura mais favorável. Contudo, se tiverem necessidade de vender de imediato, as variações podem ser maiores do que no mercado de acções ou obrigações.

É pois fundamental, para além das considerações acima, conhecer o horizonte de investimento que cada investidor tem para aplicar as suas poupanças. A prudência aconselha que os valores, necessários para fazer face às necessidades do agregado familiar durante um ou dois anos, sejam aplicados, por exemplo, num depósito a prazo a 6 meses com flexibilidade de renovação e consulta de taxas periódicas. No entanto, uma parte significativa do património deve ser investido em activos cujo retorno a médio e longo prazo seja significativamente acima da inflação, garantindo o poder de compra no futuro e a preservação do nível de vida.

Para o investidor inteligente, a poupança e o seu investimento devem obedecer a uma atitude planeada e consistente. Desenvolver um horizonte de investimento de médio e longo prazo é um hábito que necessita de constante reforço. A volatilidade dos mercados financeiros e as opiniões diárias, muitas vezes contraditórias, de comentadores e analistas acabam por influenciar negativamente o horizonte de investimento de quem investe e deseja ver o seu património protegido e rentabilizado.

"No curto prazo, os mercados funcionam com uma máquina de contagem de votos mas, no longo prazo, comportam-se como uma balança"
-- Benjamin Graham

No curto prazo, os mercados são influenciados por muitos factores pontuais tais como: resultados trimestrais das empresas, dados macroeconómicos ou acontecimentos políticos que causam grandes variações nos preços das acções que, muitas vezes, não se justificam. É normal que os mercados reajam exageradamente aos factores acima descritos. Cabe ao Investidor em Valor ponderar, com base na sua análise, se essas variações são justificadas.

A prazo, os mercados acabarão por reflectir o verdadeiro valor das empresas nas cotações das acções em que investe.

A diferença chave entre investidores e especuladores é precisamente o horizonte de investimento. O especulador quer o seu lucro o mais depressa possível. O seu horizonte de investimento é o dia, a semana ou o mês. O investidor em valor pensa como um empresário, entende que o seu esforço não dá frutos de um dia para o outro.

Actualmente, o investidor inteligente, com um horizonte de investimento de 3 a 5 anos, pode comprar imenso valor por um preço muito baixo. As acções que hoje estão subavaliadas não têm, no entanto, uma data exacta em que atingirão o seu valor justo. Às vezes este processo é muito rápido, outras vezes demora anos.

Capitalismo, segundo o Dicionário Webster, é "um sistema económico baseado na propriedade de bens de capital, com o investimento determinado por decisão privada e com preços, produção e a distribuição de bens e serviços determinados principalmente num mercado livre".

Durante os séc. XVIII e XIX, à medida que o mundo se afastava das suas raízes agrárias em direção a uma sociedade industrial, o capitalismo começou a florescer. Tornaram-se indispensáveis grandes acumulações de capital para a construção de fábricas, para o desenvolvimento de sistemas de transporte e para o financiamento dos bancos, de quem a nova economia iria depender.

Segundo um artigo de James Surowiecki na Revista Forbes, os Quakers estiveram na origem deste desenvolvimento. No séc. XVIII e início do séc. XIX, os Quakers dominavam a economia britânica, provavelmente porque a sua simplicidade e frugalidade lendárias lhes permitiram arrecadar o capital para investir. Eram proprietários de mais de metade das empresas metalúrgicas do país e desempenhavam papéis chave na banca e no comércio transatlântico. A sua ênfase na fiabilidade, honestidade absoluta e registos rigorosos criavam confiança nos negócios entre si e os restantes mercadores observavam que a confiança caminhava de mãos dadas com o sucesso nos negócios. O interesse próprio exigia a virtude.

Esta coincidência de virtude e valor é exatamente aquilo que o grande economista e filósofo escocês, Adam Smith, esperava. Em "A Riqueza das Nações", de 1776, escreveu, "o esforço ininterrupto e uniforme para melhorar a sua condição, o princípio do qual derivam a opulência pública e privada é suficientemente poderoso para manter o progresso natural das coisas para a sua melhoria...Cada indivíduo não pretende promover o interesse público nem sabe o quão o está a promover... (mas) ao orientar a sua indústria de forma a que o seu produto seja o mais valioso possível, ele é guiado por uma mão invisível que promove um objetivo que não faz parte das suas intenções".

Assim, continua o artigo da Forbes, a evolução do capitalismo foi na direção de uma maior confiança e transparência e um comportamento menos egoísta; não é coincidência que esta evolução trouxe consigo uma maior produtividade e crescimento económico...Não porque os capitalistas são boas pessoas, mas porque os benefícios da confiança são potencialmente imensos e porque um sistema de mercado de sucesso ensina as pessoas a reconhecer esses benefícios...um ciclo virtuoso em que cada nível de confiança gera um novo nível de confiança".

Este era o capitalismo dos proprietários, cujo objetivo era servir os interesses dos donos e acionistas das empresas maximizando os retornos dos capitais investidos.

Capitalismo sem Donos

Infelizmente, nos últimos anos, desenvolveu-se um novo sistema: o capitalismo dos gestores. As grandes empresas são geridas para beneficiar os seus gestores, em cumplicidade com contabilistas, auditores e gestores de outras empresas. Como é que isto aconteceu?

A grande dispersão do capital das grandes multinacionais em bolsa, sobretudo a partir de 1950, faz com que não haja "um dono" responsável. Milhões de investidores deram lugar a investidores institucionais criados e controlados pelas grandes instituições financeiras. Os investidores - grandes institucionais ou particulares - não assacam responsabilidades aos gestores. Os grandes institucionais, que detêm grande parte das ações - e na maioria dos casos são detidos por grandes bancos - gerem os fundos de pensões destas grandes multinacionais e são contratados para as operações de banca de investimento, que proporcionam comissões extraordinárias. Ora, não têm "liberdade" para questionar as remunerações de gestores, as políticas de aquisições ou a falta estratégia de criação de riqueza para os acionistas a longo prazo. Os pequenos investidores são estimulados a olhar para o curto prazo e as ações são papel para trocar de mãos todos os dias, permitindo elevadas comissões de transação. Os auditores, que deveriam vigiar a atividade dos gestores para minorar conflitos de interesses, são, eles próprios, contratados por aqueles que terão que avaliar. Ao mesmo tempo criou-se um sério conflito de interesses: as empresas que gerem os fundos de biliões são as mesmas que prestam os serviços de banca de investimento a estas grandes multinacionais.

Assistimos, por isso, a uma enorme transferência de riqueza dos acionistas para os gestores de grandes multinacionais que pagam a si próprios bónus extravagantes. Os investidores "profissionais" alteraram o seu foco de investimento de longo prazo para a especulação de curto prazo e comissionamento. Entre 1997 e 2002, o total de comissões pago pelos investidores norte americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excedeu os 1,275 triliões de dólares. Parafraseando Churchil, nunca tanto foi pago por tantos a tão poucos por tão pouco.

O nosso sistema de capitalismo de mercado sofreu um falhanço profundo, com uma variedade de causas, cada uma interagindo com e reforçando as outras: a ascensão do CEO imperial; os truques da engenharia financeira no reporte de resultados; o falhanço dos nossos guardiões - auditores, reguladores, gestores de investimentos e conselhos de administração - que se esqueceram a quem deviam lealdade; as instituições financeiras que passaram a ser traders de ações ao invés de se comportarem como donos de ações; a hipérbole promocional de Wall Street; a vontade dos analistas em pôr de lado o seu ceticismo; a excitação frenética dos media; e, obviamente, os membros do público investidor que festejam sempre o lucro fácil. Quando deveríamos estar a ensinar os nossos jovens universitários sobre o investimento a longo prazo e a magia do juro composto, os jogos da bolsa que são organizados pelas universidades e corretoras estão, na realidade, a ensiná-los a especular e a reforçar uma mentalidade de curto prazo. Foi esta conspiração entre todas as partes interessadas, que baixou os padrões do negócio.

Há meses, um artigo da Bloomberg noticiava que por todo o mundo Family Offices retiravam o dinheiro dos bancos para criarem as suas estruturas de gestão. Nesse artigo, gestores de várias famílias nos quatro cantos do mundo manifestavam a sua insatisfação com os grandes bancos e gestores de dinheiro, alegando que deixaram de atuar como guardiões de capital, para passarem a meros vendedores e comissionistas.

Em Março passado, a Deco denunciou que maus depósitos custaram 1,5 mil milhões aos portugueses. A semana passada, depois de uma análise aos depósitos indexados e duais vem novamente dizer que "a taxa atrativa do depósito serve como isco para atrair investidores" com exemplos de produtos de várias instituições financeiras.

Londres arrisca-se a perder o estatuto de maior centro financeiro do mundo. Depois da JPMorgan anunciar uma perda de trading de mais de $2 biliões e da alegada fraude de $2,3 biliões da UBS, 12 bancos vêm-se envolvidos na investigação sobre a manipulação das Libor (taxas de juro globais, num mercado que representa cerca de 360 triliões de dólares) e que motivou já a demissão de vários quadros de topo do Barclays.

Este é o capitalismo dos gestores e não o dos donos, como deveria ser.

A Alma do Capitalismo

O capitalismo requer uma estrutura e um sistema de valores em que as pessoas acreditem e dependam. Não precisamos de ter fé na boa vontade humana, mas precisamos de ter confiança que as promessas e compromissos, uma vez assumidos, serão cumpridos. Também necessitamos de garantias que o sistema, no seu todo, não beneficia indevidamente alguns à custa de outros. É importante o regresso do capitalismo dos donos.

É essencial ser de confiança.

