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Em “The Little Book that Still Beats the Market”, Joel Greenblatt apresenta a sua fórmula magica para ter sucesso no investimento: comprar negócios excecionais quando estão baratos.Esta abordagem requer disciplina e tempo para esperar que o mercado reconheça o seu verdadeiro valor.

“No curto prazo, o Sr. Mercado determina o preço de uma ação baseado nas suas emoções, mas no longo prazo o que realmente importa é o valor intrínseco do negócio”

No livro, “The Little Book That Builds Wealth” (2008), Pat Dorsey explica-nos o que são vantagens competitivas e porque são determinantes para ter retornos no investimento a longo prazo.

“A menos que uma empresa tenha um fosso económico que proteja o seu negócio, a concorrência depressa chegará aos seus portões e corroerá os seus lucros. Wall Street está repleta de carcaças de empresas que foram de bestiais a bestas num piscar de olhos.”

“Mais uma obra-prima de um dos meus autores favoritos. . . Se procura saber mais sobre muitas das forças fundamentais que moldam a vida humana, este é o livro a ler. É um tour de force” Bill Gates Nunca tivemos tanta informação ao nosso alcance e, no entanto, a maioria de nós não sabe como o mundo realmente funciona. Este livro explica sete das realidades mais fundamentais que governam a nossa sobrevivência e prosperidade. Desde a produção de energia e alimentos, passando pelo mundo material e pela globalização, até aos riscos que ameaçam a nossa civilização, o meio ambiente e o seu futuro, How the World Really Works oferece-nos uma verificação de realidade muito necessária – no fim de contas, antes de podermos enfrentar os problemas de forma eficaz, temos que compreender os factos.Neste livro ambicioso e provocador, vemos, por exemplo, que a globalização não é inevitável - os perigos de permitir que 70% das luvas de borracha do mundo sejam fabricadas em apenas uma fábrica tornaram-se evidentes em 2020 - e que as nossas sociedades têm vindo a aumentar cada vez mais a sua dependência dos combustíveis fósseis, tornando cada vez mais improvável a sua completa e rápida eliminação. Por exemplo, cada tomate cultivado em estufas exige, para a sua produção, o equivalente a cinco colheres de sopa de gasóleo; e ainda não temos formas comercialmente viáveis ??de fabricar aço, amónia, cimento ou plástico, à escala exigida globalmente, sem combustíveis fósseis.Vaclav Smil não é pessimista nem otimista, é um cientista; ele é o perito líder mundial em energia e um polímata surpreendente. Com base na ciência mais recente, Smil responde à pergunta mais profunda dos nossos tempos: estamos irrevogavelmente condenados ou espera-nos uma utopia mais brilhante? Convincente, rica em dados e revisionista, esta obra-prima interdisciplinar encontra falhas em ambos os extremos. Olhar o mundo através desta lente quantitativa revela verdades ocultas que alteram a forma como encaramos o nosso passado, presente e futuro incerto.

A sugestão de hoje surge-nos de Hugo Palma, informático de profissão e formação, filósofo e desportista por paixão, inconformado com o desinteresse por natureza. Leitor de menos livros de ficção do que por vezes gosta de admitir, mas os temas não ficcionais ganham quase sempre na constante batalha do próximo livro a atacar."O otimista diz “O copo está meio cheio”. O pessimista diz “O copo está meio vazio”. O racionalista diz “Este copo é o dobro do tamanho que precisa de ser”.Para muitos filosofia é sinónimo de algo desprovido de aplicação prática, uma ciência romântica da qual pouca utilidade poderá ser espremida. Proponho que repensem a filosofia como a base para toda a lógica argumentativa mas sem perder de vista o sentido de humor e a capacidade de rir de nós próprios. Neste livro são abordados conceitos basilares da filosofia antiga através de pequenas histórias e anedotas numa voz livre de preconceitos e classicismos. Se filosofia sempre foi aquele tema que pareceu aborrecido ou se simplesmente quer uma resumida e divertida passagem pelos principais filósofos antigos, este é o livro para si."

