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Bill Gates passou uma década investigando as causas e os efeitos das mudanças climáticas. Com a ajuda de especialistas nas áreas da física, química, biologia, engenharia, ciência política e finanças, Gates concentrou-se no que devemos fazer para impedir que o planeta resvale em direção ao inevitável desastre ambiental. Neste livro, ele explica não apenas por que motivo precisamos de trabalhar para atingir emissões líquidas zero dos gases de estufa, mas também detalha o que precisamos de fazer para atingir essa meta profundamente importante.Gates descreve claramente os desafios que enfrentamos. Com base na sua experiência na inovação e no que é necessário para colocar novas ideias no mercado, ele descreve as áreas em que a tecnologia está já a ajudar a reduzir as emissões, onde e como a tecnologia atual pode funcionar de forma mais eficaz, onde são necessárias tecnologias e quem está a trabalhar nessas inovações essenciais. Finalmente, Bill gates apresenta um plano concreto e prático para atingir a meta de emissões zero - sugerindo não apenas políticas que os governos devem adotar, mas também o que nós, como indivíduos, podemos fazer para responsabilizar os nossos governos, os nossos empregadores e nós mesmos ??por este empreendimento vital.Tal como Bill Gates deixa claro, atingir as zero emissões não será simples ou fácil de fazer, mas se seguirmos o plano que ele aqui traça, é uma meta perfeitamente ao nosso alcance.

Think Again é um livro sobre os benefícios de ter dúvidas e sobre como nos podemos tornar melhores se abraçarmos o desconhecido e a alegria de estar errado. As evidências mostram que os génios criativos não estão apegados a uma identidade, mas, pelo contrário, estão dispostos a repensar as suas convicções e que os líderes que admitem não saber algo e procuram feedback crítico lideram equipes mais produtivas e inovadoras.Novas evidências demonstram que, tal como uma mentalidade ou um conjunto de habilidades, repensar pode ser ensinado e Grant explica como desenvolver as qualidades necessárias para o fazer. A secção 1 explora por que resistimos a pensar duas vezes e como podemos aprender a fazê-lo como indivíduos, argumentando que a "coragem" por si só pode ser contraproducente. A secção 2 discute como podemos ajudar os outros a pensar novamente, e ensina-nos sobre 'alfabetização argumentativa'. E a secção final examina como as escolas, empresas e governos falham na construção de culturas que incentivem o repensar.Aprender a repensar pode ser o segredo para conseguirmos uma preciosa vantagem num mundo que muda cada vez mais rapidamente.

A tecnologia é o setor mais ativo e lucrativo do mercado de ações, mas pode ser um pesadelo para os investidores. Empresas que hoje dominam poderão ser vendidas a preço de saldo dentro de poucos anos.Mark Mahaney, analista de empresas tecnológicas há mais de 25 anos, partilha connosco as lições que aprendeu com os seus triunfos e, principalmente, com os seus erros. Com Mahaney, revisitamos a história da Internet comercial, incluindo o Dot Com Boom e o Dot Com Bust, as empresas que atingiram um sucesso espetacular e as que falharam miseravelmente e revela dez lições para a construção de um portfólio de ações de tecnologia.Nothing But Net oferece conselhos poderosos para as próximas duas décadas - lições que podemos começar a aplicar hoje e ao longo dos próximos anos.

A aceitação da abertura pela humanidade é a chave do nosso sucesso. A liberdade de explorar e trocar - quer sejam bens ou ideias - levou a conquistas impressionantes na ciência, tecnologia e cultura. Resultado? Vivemos hoje numa época de riquezas e oportunidades sem precedentes. Por que motivo estamos então tão decididos a arruiná-la? Dos caçadores-recoletores da Idade da Pedra às relações sino-americanas de hoje, Open explora como, através dos tempos e das culturas, nos debatemos com uma tensão constante entre o nosso anseio pela cooperação e a nossa profunda necessidade de pertença. Fornecendo um novo e ousado enquadramento para a compreensão da história humana, o autor e pensador do best-seller Johan Norberg examina por que frequentemente ficamos desconfortáveis com a abertura - mas também por que ela é essencial para o progresso. Parte história arrebatadora e parte polémica, este livro defende porque mais do que nunca vale a pena lutar por um mundo aberto, com uma economia aberta.

“Nós somos os primatas que contam estórias”, escreve William Bernstein. “E não importa quão enganadora a narrativa, se for suficientemente cativante irá quase sempre sobrepor-se aos factos.” Como Bernstein demonstra no seu eloquente e persuasivo novo livro,?The Delusions of Crowds, ao longo da história humana, estórias cativantes foram catalisadoras do alastramento de narrativas contagiosas por intermédio de grupos suscetíveis?com enormes, e frequentemente desastrosas, consequências. Bernstein aborda as falsas crenças de massa com a mesma curiosidade e paixão, mas armado com a última pesquisa científica que explica as raízes biológicas, evolucionistas, e psicossociais da irracionalidade humana. Bernstein conta as estórias de dramáticas manias religiosas e financeiras na sociedade ocidental durante os últimos 150 anos?desde a Loucura Anabatista que afligiu os Países Baixos na década de 1530 às perigosas crenças do Fim dos Tempos que animam a ISIS e permeiam a América polarizada de hoje; e desde a South Sea Bubble [movimento especulativo na Londres de 1720 envolvendo a Companhia dos Mares do Sul] ao escândalo Enron e às bolhas dot-com de anos recentes. Tão reveladoras sobra a natureza humana quanto historicamente significativas, as crónicas de Bernstein revelam o imenso custo e as alarmantes implicações da mass mania: por exemplo, a crença no dispensacionalismo do Fim dos Tempos afetou profundamente ao longo de décadas a política dos EUA no Médio Oriente. Bernstein observa que se conseguirmos absorver a história e biologia das falsas crenças de massa, poderemos reconhecê-las de forma mais imediata no nosso tempo e evitar ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

O autor do best-seller Pioneering Portfolio Management, o modelo definitivo para gestão de fundos institucionais, regressa com um livro que ensina os investidores individuais a gerir os seus ativos financeiros.Em Unconventional Success, a lenda do investimento, David F. Swensen, demonstra, sem margem para qualquer dúvida, ?que a indústria de fundos não defende o investidor médio. Desde comissões de gestão elevadas à "rotação” excessiva das carteiras, a busca incessante por lucros prejudica os clientes individuais. Mesmo que os investidores consigam sair ilesos de um encontro com a indústria de fundos, os indivíduos enfrentam a probabilidade de uma dor autoinfligida. A prática comum de vender o que está a cair e comprar o que sobe (e fazer as duas coisas com muita frequência) prejudica os retornos do portfólio e aumenta as obrigações fiscais, desferindo um golpe duplo nas aspirações do investidor.Resumindo: os investidores comuns enfrentam obstáculos quase intransponíveis.A solução de Swensen? Uma alternativa de investimento contrária que promove carteiras bem diversificadas, orientadas para ações que recompensam os investidores que demonstram coragem para manter o curso. Resultado? Unconventional Success fornece orientação e know-how financeiro para melhorar o futuro financeiro do investidor individual.

Um guia detalhado para superar as armadilhas psicológicas encontradas com mais frequência no investimento. Vieses, emoção e excesso de confiança são apenas três das muitas características comportamentais que podem levar os investidores a perder dinheiro ou obter retornos mais baixos. As finanças comportamentais, que reconhecem que existe um elemento psicológico em todas as tomadas de decisão do investidor, podem ajudá-lo a superar esse obstáculo. Em O Livro do investimento Comportamental, o especialista James Montier apresenta alguns dos desafios comportamentais mais importantes enfrentados pelos investidores. Montier revela as barreiras psicológicas mais comuns, mostrando claramente como a emoção, o excesso de confiança e uma infinidade de outras características comportamentais podem afetar a tomada de decisão de investimento. O livro apresenta maneiras comprovadas de identificar e evitar as armadilhas dos vieses do investidor, indica como aprender com os nossos erros de investimento em vez de repeti-los e explora os princípios comportamentais que permitirão que o leitor tenha sucesso como investidor. Escrito num estilo simples e acessível, O Livro do Investimento Comportamental permite ao leitor identificar e eliminar traços comportamentais que podem minar os seus esforços de investimento e mostra-lhe como conseguir retornos superiores.

Jared Diamond explica em Upheaval de que modo as pessoas reagem quando as suas vidas são viradas do avesso. Estas crises podem ser navegadas (ou não) com sucesso. As pessoas que o fazem com sucesso são aquelas que reconhecem ter um problema e assumem a responsabilidade de o resolver; separam os valores fundamentais a que não renunciam dos maus hábitos que precisam de mudar; e procuram a ajuda de quem já passou por dificuldades semelhantes.Jared Diamond adapta estas lições e utiliza-as para construir casos de estudo sobre como diversos países geriram desafios existenciais tais como guerras civis, ameaças estrangeiras e pandemias.Num altura em que o mundo se debate com uma pandemia global, Upheaval poderá, com o benefício de experiências passadas, mostra-nos o caminho.

"A voragem do tempo, a exigência de tudo acontecer “on line” ou em “tempo real” , o acesso fácil e rápido à opinião formada (sobre isto e sobre aquilo e quase sobre tudo (!)) , publicada nesta ou naquela plataforma mais ou menos tecnológica, empurra-nos para um gestão demasiado contida no pensamento dedicado à reflexão, ao estudo, ao questionamento e à criatividade, tão necessário à construção de respostas de maior qualidade aos múltiplos desafios que a nossa sociedade permanentemente nos coloca.Na JPAB acreditamos que o sucesso do nosso trabalho se mede não por epifenómenos de circunstância mas pela satisfação constante dos nossos clientes, resolvendo os seus problemas e colocando à sua disposição soluções juridicamente bem sustentadas, criativas e inovadorasO livro “Capitalização de Empresas“ é um contributo importante para esse objetivo.A complexidade jurídica que caracteriza as relações que hoje se estabelecem, em que as várias artes se interrelacionam e a globalização se impõe, conjugada com as delicadas crises financeiras e a distribuição assimétrica da riqueza, obriga a que as empresas - suporte nuclear para um crescimento económico sustentável e para uma real criação de emprego – procurem, com a necessária segurança jurídica, as fontes de financiamento disponíveis, condicionadas, por vezes, a complicadas engenharias contratuais que urge dominar.O livro cuida de aprofundar várias ferramentas que podem conduzir ao robustecimento dos capitais humano e financeiro das empresas: i. os incentivos à contratação de trabalhadores ; ii. A capitalização de empresas pela via da insolvência; iii. Fontes reais e irreais de Funding Empresarial; iv. As acões preferenciais sem direito de voto; v. as autorizações de residência para investimento; vi. Third-party ownershipA circunstância da pandemia que estamos a viver e as suas consequências económicas dá uma especial relevância ao tema que o livro trata e torna oportuna uma análise cuidada quanto à utilização dos mecanismos abordados, como instrumentos que podem ajudar muitas das nossas empresas, nomeadamente as pequenas e médias, a ultrapassar este momento único, difícil e desafiante com que todos nos confrontamos.A obra ora editada é o resultado do trabalho, esforço, dedicação e saber de todos os advogados autores e co-autores dos textos que a compõem. A JPAB no seu todo orgulha-se dos colegas que, para lá do competente trabalho diário, se privaram de muitas horas de descanso e de lazer para responderem ao desafio que lhes foi lançado.Boa leitura!"_______José Pedro Aguiar-Branco, sócio fundador da JPAB, tem-se dedicado essencialmente às áreas de contencioso, comercial e societário. Representa empresas nacionais e internacionais em matérias relacionadas com reorganização e reestruturação empresarial, fusões e aquisições, litígios sobre investimentos internacionais. Também intervém em vários processos arbitrais, como advogado de parte ou como árbitro. Acompanha clientes provenientes de diferentes sectores de actividade, com especial foco em instituições financeiras e fundos de investimento, seguradoras, retalho, distribuidores alimentares. Tem assumido a presidência de assembleias gerais de várias entidades líderes de mercado, nacionais e internacionais e desempenhou funções como consultor jurídico em organizações do sector privado. Participa frequentemente como orador em seminários e conferências, a nível nacional e internacional, na sua área de especialidade. Em 2018, foi homenageado com a Medalha de Honra atribuída pela Ordem dos Advogados. Assumiu funções públicas de grande destaque, tendo ocupado os cargos de Ministro da Justiça, Ministro da Defesa Nacional, membro do Conselho Superior da Magistratura e deputado.

“Existem três coisas extremamente duras: aço, diamante e conhecermo-nos a nós mesmos”, Benjamin FranklinTemos que ser constantemente relembrados para não julgar o “livro pela capa”, porque olhamos para as aparências exteriores e tomamo-las como reflexos precisos das qualidades internas. Precisamos que nos digam que “um tostão poupado é um tostão ganho” porque a forma como encaramos o dinheiro que entra é diferente da forma como encaramos o dinheiro que já temos. Aforismos como estes existem em larga medida para nos ajudar a evitar os erros que a intuição pode causar. Da mesma forma, a observação de Benjamin Franklin acerca das coisas extremamente duras sugere que devemos questionar a crença intuitiva de que nos compreendemos a nós próprios muito bem. Ao longo da nossa vida, agimos como se soubéssemos como as nossas mentes funcionam e porque nos comportamos da forma que o fazemos. É surpreendente o quão frequentemente não fazemos ideia.The Invisible Gorilla é um livro acerca de seis ilusões quotidianas que influenciam profundamente as nossas vidas: as ilusões da atenção, memória, confiança, conhecimento, causa e potencial. Estas são crenças distorcidas que abraçamos que não são apenas erradas, mas também podem ser perigosas. Este livro explora quando e como estas ilusões nos afetam, as consequências que têm nos assuntos humanos e como podemos ultrapassá-las ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

Em Superforecasting, Philip E. Tetlock e o co-autor Dan Gardner conseguiram uma obra-prima sobre previsões, com base em décadas de pesquisa e nos resultados de uma gigantesca competição de previsões financiada pelo governo americano. O Good Judgement Project envolve dezenas de milhares de pessoas comuns que se propuseram a prever eventos globais. Alguns dos voluntários revelaram-se surpreendentemente bons. Superaram até analistas dos serviços secretos com acesso a informação confidencial. Eles são "superprevisores". Neste livro inovador e acessível, Tetlock e Gardner mostram-nos como podemos aprender com este grupo de elite. Juntando histórias de previsões de sucesso (o ataque ao complexo de Osama bin Laden) e fracassos (a Baía dos Porcos) e entrevistas com uma série de decisores de alto nível, de David Petraeus a Robert Rubin, eles mostram que as boas previsões não exigem computadores poderosos ou métodos misteriosos. Envolve reunir evidências de uma variedade de fontes, pensar probabilisticamente, trabalhar em equipa, estar disposto a admitir o erro e mudar de curso.

O Professor Fernando Alexandre, coordenador do estudo "Do made in ao created in", disponível aqui, partilha connosco:Um novo paradigma para a próxima décadaO envelhecimento da população e a transição climática terão um forte impacto na estrutura e no crescimento da economia portuguesa. A resposta àqueles grandes desafios societais exige uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma.A mudança de paradigma constitui uma oportunidade de romper com a longa estagnação do século XXI, de aproximar as empresas nacionais das europeias em termos de produtividade e criar oportunidades de emprego que atraiam e fixem talento em Portugal.Os projectos mais inovadores e transformadores são geralmente liderados por novas empresas. As qualificações dos gestores e a qualidade das instituições – a concorrência no mercado do produto, a flexibilidade no mercado de trabalho e mercados financeiros eficientes – são essenciais para o nascimento de empresas inovadoras e para o seu crescimento.Uma ligação mais estreita entre as empresas fronteira nacionais e globais, e o sistema científico e tecnológico pode acelerar a difusão da inovação e do processo de convergência da produtividade da economia portuguesa para os patamares dos países mais desenvolvidos.Trabalhadores altamente qualificados e instituições de ensino superior de excelência estão associados a empresas mais inovadoras, mais exportadoras e com maior crescimento e são fundamentais para colocar as regiões portuguesas no radar das grandes multinacionais e para a localização dos seus centros de I&D+i.Os desafios do envelhecimento e da transição climática exigem soluções de produtos e serviços inovadores, pensados para o mercado global. Estas soluções requerem uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma de criação de riqueza assente no conhecimento, nas qualificações e na inovação: o paradigma ‘created in’.

Imagine que dois médicos na mesma cidade fazem diagnósticos diferentes a pacientes idênticos - ou que dois juízes no mesmo tribunal passam sentenças diferentes a pessoas que cometeram o mesmo crime. Suponha que diferentes inspetores alimentares dão classificações diferentes a restaurantes indistinguíveis - ou que, quando uma empresa lida com reclamações de clientes, a resolução depende de quem está a lidar com essa reclamação em particular. Agora imagine que o mesmo médico, o mesmo juiz, o mesmo inspetor ou o mesmo funcionário da empresa tomam decisões diferentes, dependendo da hora do dia ou do dia da semana. Estes são exemplos de ruído: variabilidade em julgamentos que deveriam ser idênticos. Em Noise, Daniel Kahneman, Cass R. Sunstein e Olivier Sibony mostram como o ruído contribui significativamente para erros em todos os campos, incluindo a medicina, o direito, as previsões económicas, o comportamento policial, a segurança alimentar, finanças, verificações de segurança nos aeroportos, estratégia e seleção de pessoal. E embora possamos encontrar ruído onde quer que as pessoas façam julgamentos e tomem decisões, tanto os indivíduos como as organizações estão, de uma forma geral, alheios ao papel do acaso nos seus julgamentos e ações. Com base nas últimas descobertas da psicologia e economia comportamental, Noise explica como e por que motivos somos tão suscetíveis ao ruído no julgamento - e o que podemos fazer quanto a isso.