A cautela não deve ser sazonal. A cautela não deve ser redescoberta quando os mercados estão negativos e esquecida quando sobem. A manutenção de um estado mental estável, nos bons e nos maus períodos, é fundamental para o sucesso do investimento a médio e longo prazo.

A prática de grande parte dos investidores, profissionais ou não, é muito diferente. A maioria das pessoas procura gratificação imediata em quase tudo o que fazem, incluindo o investimento. Acreditam que o caminho mais rápido para retornos mais altos passa por negócios de curto prazo que tentam adivinhar os movimentos do dia, da semana ou do mês seguinte. Esta prática nada tem de investimento, é especulação.

Num artigo do Económico de 27 de julho passado com o título "Como preparar a sua carteira antes de ir de férias" são sugeridas aos leitores um conjunto muito variado de estratégias que partem do argumento de nos anos anteriores os mercados terem caído em agosto.

De tantas estratégias que existem de curto prazo, nunca conseguimos encontrar uma que funcionasse de forma consistente. Todo o tipo de profetas vieram e partiram ao longo dos anos. Por um curto período de tempo qualquer um deles pode estar certo e fazer uma ou duas previsões acertadas.

Vários estudos comprovam que a maioria destes investidores que tentam estar no mercado pelo timing, compram caro e vendem barato.

Peter Lynch, o lendário gestor do Fidelity Magellan Fund, declarou certa vez que, segundo os seus cálculos, metade dos investidores no seu fundo perdia dinheiro. Isto acontecia porque o dinheiro entrava no fundo após um par de bons trimestres e saía passado um par de trimestres não tão bons. Lynch ganhou 29% ao ano ao longo de 13 anos, o que, para um investimento inicial de 10.000 USD resultaria passado 13 anos um valor acumulado de cerca de 274.000 USD

William Sharpe, vencedor de um prémio Nobel, descobriu que um "market timer" tem que estar certo 82% do tempo para igualar os retornos da estratégia de comprar e manter.

Sanford Bernstein & Company, num estudo que realizou entre 1926 e 1993, os retornos nos melhores 60 meses, 7% do período total, foram em média de 11%. Nos restantes 93% do período total, os retornos foram de 1/100 de um por cento. Parece pois uma tarefa hercúlea conseguir prever com confiança os 7% do período em que as ações dão bons retornos.

É simplesmente melhor estar investido no mercado nas ações de valor que nos oferecem o maior potencial de retorno, do que entrar no jogo de adivinhar o mercado. Entre 80 a 90% do retorno do investimento em ações ocorre em 2 a 7% do tempo.

American Century Investments estudou o período entre 1990 e 2005, (desde a subida fabulosa ao longo dos anos 90, até à queda brutal da bolha tecnológica de 2000 a 2002 ) demonstrou que 10.000 USD teriam crescido até 51.354USD. Contudo, se nesse perído os investidores tivessem perdido os 10 melhores dias desses 15 anos, o seu retorno caíria para 31.994USD. Se tivesse falhado os 30 melhores dias, ou seja, 1 mês em 180, teria conseguido 15730USD. Se tivesse perdido os 50 melhores dias perderia dinheiro e os 10.000 USD valeriam apenas 9.030USD.

Entre 1985 e 2005 a taxa de retorno composta anual do índice Standard & Poors foi de 11,9%. Durante estes 20 anos, 10.000 USD investidos num fundo que replicasse este índice, teria resultado em 94.555 USD. Contudo, um estudo recente mostrou que o investidor médio apenas conseguiu uma rentabilidade composta de 3,9%, ou seja, com os mesmos 10.000USD o resultado foi de 21.422 USD. O estudo concluiu ainda que a maioria dos investidores "foge" durante os períodos de declínio dos mercados, receando que as quedas continuem indefinidamente. Assim que o mercado recupera, começam a regressar. Entretanto, perderam a maior parte da recuperação.

A realidade é que tentar adivinhar quando entrar e sair do mercado é quase impossível. Não devemos prever tentando acertar no timing. Devemos, isso sim, prevenirmo-nos, ou seja, estar no mercado pelo preço: comprar excelentes activos quando estão baratos. Devemos avaliar o que estamos a comprar, comprar apenas quando está barato e manter. Depois, temos que aceitar as flutuações de mercado e suportar alguns temporários recuos. Se o nosso portfólio de investimentos for bem construído, um pouco de turbulência no mercado não é motivo para fugir.

Usando os princípios do investimento em valor, dá-nos a segurança de saber que as ações que temos em carteira têm características que as fazem vencedoras no longo prazo.

Um portfólio de ações de empresas com negócios excecionais, comprados a preços sensatos, é um activo de longo prazo tal como um imóvel e deve ser tratado da mesma forma.

Venderia a sua casa ou a quinta antes de ir de férias para a voltar a comprar no regresso?

Claro que não.

Na semana passada, o Banco Espírito Santo surpreendeu o mercado com o anúncio de um aumento de capital de 1.010 milhões de euros. O BES pretende emitir 2.556,7 milhões de novas ações ao preço de subscrição de 0,395 o que, face à cotação de fecho do dia do anúncio, representa um desconto de 66%.

Os testes de stress realizados pela Autoridade Bancária Europeia (ABE), atualizados em Dezembro passado na sequência da avaliação da TROIKA aos ativos dos bancos, indicavam a necessidade de 810 milhões de euros. Na altura, o BES chamou a atenção para o facto de já depois de 30 de Setembro (data até à qual decorreram os testes de stress) ter reforçado o capital em 622 milhões de euros, resultantes da troca de valores mobiliários. Portanto, feitas as contas, o BES precisaria apenas de um reforço do capital social de 188 milhões de euros.

O Banco Espírito Santo sempre defendeu que as suas necessidades de capital eram reduzidas, pondo sempre de parte qualquer recurso aos dinheiros públicos, que implicassem a presença do Estado na estrutura acionista.

O banco defende que, com este aumento de capital, assegura o reforço dos rácios de capital para cumprimento das exigências da ABE e do Banco de Portugal.

Este aumento de capital, na nossa opinião, não é a melhor maneira de proteger os atuais acionistas do banco, que sofrerão uma enorme diluição de capital. Vejamos:

1. O valor contabilístico do BES era, antes do aumento de capital de 3,69 euros por ação. No dia 11 de Abril, data do anúncio do aumento de capital, a cotação de fecho do BES foi de 1,167 euros, 32% do valor contabilístico. Com o aumento de capital a 0,395 euros, o desconto relativamente à cotação de fecho é de 66%. No entanto, relativamente ao valor contabilístico, representa um desconto de 89,3%. Este foi, porventura, o desconto que tiveram que conceder ao sindicato bancário e ao núcleo duro de acionistas para que um aumento de capital desta dimensão se concretizasse.

Atendendo que as necessidades de capital do banco não eram tão elevadas, não encontramos justificação para que se faça um aumento de capital tão grande com um desconto tão penalizador.

2. No mesmo dia, o BES anuncia que parte deste aumento de capital - 225 milhões de euros - será usado para comprar a participação de 50% do Credit Agricole na BES Vida. Entendemos que o preço que o BES está disposto a pagar é extremamente elevado: a posição está a ser comprada a 3,97 vezes o valor contabilístico da seguradora, que em 2011 apresentou um prejuízo de 107 milhões de euros. Nesta altura, a seguradora francesa AXA transaciona no mercado a 60% do valor contabilístico e o sector, a nível mundial, transaciona a 88% do valor contabilístico; muito abaixo dos múltiplos deste negócio do BES com o Credit Agricole.

Não se compreende, portanto, porque se concede um desconto tão grande nas ações do banco neste aumento de capital e se gasta parte desse aumento de capital para comprar um ativo tão caro.

Resta-nos dizer que o valor de 225 milhões a pagar pela BES Vida é praticamente o mesmo valor que o Credit Agricole, segundo maior acionista do BES, precisa para ir a este aumento de capital. Não será este um preço demasiado alto para manter os franceses na estrutura acionista?

3. O BES dispõe de activos financeiros líquidos que poderia vender nomeadamente, a posição de 10,45% na Portugal Telecom, que valia 462,68 milhões e a posição de 2,12% na EDP e que valia 213,89 milhões, isto a preços de mercado no mesmo dia do anúncio do aumento de capital. Estas vendas só por si permitiriam um reforço muito significativo dos seus rácios de capital.

4. Poderia ainda, em último caso, recorrer à linha de recapitalização do Estado. Os títulos de capital contingente que irão ser disponibilizados não deverão causar um efeito de diluição tão grande como este aumento de capital.

No auge da crise de subprime nos Estados Unidos, o Governo americano forçou todos os bancos a aceitar dinheiros públicos para que as instituições que realmente precisavam de ajuda não fosse estigmatizadas pelo mercado. Na altura, a JPMorgan, o Wells Fargo e o US Bank Corp eram claramente três dos bancos que dispensavam a ajuda do governo. Foram, no entanto, obrigados a recebê-la.

Estes capitais do Governo americano foram concedidos sob a forma de ações preferenciais, a ligeiros descontos dos preços de mercado . O Estado americano impôs aos bancos a redução drástica no pagamento de dividendos, na maior parte dos casos para 1 cêntimo, e limitações salariais e bónus aos gestores. Foi sem dúvida esta a razão pela qual os gestores destes grandes bancos quiseram pagar estas ajudas o mais depressa possível.

O Governo americano quis, com esta medida, garantir que a banca tinha condições mais robustas para assumir perdas de crédito mal parado. Pretendeu também garantir que o dinheiro entregue aos bancos entrasse na economia real e que o mercado de crédito voltasse a funcionar rapidamente.

Sobre esta intervenção do Estado americano, Warren Buffett escreveu, em 16 de Novembro de 2010, uma carta aberta ao New York Times com o título "Pretty Good For Government Work".