Este livro defende que as forças subjacentes da demografia e da globalização farão em breve reverter três tendências globais de várias décadas – a inflação e as taxas de juros vão subir, mas levarão a um retrocesso na desigualdade.“O que quer que o futuro reserve”, argumentam os autores, “nada será como o passado”.Os ventos deflacionários das últimas três décadas devem-se principalmente a um enorme aumento na oferta de mão de obra disponível no mundo, devido a tendências demográficas muito favoráveis ??e à entrada da China e da Europa Oriental no sistema comercial mundial.Este livro mostra como estas tendências demográficas estão prestes a reverter-se drasticamente, coincidindo com um recuo da globalização.O resultado? Pode-se esperar que o envelhecimento aumente a inflação e as taxas de juros, trazendo uma série de problemas para uma economia mundial superendividada, mas também deverá aumentar a participação do trabalho, de modo que a desigualdade diminua.Abarcando muitos fatores sociais e políticos, bem como aqueles que são mais puramente macroeconômicos, os autores abordam temas como envelhecimento, demência, desigualdade, populismo, aposentadoria e financiamento de dívidas, entre outros. Este livro merece a atenção de qualquer pessoa que esteja interessada em saber para onde vai a economia mundial.

Um livro profundamente relevante de um dos principais escritores financeiros do mundo, The Price of Time explica a situação financeira global atual e como aqui chegámos.No início era o empréstimo, e o empréstimo tinha juros. Há pelo menos cinco mil anos que as pessoas pedem dinheiro emprestado e emprestam dinheiro com juros. Esta prática nem sempre foi popular – no mundo antigo, a usura era geralmente vista como exploradora, um caminho potencial para a servidão e escravidão.No entanto, à medida que o capitalismo se estabeleceu a partir do final da Idade Média, as críticas aos juros foram sendo atenuadas porque os juros eram uma recompensa essencial para que os credores aplicassem o seu capital. E o juro desempenha muitas outras funções vitais: incentiva as pessoas a poupar; permite que valorizem ativos preciosos, tais como casas e todos os tipos de títulos financeiros; e permite-nos pôr um preço no risco.Todas as atividades económicas e financeiras acontecem ao longo do tempo. O juro é frequentemente descrito como o “preço do dinheiro”, mas na realidade é melhor descrito como o “preço do tempo”: o tempo é escasso, o tempo tem valor, o juro é o valor do dinheiro no tempo.Nas duas primeiras décadas do século XXI, as taxas de juros caíram mais do que nunca. O dinheiro fácil após a crise financeira global de 2007/2008 causou vários efeitos nefastos, incluindo o aparecimento de várias bolhas de preços de ativos, um abrandamento no crescimento da produtividade, desencorajando a poupança e exacerbando a desigualdade e forçando investidores sedentos por rendimento a assumir riscos excessivos.O mundo financeiro encontra-se agora num lugar difícil e Edward Chancellor está aqui para nos explicar porquê.

Numa mistura inovadora de ciência e imaginação, o ex-líder da Google China e um dos mais importantes escritores de ficção especulativa unem forças para responder a uma pergunta: como vai a inteligência artificial mudar o nosso mundo nos próximos vinte anos?A IA vai definir o século XXI, mas muitas pessoas sabem muito pouco sobre ela, exceto as visões de robots distópicos ou carros voadores. Embora o termo exista há já meio século, é só agora, defende Kai-Fu Lee, que a IA está prestes a revolucionar a nossa sociedade, tal como tecnologias como a eletricidade e smartphones o fizeram antes. Nos últimos cinco anos, a IA mostrou que pode aprender jogos como o xadrez em poucas horas - e vencer sempre os humanos . A IA ultrapassou os humanos no reconhecimento de fala e objetos, superando até mesmo os radiologistas nos diagnósticos do cancro do pulmão. Dentro de duas décadas, teremos dificuldades em reconhecer a vida cotidiana.Neste livro provocador que alia a narrativa especulativa e a ciência, Lee, um dos maiores especialistas em IA do mundo, juntou-se ao célebre escritor Chen Qiufan para revelar como a IA vai invadir todos os aspectos do nosso mundo, em 2041.