Qual é o caminho mais eficiente para o sucesso?Muitos peritos argumentam que quem quiser desenvolver uma habilidade, tocar um instrumento ou liderar a sua área de conhecimento, deverá começar muito cedo, concentrar-se intensamente e acumular o maior número de horas de treino possível. Se procrastinarmos, nunca mais alcançaremos aqueles que já têm meses ou anos de avanço.No entanto, uma análise mais profunda à pesquisa efetuada aos melhores do mundo, desde atletas profissionais a galardoados com o Nobel, mostra que a especialização precoce é a exceção e não a regra.David Epstein estudou os atletas, músicos, artistas, inventores e cientistas e descobriu que na maior parte das áreas - especialmente aquelas que são complexas e imprevisíveis - os generalistas, não os especialistas, estão mais bem preparados para o sucesso. Os generalistas são mais criativos, agéis e capazes de fazer conexões que os seus pares mais especializados não conseguem ver.Provocante, rigoroso e cativante, Range defende a procura ativa da "ineficiência".Os inventores com mais impacto atravessam vários domínios ao invés de aprofundarem o seu conhecimento numa única área. As pessoas que abraçam experiências e perspetivas diversas terão cada vez mais sucesso.

“The Intelligent Investor” é, nas palavras de Warren Buffett, o melhor livro sobre investimento alguma vez escrito. Não podemos discordar desta afirmação.Nesta obra, Benjamin Graham destila o princípio fundamental do Investimento em Valor: comprar ativos a preços inferiores ao seu valor intrínseco mantendo sempre uma margem de segurança.Os capítulos 8 e 20 merecem especial leitura. No capítulo 8, Graham apresenta-nos o Sr. Mercado, uma personagem muito otimista quando tudo corre bem mas que entra em pânico quando surgem más notícias. No fundo, o Sr. Mercado é a personificação das forças que fazem flutuar os mercados: o medo e a ganância.Graham conclui: "Basicamente, as flutuações de preços têm apenas um significado importante para o investidor. Elas oferecem-lhe uma oportunidade para comprar quando os preços caem significativamente e uma oportunidade para vender quando os preços avançam excessivamente. nas outras altura, o investidor faz melhor em esquecer o mercado de capitais e prestar atenção aos dividendos que recebe e aos resultados operacionais das empresas em que está investido". No capítulo 20, Ben Graham desenvolve o conceito, segundo ele, mais importante do investimento, a margem de segurança – a diferença entre o preço que se paga por um ativo e o seu verdadeiro valor. Quanto maior for essa diferença, maior é a margem de segurança e menor é o risco do investimento.“The Intelligent Investor” é um livro de leitura indispensável para os investidores que desejam preservar e rentabilizar o seu património.

«As crises, como a da economia portuguesa, que resultam de diminuições da poupança tendem a originar recessões mais graves e recuperações mais lentas do que as crises em que o endividamento resultou de aumentos do investimento.”Neste livro, Fernando Alexandre, Luís Aguiar-Conraria, Pedro Bação e Miguel Portela mostram a evolução das grandes tendências da poupança e investimento, desde a evolução dos fluxos globais de poupança até aos dados para a economia portuguesa. A sua publicação constitui um excelente contributo para a sistematização destes temas, fulcrais para a evolução económica.O retrato traçado é de um país com uma baixa taxa de poupança e excesso de endividamento, em particular no Estado e nas Empresas, o que constitui um obstáculo ao crescimento e à estabilidade financeira. Todos os agentes económicos acabaram por ter um papel na acumulação do endividamento externo que provocou a necessidade da entrada da troika e de um plano de intervenção externo. Vários fatores conduziram a esse comportamento, em particular as descidas das taxas de inflação e das taxas de juro em simultâneo a um maior acesso ao crédito.Na análise efetuada da composição do património das famílias, percebe-se uma grande concentração da riqueza na habitação e nos depósitos bancários. Apesar da riqueza financeira estar concentrada nos grupos com mais altos rendimentos, observa-se um grande conservadorismo nessas aplicações (74% dos ativos financeiros estão aplicados em depósitos à ordem e depósitos a prazo).O livro conclui com propostas de promoção da poupança, objetivo fulcral para superar os desafios que a economia nacional vai enfrentar nas próximas décadas, em especial com as alterações demográficas que se perspetivam.

Richard Thaler, autor de Misbehaving, foi galardoado pela Academia Real das Ciências da Suécia com o Nobel da Economia de 2017.Thaler, professor de economia na Universidade de Chicago, passou a maior parte dos últimos 40 anos a chamar a atenção para o facto de que as pessoas não se comportam como os economistas dizem que se deveriam comportar. As pessoas, ao contrário do que as teorias económicas defendem, não são racionais, não tomam sempre as melhores decisões financeiras e não agem sempre no seu melhor interesse.Este livro - Misbehaving - abre-nos a porta ao campo da economia comportamental. Robert Schiller, também galardoado com o Nobel da economia, declara, "Thaler está na vanguarda da mais importante revolução na economia dos últimos 30 anos. Neste cativante livro, Thaler apresenta os argumentos a favor da economia comportamental e explica porque ainda existe tanta resistência"Ler os livros de Richard Thaler torna-nos melhores investidores.

Widely respected and admired, Philip Fisher is among the most influential investors of all time. His investment philosophies, introduced almost forty years ago, are not only studied and applied by today?s financiers and investors, but are also regarded by many as gospel. This book is invaluable reading and has been since it was first published in 1958. The updated paperback retains the investment wisdom of the original edition and includes the perspectives of the author?s son Ken Fisher, an investment guru in his own right in an expanded preface and introduction."I sought out Phil Fisher after reading his Common Stocks and Uncommon Profits...A thorough understanding of the business, obtained by using Phil?s techniques...enables one to make intelligent investment commitments."Warren Buffet

Quando questionados acerca das tendências globais: - que percentagem da população mundial vive em pobreza extrema?- por que motivo aumenta a população mundial?- quantas meninas completam o ensino básico? - erramos sistematicamente as respostas.Erramos de uma forma tão enfática que um chimpanzé, escolhendo as respostas aleatoriamente, consegue, de forma consistente, melhores resultados que jornalistas, prémios Nobel e banqueiros.Afinal, o mundo está em muito melhor estado do que julgamos. Quando nos preocupamos com tudo a toda a hora e não adotamos uma perspetiva global baseada nos factos, perdemos a capacidade de nos concentrarmos naquilo que realmente nos ameaça.Em Factfulness, Hans Rosling, o Professor de Saúde Internacional famoso pelas suas TED Talks, oferece-nos uma explicação radical para este fenómeno e revela os dez instintos que distorcem a nossa perspetiva.

Publicada em 2002, no rescaldo do crash das empresas dotcom, The New Buffettology é um guia para a filosofia de investimento de Warren Buffett, o Investimento em Valor.The New Buffettology ensina os investidores a decifrar e a utilizar a informação financeira disponível publicamente tal como Buffett o faz. Passo a passo, guia os investidores através das equações e fórmulas que Warren Buffett utiliza para determinar em que empresas investir e, mais importante, quando.Os autores Mary Buffett e David Clark exploram detalhadamente alguns dos investimentos de Warren Buffett e provam mais uma vez que o Investimento em Valor funciona: consegue rentabilidades acima da média com risco limitado

Como pode uma empresa que nunca apresentou lucros ter uma avaliação de vários biliões de dólares? Por que razão algumas start-ups atraem investimentos milionários e outras não?Aswath Damodaran, professor de finanças e investidor experimentado, argumenta que o poder da história impulsiona o valor da empresa, acrescentando substância aos números e convencendo até os investidores mais cautelosos a correr riscos. Nos negócios, existem os contadores de histórias, que tecem narrativas irresistíveis, e os “mastigadores de números”, que constroem modelos e fazem contas. Ambos são essenciais para o sucesso, mas só combinando os dois, defende Damodaran, é que um negócio consegue criar e suster valor.Com o auxílio de um conjunto de casos de estudo, Narrative and Numbers descreve como os contadores de histórias podem incorporar e narrar números e como os “mastigadores de números” podem calcular modelos mais imaginativos e mais resistentes ao escrutínio. Damodaran analisa a origem da Uber e a forma como a narrativa desempenha um papel chave na compreensão de diferentes avaliações. Ele investiga por que o Twitter e o Facebook eram avaliados em biliões de dólares nas suas OPVs e por que um (Twitter) estagnou enquanto que o outro (Facebook) cresceu. Damodaran analisa também modelos de negócio já estabelecidos, tais como a Apple e a Amazon, para demonstrar como a história de uma empresa pode enriquecer ou constranger a sua narrativa. E, através da Vale, uma empresa mineira global, sediada no Brasil, demonstra a influência da narrativa externa e como um país, uma matéria prima ou uma moeda podem influenciar a história de uma empresa.Narrative and Numbers revela os benefícios, os desafios e as armadilhas de tecer narrativas à volta de números e como podemos melhor testar a plausibilidade de uma história.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de setembro, em que damos um novo cunho a esta rubrica, temos o privilégio de partilhar a sugestão do Professor António Cunha, ex-Reitor da Universidade do Minho e Presidente da Mesa da Assembleia-Geral da Casa de Investimentos (Ver Nota Biográfica António Cunha).Tecnologia versus Humanidade"Vivemos tempos muito particulares, marcados por uma revolução digital que está a introduzir transformações profundas nos nossos modos de vida, de trabalho e de organização das nossas sociedades. Assistimos igualmente a uma revolução biológica, em grande parte induzida por desenvolvimentos ao nível computacional, e ao limiar de uma era que será marcada por uma interação sem precedentes entre o tecnológico e o humano.Este tempo novo é descrito e analisado por Gerd Leonhard no livro Tecnologia vs. Humanidade, editado em Portugal pela Gradiva em 2017.Assumindo e consubstanciando a ideia de que estamos a protagonizar uma revolução sem precedentes e com impactos muito maiores do que os que resultaram da invenção da máquina a vapor ou da introdução dos computadores, Leonhard descreve a natureza exponencial, combinatória e recursiva das transformações em curso, que irão alterar radicalmente as interações entre humanos e máquinas. Para alem da partilha com robôs de operações e tarefas que sempre associamos a pessoas, partilharemos conhecimento e inteligência com máquinas que, cada vez mais, tomarão decisões.Leonhard analisa igualmente, de modo muito lúcido e de fácil leitura, as implicações destes desenvolvimentos e nossos atuais conceitos civilizacionais e levanta pertinentes interrogações sobre os seus limites. De facto, a humanidade, confronta-se com a necessidade imperiosa de refletir e fazer balanços sobre o seu futuro, decidir como avançar na procura de caminhos seguros no sentido de um aparentemente irrecusável mundo novo, marcado pelo aumento da longevidade humana e pela tendencial eliminação de trabalho físico, repetitivo ou perigoso.É para este debate que o capítulo final deste livro – A hora de decidir – introduz sugestões importantes para uma reflexão estruturada."Recomendação de leitura por António Cunha, Professor Catedrático, ex-Reitor da Universidade do Minho e Presidente da Mesa da Assembleia-Geral da Casa de Investimentos.

Desde a primeira edição da nossa newsletter “O Investidor Inteligente”, temos vindo a recomendar um livro a todos os nossos leitores. Porque entendemos que a leitura deve ser vasta e abrangente, decidimos convidar personalidades de relevo nas mais variadas áreas de atuação para cumprir com este desígnio e proporcionar, assim, um “roteiro” e arquivo mais vastos para a Biblioteca da Casa de Investimentos e para todos aqueles que a acompanham.Na sua edição de dezembro, partilhamos a sugestão de Luísa Anacoreta, Professora Auxiliar da Universidade Católica Portuguesa, Administradora não executiva dos CTT, Impresa e Sonaegest.Elogio da SombraO Japão é um país fascinante. Reconhecido pela sua capacidade de desenvolvimento e afirmação tecnológica, económica e, receio, também social, é para alguns difícil concebê-lo abstratamente nos conceitos tradicionais de leveza, suavidade, paz, calma e beleza. Ler o Elogio da Sombra permite deliciarmo-nos com as raízes de um país riquíssimo em história, cultura e primor estético. É um livro obrigatório para quem quer visitar o Japão, porque toda a sua visita fará muito mais sentido. Mas também essencial para quem apenas tem curiosidade sobre o país e sobre aquela cultura oriental.Mas, o Elogio da Sombra é lido com muito prazer também por aqueles que apenas querem ler quem escreve bem, e refletir sobre o que a todos um pouco interessa. Tanizaki faz-nos pensar sobre arquitetura, cosméticos, mobiliário, comida, sobre o que carateriza a evolução dos tempos, sobre contrastes entre hoje e ontem, ou amanhã e antes de ontem, sobre feio e bonito, ou atraente e repelente ou ainda sobre Ocidente e Oriente.Junichiró Tanizaki nasceu no centro de Tóquio em 1886 e fez-se o mais célebre contador de histórias do seu país. Da leitura das suas páginas vamos sentindo uma escrita suave, reveladora de uma grande sensibilidade. O tema é a estética, e portanto a beleza, mas o que se sente é uma forte nostalgia. Como se Tanizaki nos quisesse avisar que na sombra do que é belo há de estar sempre uma recordação.Confesso que procuro evitar nostalgias. Gosto do futuro e de o desenhar. Olhar para trás é perda de tempo. Mas ler Tanizaki a descrever as casas japonesas, a luz quente filtrada pelos shoji, o jogo de luz e sombra das toko no ma, e a irradiação misteriosa do papel dourado não é olhar para atrás. É ler a beleza, ler a paz, e transportarmo-nos para um espaço singular, sem dúvida penetrante e atraente.O Elogio da Sombra, sendo um ensaio sobre estética e não um romance, é um livro atípico de um dos maiores escritores japoneses. Foi escrito em 1933 mas para mim é intemporal. Deliciei-me a lê-lo. Recomendo-o a muitos e esses também se deliciam.Recomendação de leitura por Luísa Anacoreta, Doutorada em Gestão, com especialização em Contabilidade, pelo ISCTE. Professora Auxiliar da Universidade Católica Portuguesa. Administradora não executiva dos CTT, Impresa e Sonaegest. Presidente da Comissão de Auditoria dos CTT e vogal da Comissão de Auditoria da Impresa. Presidente do Conselho Fiscal do Centro Hospitalar de São João e da Sogrape. Vogal do Conselho Diretivo da Ordem dos Revisores Oficiais de Contas. Membro da Comissão Executiva da Comissão de Normalização Contabilística. Árbitro fiscal no CAAD. Autora de livros e outras publicações na área contabilístico-fiscal.

Por vezes um problema profundamente complexo tem uma solução enganadoramente simples. Esta é a mensagem de “The Checklist Manifesto”, de Atul Gawande, que explica como uma simples checklist – uma lista de tarefas ou procedimentos – pode reduzir dramaticamente as probabilidades de erro em situações de vida ou morte.Gawande, ele próprio um cirurgião, defende que a medicina se tornou demasiadamente sofisticada para o seu próprio bem. “O volume e complexidade daquilo que agora sabemos excedeu a nossa capacidade individual de aproveitar os seus benefícios de forma correta, segura e fiável. O conhecimento salva-nos e simultaneamente oprime-nos”.Gawande compila vários estudos que demonstram quedas dramáticas nas taxas de infeção morte após determinados procedimentos cirúrgicos. A causa destas quedas dramáticas? A implementação de simples checklists.Este livro pode ser resumido em três frases:As checklists protegem-nos de erros;As checklists estabelecem um padrão superior de performance;No fim de contas, uma checklist não é mais que uma ferramenta. Se não ajudar, algo está errado.As checklists podem ser aplicadas em todas áreas da atividade humana, na aviação, arquitetura e até nos investimentos.Warren Buffett e Charlie Munger utilizam uma checklist muito simples:Compreendo o negócio?É um negócio excelente (tem vantagens competitivas, altos retornos no capital, etc.)?Os gestores são capazes e honestos?O preço é atrativo?Se a alguma das questões acima respondemos não, provavelmente não devemos investir. Revisitando a história recente da bolsa portuguesa, muito valor poderia ter sido salvo se esta checklist tivesse sido aplicada.Atul Gawande foi recentemente nomeado CEO da empresa de cuidados médicos criada por Warren Buffett, Jeff Bezos e Jamie Dimon - três referências mais do que suficientes para prestar atenção ao que Gawande escreve.

No livro Only the Best Will Do, o investidor Peter Seilern revela o que é necessário para investir em empresas de qualidade incontestável (Quality Growth): empresas que retornam aos seus acionistas, de forma confiável, um crescimento sólido e estável no longo prazo.Os negócios de Quality Growth são os ativos preferenciais para os investidores que desejam investir para o longo prazo, minimizando o risco de perda permanente de capital. Segundo Seilern, tudo o que o investimento em Quality Growth exige é paciência, pensamento independente e as 10 regras de ouro - reveladas em detalhe no livro - para encontrar as melhores empresas do mundo.Tal como Warren Buffett declarou: “É melhor comprar empresas excelentes a preços razoáveis do que empresas razoáveis a preços excelentes”

A causa mais comum dos preços baixos é o pessimismo - umas vezes generalizado, outras específico a uma empresa ou indústria. Nós desejamos fazer negócios neste ambiente, não porque gostemos do pessimismo mas porque gostamos dos preços que ele produz. O otimismo é inimigo do comprador racional.

Nada disto significa, contudo, que um negócio ou uma ação é uma compra inteligente apenas porque é pouco popular; uma abordagem contrária é tão tola como a estratégia de seguir a multidão. O que é necessário é pensar em vez de sondar a opinião dos outros. Infelizmente, a observação de Bertrand Russel sobre a vida em geral aplica-se com perfeição ao mundo financeiro: "A maioria dos homens prefere morrer a ter que pensar. Muitos fazem-no."

As três palavras mais importantes em qualquer processo de investimento são "Margem de Segurança", ou seja, a diferença entre o valor intrínseco do ativo e o preço a que o podemos comprar. Quando o pessimismo se instala, na economia, num setor ou relativamente à performance de determinada empresa, é natural que os preços caiam e, por vezes, ações baratas ficam ainda mais baratas.

O investidor avesso ao risco reconhece que quanto maior for a diferença entre preço e valor, maior é a margem de segurança que consegue no investimento que está a fazer e melhor será a sua taxa de rentabilidade.

Porque o negócio de telecomunicações comporta alguns riscos, nomeadamente, a regulação e a necessidade constante de grandes investimentos, antes de considerar qualquer ação neste sector, exigimos uma grande margem de segurança.