Esperemos que o Estado português faça também um bom trabalho. A qualquer economia é indispensável o bom e normal funcionamento do sistema financeiro. Ao BES, não valeria a pena aguardar pela definição deste processo com o Estado?

Esta operação vai provocar uma enorme diluição sobre as ações do banco, reduzindo o valor contabilístico por ação em 57%. Devido ao tão elevado número de ações novas, as estimativas de lucros normalizados por ação, para os próximos anos, caem 62%. Este aumento de capital vai limitar o potencial de crescimento futuro do BES e reduzir o valor justo do negócio. Vai obrigar os atuais acionistas a investir mais dinheiro para evitar uma maior diluição.

Considerando que os gestores são também acionistas relevantes do banco e com a informação até à data disponível ao público, um aumento de capital desta magnitude não é compreensível.

O Investimento em Valor é investir em bons ativos, que produzem rendimentos, comprados a desconto do seu valor justo. Ou seja, devemos comprar quando está barato, quando nos vendem 1 euro por 60 cêntimos. É simples, mas está longe de ser fácil.

O gráfico que pode encontrar no PDF ao lado, apresenta as rentabilidades de várias classes de ativos desde 1926 até 2010. Ao longo destes 84 anos, a taxa média de inflação foi de 3%, ou seja, um dólar em 1926, atualizado para 2010, valeria 12 dólares. Um dólar investido em Obrigações do Tesouro americano de curto prazo (T-Bills) teria obtido um rendimento médio anual de 3,6%, o que até 2010 resultaria em 21 dólares. Se tivesse optado por investir em Obrigações do Tesouro Americano de Longo Prazo, teria uma rentabilidade média anual no mesmo período de 5,5%, ou seja, 93 dólares. Finalmente, se tivesse investido em ações de grande capitalização teria uma rentabilidade anual de 9,9%, o que, em valores absolutos resultaria em 2.982 dólares, 32 vezes mais que o investimento em Obrigações do Tesouro Americano de Longo Prazo.

Durante este período viveram-se tempos de grande incerteza: a Grande Depressão, a Segunda Guerra Mundial, várias recessões, os choques petrolíferos de 1973 e 1979, a bolha tecnológica e a crise financeira do subprime, da qual ainda estamos a recuperar. No entanto, as ações foram a classe de ativos que melhores retornos proporcionaram aos investidores.

Warren Buffett escreveu um artigo, em 1984, intitulado "Os Super Investidores de Graham e Doddsville". Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores que, ao longo de vários anos conseguiram retornos muito acima do mercado. Walter Schloss ganhou, durante 20 anos, 21,3% ao ano; Tom Knapp, da Tweedy Browne, conseguiu retornos de 20% ao ano; Bill Ruane, da Sequoia Funds, conseguiu 17,2% anuais; Charlie Munger, sócio de Warren Buffett, ganhou, num período de 13 anos, 19,8%/ano. Todos estes investidores têm um patriarca intelectual em comum, Benjamin Graham.

No rescaldo da Grande Depressão, Benjamim Graham e David Dodd testemunharam o melhor e o pior nos mercados financeiros: do pico de 1929, até ao crash em Outubro do mesmo ano e a implacável Grande Depressão. Em 1934, desta sua experiência no mercado financeiro e do vasto conhecimento da teoria financeira, os dois professores da Universidade de Columbia, em Nova Iorque, construíram um modelo com o qual os investidores podiam filtrar centenas ou até milhares de ações e obrigações e identificar aquelas em que valia a pena investir. Esta filosofia de investimento é conhecida como o Investimento em Valor e Warren Buffett o seu mais famoso praticante.

O investidor em Valor é avesso ao risco e a decisão de investir é um processo de avaliação profundo dos dados fundamentais das empresas, dos negócios que lhe estão subjacentes e da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro. A partir dos balanços e demonstrações financeiras da empresa, avaliam-se a qualidade do negócio, as margens operacionais, a evolução dos lucros, a rentabilidade dos capitais investidos, os níveis de endividamento, as vantagens competitivas dentro do sector e a capacidade de remunerar o acionista.

Uma vez que nem todos os elementos que afetam o valor da empresa são revelados pelo escrutínio dos documentos contabilísticos, a experiência, a capacidade de julgamento e o ceticismo são fundamentais para estimar o real valor da empresa. Quando estimado, devemos confrontar esse valor com o preço a que está a cotar no mercado. Preço é o que se paga, valor é o que se recebe e da diferença entre o preço a que estamos a comprar e o valor intrínseco do ativo, obtemos a Margem de Segurança, a "almofada" necessária para proteger os valores investidos. Horizonte de investimento adequado, disciplina e paciência para esperar pelo preço certo de compra são essenciais para que o método tenha sucesso. Quando a cotação no mercado refletir o valor da empresa, é altura de vender.

É fundamental, para preservamos o poder de compra do dinheiro no futuro, investir em ativos que produzam rendimento e comprá-los quando estão baratos. O grande problema para o maioria dos investidores - para além de não terem a capacidade técnica para fazer uma análise profunda da empresa e da sua capacidade de produzir riqueza para os acionistas - é o seu comportamento de imitar o que outros estão a fazer. Compram quando toda a gente compra (quando os ativos ficam caros) e não aproveitam para comprar quando as ações caem para preços que permitem excelentes margens de segurança.

Em Agosto passado, na Casa de Investimentos, aproveitando a reação negativa do mercado ao downgrade da dívida americana - uma queda de cerca de 20% em duas semanas - investimos nalgumas empresas excecionais que, sem qualquer justificação fundamental, ficaram baratas. Na altura, escrevi um artigo de opinião no Jornal i, "Ignore a Multidão", em que justificava porque deveríamos investir em excelentes empresas americanas. Só com más notícias é que conseguimos comprar ações de grandes empresas tão a desconto do seu valor intrínseco.

Do mesmo modo que quando vamos comprar mercearias aproveitamos os descontos nos produtos que precisamos, devemos na Bolsa tirar partido de grandes descontos. Nesta altura, há excelentes descontos em ações. A prazo, a Bolsa recupera sempre.

Parafraseando John Maynard Keynes, quando todos concordarem com os méritos do investimento em ações, já o mercado terá subido substancialmente.

O que nos impede de tomar decisões racionais de investimento? Porque é que o medo e a ganância dominam a nossa actuação? Como diz Benjamim Graham, o principal problema do investidor -- e talvez o seu pior inimigo -- é ele próprio.

Tal como perder peso, investir é simples, mas não é fácil. Há apenas duas formas de perder peso: comer menos e fazer mais exercício. No entanto, tal revela-se muito difícil num mundo cheio de bolos de chocolate, de batatas fritas, de bons assados ou bons vinhos. A tentação está em todo o lado.

A chave para investir com sucesso também é simples: comprar bons ativos, que produzam rendimentos, quando estão baratos e mantê-los; diversificar apenas o essencial e manter os custos de transação baixos. Infelizmente este conceito tão simples não é facilmente aplicável pelos investidores que todos os dias são bombardeados com a ideia "fique rico depressa", avisos para saírem do mercado (ou entrarem) antes que seja demasiado tarde e comentadores de televisão que gritam dicas de investimento como se tivessem a roupa interior a arder. Os investidores são muitas vezes "forçados" a tomar decisões motivados pelo medo ou pela ganância.

Este ambiente de sobrecarga sensorial seria o suficiente para impedir que o investidor aplique esta receita tão simples. Mas um obstáculo maior bloqueia o seu caminho. Nos últimos 40 anos, neurocientistas e psicólogos têm estudado o nosso processo de tomada de decisões, o que nos condiciona como seres humanos e porque fazemos muitas vezes as escolhas erradas ao longo da vida.

O que era considerado como as fundações das finanças -- Efficient Market Hypothesis (Teoria dos Mercados Eficientes), Capital Asset Pricing Model (Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros) e Modern Portfolio Theory (Teoria Moderna de Portefólios) -- pressupõe que os investidores são racionais e que, por isso, tomam as decisões sempre no seu melhor interesse. A história financeira, no entanto, está recheada de exemplos que contradizem estas teorias. Basta recordar todas as bolhas e crashes que tiveram lugar nos últimos anos.

As finanças comportamentais pretendem ser uma resposta a estes dilemas. Compreendendo a forma como tomamos decisões de consumo e investimento, podemos criar o nosso próprio processo sistemático que nos conduza à tomada de decisões corretas.

Psicólogos e neurocientistas descobriram duas características que são particularmente relevantes na tomada de decisões. A primeira, é que estamos programados para o curto prazo: o ser humano tende a considerar a possibilidade de ganhos no curto prazo extremamente atrativa. Estes ganhos estimulam os centros emocionais do cérebro e libertam dopamina. Isto torna-nos mais confiantes, estimulados e, de uma forma geral, satisfeitos connosco próprios. A segunda, é a nossa tendência para adotar comportamentos de rebanho: a dor da exclusão social (por exemplo, comprar quando todos estão a vender ou vice-versa) é sentida nas mesmas partes do cérebro que sentem a dor física real. Adotar estratégias de investimentos contrárias é, portanto, um pouco como sermos espancados.

A evidência que tem sido coligida em inúmeros estudos mostra que todos nós, como seres humanos, somos afetados por desafios comportamentais -- vieses mentais -- que condicionam o nosso processo de tomada de decisões racionais.

Da savana africana à era digital

Porque sofremos estes vieses que tanto nos condicionam na tomada de melhores decisões? Como qualquer outra característica da nossa existência, os nossos cérebros foram, e continuam a ser, refinados por um processo de evolução que ocorre a um ritmo glacial. Os nossos cérebros estão perfeitamente adaptados para o ambiente que enfrentávamos há 150 mil anos (a savana africana). Estão menos preparados para a revolução industrial de há 300 anos e talvez ainda menos preparados para a era digital em que vivemos hoje. Por outras palavras, as nossas mentes estão preparadas para resolver os problemas relacionados com a sobrevivência e não estão ainda otimizadas para decisões de investimento. O resultado desta herança é que todos nós, sem exceção, cometemos estes erros.