Qualidade. Todos nós fazemos diariamente julgamentos sobre a qualidade. No entanto, articular uma definição clara de qualidade no contexto do investimento é um desafio. Este livro aborda esse desafio e destila anos de experiência prática de investimento numa sistematização definitiva desta filosofia de investimento.A teoria financeira afirma que os resultados anormais não perduram, que o desempenho excecional rapidamente se tornará mediano. Investir em qualidade implica procurar empresas com os atributos certos para superar essas forças de reversão à média e, mais importante, investir nessas excelentes empresas para o longo prazo.Este livro aponta e analisa as características que aumentam as probabilidades de uma empresa ter sucesso ao longo do tempo - bem como aquelas características que impedem esse sucesso. Ao longo do livro são abordadas uma série de fascinantes casos de estudo reais que ilustram os traços que significam qualidade.

Os nossos objetivos pessoais precisam de uma estratégia de longo prazo.Assim como alguns CEOs privilegiam os lucros trimestrais em detrimento dos investimentos estratégicos necessários para o crescimento de longo prazo, o mesmo acontece nas nossas vidas pessoais e profissionais.Todos sabemos intelectualmente que o sucesso duradouro exige persistência e esforço. No entanto, a pressão implacável omnipresente no mundo moderno leva-nos a escolher o que parece fácil, garantido ou o que está na moda.Em The Long Game, Dorie Clark defende um caminho diferente. Clark partilha princípios que podemos aplicar à nossa situação específica, bem como histórias da sua própria carreira e experiências de outros profissionais. Todos temos as mesmas vinte e quatro horas, mas com as estratégias certas, podemos aproveita-las de forma mais eficiente.Este não é um processo que dará resultados da noite para o dia, mas a recompensa a longo prazo é imensa.

O que quer que a liberdade financeira signifique para nós– viver a vida que quisermos, não trabalhar de acordo com os horários dos outros, ser dono do nosso destino ou qualquer outro sonho – a forma de a atingir é investir.Neste livro conciso e acessível, Ben Carlson e Robin Powell mostram como tomar o caminho da liberdade financeira através da poupança e do investimento.Não se trata de ficar rico de um dia para o outro. Criar riqueza através do investimento – com o objetivo de longo prazo da liberdade financeira – exige disciplina, sacrifício e tempo.Mas é possível, e quase qualquer um pode fazê-lo, se munido das informações corretas.Invest Your Way to Financial Freedom partilha connosco todas as etapas que precisamos de seguir para alcançar os nossos objetivos e inclui respostas claras e simples para as seguintes perguntas:Porque é que poupar é importante?Porque é que investir é a melhor forma de criar riqueza?O que podem os investidores esperar do mercado de ações?É tarde demais se não começarmos cedo a poupar e a investir?

Nesta obra, John Kay, escreve: “O setor financeiro cresceu em demasia, distanciou-se dos negócios normais e da vida quotidiana e transformou-se numa indústria que, na maior parte das vezes, faz negócios consigo própria, fala sozinha, e julga-se a si mesma com os padrões que ela própria criou. E o mundo cá fora adotou esses padrões, salvando as instituições financeiras que nos falharam com a sua ganância e incompetência”.Numa análise crítica ao que se tornou o negócio do setor financeiro, Kay realça que o livro pretende apresentar um plano provisório para as autoridades se prepararem para a próxima crise. “É hora de voltar ao trabalho: o negócio sério e responsável de gerir o dinheiro das outras pessoas”.