A France Telecom é um exemplo de um ativo, que ao preço atual, nos permite investir com uma margem de segurança muito confortável.

1. O negócio da France Telecom

É a maior operadora de telecomunicações em França, negócio que representa cerca de metade da sua faturação. O negócio da empresa está dividido em: serviços móveis (41%), serviços de linha fixa (29%) e outros serviços de telecomunicações (30%). A France Telecom tem presença em Espanha (8,8%), Polónia (7,39%), e resto do mundo (18,1%) onde se inclui uma joint-venture com a Deutsche Telekom, no Reino Unido, e várias operações no norte de África e Médio Oriente. O negócio mundial direcionado para empresas representa 15,3% das vendas. Em 2012 a empresa apresentou um free cash flow de 8 mil milhões de euros.

No ano passado, entrou no mercado de telecomunicações francês um novo operador móvel, a Iliad. Nos primeiros 3 trimestres, graças a uma estratégia agressiva de preços baixos, conseguiu ganhar 6 milhões de clientes. Os 3 operadores instalados sentiram o aumento da concorrência e a France Telecom não foi exceção. A empresa baixou os preços para se adaptar ao mercado e o resultado foi uma recuperação do número de clientes.

As operadoras móveis europeias têm tido dificuldades em aumentar as suas receitas. Um motivo relevante tem sido a tendência a nível europeu para a imposição de limites às "termination rates" - as taxas que as operadoras pagam às suas concorrentes para que os seus clientes possam fazer chamadas para outras redes. França é, aliás, o país mais adiantado nesta exigência, tendo cortado estas taxas para 0,008 cêntimos, desde 1 de Janeiro de 2013. A média europeia é 3 a 4 vezes mais alta. Isto significa que a France Telecom já não será muito afetada por futuras reduções, em comparação com as suas congéneres europeias.

Para além do mercado móvel, a France Telecom tem investido no marketing da sua solução de banda larga, com bons resultados. Na televisão, tem vindo a apresentar crescimento significativo: o negócio de televisão tem já 4,9 milhões de subscritores, aproximadamente os mesmos do maior operador de televisão por cabo francês, a Numericable.

O estado francês tem uma participação de 26,94% na France Telecom. Dois terços dos funcionários da empresa estão qualificados como funcionários públicos. No entanto, pelo menos 30% dos seus trabalhadores deverão atingir a reforma durante os próximos 8 anos o que permitirá uma redução de custos muito significativa.

A France Telecom tem vindo a apostar em zonas geográficas de maior crescimento, nomeadamente África e Médio Oriente, onde o mercado de telecomunicações tem maior potencial. A empresa tem o objetivo de dobrar a sua presença em mercados emergentes até 2015.

2. Níveis de endividamento e resultados

O elevado endividamento da generalidade das telecoms europeias advém do facto do setor da telecomunicações gerar resultados estáveis, que suportam um serviço de dívida elevado, e das somas elevadas de capital que são necessárias para suportar os grandes investimentos que caracterizam esta atividade.

O setor das telecomunicações enfrenta desafios assinaláveis. Precisa de se adaptar ao ambiente concorrencial, às alterações tecnológicas e de regulação. Para o futuro, a manutenção de uma posição competitiva sustentável vai exigir das empresas capacidade financeira e flexibilidade para explorar novos mercados e oportunidades. A France Telecom tem condições para estabilizar o seu negócio e prepará-lo para o crescimento futuro. A empresa prevê atingir um free cash flow de 7 mil milhões de euros em 2013 e iniciar uma recuperação em 2014 suportada por melhorias operacionais significativas.

No entanto, a atual crise económica e maiores pressões competitivas e regulatórias, obrigou as empresas a repensarem os seus rácios de endividamento e a limitarem os dividendos distribuídos aos acionistas. A KPN, maior operadora holandesa, foi obrigada recentemente a fazer um aumento de capital e a cortar o seu dividendo.

A France Telecom é das operadoras europeias menos endividadas (ver quadro), mantendo como objetivo um rácio de endividamento líquido em relação ao EBITDA (lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) inferior a 2.

EmpresaDívida líquida/EBITDAPER est. Anos CorrenteFrance Telecom2,237,00Telefónica2,848,62Telecom Itália2,765,19Deutsche Telekom2,1112,90Portugal Telecom3,4912,88Verizon (EUA)1,6316,40

Para o conseguir, decidiu reduzir o elevado dividendo, trazendo-o para níveis mais razoáveis e de acordo com o nível atual de resultados da empresa.

3. O que produz de resultados e dividendos para os seus acionistas?

Nos últimos 5 anos, a empresa produziu um resultado médio por ação de 1,61 EUR. Para os próximos anos os resultados previstos são, em média, de 1,12 EUR, números bastante conservadores relativamente ao passado. Ou seja, se um investidor comprar uma ação aos preços atuais, 7,26 EUR, obterá uma rentabilidade anual do investimento (resultado por ação / preço do investimento) de cerca de 15,43%, admitindo que os resultados se mantêm constantes.

A empresa não vai distribuir a totalidade dos seus lucros aos acionistas. É objetivo da administração continuar a investir e a reduzir o endividamento, o que fará aumentar o valor da empresa. No entanto, a administração comprometeu-se já com o pagamento de um dividendo de 0,80 EUR para os próximos 2 anos. Este montante, à cotação atual, representa um dividendo de 11%.

5. Investimento nas ações da FTE versus investimentos em obrigações

Investir é abdicar de consumir hoje com o objetivo de poder consumir mais no futuro. Por isso, quando investimos, devemos avaliar a probabilidade - a probabilidade razoável - de um investimento causar ao dono do dinheiro uma perda do seu poder de compra no futuro.

Ao contrário do que muitos pensam, os ativos podem variar muito de preço e não serem arriscados, desde que exista uma certeza razoável de, no final do período em que os temos, nos permitirem um aumento do poder de compra.

Do mesmo modo, depósitos a prazo, fundos de tesouraria, obrigações e outros instrumentos de taxa fixa, embora sejam vistos pelos investidores como "seguros", são na sua essência ativos muito arriscados. Ao longo do último século, estes investimentos destruíram o poder de compra de muitos investidores em muitos países, apesar destes investidores receberem os pagamentos nas datas acordadas, dos juros e cupões e do valor inicial investido.

A France Telecom emitiu uma obrigação no último ano com vencimento em 2023. Essa obrigação paga um cupão anual de 2,5% para os próximos 10 anos. Quem investiu nesta obrigação irá certamente receber ano após ano o respetivo cupão e na maturidade ser-lhe-á devolvido o capital investido. Contudo, quem investe hoje na ação da empresa, tem direito a um dividendo, também pago anualmente, de 11%. Melhor ainda, se assegurarmos que estamos a comprar a ação barata, iremos ter também ter ganhos de capital muito significativos no futuro.

Tal como a FTE, existem outras empresas excecionais a pagar dividendos muito acima dos produtos de taxa fixa e que hoje transacionam no mercado a preços sensatos para quem pretende investir em valor.

Transacionando a 7 vezes os seus resultados (PER), a empresa é um ativo muito barato e com muito valor. Hoje, estaremos a comprar aos pessimistas. Quando no mercado houver um consenso generalizado sobre o mérito deste investimento, já ele terá subido muito significativamente.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Qualquer operação de investimento, após avaliação rigorosa, deve garantir a segurança do capital e um retorno satisfatório a prazo.

A avaliação rigorosa visa determinar o valor intrínseco da empresa/negócio e a sua capacidade de produzir retornos acima da média para os seus acionistas. O Investidor em Valor seleciona os negócios a ter em carteira, baseado nos seguintes critérios:

1. Negócios que se enquadrem nas suas competências de análise;

2. Negócios que demonstrem possuir vantagens competitivas duradouras no sector (pela marca, dimensão, rede, etc);

3. Empresas com historial de resultados consistentemente altos e acima da média do sector/mercado;

4. Empresas com historial de rentabilidades de capital consistentemente altas e acima da média do sector/mercado;

5. Empresas com balanços conservadores a curto e longo prazo, ou seja, com baixos níveis de endividamento;

6. Empresas com administrações francas e capazes, com posição acionista na empresa e com provas dadas em termos de maximização de valor para os acionistas;

7. Empresas com estratégias de investimento a médio e longo prazo;

8. Empresas que transacionam a um preço significativamente abaixo do seu valor intrínseco, com margem de segurança confortável.

O investidor inteligente deve concentrar nas carteiras essas oportunidades de forma a obter retornos mais elevados e consistentes a médio e longo prazo.

A Cisco Systems é um exemplo de um excelente Investimento em Valor.

A empresa norte-americana é líder mundial no fornecimento de equipamentos e software de conexão em rede na Internet. Os clientes, em todo o mundo, são institucionais, empresas e particulares com necessidades de soluções para a transmissão de dados, voz e vídeo. A empresa é liderada por John Chambers, CEO desde 1995.

O domínio da empresa nas redes de informação é claro. A quota de mercado da Cisco nos ethernet switches, que servem para transmitir dados entre redes locais, manteve-se acima dos 70% nos últimos 5 anos. Os custos de alteração de fornecedor para este género de sistemas são muito elevados, particularmente para aplicações críticas em que a certificação Cisco continua a ser o standard da indústria para os administradores de redes.

Vantagens de escala significativas, custos de mudança elevados e uma reputação única nos canais de distribuição, conferem à Cisco vantagens competitivas duráveis. O investimento contínuo em Investigação & Desenvolvimento de novos produtos proporciona aos seus clientes um excelente serviço, difícil de bater pelos seus concorrentes.

Os routers da Cisco, com 70% da quota do mercado mundial, são usados por empresas de telecomunicações e de televisão por cabo, entre outras. A empresa mantém praticamente um duopólio com a Juniper Networks.

Os routers e os switches representam 60% da facturação da empresa. A restante faturação resulta de negócios mais pequenos, embora alguns deles bastante rentáveis, como são os centros de dados ou os sistemas wireless.

Nos últimos anos a Cisco tem tentado entrar no mercado de produtos de consumo, onde não tem uma posição de relevo. Estes esforços desviaram o seu foco operacional para áreas onde não é particularmente competitiva. A empresa está a implementar um plano de reestruturação no sentido de se concentrar no desenvolvimento dos seus negócios principais.

Ao analisarmos a atividade da empresa nos últimos 10 anos, encontramos algumas das características que procuramos nas ações em que investimos:

Resultados consistentemente crescentes

Os EPS são os lucros por acção; os EPS CO são os lucros por acção das operações continuadas; e os FCF PS são fluxos de caixa libertos por ação. A empresa está a gerar cerca de 9 MM de dólares por ano de FCF, o que a dividir pelas cerca de 5,4 MM de ações emitidas pela empresa, se traduz num FCF por acção de 1,66.

Rentabilidade do capital consistentemente elevadas

O ROE mede os lucros da empresa em relação aos capitais próprios. Nos últimos 10 anos, a média foi de 17,8% e, nos últimos 5 anos, foi de 20%. A média das empresas norte-americanas é de 12%.

Balanço pouco endividado a curto e longo prazo

O crescimento do negócio foi acompanhado pelo crescimento sustentado do balanço da empresa, conseguido pelo aumento muito significativo do dinheiro em caixa e que neste momento representam cerca de 48 MM dólares (Caixa mais Investimentos de Curto Prazo).

Os lucros anuais, que foram sendo acumulados no balanço, permitiram à empresa um aumento muito relevante da componente do capital próprio.

Este desenvolvimento harmonioso permite à empresa uma posição competitiva muito forte nas aquisições que considera relevantes, na emissão de dívida a taxas muito baixas (recentemente emitiu 2 MM de dólares com maturidade a 3 anos à taxa de 1,625%) ou na remuneração do acionista através de planos de recompras de ações. A Cisco iniciou a distribuição de dividendos em Março de 2011. O dividendo é agora de 8 cêntimos por trimestre, o que equivale a 2% ao ano.

Com um PER (preço da acção em relação ao lucros que gera) de 11 e em mínimos históricos, a diferença entre o valor da empresa e o preço a que está a cotar no mercado representa uma margem de segurança bastante confortável.

Negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por pessoas honestas e capazes, comprados a preços sensatos, são a melhor forma de proteger e valorizar o património a médio e longo prazo.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vendê-lo a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto?

Devemos encontrar um padrão objetivo para determinar o preço "baixo" e "alto" e esse padrão é o valor intrínseco do ativo. Assim o significado de "compre barato e venda caro" torna-se claro: compre a um preço abaixo do valor intrínseco e venda a um preço mais alto. Para fazer isto, temos que ter uma boa estimativa do valor intrínseco. Este é o ponto de partida indispensável.

No investimento em valor, o objetivo é comprar o que é bom e barato. Os investidores em valor analisam os dados financeiros das empresas, tais como lucros, cash flows, dividendos e ativos e põem especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente, não significa que é fácil. Primeiro, depende de uma estimativa correta do valor da empresa. Sem isso, qualquer esperança de sucesso consistente é apenas isso: esperança. Se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado.

A Staples respeita os critérios acima expostos. É a líder mundial na venda de produtos de escritório. Fatura anualmente 25 mil milhões de dólares em mais de 2.000 lojas espalhadas por 25 países. A empresa representa cerca de 10% do mercado global de produtos de escritório, mais do que os concorrentes diretos OfficeMax e Office Depot em conjunto. O negócio de entregas nos Estados Unidos constitui a sua maior atividade e representa 40% das receitas. Segue-se o negócio de retalho nos Estados Unidos (39%) e as operações internacionais (21%). As vendas pela internet têm crescido substancialmente (10 mil milhões de dólares em 2010). Só a Amazon.com faz melhor nos Estados Unidos.

A atividade da Staples está muito relacionada com o nível do emprego de "colarinho branco", de empresas financeiras e de outras grandes empresas, onde o crescimento nos últimos anos não tem sido significativo. No entanto, o valor total anual do mercado americano ultrapassa os 300 mil milhões de dólares.

A empresa supera consistentemente os seus concorrentes diretos nos indicadores mais importantes, como o crescimento de vendas, retorno dos capitais e margens operacionais.

Nos Estados Unidos, os concorrentes da Staples estão a fechar lojas numa tentativa de melhorar a sua performance. A sua escala permite-lhe aproveitar estas oportunidades mantendo-se como o vendedor que consegue os mais baixos preços.

O negócio de entregas de material de escritório nos Estados Unidos serve 95% do território. É uma estrutura altamente eficiente uma vez que a maioria das encomendas é feita através da internet e por contratos de vendas a médias e grandes empresas. As necessidades de capital do negócio são relativamente baixas e o negócio é mais rentável que o de retalho, estando a ganhar quota de mercado.

O seu negócio internacional está bastante concentrado no norte da Europa. Está atualmente a sofrer as consequências do abrandamento económico europeu. A empresa já anunciou planos para reestruturar o negócio, que passarão pelo encerramento de lojas, redução do número de funcionários e possível saída de alguns países. O encerramento destas unidades menos produtivas poderá potenciar os resultados globais da empresa.

O mercado estima, para o ano de 2012, um Free Cash Flow superior a mil milhões de dólares. Distribui um dividendo de 44 cêntimos ao ano, isto é, uma taxa de dividendo de 3,54% e tem recomprado ações próprias no âmbito do programa de que lançou em Setembro de 2011, no valor de 1,5 mil milhões de dólares. O número de ações atuais da empresa está em mínimos de sempre como podemos constatar na Fig. 2.

A sua situação financeira é fortíssima. A empresa tem 984 milhões de dólares em dinheiro no balanço. A dívida de longo prazo, 2.262 mil milhões de dólares, não ultrapassa os 22,7% do capital próprio.

A cotar a 8 vezes os resultados líquidos dos últimos 4 trimestres (rácio em mínimos históricos, como podemos ver na Fig. 2), este é um negócio com vantagens competitivas devido à sua escala, estando a transacionar a preços atrativos para o investidor em valor.

Infelizmente, o investimento é um concurso de popularidade e uma empresa que, por algum motivo, desagrada ao mercado, pode ver a sua cotação cair muito para além do razoável. No curto prazo, a psicologia dos investidores pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos.

Com um horizonte de investimento adequado, incluída numa carteira de 10 a 15 excelentes ações, compradas a desconto do seu valor, será uma oportunidade de investimento excecional a médio e longo prazo.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Nunca dependa de uma boa venda. Compre a um preço tão atrativo que até uma venda medíocre produz bons resultados.
-- Warren Buffett

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vender a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto? Deve-se determinar o valor intrínseco do ativo, comprar a um desconto significativo desse valor e vender quando o preço de mercado estiver acima do valor.

Na Casa de Investimentos, analisamos os dados financeiros das empresas: lucros, cash flows, dividendos e ativos e atribuímos especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

No curto prazo, a psicologia dos investidores (tema que tratamos com maior profundidade na revista Exame de Junho) pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos. O investidor inteligente aproveita as quedas nos mercados financeiros para comprar excelentes ativos quando transacionam substancialmente abaixo do seu valor intrínseco.

A Johnson & Johnson (JNJ) é um investimento em Valor, existe há mais de 130 anos e aumenta os dividendos há 50 anos consecutivos.

Fabricante e distribuidora americana muito diversificada com produtos e serviços nas áreas de cuidados de saúde, nomeadamente no sector farmacêutico, no sector de produtos de consumo e no sector de equipamentos médicos e de diagnóstico. A JNJ é uma empresa multinacional de grande dimensão, com vendas de 65 mil milhões de dólares em 2011, 55% das quais tiveram origem fora dos Estados Unidos. A empresa opera numa estrutura descentralizada com mais de 117.000 empregados. No último ano, gerou free cash flows de 12 mil milhões de dólares.

Nos últimos 10 anos, a empresa obteve um crescimento de resultados anualizado de cerca de 10%, com rentabilidades médias anuais no capital próprio de 27% e margens operacionais médias acima dos 25%. Estes indicadores revelam a consistência operacional da empresa e o elevado nível de eficiência em que opera.

A JNJ mantém um balanço conservador. Atualmente, a dívida da empresa tem um peso inferior a 35% do capital próprio. As maiores agências de rating de crédito - S&P, Moody's e Fitch - atribuem à JNJ um rating AAA, o que significa uma posição extremamente conservadora e protegida por um negócio bastante saudável e gerador de excelentes resultados.