Os cientistas sugerem que o melhor método para entender como o nosso cérebro funciona é imaginar que temos dois sistemas diferentes instalados nas nossas mentes: o sistema X e o sistema C.

O sistema X é essencialmente a emoção na tomada de decisões. O sistema X é a opção automática. Toda a informação passa pelo sistema X para processamento e não exige qualquer esforço. As conclusões tiradas pelo sistema X são, geralmente, baseadas em aspetos como a semelhança, familiaridade e proximidade temporal. Estes atalhos mentais permitem ao sistema X lidar com imensas quantidades de informação simultaneamente. O sistema X é um sistema de "satisfação" rápido e pouco sofisticado que tenta dar respostas aproximadamente (e não exatamente) corretas. Para que o sistema X acredite que algo é válido, pode muito simplesmente desejar que assim o seja.

O sistema C requer um esforço deliberado e tenta resolver os problemas através de uma abordagem lógica e dedutiva. Contudo, como qualquer processo lógico, verifica a informação passo a passo de uma forma lenta e em série. Para que o sistema C acredite em algo, precisa de provas.

Todos gostamos de acreditar que o nosso sistema C controla as nossas tomadas de decisão. A realidade é que o sistema X controla muito mais as nossas ações do que estamos dispostos a admitir. De facto, muito frequentemente acabamos por confiar na nossa reação emocional inicial e só ocasionalmente recorremos ao sistema C para rever a nossa decisão. Por exemplo, quando tropeçamos numa pedra, insultamos o objeto inanimado apesar de ele não ter responsabilidade alguma pelo nosso erro. Ainda assim, o sistema X, segundo conclusões de António Damásio, é indispensável à tomada de decisões. Sem emoção, o ser humano fica paralisado perante os desafios.

Neurocientistas descobriram que as partes do nosso cérebro associadas com o sistema X são muito mais antigas do que as partes associadas com o sistema C. Quer isto dizer que a necessidade da emoção evoluiu mais cedo do que a necessidade da razão. Imagine que estamos a visitar um jardim zoológico. Ao passar pela jaula dos leões, um leão salta na nossa direção; imediatamente damos um salto para trás. O sistema X reagiu para salvaguardar a nossa segurança. De facto, um sinal foi gerado assim que o nosso cérebro se apercebeu do movimento do leão. Este sinal foi enviado por dois caminhos -- pelo sistema X que enviou a informação diretamente para a amígdala cerebelosa (o centro do cérebro para medo e risco) que reage com rapidez e força o nosso corpo a saltar para trás. A segunda parte do sinal é enviada para o sistema C que processa a informação de uma forma mais consciente, avaliando a ameaça potencial. O sistema C recorda que existem barras de metal que nos separam do leão. Mas, entretanto, já saltámos para trás. A emoção ganha à razão.

O que tem isto que ver com finanças?

Em que circunstâncias somos mais suscetíveis a deixar rédea solta ao sistema X? Segundo a neurociência e a psicologia há um conjunto de situações em que isto acontece: quando o problema é mal estruturado e complexo, quando a informação disponível é incompleta, ambígua e está em permanente mudança, quando os objetivos estão mal definidos, se alteram ou competem entre si, quando os níveis de stresse estão altos devido a constrangimentos de tempo e/ou porque muito está em jogo, quando as decisões dependem da interação com outros.

Estas circunstâncias caracterizam muitas das decisões que tomamos quando confrontados com oportunidades de investimento. Um dos maiores investidores de todos os tempos, Warren Buffett, diz que os investidores precisam de controlar o seu sistema X: "o sucesso no investimento não está correlacionado com o QI. Se tiver uma inteligência normal, o que precisa é de um temperamento capaz de controlar os impulsos que causam problemas às outras pessoas".

Para Warren Buffett, se tiver uma inteligência normal, o que precisa é de um temperamento que controle os impulsos que causam problemas às outras pessoas

Ao longo de anos, os psicólogos documentaram e catalogaram os tipos de vieses mentais aosquais somos suscetíveis. Os resultados principais são surpreendentemente comuns a culturas e países muito diferentes. A maior parte destes erros tem a sua origem em quatro causas: autoilusão, simplificação, emoção e interação social.

Vieses comportamentais mais comuns

Excesso de otimismo e excesso de confiança. Na nossa evolução como espécie, o otimismo terá tido um papel fundamental para ultrapassar grandes desafios de sobrevivência. Estudos científicos demonstram que as pessoas otimistas são mais resistentes e vivem mais tempo quando enfrentam problemas graves de saúde. Nas decisões de investimento, contudo, o resultado não é o melhor.

Responda a estas duas perguntas: o leitor é um condutor acima da média? O leitor é, na sua profissão, acima da média? A esmagadora maioria das respostas a estas perguntas é positiva. Estas perguntas revelam dois dos vieses mais comuns: excesso de otimismo e excesso de confiança. Estes vieses têm origem na ilusão de controlo e ilusão de conhecimento. A ilusão de conhecimento é a tendência que as pessoas têm de acreditar que a precisão das suas previsões aumenta com mais informação. A verdade é que mais informação não é necessariamente melhor informação. A utilização que fazemos da informação disponível é que interessa.

A tendência para sobrevalorizar as nossas capacidades é amplificada pela ilusão de controlo -- a crença que as pessoas têm que conseguem controlar acontecimentos incontroláveis. As pessoas pagarão quatro vezes mais por um bilhete de lotaria se puderem escolher os números do que por um bilhete com números aleatórios, como se o ato de escolher os números aumentasse a probabilidade deles serem sorteados. A aleatoriedade é frequentemente confundida com controlo.

Viés confirmatório: mostra-me o que quero ver. Temos o mau hábito de procurar apenas a informação que concorda connosco. Isto é o que se chama o viés confirmatório. Karl Popper dizia que a melhor forma de testar uma hipótese é tentar contradizê-la. Na verdade, não é assim que funcionamos. Tendemos a formar um ponto de vista e passamos o tempo a procurar informação que o confirme. Gostamos de ouvir quem concorda connosco, de ouvir as nossas próprias opiniões refletidas nos outros.

Infelizmente, esta não é melhor forma de tomar decisões. Devíamos ouvir aqueles que discordam, não para mudar de opinião, mas para tomarmos conhecimento dos pontos de vista opostos e para tentar encontrar a falha lógica nos seus argumentos. Se não conseguirmos encontrar essa falha, talvez não devamos ter tamanha convicção nos nossos pontos de vista.

Um problema adicional ao viés confirmatório é o viés dos médios hostis. Isto é, não só procuramos apenas a informação que concorda connosco, mas, quando somos confrontados com informação que discorda connosco, temos a tendência de considerar a fonte dessa informação como tendo um ponto de vista enviesado.

Autoatribuição: caras é mérito nosso, coroa é azar. Todos nós temos um relativamente frágil sentido de autoestima e um dos mecanismos-chave para o proteger é o viés da autoatribuição, a tendência de atribuir bons desfechos à nossa habilidade e os maus desfechos ao azar. Este viés constitui um dos mais fortes limites à aprendizagem que os investidores encontram. Este mecanismo de defesa impede-nos de reconhecer os erros que cometemos e, desta forma, de aprendermos com os erros cometidos no passado. Como disse George Santayana, "a história repete-se e esquecer o passado é estar condenado a repeti-lo".

Quando questionado sobre se os investidores iriam aprender algo com a crise financeira em 2008 e 2009, Jeremy Grantham, estratego chefe da gestora de ativos GMO, respondeu: "Iremos aprender muito no curto prazo, alguma coisa no médio prazo, e absolutamente nada no longo prazo."

Recuando no tempo, John K. Galbraith dizia que os mercados financeiros são caracterizados pela "extrema brevidade da memória financeira. Consequentemente, os desastres financeiros são rapidamente esquecidos. Quando as mesmas ou similares circunstâncias se repetem, são saudadas por uma nova, frequentemente jovem e sempre confiante, geração como uma descoberta brilhantemente inovadora no mundo económico e financeiro. Poucos são os campos da atividade humana em que a história é tão pouco importante como no mundo das finanças".

Hindsight: eu já sabia. Um dos mais perigosos vieses que enfrentamos é o viés do retrovisor (hindsight). Refere-se ao facto de, após um evento ter tido lugar, nós estarmos convencidos de que sabíamos o que se iria passar. O melhor exemplo do viés do retrovisor nos investidores é a bolha tecnológica do final dos anos 90. Na altura, chamar a atenção dos investidores para a bolha tecnológica resultava em "ameaças físicas". Hoje, os mesmos investidores reescreveram a sua história. Todos eles sabiam que era uma bolha -- estavam todos investidos, mas sabiam que era uma bolha e que, mais cedo ou mais tarde, iria explodir.

Obviamente, se todos estão convencidos de que conseguem prever o passado, é natural que estejam excessivamente certos de que conseguem prever o futuro. Assim, o hindsight é o mais poderoso gerador de excesso de confiança.

Ancoramento: o irrelevante tem valor. Quando confrontados com a incerteza, todos temos a tendência de nos agarrarmos ao irrelevante como se fosse uma muleta ou uma âncora. Esta incorporação do irrelevante acontece frequentemente sem qualquer reconhecimento consciente do facto.

Que âncoras influenciarão os investidores? A toda a hora, os preços das ações são publicitados: nos jornais, na internet, no ticker que está permanentemente a rodar na parte inferior dos canais financeiros de televisão. Os investidores agarram-se a estas miragens de preços e, erradamente, fazem-nos equivaler ao valor dos negócios subjacentes.