A empresa aumenta dividendos há 50 anos consecutivos e distribui pelos seus acionistas 40% dos seus lucros anuais. Os lucros retidos são utilizados na recompra de ações próprias (outra forma de remunerar o acionista) e no financiamento da sua estratégia de crescimento; seja por intermédio de aquisições, seja pela via de investimento nas áreas de investigação da empresa (normalmente cerca de 10% das vendas).

Durante este período de crise, a JNJ aproveitou o facto de algumas empresas estarem a transacionar com grandes descontos do seu valor para as comprar (Mentor e Cruccel) e criar parcerias com empresas farmacêuticas de forma a expandir o seu portfólio de produtos e serviços (Elan). Recentemente, concluiu a operação de aquisição da Synthes, empresa suíça de dispositivos médicos, por 19,7 mil milhões de dólares. Aumentará substancialmente, desta forma, o peso da unidade de equipamentos médicos nas vendas da empresa.

Na unidade farmacêutica, a empresa enfrenta, tal como muitas das suas concorrentes, perdas de patentes de alguns dos seus produtos. No entanto, a empresa detém um portfólio robusto de produtos em desenvolvimento perto da fase de aprovação que contribuirão para reforçar as vendas da unidade farmacêutica.

A unidade de produtos de consumo enfrentou algumas dificuldades em 2010 e 2011 com a recolha voluntária de alguns produtos defeituosos, causando danos de imagem à empresa. Estes problemas foram já reconhecidos pela administração, estando previstas medidas para os corrigir. O nível elevado de diversificação das atividades da Johnson & Johnson salvaguarda a posição da empresa. Nenhum problema específico terá peso suficiente para abalar a performance global da empresa.

Após a reforma do anterior presidente executivo, a JNJ nomeou um novo CEO em Abril passado, o veterano da indústria Alex Gorsky. Gorsky trabalha com a JNJ desde 1988, tendo presidido, nos últimos anos, à unidade de equipamentos médicos e liderado o processo de aquisição da Synthes.

Grandes investidores em valor mantêm ou têm reforçado as suas posições na empresa salientando o carácter conservador do negócio aliado ao potencial de expansão a nível mundial, bem como a exposição a um sector - o da saúde - com muito boas perspetivas futuras devido ao envelhecimento progressivo da população, principalmente nos países desenvolvidos.

Em termos de avaliação, o Price Earnings Ratio (PER), que se traduz no número de anos que se demoraria a pagar a cotação da ação com os resultados do último ano, situa-se nos 13. Isto significa uma taxa de rentabilidade inicial do investimento (os resultados líquidos mais recentes a dividir pelo preço da ação) de 7.7%. O dividendo é superior a 3,6 %, taxa superior à dos depósitos a prazo, e com boas probabilidades de crescer no futuro, como aliás aconteceu nos últimos 50 anos. Os seus resultados líquidos estão em máximos, enquanto que a cotação se mantém sensivelmente nos mesmos valores dos últimos anos.

Em conclusão, trata-se de uma empresa que tem demonstrado uma performance operacional bastante acima da média. Desde 1980, a ação valorizou-se 14,57% ao ano incluindo dividendos. No entanto, a cotação atual continua barata. A equipa de gestão tem sabido alocar o capital da forma mais eficiente e com um negócio bastante diversificado, mantendo-o com baixo risco e elevado potencial de crescimento. O nosso preço de compra é um pouco abaixo do preço a que está a cotar.

Esta é uma boa proposta de valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

O mercado bolsista está cheio de indivíduos que sabem o preço de tudo mas não sabem o valor de nada.
-- Philip Fisher

O método de Investimento em Valor consiste em comprar negócios com fundamentos económicos soberbos, geridos por gente capaz e honesta, quando estão baratos. É simples, mas não é fácil.

Primeiro, a decisão de investir resulta de um processo de análise rigorosa dos dados fundamentais das empresas (balanços e demonstrações financeiras dos últimos 10 anos de atividade), dos negócios que lhe estão subjacentes e da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro. São avaliadas a qualidade do negócio, as margens operacionais, a evolução dos lucros, a rentabilidade dos capitais investidos, os níveis de endividamento, as vantagens competitivas dentro do sector e a capacidade de remunerar o acionista.

Segundo, e porque nem todos os elementos de valor do negócio são revelados na análise dos documentos contabilísticos, a experiência, a capacidade de julgamento e o ceticismo são fundamentais para estimar o valor da empresa.

Terceiro, quando estimado o valor da empresa, devemos compará-lo com o preço a que está a cotar no mercado. Se a diferença entre preço e Valor for grande, entendemos que o investimento se justifica por garantir ao investidor uma boa margem de segurança e permitir boas rentabilidades a prazo.

Quarto, e não menos importante, o investidor deve diversificar apenas o essencial, garantir um horizonte de investimento adequado e ter paciência e disciplina para aguardar que o preço a que o ativo cota no mercado se aproxime do seu valor intrínseco. Eventualmente, isso acontecerá.

A EDP enquadra-se no Investimento em Valor porque está barata.

A EDP - Energias de Portugal, SA gera, abastece e distribui eletricidade e gás em Portugal e Espanha. A empresa, através de subsidiárias, tem negócios de distribuição, produção e fornecimento de energia elétrica no Brasil e operações de geração de energia eólica (é o 3º maior produtor mundial) em Espanha, França, Bélgica e Estados Unidos. Cerca de 58% dos resultados operacionais da empresa (EBITDA - lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) são originados fora de Portugal.

A empresa apresentou, no passado dia 23 de Maio, o plano de negócios para o período de 2012 a 2015. Os objetivos são a manutenção do seu perfil de risco operacional baixo (atualmente 90% dos seus resultados derivam de contratos de longo prazo em atividades reguladas); o aumento da sua capacidade de geração de cash flows; o crescimento sustentável de resultados a longo prazo e a distribuição de rendimentos estáveis e atrativos aos seus acionistas.

A EDP espera crescer os seus resultados operacionais 5% ao ano e os resultados líquidos entre 1% e 5% ao ano. Em 2011, os lucros líquidos totalizaram 1,124 mil milhões de euros. A empresa pretende manter o volume de investimento anual em 2,1 mil milhões de euros e reduzir o endividamento líquido da empresa para 3 vezes o EBITDA em 2015, valor que atualmente é de 4,5 vezes.

Para a concretização destes objetivos, a EDP terá a ajuda da China Three Gorges (CTG), o acionista chinês que adquiriu a participação de 21,35% do Estado português a um preço de 3,45 euros por ação (53% acima do preço de mercado do dia anterior ao anúncio). Para além da participação acionista, a CTG vai financiar a EDP com uma linha de crédito de 2 mil milhões de euros e com investimentos minoritários em projetos de energia eólica com um valor de 2 mil milhões de euros. Isto significa que as necessidades de financiamento da EDP estão satisfeitas até 2015.

Recentemente, a EDP resolveu o dossier das chamadas rendas excessivas, acordando voluntariamente com o governo um corte que custará à empresa 50 milhões de euros por ano, o que corresponde a 2,5% dos resultados líquidos previstos para 2014.

A empresa propõe distribuir dividendos pelos acionistas equivalentes a 55%-65% dos resultados líquidos, a partir de 18,5 cêntimos. Este foi o dividendo pago em 2011 e representa uma taxa de dividendo atual de 10,99%. A EDP já aumenta dividendos há 7 anos consecutivos.

Resultados e Dividendos por Ação da EDPAnoResultados por AçãoDividendos por Ação20050,280,1020060,260,1120070,280,12520080,300,1420090,280,15520100,300,1720110,310,185

A cotação atual da empresa em bolsa é de 1,685 euros. Considerando que o resultado líquido por ação médio da empresa, para os próximos anos, se fixará pelos 0,30 cêntimos por ação, isto significa uma taxa de rentabilidade do investimento de 17,8% ao ano. Ou seja, em menos de 6 anos, a empresa gerará lucros suficientes que pagam a cotação atual da empresa. Nunca, na história da EDP, a relação entre o preço e os lucros gerados (PER - price earnings ratio) foi tão baixa. Por outras palavras, considerando os lucros que gera, nunca a ação da EDP esteve tão barata

Historicamente, a EDP transaciona em bolsa a cerca de 15 vezes os resultados líquidos por ação. Sendo um pouco mais conservadores e aplicando um múltiplo de 13,5 vezes ao resultado médio de 0,30 cêntimos por ação, obtemos um valor intrínseco para o negócio de 4,05 euros por ação.

Esta é uma estimativa de valor e não um price target. Para ser mais clara, não sabemos se este valor será atingido no mercado em 2, 3 ou 4 anos. Sabemos, no entanto, que eventualmente o mercado tenderá a reconhecer o verdadeiro valor do negócio. Sabemos que hoje, a este preço, estamos a comprar 1 Euro por menos de 50 cêntimos.

Pontos Fracos:

• Elevado endividamento,
• Exposição de 42% do negócio à economia portuguesa, que está em recessão,
• Risco da regulação,
• Liberalização da atividade e consequente concorrência.

Pontos Fortes:

• Cash flows regulares,
• Necessidades de financiamento acauteladas até 2015,
• Estrutura acionista estável,
• 58% dos lucros operacionais gerados fora de Portugal.

Considerando que as taxas médias dos depósitos a prazo são de 3,27%, que o dividendo pago pela EDP a esta cotação de mercado é 10,99% (a tributação fiscal é igual) e a taxa de rentabilidade do investimento é de 17,8%, o investidor em valor não terá dúvidas em aproveitar a oportunidade de investimento que a EDP oferece.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Muitos investidores adotam as mais variadas estratégias que oferecem poucas ou nenhumas perspetivas reais de sucesso a longo prazo e uma grande probabilidade de perdas financeiras substanciais. Essas estratégias não são métodos coerentes de investimento mas antes se assemelham a especulação ou jogo.

A Margem de Segurança deve ser central em qualquer processo de investimento conservador. No caso do investimento em ações, o investidor avesso ao risco deve reconhecer que quanto maior for a diferença entre o valor - o que realmente valem os negócios por detrás das ações - e o preço a que estão a cotar - o que temos que pagar para ser donos desses negócios - maior é a margem de segurança com que aplica o seu dinheiro. Daqui resulta uma melhor taxa de retorno para o seu investimento.

A Sonae SGPS é disto um bom exemplo. A Sonae SGPS é um conglomerado familiar português, que detém a maior cadeia de hipermercados, supermercados e lojas de retalho especializado em Portugal, com uma estratégia de expansão internacional.

Esta holding é controlada pela Família Azevedo, que detém 53% do capital. A maior parte da riqueza da família está ligada à empresa. A Sonae SGPS é o maior empregador privado português, com mais de 40.000 funcionários.

A Sonae SGPS tem uma participação de 50% na Sonae Sierra, empresa dedicada à gestão e promoção de centros comerciais e uma participação de 53% na Sonae.com, empresa de telecomunicações nacional.

Tese

O negócio de retalho alimentar, representado pela marca Continente, é o seu maior negócio, com uma quota de mercado crescente de 25%. Num ambiente muito difícil para a confiança dos consumidores, isto evidencia um negócio estável. A base de clientes é muito leal, com mais de 90% das vendas associadas a cartão de fidelidade.

A Sonae é a principal empresa de retalho alimentar em Portugal, com a maioria dos hipermercados localizados em centros urbanos. Todos os seus hipermercados e supermercados estão em centros comerciais, beneficiando do tráfego de clientes das outras lojas. Disponibiliza uma enorme variedade de produtos aos seus clientes, contando com mais de 70,000 referências. De destacar, é o facto de 29% das suas vendas serem em produtos de marca própria.

A empresa detém as maiores operações logísticas em Portugal, o que os torna extremamente eficientes. As suas margens de lucro de 7% são mais elevadas do que as dos principais concorrentes, como a Jerónimo Martins (6,6%) e a DIA (5,7%). Num ambiente económico difícil, conseguiram aumentar as margens no primeiro trimestre deste ano, o que revela ganhos de eficiência.

Atualmente, a empresa é proprietária de 78% dos imóveis das lojas. A sua estratégia passa também pela monetização de ativos - importante fonte futura de capital para os investimentos da empresa - através da venda e locação de imóveis.

A dívida e dividendos

A dívida financeira líquida consolidada é de 2.264MEUR. Ao longo dos últimos três anos, reduziu 394MEUR. Espera-se que a dívida total tenha uma redução significativa nos próximos 6 anos. Parte significativa da dívida, cerca de 1.000MEUR, está vinculada aos imóveis das lojas de retalho. A sua dívida líquida equivale a 3,2 vezes o EBITDA (lucros antes de juros, impostos e amortizações).

A Sonae distribui pelos seus acionistas 51% dos lucros da empresa 0,0331 euros por ação, o que representa um yield de 7,7%.

Sonae Sierra, 50% da joint venture com a Grosvenor (grupo imobiliário escocês). Possui e desenvolve centros comerciais (49 centros comerciais com valor de mercado de aproximadamente 6,4 biliões de euros). A empresa apresenta uma considerável diversificação internacional: forte presença no Brasil (21%), Espanha (14%), Alemanha (13%) e Itália (6%). A componente de negócio em Portugal representa 44%. A taxa de ocupação dos seus espaços comerciais é de 96,8%.

No primeiro semestre de 2011, a OPV da Sonae Sierra Brasil permitiu o encaixe de 200MEUR para futuros investimentos na região.

Salientamos ainda que, apesar da crise, as vendas e os resultados líquidos da empresa aumentaram face ao ano anterior. O Loan-to-value de 43% é conservador face aos níveis do sector que se situam entre os 60 e os 70%.

Após a recessão de 2008, a sua participação na Sonae Sierra e a desvalorização de mercado das suas propriedades imobiliárias penalizou fortemente os resultados da Sonae SGPS. O NAV da Sonae Sierra caiu do máximo de EUR 1.713M para EUR 1.185M. Estas perdas parecem agora estar a estabilizar.

O valor atual de mercado da participação Sonae SGPS: 1.185,83MEUR (NAV em 31-03-2012) x 50% = 592,92MEUR.

A Sonae.com, terceiro maior operador de telecomunicações em Portugal, com uma quota de mercado de 21,1%, é um negócio autónomo, estável e crescente. A France Telecom tem uma participação de 20%, que deseja alienar. A dívida líquida representa 1,5 vezes o EBITDA. Considerando a atual cotação de mercado das ações da Sonae.com, a participação da Sonae SGPS é de 247,7MEUR (466MEUR x 53,16%).

Conclusão: A soma das partes

Relembro o leitor que preço e valor justo são coisas muito diferentes. O preço é o que o mercado cota a cada instante. O valor corresponde à capacidade que a empresa tem de produzir riqueza para os seus acionistas. Estamos aqui a levar em conta o preço que, no caso destas duas participações da Sonae SGPS na Sonae Sierra e Sonae.com, é muito inferior ao seu real valor.

O preço corrente de mercado, por ação, das participações da Sonae SGPS (na Sonae Sierra e Sonae.com) é de cerca de 0,42 Euros por ação, ou seja, quase a cotação atual de mercado da empresa, que é de 0,43 Euros. Por outras palavras, o mercado está a atribuir valor Zero ao negócio de hipermercados da Sonae SGPS. Esta é uma prova de que o mercado é extremamente ineficiente e pode, durante um período considerável de tempo, não avaliar corretamente as empresas e os negócios que lhes estão subjacentes.

A Sonae SGPS, ao preço a que está a cotar agora, é uma oportunidade que não pode ser ignorada.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Os investidores que não conhecem ou nem se preocupam com os fundamentais do negócio não têm a determinação necessária para fazer a coisa certa na altura certa.

A regra mais antiga do investimento é a mais simples: "compre barato e venda caro". Isto é óbvio. O que significa realmente esta regra? Significa que devemos comprar a um preço baixo e vendê-lo a um preço alto. Mas o que é um preço baixo ou alto?

Devemos encontrar um padrão objetivo para determinar o preço "baixo" e "alto" e esse padrão é o valor intrínseco do ativo. Assim o significado de "compre barato e venda caro" torna-se claro: compre a um preço abaixo do valor intrínseco e venda a um preço mais alto. Para fazer isto, temos que ter uma boa estimativa do valor intrínseco. Este é o ponto de partida indispensável.

No investimento em valor, o objetivo é comprar o que é bom e barato. Os investidores em valor analisam os dados financeiros das empresas, tais como lucros, cash flows, dividendos e ativos e põem especial ênfase em comprar barato com base nestes indicadores.

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente, não significa que é fácil. Primeiro, depende de uma estimativa correta do valor da empresa. Sem isso, qualquer esperança de sucesso consistente é apenas isso: esperança. Se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa. O mais que os investidores em valor podem esperar é estar certos acerca do valor de um ativo e comprá-lo quando está disponível por menos do que esse valor. Mas fazer isso hoje não significa que começaremos a ganhar dinheiro amanhã. A convicção no Valor ajuda a fazer face a esta dissonância.

Imaginemos que determina que um ativo vale 80 e tem a oportunidade de o comprar a 60. Não espere sucesso imediato. Verificará com alguma frequência que comprou durante um período de declínio nos mercados que poderá continuar. Em breve, estará a olhar para perdas potenciais na sua carteira. Agora, a ação que vale 80 e foi comprada a 60, está a cotar a 50. O que faz?

A curva da procura diz que, à medida que o preço sobe, a quantidade procurada diminui e vice-versa. É por isso que as lojas fazem mais negócios quando os bens que vendem estão em saldo. Na bolsa, no entanto, quando o preço cai, os investidores gostam menos da ação que compraram. Começam a duvidar da decisão que tomaram.

Para a maioria dos investidores, comprar mais ações a preços mais baixos, especialmente se o período de queda dos mercados for extenso, é difícil. Contudo, se gostámos da ação a 60, deveríamos gostar mais a 50... e muito mais a 40. Isto, porém, não é fácil. Ninguém se sente confortável com perdas e, eventualmente, o investidor começará a pensar, "será que estou errado e o mercado é que está certo?" O perigo é ampliado quando começam a pensar, "está a cair tanto, é melhor sair antes que chegue a zero." Este é o raciocínio que grassa no fundo dos mercados e que causa vendas desesperadas.

Os investidores que não conhecem ou nem se preocupam com os fundamentais do negócio não têm a determinação necessária para fazer a coisa certa na altura certa. Com um mercado em queda livre, não têm a confiança de manter ou comprar mais ações a preços reduzidos.

Infelizmente, o investimento é um concurso de popularidade e a coisa mais perigosa é comprar algo no pico da popularidade. Nesse ponto, todos os factos e opiniões favoráveis estão descontados no preço e não existem novos compradores.

No curto prazo, a psicologia dos investidores (tema que tratamos com mais profundidade na revista Exame de Junho) pode fazer com que uma ação cote a qualquer preço, independentemente dos seus fundamentos económicos.

Com horizonte de investimento adequado, uma carteira de 10 a 15 excelentes ações compradas a desconto do seu valor será um investimento excecional a médio e longo prazo.

Quanto menos pagarmos por uma acção, relativamente aos seus lucros, melhores serão os retornos futuros.

Nos mercados financeiros há uma atração irresistível pelos investimentos de que toda a gente fala. São esses, os que toda a gente quer ter e onde reina a excitação, que grande parte das instituições financeiras se apressam a oferecer. Ninguém quer ficar para trás.

É certamente intuitivo e simples de explicar porque devemos comprar ativos com bons rendimentos quando estão baratos. O que tem funcionado no investimento nos últimos 80 anos é comprar lucros baratos: comprar ações que transacionam a múltiplos baixos dos seus lucros. Os lucros são aquilo que resta depois da empresa pagar todas as suas contas e, portanto, são o motor principal do preço das ações. Quanto menos pagarmos por uma ação, relativamente aos seus lucros, melhores serão os retornos futuros.

O rácio preço/lucros da ação, vulgarmente apelidado de PER (price earnings rácio) é o preço da ação a dividir pelos seus lucros por ação. O inverso deste rácio é o yield dos lucros. Este yield reflete o retorno que receberíamos se a empresa distribuísse todos os seus lucros sob a forma de dividendo em vez de os reinvestir na empresa (o payout ratio é a percentagem de lucros que a empresa distribui sob a forma de dividendos e o restante é retido na empresa para reinvestimento).

O yield dos lucros é calculado dividindo o lucro por ação pelo preço da ação. Dito de outra forma, uma ação com um PER de 20 tem um yield de 5%. A EDP, com as ações a cotar a cerca de 2,20 Euros por ação tem um PER de 7 (lucro por ação de 0,314, ou seja, 2,20/0,314= 7). O yield dos lucros é, portanto, 14,27%. Por outras palavras, quanto mais baixo o PER, mais barata está a ação e mais elevado é o yield dos lucros (a EDP distribuiu em 2011 cerca de 55% dos lucros gerados).

O conceito de yield dos lucros é muito útil quando queremos comparar oportunidades de investimento. Por exemplo, a empresa petrolífera francesa TOTAL transaciona a 6,49 vezes os lucros, ou seja, com um yield de 15,4% (deste rendimento cerca de 43% será distribuído aos acionistas, equivalendo a uma taxa de dividendo de 6,51%). Se compararmos o yield dos lucros da TOTAL com o yield das obrigações soberanas a 10 anos da Alemanha (1,52%), da França (2,86%) ou dos Estados Unidos (1,82%), verificamos que a diferença é muito substancial, mesmo considerando apenas a taxa de dividendo. A mesma yield em Portugal é de 11.53%, mas comporta o risco da reestruturação da dívida .

Com a ação, o investidor consegue um rendimento muito superior. A obrigação alemã a 10 anos paga um cupão de 1,75%. Se o investidor aplicar aí 10.000 Euros, receberá 175 Euros por ano durante os próximos 10 anos, no total de 1750 Euros. No final do prazo, o governo alemão devolve-lhe os 10.000 Euros. Contudo há um senão: desde 1926, a taxa média de inflação é de 3%/ano. Assumindo esta taxa de inflação para os próximos 10 anos, isto significa que os 10.000 que o governo alemão vai devolver valerão nessa altura 7.374 Euros. A desvalorização do poder de compra deste investimento é de 26,3%.

Serve esta explicação simples para demonstrar que o investimento em ações excecionais que produzem rendimentos superiores permitirá aos investidores, não só proteger o seu poder de compra, mas também potenciar a rentabilidade das suas poupanças no futuro. Melhor ainda, se este investimento for realizado com critério e com este horizonte de investimento, o risco é muito limitado.

No passado dia 04 de Maio, o fundo soberano da Noruega anunciou ter vendido toda a dívida portuguesa e irlandesa e reduzido os seus investimentos em dívida da Itália, Espanha e Reino Unido. Apesar disto, o mesmo fundo tem optado por manter e até reforçar as posições que tem nas empresas cotadas nacionais.

O gestor do fundo declarou em Março que considerava as empresas portuguesas um melhor investimento que a dívida nacional. Agora viemos a saber que pôs a "carteira" onde havia posto a boca. É assim que deve ser.

Aos investidores importa saber se nas suas carteiras de investimento têm acções que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro.

Investir é abdicar de algum consumo no presente para garantir maior consumo e segurança no futuro. O verdadeiro risco de um investimento deve ser medido pela probabilidade de causar ao investidor uma perda de poder de compra no futuro, não apenas porque perde parte do capital mas também quando a remuneração desses investimentos não compensa a inflação.

Investimentos denominados em determinada moeda e que incluem fundos no mercado monetário, obrigações, depósitos bancários e outros instrumentos, são investimentos arriscados, ao contrário do que se possa pensar. Estes investimentos, para além de comportarem riscos, têm remunerações muito limitadas.

Outra categoria de investimentos incluem ativos que nunca produzirão nada e que são comprados pelos investidores na expectativa que outros, no futuro, os comprem a um preço mais elevado. O ouro, que tanto tem fascinado tantos investidores - motivados pelo medo - é um exemplo de um ativo que não produz nada e que precisa de atrair diariamente muitos compradores para escoar a produção que todos os dias é colocada no mercado.

A nossa preferência é o investimento em ativos que produzam rendimentos e que são, certamente, mais seguros. Acreditamos na capacidade extraordinária que algumas dezenas de empresas têm para produzir bens e serviços que o mundo inteiro precisa e irá continuar a consumir. Acreditamos que negócios de primeira classe como a Microsoft, Wells Fargo, Pfizer, Total, Novartis, General Electric, Wal-Mart, Johnson & Johnson, entre outras, continuarão a beneficiar de enormes vantagens competitivas, a gerar retornos excelentes e a produzir lucros excecionais para os seus acionistas.

O investimento nestas grandes marcas mundiais - empresas com grandes vantagens competitivas e com balanços com pouca dívida - está a proporcionar aos investidores a possibilidade de terem acesso a 5 fontes de rendimento/valorização para os próximos anos. As 5 componentes de valor:

1. Dividendos - estes negócios estão a distribuir, em média, 2% a 4% de dividendos pelos seus acionistas, numa altura em que as taxas de juro de estados soberanos, com ratings AAA, se fixam perto dos 2%. Esta é uma situação inédita nos últimos 50 anos.

2. Recompra de ações - estas empresas, suportados pelos seus balanços fortes e capacidade de geração de cash flows, estão a recomprar ações, que é outra forma de remunerar o acionista. Em média, estão em condições de recomprar anualmente 2% de ações próprias nos próximos anos.

3. Ajustar preços para inflação - as vantagens competitivas que sustentam estes negócios permitem que quaisquer aumentos de custos, na produção dos seus produtos ou serviços, possam ser passados para o preço final, não afetando a sua rentabilidade. Este fator pode significar mais 2% de rendimento médio.

4. Crescimento económico - estas empresas estão presentes em todo o mundo. Estão expostas ao crescimento económico, não só dos países desenvolvidos de onde são originárias, mas também ao crescimento mais acelerado das economias emergentes. Será de esperar que os seus resultados líquidos acompanhem o crescimento real médio esperado para estas economias, que será superior a 3% ao ano.

5. Reavaliação para a média normal - estas empresas estão subavaliadas em termos históricos. O mercado, a prazo, regressará para níveis normalizados de avaliação. Verificamos que, em média, estes negócios estão a ser avaliados a cerca de 12 vezes os seus lucros atuais, sendo a média histórica de 16. Anualizando o potencial de valorização em 5 anos, temos mais uma fonte de valorização, superior a 6% ao ano.

Adicionando estas componentes de valor, estamos perante oportunidades de investimento que, para os próximos anos, poderão proporcionar rentabilidades superiores a 15% ao ano.

Aos investidores importa saber se nas suas carteiras de investimento têm ações que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro. É fundamental comprá-las quando estão baratas.

É quase uma impossibilidade matemática imaginar que, de todas as coisas à venda em determinado dia, a mais atrativa, em termos de preço, é aquela que está a ser vendida, por um vendedor conhecedor do negócio (os insiders da empresa), a alguém menos conhecedor (os investidores).
-- Warren Buffett

As finanças comportamentais tentam explicar porque tantas vezes não tomamos as melhores decisões de investimento. O IPO do Facebook oferece aos especialistas desta área muita matéria-prima para estudar.

Na sexta-feira passada, realizou-se o IPO do Facebook, empresa com mais de 900 milhões de utilizadores em todo o mundo e líder incontestado das redes sociais. É por isso compreensível que a história do Facebook seja muito atrativa para investidores, analistas e comentadores. Ninguém deveria ficar surpreendido com o facto de o vendedor tentar sempre vender o mais caro possível ou que o sindicato bancário responsável pelo IPO tente agradar ao seu cliente e, simultaneamente, maximize as suas comissões que, em operações desta natureza, são enormes. Devido a tão elevadas expectativas no mercado, o número de ações a vender foi aumentado e reservaram um muito publicitado lote para investidores de retalho. Perante tal excitação, o preço do IPO foi fixado, naturalmente, no máximo do intervalo. As ações foram, assim, admitidas à cotação a 38 USD, ou seja, uma capitalização bolsista de 81,3 mil milhões de USD. Este foi o preço. Qual é o valor?

Investimento é toda a operação de capital com o fim de aumentar o seu valor. Como tal, o investidor prudente deve investir com margem de segurança, ou seja a desconto significativo do valor justo do negócio. Grande parte dos investidores ignoram o valor do negócio e investem na expectativa de outros o desejarem ainda mais no futuro e pagarem mais por ele.

Os IPO´s (Inicial Public Offering), são operações de venda de ações de empresas que vêm ao mercado pela primeira vez. Estas empresas têm, geralmente, histórias excelentes para contar e conseguem sempre atrair o dinheiro dos investidores. Contudo, os IPO´s, em geral, são péssimos investimentos. Nos Estados Unidos, por exemplo, o IPO típico perde, relativamente ao mercado, cerca de 21% ao ano nos três primeiros anos em que a ação está cotada. Podem ser encontrados padrões similares na maior parte dos países. Um estudo realizado nos Estados Unidos, entre 1980 e 2007 e tendo como ponto de partida o preço do IPO, calculou a taxa de crescimento dos lucros da empresa que os investidores estavam a pagar. O preço médio descontava um crescimento anual de 33%. Qual foi a performance real destas empresas? Pouco menos que um desastre. O crescimento do free cash flow médio foi de -55% ao longo de cinco anos! A esperança que os investidores colocaram no crescimento das empresas foi extremamente dispendiosa. Apesar da péssima performance dos IPO´s estar bem documentada, os investidores continuam a participar na festa.

"É quase uma impossibilidade matemática imaginar que, de todas as coisas à venda em determinado dia, a mais atrativa, em termos de preço, é aquela que está a ser vendida, por um vendedor conhecedor do negócio (os insiders da empresa), a alguém menos conhecedor (os investidores)". Esta frase é de Warren Buffett, que tão bons conselhos tem dado aos investidores ao longo de várias décadas.

Ao investidor comum é difícil determinar o valor de uma empresa. O Facebook existe há apenas 8 anos e, ainda que poucos duvidem do seu sucesso, não possui um historial consistente de operações e de gestão que permita ao investidor em valor analisar a consistência da sua atividade.

A cotação do FB representa 121,7 vezes os lucros atuais e 16,6 vezes o capital próprio da empresa. Quem comprou Facebook, pagou muito mais pela "esperança" de lucros futuros. Isto significa que o mercado espera, não só que os resultados e vendas do Facebook continuem a crescer, mas que continuem a crescer a taxas muito elevadas e por muitos anos.

Não precisamos de determinar o valor exato do Facebook para concluir que o preço do IPO é muito caro. Tal como Benjamin Graham, pai do investimento em valor, dizia, "não precisamos de saber o peso exato de uma pessoa para saber que ela é obesa".

A quantidade de informação e opiniões que nos são apresentadas diariamente pelos media, a rapidez com que circulam, não têm dado vida fácil a aforradores e investidores.

Já aqui escrevi vários artigos que, pela sua atualidade, merecem ser revistos: "Euro too big to fail" de 9 de Dezembro, "Investir é simples mas não é fácil" de 23 de Dezembro e "O medo e a ganância" de 10 de Fevereiro passado.

A quantidade de informação e opiniões que nos são apresentadas diariamente pelos media, a rapidez com que circulam e a frequente falta de seriedade e profundidade de análise, não têm dado vida fácil a aforradores e investidores que, na maioria dos casos, já só se preocupam em preservar o que têm. O medo não é, com certeza, bom conselheiro e tantas opiniões contrárias, por vezes até montadas de forma convincente para aliciar os investidores para este ou aquele negócio, levam investidores a tomar decisões por impulso e de forma irracional. O bom senso diz-nos que devemos ver a qualidade de quem dá opiniões e as motivações que têm.

"Espíritos animais" é a expressão que John Maynard Keynes utilizou no seu livro de 1936, "A Teoria Geral do Emprego, Juro e Dinheiro", para explicar as emoções que influenciam e condicionam os nossos comportamentos e decisões: "A juntar à instabilidade devida à especulação, existe a instabilidade devida à característica da natureza humana que dita que uma grande proporção das nossas atividades depende de impulsos espontâneos e não de expectativas matemáticas ou económicas. Provavelmente, a maioria das nossas decisões apenas podem ser encaradas como resultado de espíritos animais, isto é, uma tendência espontânea para a ação ao invés da inação e não como o resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicada pelas probabilidades quantitativas".

Segundo neurocientistas, há um conjunto de situações em que somos mais suscetíveis de tomar decisões irracionais e que automaticamente nos conduzem a decisões emotivas: quando o problema é complexo, quando a informação está em permanente mudança e aparece de forma incompleta e confusa, quando os objetivos estão mal definidos, quando o stress é elevado, quando as decisões dependem da interação com terceiros e quando muito está em jogo. As decisões de investimento com que aforradores se deparam encaixam bem nas circunstâncias descritas.

O que devem então fazer os investidores para acautelarem as suas poupanças?

Costumo dizer que grande parte das decisões de investimento são decisões de bom senso. A verdade é que o bom senso não é comum quando o medo se instala. A tendência do ser humano para seguir o rebanho leva-o a cometer erros com custos muito significativos para os seus patrimónios.

O bom senso diz-nos que esta crise também vai passar. No dia-a-dia, a terra continuará a produzir comida, as empresas continuarão a produzir produtos e serviços, as pessoas continuarão a deslocar-se para trabalhar. Cada vez conseguimos produzir mais com menos recursos e população mundial continua a aumentar e a consumir.

Os aforradores devem concentrar-se na informação essencial e não no acessório que diariamente nos impingem e que não tem qualquer importância para as empresas que criam riqueza.

Na Casa de Investimentos acompanhamos cerca de 200 negócios excecionais no mundo, analisamos profundamente esses negócios e a capacidade que têm de produzir lucros acima da média para os seus acionistas, a força das suas vantagens competitivas e a capacidade e clareza de quem os gere. Ou seja, queremos saber quanto valem realmente. Quando cotam a preços que nos garantem uma boa margem de segurança, compramos. Quando cotam ao preço justo vendemos.

Durante este processo, queremos saber sempre o que os melhores investidores estão a fazer, onde investem eles o seu dinheiro. Para nós, os melhores investidores não são os que olham para amanhã a tentar adivinhar o mercado. São os que olham pelo menos para os próximos 10 anos e que, nos últimos 20, 30 ou 54 anos, como é o caso de Warren Buffett, tiveram resultados excecionais.

Não siga a multidão, siga os melhores.

Este aumento de capital vai limitar o potencial de crescimento futuro do BES e reduzir o valor justo do negócio.

Na semana passada, o Banco Espírito Santo surpreendeu o mercado com o anúncio de um aumento de capital de 1.010 milhões de euros. O BES pretende emitir 2.556,7 milhões de novas ações ao preço de subscrição de 0,395 o que, face à cotação de fecho do dia do anúncio, representa um desconto de 66%.

Os testes de stress realizados pela Autoridade Bancária Europeia (ABE), atualizados em Dezembro passado na sequência da avaliação da TROIKA aos ativos dos bancos, indicavam a necessidade de 810 milhões de euros. Na altura, o BES chamou a atenção para o facto de já depois de 30 de Setembro (data até à qual decorreram os testes de stress) ter reforçado o capital em 622 milhões de euros, resultantes da troca de valores mobiliários. Portanto, feitas as contas, o BES precisaria apenas de um reforço do capital social de 188 milhões de euros.

O Banco Espírito Santo sempre defendeu que as suas necessidades de capital eram reduzidas, pondo sempre de parte qualquer recurso aos dinheiros públicos, que implicassem a presença do Estado na estrutura acionista.

O banco defende que, com este aumento de capital, assegura o reforço dos rácios de capital para cumprimento das exigências da ABE e do Banco de Portugal.

Este aumento de capital, na nossa opinião, não é a melhor maneira de proteger os atuais acionistas do banco, que sofrerão uma enorme diluição de capital. Vejamos:

1. O valor contabilístico do BES era, antes do aumento de capital de 3,69 euros por ação. No dia 11 de Abril, data do anúncio do aumento de capital, a cotação de fecho do BES foi de 1,167 euros, 32% do valor contabilístico. Com o aumento de capital a 0,395 euros, o desconto relativamente à cotação de fecho é de 66%. No entanto, relativamente ao valor contabilístico, representa um desconto de 89,3%. Este foi, porventura, o desconto que tiveram que conceder ao sindicato bancário e ao núcleo duro de acionistas para que um aumento de capital desta dimensão se concretizasse.