Representatividade: tiro conclusões com base na aparência e semelhança. As pessoas julgam os eventos pela sua aparência e semelhança, não pela probabilidade deles acontecerem. É o chamado viés da representatividade. Este viés tem muitas aplicações no mercado de capitais. Por exemplo, as boas empresas são bons investimentos? Podem não ser, se estiverem a transacionar a preços acima do seu valor justo.

Nos mercados financeiros, os analistas também sofrem deste viés. Preveem que as empresas com forte crescimento dos resultados nos últimos cinco anos irão continuar a crescer ao mesmo ritmo nos próximos cinco anos. O que os analistas estão a dizer é "esta empresa é excecional e, portanto, continuará a sê-lo". O que ignoram (inconscientemente) é que o crescimento de resultados é um processo altamente reversivo para a média, em períodos de cinco anos. Um portefólio de empresas com crescimento mais lento consegue quase a mesma taxa de crescimento de longo prazo do que um portefólio de empresas de crescimento rápido. Efetivamente, os analistas avaliam as empresas pelo que parecem ser e não pela probabilidade de conseguirem sustentar as altas taxas de crescimento. Como salienta Philip Fisher, autor do livro Common Stocks and Uncommon Profits: "O mercado bolsista está cheio de indivíduos que sabem o preço de tudo e o valor de nada."

Experiência direta: não é isso de que me recordo. As nossas mentes não são supercomputadores. Não são sequer bons arquivos. No entanto, estamos convencidos de que as nossas memórias são perfeitas como fotografias ou postais. De uma forma geral, as pessoas recordam-se melhor de informação vívida, bem publicitada ou mais recente. O efeito proximidade temporal é também reforçado pelo facto de as pessoas tenderem a confiar mais nas suas experiências em detrimento de estatísticas ou de experiências alheias.

Estudos concluem que a experiência direta é frequentemente muito mais ponderada do que a experiência geral, mesmo quando esta é igualmente objetiva e relevante. Uma possível razão para a importância excessiva da experiência pessoal é o impacto da emoção: informação diretamente experimentada desencadeia reações emocionais ausentes das experiências alheias. Desta forma, se as pessoas utilizarem a sua experiência pessoal para avaliar a probabilidade de eventos, irão exagerar o peso de eventos improváveis porque passaram e subestimar o peso daqueles que não experimentaram em primeira mão.

A experiência recente da maior parte dos investidores em Portugal é de perdas significativas. Os títulos mais disseminados na Bolsa portuguesa são os que maiores perdas acumulam. Recentemente, um dos jornais económicos noticiava que, diariamente, mais de 700 investidores deixavam de ter ações. Os investidores atribuem maior ponderação à sua experiência pessoal do que a todos os estudos que comprovam o sucesso do investimento em valor. Este comportamento reflete também o efeito da proximidade temporal: o investidor acredita que o futuro será sempre este. Esta atitude verifica-se nos dois extremos do mercado ampliando, assim, os efeitos das bolhas e dos crashes.

Porque existem investidores excecionais?

No dia a dia, tomamos decisões de consumo, poupança e investimento. Grande parte de nós não tem formação financeira para as tomar no seu melhor interesse. Os vieses comportamentais de que sofremos são também handicaps com que temos de lidar. A história está repleta de bolhas: no mercado bolsista, no mercado imobiliário, nas matérias-primas e até as tulipas excitaram muitos investidores, no século XVII.

Alguns dos melhores investidores do mundo ultrapassaram estes vieses comportamentais que afetam as decisões de investimento e reduzem os retornos à esmagadora maioria dos investidores. Entre 1929 e 1934, Benjamim Graham e David Dodd testemunharam o melhor e o pior nos mercados financeiros. Da escalada até ao pico de 1929, até ao crash em Outubro do mesmo ano e a implacável Grande Depressão. Desta sua experiência no mercado financeiro e do vasto conhecimento da teoria financeira, os dois professores da Universidade de Columbia, em Nova Iorque, construíram um modelo com o qual os investidores podiam filtrar centenas ou até milhares de ações e obrigações e identificar aquelas em que valia a pena investir. Esta filosofia de investimento é conhecida como o investimento em valor e o seu mais famoso praticante, aluno de Benjamin Graham, é Warren Buffett.

Para investir em valor, compre bons ativos baratos, venda-os, pelo menos, ao seu preço justo e, no intervalo entre a compra e a venda, ignore as cotações de mercado

Em 1992, Tweedy, Brown Company LLC, gestora de patrimónios muito conceituada, publicou uma compilação de 44 estudos intitulada "O que funciona no investimento". O estudo concluiu que o que funcionou é muito simples: as ações baratas conseguem, consistentemente, melhores retornos do que as ações caras; e as ações cujo preço teve pior performance (em períodos de três e cinco anos) conseguiram melhores rentabilidades, nos períodos seguintes, do que as ações cujos preços tiveram melhor performance nos mesmos períodos.

Ao longo dos últimos 54 anos, Warren Buffett conseguiu rentabilidades médias de 20,2% ao ano. Quando questionado sobre o seu sucesso como investidor, responde: "O nosso método é muito simples. Tentamos selecionar negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por pessoas honestas e capazes e compramo-los a preços sensatos. É só isto que tentamos fazer."

Warren Buffett escreveu um artigo, em 1984, intitulado "Os superinvestidores de Graham e Doddsville". Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores que, ao longo de vários anos, conseguiram retornos muito acima do mercado. Walter Schloss ganhou, durante 20 anos, 21,3% ao ano; Tom Knapp, da Tweedy Browne, conseguiu retornos de 20% ao ano; Bill Ruane, da Sequoia Funds, conseguiu 17,2% anuais; Charlie Munger, sócio de Warren Buffett, ganhou, num período de 13 anos, 19,8% anuais. Segundo a teoria dos mercados eficientes, estes investidores foram simplesmente bafejados pela sorte. No entanto, argumenta Buffett, todos estes investidores têm um patriarca intelectual em comum, Benjamin Graham. Eles trabalham em locais diferentes e investiram em ativos diferentes, a única coisa em comum é a estratégia que seguem, o investimento em valor. O seu sucesso, portanto, não pode ser atribuído apenas à sorte; é o triunfo da estratégia certa. Por outras palavras, o investimento em valor funciona.

O que é o investimento em valor?

É investir em bons ativos, que produzem rendimentos, comprados a desconto do seu valor justo e que sejam geridos por gente capaz e honesta. É simples, mas está longe de ser fácil.

O investidor em valor é avesso ao risco e portanto a decisão de investimento é um processo de avaliação profunda dos dados fundamentais das empresas, dos negócios que lhe estão subjacentes e da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro. A partir dos balanços e demonstrações financeiras da empresa, avaliam-se a qualidade do negócio, as margens operacionais, a evolução dos lucros, a rentabilidade dos capitais investidos, os níveis de endividamento, as vantagens competitivas dentro do sector e a capacidade de remunerar o acionista. As palavras de Benjamin Graham resumem bem este processo: "A análise deve ser penetrante, não profética."

No entanto, o investimento em valor não se resume apenas à análise das demonstrações financeiras. Uma vez que nem todos os elementos que afetam o valor da empresa são revelados pelo escrutínio dos documentos contabilísticos, a experiência, a capacidade de julgamento e o ceticismo são fundamentais para estimar o real valor da empresa.

Uma vez estimado o valor da empresa, confrontamo-lo com o preço a que está a cotar no mercado. Preço é o que se paga, valor é o que se recebe e da diferença entre o preço a que estamos a comprar e o valor intrínseco do ativo, obtemos a margem de segurança, a "almofada" necessária para proteger os valores investidos. Disciplina e paciência para esperar pelo preço certo de compra são essenciais para que o método tenha sucesso. Quando a cotação no mercado refletir o valor da empresa, é altura de vender.

Poucos investidores são suficientemente disciplinados para manter padrões rigorosos de avaliação e aversão ao risco. É em tempos de grande incerteza e de conjunturas negativas que a prática de um método de investimento conservador e seguro -- o investimento em valor -- é particularmente fundamental.

Sir John Templeton, pioneiro dos fundos de investimento e considerado pela revista Money como o melhor investidor global do século xx, mantinha sob vigilância um conjunto de excelentes empresas que transacionavam a preços muito elevados e os preços a que gostaria de as comprar. Quando o mercado caía e arrastava as ações para os níveis desejados, as compras eram executadas. Templeton sabia que, no dia em que o mercado caísse, ele não teria a disciplina para comprar. No entanto, ao determinar, a priori, os preços de compra, retirava da equação a emoção e os seus vieses mentais. Um processo disciplinado e objetivo é essencial ao sucesso.

Em agosto passado, na Casa de Investimentos, aplicámos este processo. Aproveitámos a reação negativa do mercado ao downgrade da dívida americana - uma queda de cerca de 20% em duas semanas - investimos nalgumas empresas excecionais que, sem qualquer justificação fundamental, ficaram baratas.

Por que tão poucos seguem esta filosofia

Apesar dos resultados excecionais de grandes investidores em Valor e de inúmeros estudos que os comprovam, poucos são os investidores que seguem este método de investimento. Warren Buffett, para lá da publicação trimestral das suas transações, escreve na imprensa, de tempos a tempos. Em 17 de outubro de 2008, aconselhou, em carta aberta no The New York Times ("Buy American, I Am"), o investimento em empresas americanas. Em fevereiro passado, escreveu na revista Fortune reiterando a sua preferência pelo investimento em ativos que produzam rendimento, isto é, ações.

Os professores universitários Gerald Martin e John Puthenpurackal, num paper de 2008, concluíram que, imitando as compras de Warren Buffett um mês após a sua divulgação pública, qualquer investidor bateria o S&P 500 por uma média de 10,75% ao ano, no período de 1976 a 2006. Este resultado é extraordinário tendo em conta que a performance de Warren Buffett, no mesmo período bateu o S&P 500 por 11,14% ao ano.

Muito antes de neurocientistas e psicólogos terem descoberto a importância destes vieses, Benjamin Graham refletia que o investidor deveria estar preparado, financeira e psicologicamente, para as flutuações do mercado e explicava-o através de uma metáfora a que chamava Sr. Mercado: "Imagine que é proprietário de parte do capital de uma pequena empresa e que essa participação lhe custou 1000 euros. Um dos seus sócios, chamado Sr. Mercado, é muito prestável. Todos os dias, ele diz-lhe qual é o valor, na opinião dele, da sua parte da empresa e oferece-se para comprá-la ou para lhe vender uma participação adicional ao mesmo preço. Por vezes, a avaliação do Sr. Mercado parece plausível e justificada pelos desenvolvimentos e perspetivas futuras do negócio. Frequentemente, contudo, o Sr. Mercado é levado pelo entusiasmo ou pelo medo e o valor que ele propõe é pouco menos do que ridículo. Se o leitor é um investidor prudente ou um empresário sensato, vai deixar que as comunicações diárias do Sr. Mercado determinem a sua convicção do que vale a sua participação de 1000 euros na sua empresa? Apenas nos casos em que concorda com o Sr. Mercado ou quando está disposto a negociar com ele. Poderá vender a sua participação quando o Sr. Mercado lhe propõe um preço ridiculamente alto, assim como poderá comprar uma participação adicional quando o preço é baixo. No tempo restante, poderá formar as suas próprias opiniões acerca de quanto realmente vale a sua participação, baseado nos relatórios da empresa sobre as suas atividades e situação financeira. O verdadeiro investidor está nesta posição quando tem ações de uma empresa cotada. Ele pode tirar partido do preço diário de mercado ou ignorá-lo. As flutuações de preço têm apenas um significado para o verdadeiro investidor. Elas oferecem oportunidades para compras inteligentes quando o preço cai bastante e oportunidades para vendas inteligentes quando os preços ultrapassam o valor da empresa. No resto do tempo, o investidor deverá ignorar o mercado e concentrar-se nos dividendos e resultados operacionais das suas empresas."

Por outras palavras, compre bons ativos baratos, venda-os, pelo menos, ao seu preço justo e no espaço de tempo entre a compra e a venda, ignore as cotações de mercado. Ou, como Warren Buffett recomenda: "Encare as flutuações de mercado como amigas e não como inimigas; lucre com a loucura em vez de participar nela."

O medo e a ganância têm separado muitos investidores do seu dinheiro. Quando o mercado de ações cai porque as notícias são más e a conjuntura macroeconómica difícil, os investidores vendem a qualquer preço ativos de grande valor. Porque muita gente o está a fazer, os investidores ignoram a qualidade dos ativos que têm e adotam o comportamento de rebanho. Do mesmo modo, quando a conjuntura é favorável ou as notícias para determinada empresa são muito positivas, é fácil perder o bom senso e seguir a multidão, comprando a qualquer preço.

O público investidor festeja o lucro fácil. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o provérbio é confirmado: "Aquilo que o sábio faz no princípio, o tolo faz no fim"

Demasiadas pessoas investem no mercado de capitais com o objetivo de enriquecerem da noite para o dia. As ações, em vez de serem encaradas como uma "fatia" do negócio subjacente que, ano após ano, cria riqueza para os seus acionistas, são vistas apenas como papel que troca de mãos, frequentemente mais de uma vez por dia. A satisfação imediata, a falta de convicção com que se compram e vendem ativos e a busca de excitação no mundo do investimento potenciam decisões irrefletidas, tomadas por impulso. Muitos consideram que investir em Bolsa continua a ser um jogo de sorte e azar.

A especulação e as bolhas

A definição de investimento expandiu-se muito nos últimos 20 anos: desde selos, arte, vinhos, ouro, petróleo, todo o tipo de produtos financeiros exóticos e até apostas desportivas. Muitos destes ativos não são produtivos e quem os compra tem a esperança de que no futuro alguém venha a pagar mais por eles. Quem investe assim, não é inspirado por aquilo que o ativo produz, mas, sim, porque acredita que outros o desejarão ainda mais no futuro. Esta é, na sua essência, a definição de especulação. É desta forma que surgem as bolhas especulativas.

Nos últimos 15 anos, tanto as ações tecnológicas como o mercado imobiliário demonstraram os excessos extraordinários que podem ser criados pela combinação de uma tese de investimento sensata (na sua génese) e bem publicitados preços crescentes (o ouro é um bom exemplo). Nestas bolhas, um exército de investidores, a princípio cético, sucumbe à prova entregue pelo mercado e o grupo de compradores expande-se -- durante algum tempo -- o suficiente para manter a roda a girar. O público investidor festeja o lucro fácil. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o velho provérbio é mais uma vez confirmado: "Aquilo que o sábio faz no princípio, o tolo faz no fim."

Canais de televisão de negócios, jornais, revistas, analistas e comentadores alimentam diariamente um público vasto e em expansão. Este é o "circo" que é montado diariamente à volta do mercado financeiro e que precisa de fazer crer que, durante o dia, irão passar-se eventos extraordinariamente importantes.
A quantidade de informação -- completamente irrelevante para a vida diária das empresas -- é espremida ao máximo. As "dicas para ganhar dinheiro hoje" encurtam ainda mais o horizonte de investimento. Mais informação não é melhor informação, apenas reforça no investidor a ilusão de controlo, o excesso de otimismo e de confiança.

Larry Summers, ex-secretário do Tesouro americano, investigou os 50 maiores movimentos no mercado de ações americano entre 1947 e 1987. Summers e os seus colegas vasculharam a imprensa na tentativa de encontrar alguma razão para os movimentos do mercado. Concluíram que, "na maioria dos dias com maior movimento, a informação que a imprensa avança como causa não é particularmente importante". Dito de outra forma, mais de metade dos maiores movimentos nos mercados não tem qualquer relação com os fundamentos económicos das empresas ou da economia.

A indústria financeira tem sido a grande promotora de toda esta "festa". Se por um lado está a satisfazer necessidades novas aos seus clientes, como argumenta, por outro, está a promover o curtíssimo prazo e o comissionamento excessivo. No seu livro The Battle for the Soul of Capitalism, John Bogle, fundador da Vanguard, expõe com grande clareza os conflitos de interesses dos grandes grupos financeiros e como a glorificação do curtíssimo prazo triunfou sobre os tradicionais valores da fidúcia. As comissões pagas, entre 1997 e 2002, pelos investidores norte-americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excederam os 1,275 triliões de dólares. No final dos anos 90, as previsões dos analistas e dos especialistas em estratégia tornaram-se mais importantes do que nunca nos mercados financeiros. Infelizmente, não se tornaram mais precisas e os exemplos são imensos. Existem hoje previsões sobre todo o tipo de indicadores, desde a inflação, as taxas de juro, o desemprego, os resultados trimestrais das empresas, passando pelos preços das ações e das obrigações, das matérias-primas, etc. Quando os números reais observados são divulgados, raramente coincidem com as previsões. Estão assim reunidas as condições para que os mercados se comportem com grande volatilidade. Isto não faz qualquer sentido. As previsões -- que criam a ilusão de controlo sobre o que pode ser o futuro -- vêm limitar a capacidade de tomar decisões baseadas em processos lógicos.

Para Warren Buffett, "as previsões políticas e económicas de curto prazo são uma distração muito cara para os investidores. A prazo, as notícias sobre os mercados financeiros serão positivas. No século xx, os Estados Unidos passaram por duas Guerras Mundiais e outros conflitos militares dispendiosos, uma Grande Depressão, uma dúzia de recessões, vários pânicos financeiros, choques petrolíferos, etc. No entanto, o Dow Jones subiu dos 66 para os 11497 pontos."

Os analistas e gestores de dinheiro são também vítimas destas armadilhas mentais. Têm acesso a demasiada informação e precisam de proteger o seu posto de trabalho. Se seguirem o rebanho e estiverem errados, fizeram o que toda a gente fez. Se não seguirem o rebanho e estiverem errados, o seu emprego está em causa. A evolução tecnológica, a internet, a grande difusão de informação e a engenharia financeira contribuíram para potenciar negativamente os nossos vieses comportamentais.

Conclusões

O investidor deverá ter a disciplina e a coragem de se manter fiel aos seus princípios. Como Benjamin Graham declarou: "Se acredita que o investimento em valor é um conceito sólido, deverá devotar-se a esse princípio. Mantenha-se fiel e não se deixe arrastar pelas modas, pelas ilusões e pela perseguição constante do lucro rápido de Wall Street. Não é preciso ter uma inteligência de génio para ser um investidor em valor de sucesso. O que é necessário é, em primeiro lugar, uma inteligência razoável; em segundo, bons princípios de atuação; e terceiro e mais importante, firmeza de caráter."

Só dominando estes três elementos é que o investidor inteligente será capaz de agir de forma contrária -- comprar quando todos vendem e vender quando todos compram.

Nunca deixaremos de ser suscetíveis aos vieses comportamentais. Reconhecendo as nossas limitações, estaremos mais bem preparados para que os processos lógicos assumam o controlo. Só com processos sólidos de tomada de decisões será possível obter resultados consistentes a médio e a longo prazo.

Os investidores esperam de Trump um corte nos impostos para as famílias e empresas, um perdão fiscal parcial na repatriação de 1,3 triliões de dólares que as empresas americanas têm fora dos EUA, uma desregulação da economia, um programa de construção de infraestruturas sem precedentes e a consequente criação de emprego (apesar de os EUA estarem já em situação de pleno emprego). Sim, isto é bom para a economia.