Atendendo que as necessidades de capital do banco não eram tão elevadas, não encontramos justificação para que se faça um aumento de capital tão grande com um desconto tão penalizador.

2. No mesmo dia, o BES anuncia que parte deste aumento de capital - 225 milhões de euros - será usado para comprar a participação de 50% do Credit Agricole na BES Vida. Entendemos que o preço que o BES está disposto a pagar é extremamente elevado: a posição está a ser comprada a 3,97 vezes o valor contabilístico da seguradora, que em 2011 apresentou um prejuízo de 107 milhões de euros. Nesta altura, a seguradora francesa AXA transaciona no mercado a 60% do valor contabilístico e o sector, a nível mundial, transaciona a 88% do valor contabilístico; muito abaixo dos múltiplos deste negócio do BES com o Credit Agricole.

Não se compreende, portanto, porque se concede um desconto tão grande nas ações do banco neste aumento de capital e se gasta parte desse aumento de capital para comprar um ativo tão caro.

Resta-nos dizer que o valor de 225 milhões a pagar pela BES Vida é praticamente o mesmo valor que o Credit Agricole, segundo maior acionista do BES, precisa para ir a este aumento de capital. Não será este um preço demasiado alto para manter os franceses na estrutura acionista?

3. O BES dispõe de activos financeiros líquidos que poderia vender nomeadamente, a posição de 10,45% na Portugal Telecom, que valia 462,68 milhões e a posição de 2,12% na EDP e que valia 213,89 milhões, isto a preços de mercado no mesmo dia do anúncio do aumento de capital. Estas vendas só por si permitiriam um reforço muito significativo dos seus rácios de capital.

4. Poderia ainda, em último caso, recorrer à linha de recapitalização do Estado. Os títulos de capital contingente que irão ser disponibilizados não deverão causar um efeito de diluição tão grande como este aumento de capital.

No auge da crise de subprime nos Estados Unidos, o Governo americano forçou todos os bancos a aceitar dinheiros públicos para que as instituições que realmente precisavam de ajuda não fosse estigmatizadas pelo mercado. Na altura, a JPMorgan, o Wells Fargo e o US Bank Corp eram claramente três dos bancos que dispensavam a ajuda do governo. Foram, no entanto, obrigados a recebê-la.

Estes capitais do Governo americano foram concedidos sob a forma de ações preferenciais, a ligeiros descontos dos preços de mercado . O Estado americano impôs aos bancos a redução drástica no pagamento de dividendos, na maior parte dos casos para 1 cêntimo, e limitações salariais e bónus aos gestores. Foi sem dúvida esta a razão pela qual os gestores destes grandes bancos quiseram pagar estas ajudas o mais depressa possível.

O Governo americano quis, com esta medida, garantir que a banca tinha condições mais robustas para assumir perdas de crédito mal parado. Pretendeu também garantir que o dinheiro entregue aos bancos entrasse na economia real e que o mercado de crédito voltasse a funcionar rapidamente.

Sobre esta intervenção do Estado americano, Warren Buffett escreveu, em 16 de Novembro de 2010, uma carta aberta ao New York Times com o título "Pretty Good For Government Work".

Esperemos que o Estado português faça também um bom trabalho. A qualquer economia é indispensável o bom e normal funcionamento do sistema financeiro. Ao BES, não valeria a pena aguardar pela definição deste processo com o Estado?

Esta operação vai provocar uma enorme diluição sobre as ações do banco, reduzindo o valor contabilístico por ação em 57%. Devido ao tão elevado número de ações novas, as estimativas de lucros normalizados por ação, para os próximos anos, caem 62%. Este aumento de capital vai limitar o potencial de crescimento futuro do BES e reduzir o valor justo do negócio. Vai obrigar os atuais acionistas a investir mais dinheiro para evitar uma maior diluição.

Considerando que os gestores são também acionistas relevantes do banco e com a informação até à data disponível ao público, um aumento de capital desta magnitude não é compreensível.

Katsenelson não investe num índice, investe num conjunto limitado de excelentes empresas com vantagens competitivas, quando estão baratas.

Na conferência organizada pelo Jornal de Negócios dia 19 deste mês, John Authers, principal conferencista e colunista do Financial Times, fez a sua apresentação defendendo que estamos num mercado "caranguejo", ou seja um mercado que anda de lado.

Embora nunca tenha feito referência a Vitaliy Katsenelson ou ao livro de sua autoria "Sideways Markets" (2011), quem leu o livro percebeu que Authers apresentou os argumentos do autor para dizer que não estamos num bull market, estamos, segundo ele, num mercado "caranguejo", que anda de lado há vários anos e tudo leva a crer que continuará a andar mais alguns.

Na sua apresentação, justifica este possível comportamento para os próximos anos por duas razões: primeiro, pelo facto de estarmos num processo de desalavancagem a nível mundial em que Estados, empresas e consumidores têm que reduzir o seu endividamento. Segundo, porque o mercado se encontra ao valor justo, ou seja, os PER´s - Price Earnings Ratio - avaliados com base na média dos resultados das empresas nos últimos 10 anos, estão a níveis que correspondem ao justo valor que produzem. Apesar das grandes variações observadas nos mercados nos últimos 10 anos, se os investidores tivessem investido no índice, desde 2000, estavam a zero. De acordo com esta teoria, até 2020 os mercados continuarão a andar de lado.

Depois, veio o tempo das perguntas: o que devem então fazer os investidores? Nestas situações as respostas raramente são muito concretas, por limitações impostas pelas instituições que cada um representa, ou outras.

O facto dos índices não "irem a lado nenhum", como referiu Authers, não quer dizer que os investidores não devam investir em acções. Katsenelson defende aliás que há excelentes condições para ganhar dinheiro nestes mercados. É importante saber avaliar as empresas, procurar e encontrar as que têm excelentes posições competitivas e que por isso terão bons resultados, verificar que têm pouca dívida e que são geridas por gestores capazes. Depois, comprar apenas quando estão baratas.

Katsenelson, que regularmente expressa as suas opiniões no Financial Times, Barron´s, Institutional Investor, Bloomberg, New York Post, entre outros, é um investidor em valor conhecido pelo seu bom senso. Katsenelson não investe num índice, investe num conjunto limitado de excelentes empresas com vantagens competitivas, quando estão baratas. Portanto, mesmo quando o mercado "transacciona numa banda", é possível obter boas rentabilidades.

Questionados onde investir, os conferencistas sugeriram o mercado americano, com o argumento que é o mercado que tem recuperado melhor.

No site da Casa de Investimentos, pode encontrar um conjunto de artigos escritos desde Novembro de 2008, no Correio do Minho. Ao longo destes últimos três anos, aconselhamos os investidores a investir em acções americanas. A propósito da descida no rating dos Estados Unidos, e com os mercados a cair cerca de 20% dos máximos do ano, escrevi aqui o primeiro artigo: "Ignore a Multidão". Explicámos porque era aquela altura excelente para comprar acções de boas empresas, grandes máquinas de fazer dinheiro para os seus accionistas e que estavam baratas. Desde então, o mercado subiu cerca de 25%.

Como diz Warren Buffett, "O futuro nunca é claro e paga-se um preço muito elevado por um consenso alargado. Aliás, a Incerteza é amiga do investidor de longo prazo"

Continuamos a encontrar excelentes empresas a transaccionar a desconto significativo do seu valor. Contudo, são hoje muitas menos. É, na minha opinião, muito importante dizer aos investidores que é fundamental avaliar os negócios por trás dessas acções e certificar-se que estão baratas. Só assim protegem e rentabilizam o seu dinheiro, quer o mercado se comporte em "sideways" ou não.

Só com más notícias é que conseguimos comprar boas empresas baratas. Como disse um dia Keynes, quando todos concordam com os méritos do investimento já ele estará caro.

Caro leitor ,

Venho trazer ao seu conhecimento o resumo de uma carta que o conceituado gestor de fundos americano, Jeremy Grantham, dirigiu recentemente ao seus clientes. Tenho a certeza, porque os sigo, que estes princípios lhe serão muito úteis. Recomendo que a guarde e, de tempos a tempos, a releia.

(...)"Acredite na História. No mundo dos investimentos, Santayana está certo: "a história repete-se e esquecer o passado é estar condenado a repeti-lo". Todas as bolhas rebentam e todas as manias passam. Devemos, em absoluto, ignorar os interesses escondidos da indústria financeira e as claques inevitáveis que asseguram, de tempos a tempos, que desta vez é diferente e que vivemos um novo paradigma. O mercado é gloriosamente ineficiente e afasta-se, por vezes muito, do seu preço justo mas, eventualmente, após partir o seu coração e esgotar a sua paciência (...), regressará ao valor justo. Eis como deve actuar.

Não empreste, nem peça emprestado. Se pedir emprestado para investir, está a interferir com a sua sobrevivência. Os portefólios alavancados podem ser destruídos por ordens stop. O endividamento reduz o activo crítico de qualquer investidor: a paciência.

Não ponha todos os seus tesouros num único barco. Este é o mais óbvio de todos os conselhos sobre investimento. Foi uma lição que os antigos mercadores aprenderam literalmente há milhares de anos. Vários investimentos diferentes darão resistência ao seu portfólio e a capacidade de resistir a choques inesperados.

Seja paciente e esteja focado no longo prazo. Espere por um bom jogo de cartas. Se esperou e esperou mais um pouco até que o mercado esteja muito barato, essa será a sua margem de segurança. Só tem que ter coragem de comprar. As acções habitualmente recuperam, os mercados recuperam sempre. Se seguiu as regras anteriores, conseguirá aguentar as más notícias.

Reconheça as suas vantagens face aos profissionais. O maior problema para os investidores profissionais é lidar com o risco de carreira, isto é, proteger o próprio posto de trabalho. O segundo maior problema é o excesso de transacções causado pela necessidade de aparentar estar ocupado para merecer o salário. O investidor individual está muito melhor posicionado para esperar pacientemente pela altura certa enquanto ignora o que os outros estão fazer. Isto é quase impossível para os profissionais.

Tente conter o optimismo. O optimismo é provavelmente uma característica positiva de sobrevivência. A nossa espécie é optimista e, de uma forma geral, as pessoas de sucesso são mais optimistas que a média. Mas o optimismo tem uma desvantagem, principalmente para os investidores: não gosta de ouvir más notícias.

Em raras ocasiões, tente ser corajoso. O investidor individual pode investir uma maior parte do seu portfolio quando surge uma oportunidade única. O maior risco para o investidor profissional - perda de comissões e de clientes - não existe para o investidor individual.

Resista à multidão: os números são mais importantes. Este é o conselho mais difícil de seguir: é difícil resistir ao entusiasmo de uma multidão. Ver os vizinhos a enriquecer no fim de uma bolha enquanto estamos fora do mercado é pura tortura. A melhor maneira de resistir é calcular o valor do mercado, focar-se nestes números e ignorar tudo o resto. Ignore especialmente as notícias de curto prazo: o vaivém das notícias económicas e políticas é irrelevante. O valor das acções está baseado no valor futuro total dos lucros e dividendos que a empresa vai gerar nas próximas décadas.

Seja verdadeiro consigo próprio. É imperativo, para ter algum sucesso nos investimentos, que conheça as suas próprias limitações. Se consegue ser paciente e ignorar a multidão, provavelmente terá sucesso. Mas pensar que o consegue e depois adoptar uma estratégia que lhe permite ser seduzido ou intimidado pela multidão é uma garantia de desastre. Se não consegue resistir à tentação, simplesmente não deve investir na bolsa. (...)"

Com consideração,

Emília O. Vieira

Presidente do Conselho de Administração

Casa de Investimentos - Gestão de Patrimónios, S.A.

As alterações sociais que conduziram a uma "sociedade do lucro", em que o dinheiro se sobrepõe à realização pessoal, mede a nossa valia pelo que ganhamos e gastamos.

O primeiro fundo de investimento, Massachusetts Investors Trust (MIT), foi criado em 1924, nos Estados Unidos e era gerido pelos seus próprios depositários. Apesar desta indústria, na sua génese, ter objectivos e princípios sãos - a proteção dos valores investidos e a recompensa dos donos do dinheiro - estes foram rapidamente adulterados em benefício dos seus gestores e dos conglomerados financeiros.

Várias são as razões que contribuíram para essa transformação:

1. As alterações sociais que conduziram a uma "sociedade do lucro", em que o dinheiro se sobrepõe à realização pessoal, mede a nossa valia pelo que ganhamos e gastamos e corrói o círculo virtuoso de confiança em que a nossa sociedade tão profundamente depende.

2. O crescimento dos Fundos de Investimento e a sua transformação num "grande negócio". A SEC - Securities and Exchange Comission, entendia que a venda de uma empresa gestora de fundos era a venda de um dever fiduciário e os lucros excessivos dos gestores constituíam uma apropriação ilegal dos activos dos fundos. Em 1958, uma decisão judicial veio permitir que estas empresas fossem cotadas em bolsa e detidas por indivíduos que não os gestores dos fundos. O grande objetivo dos fundos passou a centrar-se no lucro e no crescimento do negócio.

Só nos Estados Unidos, passou-se de um volume de 2 biliões em 1950, para 8 triliões em 2005. A guarda dos valores confiados passou para segundo plano. A venda e o comissionamento passaram a ditar a estratégia a seguir. Os fundos passaram a ser um dos negócios mais lucrativos para os gestores, em detrimentos dos investidores. Muitos empreendedores foram atraídos para esta actividade, não com o propósito do dever fiduciário, mas antes com o fim claro de criação das suas fortunas individuais.

O prémio Nobel Paul Samuelson declarou, em 1967, de forma pungente: "Só existe um sítio para fazer dinheiro no negócio dos fundos de investimento - da mesma forma como só existe um sítio para um homem moderado num bar - atrás do bar e não à frente... por isso investi numa empresa gestora de fundos". Olhando para a situação actual, Samuelson estava muito mais certo do que alguma vez poderia imaginar.

John Boogle, fundador da Vanguard, uma das poucas gestoras independentes que restam, conclui: "a indústria dos fundos de investimento desenvolveu uma estrutura que favorece os interesses dos gestores em detrimento dos interesses dos clientes".

3. As gestoras tornam-se subsidiárias dos grandes conglomerados financeiros, os grandes Bancos mundiais: a extraordinária acumulação de activos sob gestão que resultou destas compras - muitas vezes centenas de biliões de dólares - servem somente o interesses dos gestores dos fundos e dos bancos que detêm estas empresas. A consequência deste aumento de dimensão foi a escalada das comissões, muitas vezes escondidas no preço das unidades de participação.

Por outro lado, esta concentração dificilmente serviria os interesses dos clientes. É muito pouco provável que dimensões gigantes e a procura de lucros crescentes tornem a gestão do dinheiro mais eficiente ou baixem os custos para os clientes ou façam a indústria regressar à sua missão original de guarda e valorização dos patrimónios.

Os retornos para os investidores não foram beneficiados com estas alterações. De facto, o inverso é verdadeiro. Os fundos geridos sob a égide de grandes instituições financeiras conseguiram retornos distintamente inferiores aos conseguidos por fundos geridos por empresas não cotadas em bolsa. Um estudo levado a cabo pela Fidelity Investments analisou as performances de 54 gestoras ao longo da década terminada em 2003. As conclusões são espantosas. As oito melhores gestoras não estavam cotadas em bolsa, eram detidas pelos gestores dos fundos.

A independência e o alinhamento com os interesses dos clientes são fundamentais para a protecção e valorização dos patrimónios financeiros.

Os investidores são incentivados a não meter todos os ovos no mesmo cesto e os fundos de investimento proporcionam uma enorme variedade de investimentos.

Na semana passada, fiz aqui um sumário sobre o aparecimento, crescimento e transformação da "indústria dos fundos de investimento". A perspetiva apresentada nesse artigo é apenas do lado da oferta: os volumes extraordinários em gestão e a procura de lucros crescentes passaram a ser os objetivos das instituições financeiros.

Na venda dos fundos de investimento, a banca recorre sempre a argumentos a que os investidores são sensíveis:

1. Vantagens na diversificação de investimentos - os investidores são incentivados a não colocar "todos os ovos no mesmo cesto" e os fundos de investimento proporcionam uma enorme variedade de investimentos em diversas classes de ativos. Desde fundos mobiliários compostos por ações, obrigações, contratos de futuros; fundos sectoriais, de matérias-primas, de índices, fundos imobiliários, e até fundos de fundos, existe uma imensidão de variantes para todos os gostos e perfis inventados pela indústria financeira. Infelizmente aquilo que é vendido como uma vantagem torna-se na sua maior desvantagem: excesso de diversificação e falta de transparência. O fundo de ações com 300 ou 400 empresas terá certamente retornos semelhantes ou piores aos dos índices. Os retornos das boas empresas são diluídos pelas empresas medíocres e menos boas.

Porquê este excesso de diversificação? Os gestores dos fundos, por restrições legais, internas à própria instituição financeira e até para protegerem o seu emprego, enveredam por uma diversificação que tende a refletir as variações dos índices de mercado. Se tiverem performances (ainda que más) que reflitam o mercado, o seu lugar está a salvo. Por outro lado, os gestores e os seus fundos são constantemente avaliados pela performance do último trimestre e, portanto, vendem quando todos vendem e compram quando todos compram, focados apenas no curto prazo.

2. Possibilidade de investir montantes reduzidos - este é um bom princípio para quem tem valores mais reduzidos. No entanto, verificamos que a banca gere patrimónios financeiros relevantes, com uma grande dispersão por muitos fundos de investimento. Uma diversificação sem sentido e propósito, que têm apenas subjacente o comissionamento na venda.