Trump promete também a construção do "Muro". Anuncia, numa retórica nacionalista/populista, o fim de acordos e alianças comerciais, politicas e militares. Num estilo errático e com tácticas de negociação entre a fanfarronice e o autoritarismo, anuncia medidas de governação, ameaça sectores e empresas e, sobretudo, demonstra inconsistência, falta de liderança e de bom senso na tomada de decisões cujos efeitos se estendem a todo o mundo. Sim, a incerteza e os riscos são maiores.

A economia poderá crescer com a presidência de Trump mas também as taxas de juro e a inflação. O trabalho do investidor é avaliar o impacto destas políticas no valor de negócios específicos e diferentes classes de activos.

Hoje, o mundo está inundado em dívida com custo quase zero. Em meados de Agosto de 2016, 13,4 triliões de dólares de dívida no mundo inteiro (maioritariamente soberana) transaccionavam a taxas de juro negativas, circunstâncias inéditas nas quais os obrigacionistas se obrigam a si próprios, de livre vontade, a pagar juros aos emitentes das obrigações pelo privilégio de prender o seu dinheiro por largos períodos de tempo enquanto que continuam a correr o risco de incumprimento. No final do ano, os investidores ignoraram todos os problemas da economia italiana e compraram dívida a 50 anos com um yield de 2,8%. A Áustria fez uma emissão de obrigações a 70 anos com um cupão de 1,5% que foi totalmente subscrito por investidores que ignoram o valor temporal do dinheiro e o "prendem" a um retorno medíocre para o resto da vida.

É muito mais fácil avaliar correctamente o valor de activos ou títulos específicos do que fazer previsões macroeconómicas.

O mundo está cada vez mais interligado e complexo: ameaças tecnológicas, a disrupção industrial, a crescente desigualdade económica, as pressões da globalização e agendas e interesses nacionais aparentemente irreconciliáveis. Os investidores devem preparar-se para a incerteza e a volatilidade.

Contudo, risco e incerteza (volatilidade), são coisas muito diferentes. O risco é a probabilidade de perda permanente de capital e a incerteza é a variação no preço (não no valor). A incerteza equivale a risco apenas quando o horizonte de investimento não é suficientemente longo para esperar que o mercado reconheça o valor justo do activo. Por isso, a volatilidade é oportunidade para o investidor em valor.

Hoje, mais do que nunca, é essencial seguir uma estratégia consistente a médio e longo prazo de preservação de valor. É muito mais fácil avaliar correctamente o valor de activos ou títulos específicos do que fazer previsões macroeconómicas.

"O futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a incerteza é amiga do investidor de longo prazo", Warren Buffett

O Millennium BCP tem sido consistente a destruir valor na última década e meia.

Desde Abril de 2008, o Millennium BCP fez aumentos de capital de 5957 milhões de euros, dos quais 1481 milhões através da conversão de dívida em acções e o restante pela emissão de novas acções. Agora, com uma capitalização inferior a 800 milhões de euros, o banco vem pedir aos accionistas mais 1332 milhões de euros para pagar os 700 milhões de empréstimo do Estado e reforçar os rácios de capital core tier one de 9,5% para os respeitáveis 11,4%.

O banco tem sido consistente a destruir valor na última década e meia. Depois deste aumento de capital, cotará a 39% do seu valor contabilístico, reflectindo a percepção do mercado que também este capital será consumido pelos elevados níveis de crédito malparado, pelos graves erros de gestão do passado e dificuldades à volta do negócio. Primeiro, os níveis de malparado não deverão ter redução rápida devido ao sobre-endividamento do Estado, famílias e empresas, e são um entrave ao crescimento económico. Segundo, o aperto na regulação europeia torna esta actividade menos rentável. E terceiro, o ambiente de taxas de juro tão baixas reduz o potencial de resultados para uma indústria que está sobredimensionada em toda a economia europeia.

A crise financeira de 2008 e as medidas tomadas para a ultrapassar realçam a grande diferença entre os EUA e a Europa. Nos EUA atacou-se de uma vez o problema e recapitalizaram-se os bancos para que a economia e a confiança dos agentes económicos recuperassem. Passados oito anos, os principais bancos americanos (agora entre os mais sólidos no mundo) têm um rácio médio de capitais próprios em relação ao total dos activos de cerca de 10% enquanto que na banca europeia é de apenas 6%. Na Europa, políticos, reguladores e gestores continuam a braços com graves insuficiências de capital: em Portugal procura-se ainda uma solução para o Novo Banco, na Alemanha, o Deutsche Bank - com um balanço frágil - tem de suportar elevadas multas por ilegalidades cometidas - e em Itália, a banca está a ser recapitalizada, nalguns casos pelo Estado por não haver solução privada.

A elevada dependência que as economias europeias continentais têm da banca como fonte de financiamento enfraquece a sustentabilidade do modelo económico e limita o seu crescimento. Enquanto que nos EUA o peso dos activos dos bancos é de 65% do PIB, na zona Euro representa 260%. O sistema bancário europeu não tem alternativa: deve reforçar capitais, promover a concentração de activos com fusões e aquisições e reduzir o seu peso no financiamento das economias.

Então, por que razão estarão os investidores disponíveis para colocar mais dinheiro no Millennium BCP? Um investimento é uma operação que deve garantir a segurança do capital e obter um retorno satisfatório a prazo. A segurança consegue-se investindo em empresas com negócios excepcionais e com histórico de criação de valor para os accionistas, geridas por gestores capazes e honestos e compradas quando o preço que pagamos está a desconto face ao valor intrínseco subjacente. Quando as variáveis são tantas e tão difíceis de prever e não se consegue aferir quanto vale, como é o caso deste aumento de capital do BCP, a decisão de investimento é, por definição, especulativa.

No passado dia 23 de março, enquadrada nas "Inspiring Sessions" promovidas pela Primavera BSS, na sua sede em Braga, assisti à conferência com o tema "ASPECTOS DO POPULISMO", cujo orador foi o filósofo, ensaísta e professor José Gil. Depois de uma extraordinária apresentação, chegou o momento das perguntas e respostas. Da audiência veio uma questão que terminava: "o que pensa o Sr. Professor sobre o assunto?" A resposta do Professor foi, simultaneamente, simples e profunda:

"Sobre esse assunto, penso pouco porque é preciso pensar muito."

A atividade de gestão de dinheiro - mais ainda quando é o dinheiro dos outros - também deveria exigir a quem a pratica que pense muito, que tenha um conhecimento profundo do que se está a fazer e que não seja esquecido o dever de fidúcia.

Os tempos em que vivemos exigem ainda mais de quem investe e de quem tem os recursos para o fazer. Esta é sem dúvida uma crise de baixos retornos.

OS DESAFIOS À POUPANÇA

A erosão do poder de compra da moeda é uma constante ao longo da história e particularmente nítida no último século. A economia dos EUA teve nos últimos 100 anos uma inflação média de cerca de 3% ao ano. Esta evolução dos preços corresponde a uma perda de 95% do poder de compra no espaço de um século. Isto significa que um cabaz de produtos que custava um dólar em 1916 custa atualmente cerca de 20 dólares. Este processo de erosão monetária foi acelerado desde que se abandonou o padrão ouro, deixando os bancos centrais com maior flexibilidade na condução da política monetária. O gráfico abaixo mostra como a perda de poder de compra foi estarrecedora (clique para expandir):

Este não é apenas o caso do dólar, mas antes, um acontecimento generalizado nas economias desenvolvidas e ainda mais acentuado nos países emergentes e economias mais débeis.

Isto significa, que os ativos indexados à moeda como os depósitos à ordem ou prazo, as obrigações ou certificados de depósito são ativos que, no nível de taxas em que vivemos, não preservam a riqueza.

Este é o problema maior dos investidores/aforradores que têm uma grande preferência por ativos que lhe permitem ter um rendimento certo, pago em data fixada no início do investimento e no final do prazo recebem o seu dinheiro de volta. Estes são, no entanto, ativos muito arriscados. A maioria das pessoas é que não tem essa perceção.

A injeção de liquidez feita pelos bancos centrais

Desde a crise financeira, os bancos centrais viram-se obrigados a injetar liquidez no sistema monetário para impedir um seu colapso, suportar as economias e ajudá-las a crescer. Esta prática, chamada de Quantitative Easing, resume-se ao esforço dos bancos centrais de ajudar a estimular as economias aumentando a oferta de moeda para por ao dispor do sistema financeiro mais dinheiro para emprestar aos agentes económicos.

O processo foi-se agravando nos últimos anos com os vários pacotes de Quantitative Easing, traduzidos em compras de títulos de dívida do governo e das empresas pelos bancos centrais. No início deste século, os ativos dos três principais bancos centrais (Reserva Federal dos EUA, Banco Central Europeu e Banco do Japão) totalizavam 2,3 biliões de dólares (os chamados triliões para os americanos). No final de 2016, tinham mais do que quintuplicado, atingindo 12,4 biliões de dólares. Recorde-se que estas 3 moedas representam cerca de 88% das reservas mundiais de moeda.

Um banco central é a única entidade que pode aumentar os seus ativos imprimindo dinheiro (físico ou eletrónico). Os bancos centrais, instituições independentes de Governos e responsáveis pela política monetária, têm-no feito de forma sistemática ao longo dos últimos anos. O que normalmente acontece é que quando a oferta de dinheiro aumenta demasiado depressa, é natural que traga consigo a inflação, o imposto escondido que corrói a riqueza, sobretudo os investimentos feitos em ativos monetários.

Como podem os investidores confiar nestes ativos quando continuam a ver os bancos centrais a imprimir moeda?