3. Acesso a uma gestão "profissional" - até Junho de 2009, o bancos aconselhavam os investidores a aplicarem o seu dinheiro em depósitos a prazo: "fique conservador e lá para Junho fique mais agressivo". Em Junho, os jornais noticiavam que os gestores de fundos estavam naquela data, mais recetivos à compra de ações. O mercado já tinha subido 40%. Em Agosto de 2011, em duas semanas, o mercado americano recuou 20%. Nos mínimos desta correção, as grandes gestoras mundiais anunciavam nos canais de televisão, CNBC e Bloomberg, que estavam em dinheiro porque o futuro era incerto. Desde essa altura, o mercado americano subiu 24%.

4. Custos de transação baixos. Este argumento é falso na esmagadora maioria dos casos. Os fundos de investimento têm comissões de subscrição, de resgate, de gestão, de performance e custos de transação. O comissionamento é tão elevado que os retornos só podem ser medíocres. Estas comissões não são comunicadas com transparência, são escondidas aos clientes nas cotações das Unidades de Participação.

John Bogle, fundador da gestora de fundos Vanguard, sumariza muito bem o melhor caminho a seguir: "é fundamental que as gestoras sejam detidas pelos gestores e que sejam independentes dos grandes grupos financeiros. Só assim atuam como guardiões dos donos do dinheiro".

Warren Buffett diz-nos como investir com sucesso: devemos comprar ações de empresas com negócios excecionais, geridos por gente capaz e honesta, quando os seus preços estão a desconto substancial do seu valor justo. Assim, o investidor diversifica apenas o essencial e concentra os seus investimentos em 10 ou 12 boas empresas que conhece muito bem e nas quais se sente inteiramente confiante. Este investimento é completamente transparente. Só devemos investir naquilo que entendemos.

A frase que dá título a esta crónica é de Christopher H. Browne e foi extraída de "O Livro do Investimento em Valor".

O princípio central do investimento em valor é a salvaguarda da margem de segurança. Quanto mais baixo for o preço de compra do ativo em que investimos, maior é a margem de segurança que se consegue e consequentemente, maior será o retorno para o investidor.

Nada,, no investimento, surge de forma fácil - e quando parece devemos usar de grande ceticismo na sua análise - e portanto, a margem de segurança é conseguida devido a diversos fatores de natureza negativa: a crise financeira em que vivemos, abrandamento do crescimento económico, problemas com determinado sector, legislação desfavorável, aumento dos custos de matérias primas em determinado sector, problemas que a empresa tem com determinado produto ou mesmo alterações na gestão. Todos estes fatores geram notícias negativas que, independentemente de serem comunicadas de forma esclarecedora ou não, geram um sentimento de pessimismo, por vezes, extremo, que depreciam os preços dos ativos ainda mais.

Todos somos influenciados por notícias que lemos nos jornais e vemos nas televisões, ou pelo que ouvimos a amigos e pessoas que julgamos especialistas. No entanto, todos sabemos também que a melhor altura para comprar ações, uma quinta ou qualquer outro ativo, é quando estão baratos. Contudo, quando as ações estão baratas é muito fácil encontrar motivos para não as comprar. É nestas alturas que é muito difícil ser contrário e ignorar o que a multidão está a fazer. É nestas alturas que toda a gente vende e, em qualquer conversa de circunstância em que o assunto possa surgir, anuncia que já vendeu.

A experiência do passado recente da maior parte dos investidores em Portugal é de perdas muito significativas. Os títulos mais disseminados na bolsa portuguesa são dos que maiores perdas acumulam. É compreensível que os investidores estejam tão céticos e julguem que o futuro seja sempre este. Esta atitude amplia ainda mais a queda das cotações.

O investidor comum não está sozinho. Este foi também o comportamento dos grandes gestores de dinheiro a nível mundial. Entre Outubro de 2008 e Junho de 2009 muitos, nos principais canais de negócios e nas revista e jornais da especialidade, com grande orgulho apregoavam Cash is King, ou seja, dinheiro é rei. Muitos deles mantiveram esta postura e previram a desgraça por muito tempo. Não queriam desistir da sua genialidade de um dia para o outro. Dos mínimos de Março de 2009 até fim de Junho, o principal índice americano S&P500, subiu cerca de 44%. Dinheiro, afinal, não era rei.

É claro que não sabemos quando o mercado começa a subir e portanto, não tentamos adivinhar o dia em que deveremos comprar. Estou aliás convencida que ninguém sabe. Sabemos, no entanto, o preço a que devemos comprar para garantir uma margem de segurança confortável: é quando nos vendem o valor de 1 euro por 60 cêntimos (nalguns casos os "saldos" na bolsa são ainda maiores).

O futuro próximo não é claro para nós. As recuperações económicas não se fazem de um dia para o outro e a estrada apresentará sempre solavancos. No entanto, sabemos que, a prazo, os mercados acabarão por refletir o verdadeiro valor das empresas. Sempre o fizeram no passado. Sabemos também que quando as notícias sobre a economia e as empresas forem favoráveis o mercado já terá subido substancialmente.

O verdadeiro investidor deve estar preparado psicológica e financeiramente para, no curto prazo, ver grandes desvios entre valor intrínseco das ações e preço a que estão a cotar no mercado e aproveitar para fazer bons investimentos.

Uma carteira diversificada em ações de boas empresas nacionais e estrangeiras que geram bons rendimentos (nalguns casos com dividendos superiores aos depósitos a prazo), compradas tão baratas, mantidas por um horizonte de investimento adequado; proporcionarão excelentes rentabilidades.

Na passada segunda-feira, chegou às livrarias "O Livro do Investimento em Valor", da autoria de Christopher Browne, traduzido e promovido pela Casa de Investimentos e pela Editora Caleidoscópio.

O livro explica numa linguagem simples e intuitiva o que é o Investimento em Valor, o método de investimento popularizado por Warren Buffett e que, ao longo dos últimos 80 anos, produziu retornos superiores a qualquer outra estratégia de investimento. Oferece um conjunto de princípios que apelam fortemente ao bom senso e permitem aos investidores e aforradores tomarem decisões mais conscientes de poupança, investimento e até de consumo.

A tomada de decisões de investimento ponderadas pode ter um impacto significativo na vida das pessoas: pagar a educação dos filhos, preparar uma reforma confortável, proporcionar liberdade financeira para construir um futuro melhor.

Da mesma forma que seleccionamos, das prateleiras dos supermercados, os produtos que precisamos tendo por base uma relação preço/qualidade, devemos estar preparados para rejeitar muitos produtos oferecidos pelas instituições financeiras e subscrever apenas o que entendemos e melhor serve os nossos interesses no futuro.

Neste livro, tão importante como expor o método de investimento e o bom senso que lhe está subjacente sobre o que devemos fazer para rentabilizar a poupança, é o que não se deve fazer para a pôr em risco e o impacto que a passagem do tempo tem sobre o património financeiro que não é criteriosamente gerido. O autor apresenta inúmeros exemplos vividos ao longo da sua carreira de 40 anos como gestor da mais antiga gestora de patrimónios de Wall Street. Avisa os leitores para o facto de grande parte das instituições financeiras no mundo estarem cada vez mais vocacionadas para gerir no curto prazo, para o comissionamento e a venda, criando ilusões e falsa segurança aos investidores.

Acreditamos que a melhor forma de preparar as pessoas para os desafios da vida é através da divulgação do conhecimento. O documentário, que no passado dia 28 de Fevereiro foi transmitido na SIC Notícias, "Nascido para Viver", sobre a extraordinária queda da taxa de mortalidade infantil nos últimos 40 anos em Portugal, realça isso mesmo. Aproveito aqui para endereçar os parabéns a todos os que contribuíram para nos colocar entre os melhores do mundo. Parabéns também à Fundação Francisco Manuel dos Santos por mostrar que é possível trabalhar por um bem comum e que devemos traçar objectivos de médio e longo prazo.

É fundamental educar as pessoas. É importante tornar o conhecimento acessível e combater preconceitos. O saber não ocupa lugar, a falta de conhecimento limita as pessoas, submete-as.

Diz-se que é preciso muito tempo para que os resultados comecem a aparecer. Sou bastante mais optimista. A informação, cada vez mais acessível a um maior número de pessoas, circula cada vez mais depressa. É importante começar.

Deixo aqui três citações do livro:

"A maior parte das pessoas tendem a olhar para tudo o que compram relacionando o valor que recebem com o preço que pagam. Quando os preços baixam, compram mais daquilo que querem ou precisam. Excepto no mercado de acções."

"A maioria das pessoas procura a gratificação imediata em quase tudo o que fazem, incluindo o investimento. Quando compram uma ação, estes investidores estão à espera que ela suba imediatamente. Se isso não acontece, vendem-na e vão procurar outra.

"Os investidores em valor são como agricultores. Semeiam e esperam que as colheitas cresçam. Se o milho demora um pouco mais devido ao frio, eles não arrancam a sementeira para fazer uma nova. Eles esperam pacientemente que o milho brote do chão, confiantes que, eventualmente, isso acontecerá."

Warren Buffett diz que "Preço é o que paga, Valor é o que recebe". Este livro tem o preço de 14,84 Euros. É muito valor por pouco dinheiro. É um Investimento em Valor.

Assistimos a uma enorme transferência de riqueza dos accionistas para os gestores de grandes multinacionais, que pagam a si próprios compensações extravagantes.

O anúncio feito pela DECO na passada quarta-feira e a carta de Greg Smith, ex-responsável pela área de derivados na Europa, Médio Oriente e África da Goldman Sachs, noticiada pela imprensa no mesmo dia, motivam este artigo. A Deco afirma que maus depósitos custaram 1,5 mil milhões aos portugueses em 2011. Greg Smith afirma, entre outras declarações fortes, que "os interesses dos clientes continuam a ser marginalizados".

Há meses, um artigo da Bloomberg noticiava que por todo o mundo Familly Offices retiravam o dinheiro dos bancos para criarem as suas estruturas de gestão. Nesse artigo, gestores de várias famílias nos quatro cantos do mundo manifestavam a sua insatisfação com os grandes bancos e gestores de dinheiro, alegando que deixaram de actuar como guardiões de capital, para passarem a meros vendedores e comissionistas.

Adam Smith não ficaria muito surpreendido com este resultado. Há mais de 2 séculos escreveu: "Sendo os administradores de tais empresas, os gestores de dinheiro alheio, mais do que do próprio, não se pode esperar que o vigiem tão ansiosamente como os sócios particulares fazem com o seu. Como os guardiões de um homem rico, muito facilmente concedem a si mesmo uma recompensa. A negligência e profusão, portanto, prevalecem sempre".

A grande dispersão do capital das grandes multinacionais em bolsa, financeiras ou não, faz com que não haja "um dono" responsável. Os investidores - grandes institucionais ou particulares - não assacam responsabilidades aos gestores. Os grandes institucionais, que detêm grande parte das acções - e na maioria dos casos são detidos por grandes bancos - gerem os fundos de pensões destas grandes multinacionais e são contratados para as operações de banca de investimento, que proporcionam comissões extraordinárias. Ora, não têm "liberdade" para questionar as remunerações de gestores, as políticas de aquisições ou a falta estratégia de criação de riqueza para os accionistas a longo prazo. Os pequenos investidores são estimulados a olhar para o curto prazo e as acções são papel para trocar de mãos todos os dias, permitindo elevadas comissões de transacção. Os auditores, que deveriam vigiar a actividade dos gestores para minorar conflitos de interesses, são, eles próprios, contratados por aqueles que terão que avaliar.

Assistimos, por isso, a uma enorme transferência de riqueza dos accionistas para os gestores de grandes multinacionais que pagam a si próprios compensações extravagantes. Nas instituições financeiras, esta transferência acontece, não só de accionistas, mas também de clientes para administrações e gestores. Entre 1997 e 2002, o total de comissões pago pelos investidores norte americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excedeu os 1,275 triliões de dólares. Parafraseando Churchil, nunca tanto foi pago por tantos a tão poucos por tão pouco.

O nosso sistema de capitalismo de mercado sofreu um falhanço profundo - como a todos os sistemas, às vezes, acontece - com uma variedade de causas, cada uma interagindo com e reforçando as outras: a ascensão do CEO imperial; os truques da engenharia financeira no reporte de resultados; o falhanço dos nossos guardiões - auditores, reguladores, gestores de investimentos e conselhos de administração - que se esqueceram a quem deviam lealdade; as instituições financeiras que passaram a ser traders de acções ao invés de se comportarem como donos de acções; a hipérbole promocional de Wall Street; a vontade dos analistas em pôr de lado o seu cepticismo; a excitação frenética dos media; e, obviamente, os membros do público investidor que festejam sempre o lucro fácil. Foi esta conspiração entre todas as partes interessadas, que baixou os padrões do negócio.

Este é o capitalismo dos gestores e não o dos donos, como deveria ser.

Warren Buffett, num artigo que será publicado a 27 de Fevereiro na "Fortune", explica de forma clara porque não devemos investir em ouro.

A definição de investimento expandiu-se muito nos últimos 20 anos: desde selos, arte, vinhos, ouro, petróleo, todo o tipo de produtos financeiros exóticos, até apostas desportivas. Muitos destes activos não são produtivos e quem os compra tem a esperança que no futuro alguém venha a pagar mais por eles. Quem investe assim, não é inspirado por aquilo que o activo produz, mas sim porque acredita que outros o desejarão ainda mais no futuro. Esta é, na sua essência, a definição de especulação. É desta forma que surgem as bolhas especulativas.

Warren Buffett, num artigo que será publicado no próximo dia 27 de Fevereiro na revista Fortune, explica porque prefere o investimento em activos produtivos. Explica, de forma clara, porque não devemos investir em ouro. Passo a citar:

"O ouro é, hoje, um dos activos favoritos dos investidores que temem quase todos os outros, especialmente dinheiro. O ouro, contudo, tem dois defeitos: não tem grande utilidade nem produz rendimentos. É verdade que o ouro tem alguma aplicação industrial e decorativa mas a procura para estes propósitos é limitada e incapaz de absorver toda a nova produção. Entretanto, se mantivermos em carteira uma grama de ouro por uma eternidade, continuaremos a possuir uma grama de ouro no fim da eternidade.

O que motiva a maior parte dos compradores de ouro é a crença que as legiões de medrosos continuarão a crescer. Ao longo desta última década, essa crença esteve correcta. O aumento do preço gerou, por si só, um entusiasmo comprador adicional atraindo compradores que encaram o aumento do preço como a validação da sua tese de investimento. À medida que mais investidores se juntam à festa, eles criam a sua própria verdade - durante algum tempo.

Ao longos dos últimos 15 anos, tanto as acções tecnológicas como o mercado imobiliário demonstraram os excessos extraordinários que podem ser criados pela combinação de uma tese de investimento sensata, na sua génese, e bem publicitados preços crescentes. Nestas bolhas, um exército de investidores, a princípio cépticos, sucumbem à prova entregue pelo mercado e o grupo de compradores expande-se - durante algum tempo - o suficiente para manter a roda a girar. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o velho provérbio é mais uma vez confirmado: "aquilo que o sábio faz no princípio, o tolo faz no fim".

Actualmente, o stock global de ouro é de cerca de 170.000 toneladas métricas. A 1.750,00 dólares por onça - o preço actual do ouro - o seu valor global atinge os 9,6 triliões de dólares. Chamemos a este stock, Conjunto A.

Criemos agora um Conjunto B com um valor igual. Podemos comprar toda a terra agrícola dos Estados Unidos (162 milhões de hectares, com uma produção anual de 200 biliões de dólares) e 16 Exxon Mobil's (a mais lucrativa empresa do mundo, com lucros anuais superiores a 40 biliões de dólares). Após estas compras, ficaríamos com uns trocos no bolso, cerca de 1 trilião de dólares. Consegue imaginar algum investidor, com 9,6 triliões de dólares disponíveis, que escolhesse o Conjunto A?

Para além da avaliação estarrecedora que é dada ao stock de ouro existente, os preços actuais do ouro avaliam a sua produção anual em cerca de 160 biliões de dólares. Os compradores - quer sejam joalheiros, utilizadores industriais, indivíduos assustados ou especuladores - têm que absorver continuamente toda esta produção apenas para manter o equilíbrio nos preços actuais.

Dentro de um século, os 162 milhões de hectares de terra agrícola terão produzido quantidades enormes de milho, trigo, algodão e outras colheitas - e continuarão a produzir qualquer que seja a moeda em utilização. As 16 Exxon Mobil´s terão pago triliões de dólares em dividendos aos seus accionistas e terão nos seus balanços activos avaliados em muitos mais triliões. As 170.000 toneladas de ouro não terão variado no peso e continuarão a ser incapazes de produzir qualquer rendimento.

Admito que, daqui a cem anos, quando as pessoas se assustarem, muitas corram a comprar ouro. Estou confiante, contudo, que o Conjunto A terá conseguido uma taxa de retorno muito inferior à do Conjunto B."

Buffett apelidou este conjunto de vantagens competitivas Moat, ou seja, o fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para os proteger dos inimigos.

O Investimento em Valor pressupõe a selecção de um conjunto limitado de boas empresas cujos negócios subjacentes tenham fundamentos económicos soberbos, que sejam geridas por gestores capazes e honestos e que estejam a transaccionar a preços sensatos. A ênfase deve ser colocada primeiro, na procura de bons negócios, os que têm grandes vantagens competitivas e capacidade para as manter por muitos e bons anos; segundo, no desconto a que a acção transacciona no mercado em relação ao valor justo determinado para a empresa.

É claro que uma excelente empresa pode não ser um bom investimento se comprarmos as suas acções sem margem de segurança. A Microsoft, em 2000, já era uma empresa excepcional. Contudo não era um bom negócio e quem a comprou ainda está a perder dinheiro.

O nosso objectivo na gestão de patrimónios financeiros é encontrar negócios com características excepcionais a preços sensatos. Os negócios medíocres, mesmo em saldo, não interessam ao investidor em Valor. Uma empresa que consiga gerar retornos elevados no capital investido durante muitos anos, irá capitalizar a riqueza dos seus accionistas a taxas de rentabilidade mais elevadas.

Para se encontrar boas empresas com grande potencial a prazo, é necessário concentrar os esforços na análise dos negócios que lhes estão subjacentes e determinar se essas empresas têm o seu futuro protegido por atributos que lhes conferem vantagens competitivas duráveis.

Empresas que conseguem fazer isto não são comuns, uma vez que a obtenção de retornos elevados atrai concorrentes para o sector o que reduz as rentabilidades do negócio. No entanto, algumas empresas resistem aos ataques da concorrência promovendo o seu crescimento por períodos bastante alargados de tempo. Empresas deste género podem preencher qualquer carteira de investimento em acções que tenha como objectivo obter um bom retorno com risco muito reduzido.

Alguns exemplos de empresas com grandes vantagens competitivas e que ao longo dos últimos 30 anos conseguiram rentabilidades excepcionais: Johnson & Johnson (retorno total: 5233% i.e, 14,16% anuais), Exxon Mobil (retorno total: 7144% i.e, 15,33% anuais), Procter & Gamble (retorno total: 5088% i.e, 14,06% anuais), Wells Fargo (retorno total: 8408% i.e, 15,95% anuais) ou Coca Cola (retorno total: 10202% i.e, 16,69% anuais) têm sofrido competição intensa ao longo destes anos. No entanto, continuam a gerar excelentes retornos do capital.

Existem características estruturais específicas que permitem detectar este tipo de empresas. Os atributos mais comuns que conferem vantagens a um negócio são:

1. activos intangíveis, como marcas fortes, patentes ou licenças regulatórias, que lhe permitem vender produtos e serviços que os seus concorrentes não conseguem replicar,

2. produtos e serviços muito difíceis de abdicar pelos clientes, criando custos de mudança que conferem à empresa poder de fixação de preços,

3. efeitos de rede - uma força poderosa de vantagem competitiva que pode permitir manter os concorrentes à margem por longos períodos de tempo,

4. vantagens na estrutura de custos, que podem ter origem nos processos operacionais, na localização, escala ou no acesso privilegiado a determinado activo (uma matéria-prima, por exemplo), que permite à empresa disponibilizar bens e serviços a preços mais baixos que os concorrentes.

Warren Bufett apelidou este conjunto de vantagens competitivas de Moat, ou seja, o fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para os proteger dos inimigos e que, no caso das empresas com fundamentos económicos excelentes, contribuem para manter a concorrência afastada do seu negócio e rentabilidades excepcionais.

O objectivo do investidor em Valor é ter em carteira negócios de primeira classe. Ao longo de qualquer período de tempo alargado, estes investimentos provarão ser os vencedores destacados face a outras categorias de activos. Melhor ainda, serão os mais seguros.

Se compramos bons activos a um preço barato, garantimos certamente que vamos obter uma valorização desses activos e um bom retorno do nosso investimento.

"Os portugueses são muito conservadores". "Os investidores não gostam de risco". "Acções eu? Não. Só depósitos a prazo, produtos garantidos ou fundos".

Grande parte dos investidores, quando aplicam o seu dinheiro, procuram depósitos a prazo ou produtos de capital garantido. Infelizmente, os resultados dos investimentos feitos nesta última dúzia de anos vieram mostrar que:

1. Os depósitos a prazo são garantidos parcialmente porque houve um movimento mundial ao nível dos governos em Outubro de 2008 para que acabasse a corrida generalizada aos levantamentos da banca. Quanto à conservação do capital investido, o cliente de depósitos a prazo corre o risco real dos seus rendimentos não acompanharem a inflação e perder assim poder de compra. Este é o imposto escondido que vai erodindo o património financeiro.

2. Os produtos de capital garantido são criados e vendidos por grandes instituições financeiras para atrair os investidores que gostam de garantias. Primeiro, têm maturidades longas e os valores são garantidos apenas no seu vencimento. Qualquer vicissitude de curto prazo que obrigue o investidor a vender, implica assumir perdas de capital, por vezes elevadas, dependendo do momento de mercado. Estes valores estão também investidos nos mercados financeiros. Segundo, são produtos opacos, difíceis de entender e com tantos "ses" que aliciam o investidor para um rendimento potencial condicionado por tantas variáveis que dificilmente se conjugam em simultâneo. Têm resultado em rentabilidades próximas de zero. Os bancos que os vende aos seus clientes, são meros comissionistas da banca mundial de investimento.

3. As obrigações de dívida soberana, de empresas públicas, de instituições financeiras e grandes empresas foram outro investimento onde muitas poupanças foram colocadas. Era garantido e todos os 6 meses pagava um valor certo. Ora, uma obrigação é uma promessa que o emitente está a fazer a quem a subscreve, dando o direito a receber juros nas datas acordadas e a devolução do capital no vencimento.

As promessas valem o que vale quem as faz e muitas não foram cumpridas. O que mais chocou o investidor comum nos últimos 2 anos foi verificar que as obrigações valem hoje muito menos do que o valor investido. Cotam diariamente no Mercado Secundário, com mais ou menos liquidez e, se o investidor precisar do seu dinheiro rapidamente, terá que vender com perdas, em muitos casos, substanciais.

Na semana passada, num leilão de dívida alemã, os investidores aplicaram o seu dinheiro motivados pelo medo. Por cada 100 euros emprestados à Alemanha irão receber no vencimento, daqui a 6 meses, 99,99 Euros. Os investidores estão realmente a pagar à Alemanha para lhes "guardar" o dinheiro. Considero que as garantias, independentemente da qualidade que possam ter, estão muito sobrevalorizadas.

4. Os fundos de investimento apresentam custos excessivos que vão desde comissões de subscrição, resgate, gestão e performance. Na maioria dos casos, os clientes não fazem a menor ideia onde estes fundos investem, das percentagens que investem em cada activo e dos custos associados. Por vezes têm investimentos fora da caracterização que apresentam. As rentabilidades são na maioria dos casos negativas ou próximas de zero.

5. Investimentos em acções que, em muitos casos, apresentam perdas de 60 a 70% dos valores investidos. Talvez o título com maior disseminação pelos investidores, o BCP, perdeu nos últimos 5 anos cerca de 94%. Muitas acções foram vendidas com crédito e em carteiras monotítulo. Esta foi sem dúvida uma máquina de destruição de dinheiro e sobretudo uma máquina de destruição de confiança. Hoje, muitos destes investidores não querem ouvir falar em investimentos em acções. Resta dizer que esta actuação nada teve de investimento, foi especulação e jogo.

Se garantirmos que compramos bons activos, que geram bons rendimentos e estão baratos, com tempo, teremos garantido um bom retorno.

No mundo do investimento tudo o que é óbvio é questionável e nada do que é importante é intuitivo.

Incluo, com frequência, nos meus artigos, citações famosas que resistem à passagem do tempo exactamente porque são relevantes, eloquentes e cheias de sabedoria.

De Santayana, "a história repete-se e esquecer o passado é estar condenado a repeti-lo" . De Winston Churchil, "quanto mais longe no passado olhares, mais longe no futuro conseguirás ver". De Mark Twain, "a história não se repete, rima". De que serve a história? No fim de contas, a história é passado.

Li, por estes dias, mais uma carta a investidores digna de nota, desta vez, de Howard Marks, com referências que também já aqui escrevi: "A verdade é que a história pode ser uma grande ajuda... no investimento e na vida. Na quinta década da minha carreira como investidor, sinto que muita da minha capacidade de adicionar valor tem origem na história que testemunhei e no significado que dela consegui extrair".

Como Twain disse, os eventos da história não se repetem exactamente. Raramente se passa a mesma coisa uma e outra vez. No mundo dos investimentos, por exemplo, a duração e amplitude das flutuações raramente são as mesmas de ciclo para ciclo. Mas também, como Twain disse, a história rima. São aquilo a que eu chamo tendências ou padrões comportamentais que apresentam as lições importantes.

A tendência dos investidores em ignorar ou esquecer o passado é notável. Assim como o hábito de sucumbir à emoção. As pessoas esquecem-se, particularmente, da natureza cíclica das coisas, extrapolam até ao excesso as tendências passadas e ignoram a probabilidade da reversão para a média.

"A Morte das Acções", um artigo publicado na BusinessWeek em Agosto de 1979 sinalizando uma mudança tectónica no investimento, é um bom exemplo. A base era a seguinte:

1. Sete milhões de accionistas tinham abandonado o mercado de acções desde 1970,

2. As instituições que geriam fundos de pensões foram autorizadas a investir noutros activos que não acções,

3. Os fundos de investimento, até então com cerca de 80% investido em acções, estavam abaixo de 50%,

4. Poucas empresas encontravam comprador para as suas acções.

O artigo era tão negativo que, quem pensasse só por si, diria: isto já não pode piorar mais. A verdade é que marcou a mudança: o início do maior bull market da história.

"Yogi" Berra, famoso jogador de basebol dos New Youk Yankees, ficou também na história por proferir frases sem lógica: "não chega ao fim enquanto não acaba", "quando chegares a uma bifurcação, segue-a", "deja vu outra vez" ou "na verdade, eu não disse tudo aquilo que disse"

O autor deste artigo "A morte das Acções" não lhe ficava atrás. No artigo justificava o título dizendo: "...com o preço do imobiliário sempre a subir... a terra é uma garantia contra perdas" ou "para os investidores... os preços baixos das acções continuam a ser um desincentivo ao investimento" e "seria necessário um bull market sustentado durante um par de anos para atrair uma base alargada de investidores e restaurar a confiança".

Ora, quando os preços estão tão baixos, as acções podem começar a subir sem a ajuda de um bull market. Da mesma forma, quando as acções estão caras, os preços podem ruir sob o seu próprio peso.

A conclusão é simples: o bom senso não é comum. A multidão está invariavelmente errada nos extremos do mercado. No mundo do investimento, tudo o que é óbvio é questionável e tudo o que é importante é contra-intuitivo. Os investidores provam repetidamente que conseguem ser menos lógicos que Yogi.

Quando os preços sobem para níveis além do céu, quer no mercado de acções ou imobiliário ou outro, reina o optimismo... Do mesmo modo, quando os preços caem para níveis tão baixos que as empresas transaccionam a 60% do valor de substituição dos activos subjacentes e o pessimismo está em máximos, é comum aparecer um novo paradigma: as velhas regras já não se aplicam.

O que, consistentemente, fornece as fundações para esta insistência de que o "jogo" mudou para sempre? As quatro palavras mais perigosas do mundo do investimento: DESTA VEZ É DIFERENTE.

Warren Buffett investe em acções, por vezes comprando toda a empresa, muitas vezes comprando, em bolsa, "fatias" de bons negócios.

Einstein terá dito um dia que o juro composto é a mais poderosa força do Universo. De Warren Buffett, ouvimos falar do efeito bola de neve, de como uma pequena bola vai aumentando de tamanho à medida que vai rolando, resultando na segunda maior fortuna do mundo. Desde 1965, com a Berkshire Hathaway, Warren Buffet investe em acções, por vezes comprando toda a empresa, muitas vezes comprando, em bolsa, "fatias" de bons negócios. Buffett, nestes 46 anos, ganhou para os seus accionistas 20,2% ao ano.

Vejamos então o efeito bola de neve. Quem tivesse em 1965 aplicado 10.000 dólares em produtos de muito curto prazo, teria ganho aproximadamente a taxa média de inflação no período, ou seja, 3% ao ano. O resultado desta aplicação seria hoje de 38.950 dólares. Quem tivesse investido em Obrigações de Tesouro Americano de longo prazo, que no período renderam cerca de 5,5%, obteria, 117.385 dólares, ou seja conseguiria cerca de 3 vezes mais. Warren Buffett, investindo em acções, conseguiu compor estes retornos a uma média de 20,2% ao ano. Os mesmos 10.000 dólares resultariam em 49.228.755 dólares. Exactamente. Leu bem. Quarenta e nove milhões duzentos e vinte e oito mil setecentos e cinquenta e cinco dólares. É uma rentabilidade excepcional e Warren Buffet é um investidor excepcional. Este é o efeito bola de neve. A taxa à qual conseguimos compor os retornos do nosso património financeiro. A força mais poderosa do universo.

46 anos é muito tempo, sem dúvida, e 20,2% é uma taxa excepcional. Contudo, alguém que entra no mercado de trabalho com 25 anos e se reforma aos 65, descontou para a sua reforma cerca de 40 anos. Se, durante este período, para além dos descontos que faz para a segurança social, fizer individualmente o seu plano para a reforma, poderá, passados 30 ou 40 anos, acumular uma soma muito satisfatória para acomodar a subida do custo de vida e permitir maior tranquilidade.

No início da década de 90, muitos aforradores portugueses, motivados por benefícios fiscais, constituíram PPRs - Planos de Poupança Reforma. Nos últimos 20 anos, estes PPRs ganharam em média 3,8% ao ano, o que, num investimento inicial de 100.000 euros, sem qualquer reforço adicional, teria resultado em 210.837 euros. Sensivelmente no mesmo período, o Fundo de Pensões da Holanda ganhou 7,1% ao ano, ou seja, o mesmo investimento teria resultado em 394.266 euros, quase o dobro do caso português.

Este exemplo pretende tornar claro ao leitor, que tão importante como poupar é dar vida à poupança. É essencial assegurarmo-nos que ela é bem gerida, que é aplicada e capitalizada a taxas satisfatórias que incentivem os investimentos a longo prazo, mas com rentabilidades muito superiores àquilo que tem sido oferecido pelas instituições financeiras através de produtos estruturados complexos, seguros de capitalização e mesmo depósitos a prazo puros.

Um investidor com 60 anos tem uma esperança de vida de mais 25 ou 30 anos. Se, durante este período de tempo, investir todo o seu património financeiro em depósitos a prazo ou produtos de seguros de capitalização obtém rentabilidades brutas de cerca de 3,5 a 5% ao ano.

No passado dia 16 de Dezembro, escrevi nesta página " A longa curva da prosperidade". Apresento aí as várias alternativas de investimento em diferentes classes de activos e concluí que investir em empresas com negócios excepcionais ,geridos por gente honesta e capaz, compradas a preços sensatos, permitir-nos-á, compor o retorno dos capitais investidos a taxas de rentabilidade excelentes.

Quando deveríamos estar a ensinar os nossos jovens universitários sobre o investimento a longo prazo e a magia do juro composto, os jogos da bolsa que são organizados pelas universidades e corretoras estão, na realidade, a ensiná-los a especular e a reforçar uma mentalidade de curto prazo.

Um horizonte de investimento de 3 a 5 anos é essencial para conseguir retornos satisfatórios.

O professor Jeremy Siegel demonstrou que as cem empresas do S&P500 que pagam mais dividendos têm uma performance superior à do índice em cerca de 3% ao ano.

Imagine que há trinta anos investiu 1.000 dólares em Altria (antiga Philip Morris, fabricante dos cigarros Marlboro) e as manteve em carteira até hoje. Na altura, teria comprado 29 acções ao preço de 34,50 dólares. Hoje, depois de vários stock splits (divisões das acções em mais unidades) e spinoffs (a distribuição de novas acções de empresas independentes formadas apartir de negócios ou divisões da empresa mãe), teria em carteira:

• 700 acções da Altria - Tabaqueira americana com interesses na área dos vinhos e serviços financeiros,
• Quase 500 acções da Kraft Foods - Empresa de produtos de consumo alimentar e bebidas,
• 700 acções da Philip Morris International - Tabaqueira americana com negócio fora dos Estados Unidos.

Estas posições valeriam cerca de 65.900 dólares. Melhor ainda, teria recebido 32.600 dólares em dividendos. Se tivesse reinvestido esses dividendos, em vez de quase 1.900 acções das três empresas (Altria, Kraft e Philip Morris International), teria mais de 7.400 acções com um valor de 260.000 dólares. Este valor inclui dividendos de 91.500 dólares - quase o triplo do rendimento recebido por quem escolheu não reinvestir os dividendos. E a cereja no topo do bolo é que hoje, sem vender qualquer acção, estaria a receber anualmente 13.000 dólares em dividendos.

Pensará o leitor que este exemplo da Altria é meramente teórico. Na verdade a avó de Jim Mueller, analista do site Motley Fool, fez algo semelhante. No início da década de 60, comprou acções da Exxon e reinvestiu todos os dividendos. Quando se reformou, 30 anos depois, com os lucros deste investimento, comprou dois lotes de terra e construiu a casa onde goza agora a sua reforma. Por outras palavras, a Altria não é o único exemplo de como investir em boas empresas e reinvestir os seus dividendos pode torná-lo mais rico ao longo dos anos.

O Professor Jeremy Siegel, da Wharton School of Business, demonstrou que as cem empresas do S&P500 que pagam mais dividendos têm uma performance superior à do índice em cerca de 3% ao ano. Uma vantagem de 3% ao ano pode não parecer muito mas, em dez anos, significa mais 900 euros extra por cada 1.000 euros investidos.

Como podemos encontrar agora empresas que possam replicar esta performance? Altria e Exxon são "máquinas de dinheiro" não porque eram grandes empresas (apesar de o serem) ou porque pagavam um dividendo - nem todas as empresas que pagam dividendos podem ser consideradas máquinas de dinheiro - mas porque aumentam consistentemente os seus dividendos. E tinham a capacidade de o fazer porque tinham lucros consistentes. E sabemos bem o impacto que o crescimento de lucros tem no preço das acções.

Contrariamente ao que se possa pensar, estas empresas não são raridades; quase 20% das empresas do S&P500 aumentaram em mais de 10% os seus dividendos nos últimos 10 anos. Esta lista inclui nomes tão familiares como a McDonald's (com um aumento de dividendos de 46,5% ao ano), TJX Cos. (com 21,8% anuais), Newmont Mining (12,8%) ou EOG Resources (25,9%).

Estes retornos médios rivalizam com a performance histórica de Warren Buffett. Bastando, para tal, investir em empresas bem geridas com uma história consistente de rentabilidades e crescimento de resultados, com marcas fortes e negócios sustentáveis que lhes permitem suportar aumentos regulares dos dividendos. Definidos os negócios com as qualidades apontadas, resta-nos aguardar pelo preço de entrada que garanta uma margem de segurança, isto é, que proteja o capital investido de evoluções desfavoráveis no negócio. Tal permitir-nos-á salvaguardar o investimento e potenciar a sua rentabilidade futura.

Para os investidores é importante saber se as suas carteiras de investimento possuem acções que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro. É fundamental comprá-las quando estão baratas.

Votos de um próspero ano novo.