A título de exemplo, refira-se um investimento numa obrigação a dois anos do governo alemão: ao emprestarmos o nosso dinheiro estaremos a perder quase 1% ao ano (ou seja, a pagar) para que este valor esteja num título considerado muito seguro. Ninguém imagina que daqui a dois anos a Alemanha não pague de volta aos seus credores. Por outro lado, se decidirmos investir numa obrigação do Estado português, obtemos um rendimento substancialmente mais elevado, mas sabemos que o risco é considerável. Num país gerido sem margem de segurança, uma próxima crise, encarregar-se-á de demonstrar que a pilha enorme de dívida do Estado terá que ser reestruturada e que os obrigacionistas poderão perder parte do seu dinheiro e/ou ter que esperar bastante mais tempo para o receber.

COMO INVESTEM OS PORTUGUESES?

O livro "POUPANÇA E FINANCIAMENTO DA ECONOMIA PORTUGUESA", da autoria dos Professores Fernando Alexandre, Luís Aguiar-Conraria, Pedro Bação, da Universidade de Minho, e do Professor Miguel Portela, da Universidade de Coimbra, publicado há dias pela APS e pela Imprensa Nacional, faz uma interessante análise às componentes da poupança e investimento, fonte dos desequilíbrios que conduziram à rutura financeira e respetiva entrada da troika em Portugal.

Poupança e Investimento são pilares fundamentais do funcionamento da economia: por definição só se pode investir aquilo que se poupa. E só o investimento é que permite aumentar a capacidade produtiva. Do lado da poupança, a decomposição das aplicações financeiras das famílias em Portugal mostra que 74% dos ativos financeiros de particulares estavam em 2010 em depósitos à ordem e a prazo.

Considerando os dados mais recentes publicados no "Household Finance and Consumption Survey" do BCE de dezembro de 2016, percebemos que essa percentagem tem vindo a cair, mas ainda se mantém em cerca de 67%. Compare-se, por exemplo, com a Espanha que apresenta um peso muito menor de depósitos na composição das carteiras de ativos financeiros: 41%.

No momento atual, estas aplicações estão a render taxas de juro reais negativas e expostas à desvalorização monetária. Na prática, estão a contribuir para a estagnação e empobrecimento do património financeiro das famílias portuguesas.

Se no caso do pequeno aforro, é compreensível que as famílias possam querer ter o dinheiro mais disponível num pequeno pé-de-meia que pouparam, não se compreende é que a maior parte dos depósitos a prazo sejam ainda assim das famílias com mais recursos.

Da análise feita pelos autores, o quintil mais rico da população portuguesa que detém 65% dos ativos financeiros detém também 65% dos depósitos a prazo e mostra a mesma apetência que o resto da população por esta classe de aplicação financeira hoje sem retorno, mas apesar de tudo com riscos consideráveis (com a entrada em vigor da legislação em janeiro de 2016, em que os depósitos do banco poderão em caso de insuficiência de capitais, ser também chamados a assumir perdas).

Seguramente, não é por necessidade que 65% da poupança nacional está aplicada num ativo que lhe vai lentamente corroendo o valor. Uma boa parte desses montantes tem o potencial para estar aplicado não só numa ótica de proteção de capital, mas sobretudo numa ótica de proteger o poder de compra e de fazer crescer o património financeiro para os seus detentores e para as gerações futuras.

No seu livro "A Batalha pela Alma do Capitalismo" John Bogle, fundador da Vanguard e considerado, pela Revista Time, um dos 4 "gigantes financeiros" do Sec. XX, relata que a verdadeira razão pela qual a América é a maior potência mundial é que, desde muito cedo, as famílias investiram grande parte das suas poupanças na bolsa, podendo assim partilhar as maravilhas do capitalismo e enriquecer, criar também os seus negócios e prosperar. Ou seja, o verdadeiro círculo virtuoso de que fala Adam Smith na Riqueza das Nações.

"O controlo do risco é a melhor forma de evitar perdas. Evitar riscos, por outro lado, é provavelmente a melhor forma de evitar retornos"

Esta frase proferida por Howard Marks, fundador da Oakmark e reputado investidor em valor, clarifica o que o investimento deve ser. A melhor alternativa hoje continua a ser investir uma parte significativa do património financeiro em ações de boas empresas que estejam a cotar a preços sensatos.

A primeira grande vantagem do investidor em valor é que não precisa que todo o mercado esteja barato. A segunda é que é um investidor paciente e as oportunidades de valor aparecerão.

Ou seja, comprar pequenas fatias de negócios maravilhosos que nos permitirão o rendimento dos seus dividendos e participar no crescimento da empresa a longo prazo. Além disso, se comprarmos estas pequenas fatias de empresas quando estão baratas, ainda conseguiremos ganhos de capital com significado.

As questões que muito investidores colocam hoje são:

1. Com os mercados americanos em máximos não é melhor nesta altura estar fora do mercado?

2. A Europa está uma confusão, com vários acontecimentos políticos relevantes e a crescer mais lentamente que a economia americana. Não é melhor aguardar que as coisas estejam mais claras?

3. Talvez não seja má altura para investir nos mercados emergentes? Mas, por outro lado, as suas ações e fluxos de capitais são os mais voláteis e quando os mercados mundiais recuam estes são os que mais sofrem.

4. Porque não investir em obrigações? Nem pensar, as taxas de juro estão muito baixas e quando subirem os investidores vão perder dinheiro. Para além disso, muitos emitentes não terão condições de reembolsar quem investiu nestas obrigações.

5. E se mantiver o dinheiro a prazo? Nem pensar, perde dinheiro para a inflação.

Estes investidores estão hoje com os pés presos ao cimento.

Eventualmente espera-se que aprendam a viver com a inevitável incerteza e investir em ativos que, no curto prazo podem ser arriscados (e terem mais volatilidade de preço) mas, no longo prazo, o seu risco é muito limitado e o seu potencial de criar valor é, nalgumas destas superestrelas, extraordinário.

Investir é difícil e, por isso, é preciso pensar muito. Pode ser emocionalmente cansativo tentar investir o nosso dinheiro e simultaneamente tentar levar em conta todas as variáveis que poderão ter impacto nesse investimento. Investir pode ser intimidante e na maioria dos casos resulta em duas posturas: deixar estar parado a prazo ou "jogar" seguindo o tal conselho menos avisado ou palpite. Nem uma nem outra são abordagens de bom senso.

Há anos um conhecido dizia-me que, seguindo um conselho de um amigo que trabalhava no sector financeiro em Nova York e era um craque, estava fora do mercado há muito tempo. Estava muito chateado porque estava a ver o mercado a subir há muito tempo à espera de uma correção. Por isso, continua à espera do melhor ponto para entrar.

O que devo fazer agora? Na verdade, esta tem sido uma questão recorrente desde a fundação da Casa de Investimentos. A verdade é que existiram já muitas correções; quase 20% em julho de 2011, várias de 10 a 12% e em muitas ações individuais verificámos correções de mais de 50%. Nesses momentos, enquanto os meios de comunicação assustavam os investidores, aproveitámos para comprar excelentes negócios a bons preços para os nossos clientes.

"Tentar adivinhar o mercado é meio caminho andado para ficar viciado em dinheiro". Este é um dos maiores problemas dos investidores quando decidem ficar em dinheiro: existem sempre boas razões para estar em dinheiro e esperar por uma melhor oportunidade de compra. Quando as ações sobem, este tipo de investidor convence-se que há boas razões para esperar por um preço melhor. No entanto, quando o mercado cai, como fez no início do ano passado ou em 24 de agosto de 2015, estes investidores convencem-se a esperar que caia mais. Resultado, continuam em liquidez ou a entrar e sair do mercado como quem tenta passar por entre os pingos da chuva e chegar a casa seco.

É fácil olhar para trás e dizer: que belíssimo negócio seria investir no início de 2009, mas, nessa altura, não havia muita gente disposta a investir. Desde que a recuperação teve início, as pessoas duvidavam da sua legitimidade, os comentadores assustavam as pessoas com previsões, hiperinflação e com o possível colapso do dólar.

Hoje é porque os mercados estão em máximos, o Trump é presidente dos Estados Unidos, a Europa está instável... As estrelas nunca estão todas alinhadas. Se assim fosse, era fácil. Entretanto, o homem mais rico do mundo, Warren Buffett, já investiu 20 mil milhões de dólares desde que Trump foi eleito.

Senhor investidor, note bem, os consultores de investimento - a que o Sr. Warren Buffett chama os ajudantes que só se ajudam a si próprios - quando o aconselham, fazem parecer que entrou num supermercado onde pode encontrar milhares de fundos de investimento para todos os gostos. Muitos destes fundos são geridos por boas equipas, pessoas inteligentes, que não sabem para quem estão a trabalhar. O que vai motivar estes consultores a escolhê-los hoje, para os vender daqui a um mês, vai ser a performance de curto prazo. Do mesmo modo, milhares de obrigações, centenas de ETF´s... etc. Querem garantir que lhe prendem o dinheiro e a diversificar numa tentativa de estar sempre a ganhar. E se o estiverem a fazer mal? Nos ativos errados?

O grande problema para si é que não lhe apresentarão uma estratégia de médio e longo prazo consistente para criar riqueza e os interesses destes vendedores e promotores não coincidem com os seus. Este é o conhecido problema de agência na economia em que os interesses dos agentes ou gestores não coincide com os dos donos/clientes. E nestes casos, estes que se cuidem. Os acionistas de empresas, que foram pilhadas por CEO's ou administrações que põem os seus interesses em primeiro lugar, têm uma dolorosa familiaridade com esta situação. Os Clientes da esmagadora maioria das instituições financeiras infelizmente engrossam esta fileira.

Termino dizendo que é preciso pensar muito e que o investimento se resume a duas coisas: a procura de valor e a guarda dos interesses dos nossos clientes.