Uma sondagem de 2020 concluiu que 60% das pessoas pensam que o ritmo de mudança nas suas vidas é muito rápido. As gerações anteriores, confrontadas com motores a vapor ou elevadores pela primeira vez, provavelmente também pensavam assim. Mas, segundo Azeem Azhar, analista de tecnologia e empresário, entramos de facto num período de mudança desestabilizadora e sem precedentes: “uma era totalmente nova da sociedade humana e da organização económica – a Era Exponencial”.Azhar identifica a computação e inteligência artificial, eletricidade renovável e armazenamento de energia, biotecnologia e manufatura (por exemplo, a impressão 3D) como as áreas em que as inovações surgem a um ritmo exponencial: “inventam-se e escalam-se novas tecnologias a um ritmo cada vez mais rápido, e simultaneamente, diminuem-se rapidamente os preços”.O problema é que, embora a mudança tecnológica esteja a acelerar rapidamente, a nossa sociedade evolui a um ritmo mais gradual e incremental. Resultado? Está a abrir-se uma divisão entre a tecnologia e a sociedade, a denominada, segundo Azhar, “lacuna exponencial”.Temos vindo a inventar novas tecnologias desde os tempos dos machados de pedra e das pás de madeira. De acordo com Azhar, no entanto, temos muita dificuldade como espécie em compreender a mudança exponencial: “As nossas mentes evoluiram para um mundo que ainda não tinha descoberto o poder da mudança rápida”.No entanto, indivíduos e empresas ignoram esta mudança rápida por sua conta e risco. Em 2007, Steve Ballmer, da Microsoft, descreveu o iPhone, dizendo: “Isto não tem a mínima hipótese de ganhar quota de mercado significativa”. Como Azhar observa: “Ballmer caiu na lacuna exponencial”.Segundo Azhar existe agora um “abismo de incompreensão mútua” entre os tecnólogos e o resto da sociedade. Os políticos mostram muitas vezes uma profunda ignorância até mesmo das tecnologias mais básicas: “Eles são como pessoas que tentam abastecer um carro enchendo a bagageira com feno”.Azhar é assumidamente otimista quanto ao poder da tecnologia: “Estamos a entrar numa era de abundância. O primeiro período da história humana em que a energia, comida, computação e muito mais serão trivialmente baratos de produzir.”

Um guia em forma de manualPara que todos os clientes possam entender melhor a filosofia de investimento e como este processo de seleção é posto em prática, a Casa de Investimentos lançou, este ano, o Manual do Investidor. O livro é um guia e também uma promessa para todos os clientes e quer “mostrar que temos uma filosofia de investimento bem estruturada. Só as melhores empresas servem”, conforme explicou Emília Vieira, CEO e fundadora da Casa de Investimentos.O manual contém as linhas mestras do investimento, de um processo que passa por “analisar profundamente estas empresas e fazer uma análise qualitativa, a história da empresa, os seus processos. Não há caminhos rápidos”. E rápidos também não são os ganhos. É por isso que a gestora tem um foco de longo prazo, ignorando o ruído de curto prazo.“Investir em ações não é um jogo de sorte e azar”, realçou Emília Vieira, notando que “todos nós somos vítimas dos nossos vieses comportamentais. Cada um valoriza a experiência que tem”. Mas, “nos últimos mais de 100 anos, o ativo que melhor rentabilizou o capital foram as ações”.

The Perfection Trap, de Thomas Curran, professor da London School of Economics, explora como a busca pela perfeição pode tornar-se uma obsessão perigosa que leva ao esgotamento e à depressão - impedindo-nos de alcançar os nossos objetivos.Hoje, o esgotamento e a depressão estão em níveis recorde, impulsionados por uma combinação de intensa competição no local de trabalho e redes sociais opressivamente omnipresentes.A sociedade publicita continuamente a necessidade de querer mais e de ser perfeito.Nesta obra, Curran sugere introspecção e mudanças sociais mais amplas. Mostra-nos o que podemos fazer como indivíduos para resistir à pressão moderna de sermos perfeitos e, ao fazê-lo, conquistarmos para nós próprios uma vida com mais propósito.The Perfection Trap dirige-se a todos aqueles que já se sentiram oprimidos pela necessidade esmagadora competir para além de qualquer racionalidade.

Antes de 1870, a humanidade vivia em extrema pobreza, com um lento arrastar de inovação que não conseguia acompanhar o crescimento demográfico. Então irrompeu uma grande mudança: a inovação acelerou o passo, duplicando as nossas capacidades tecnológicas a cada geração e transformando completamente a economia, uma e outra vez. Os nossos antepassados assumiriam que teríamos utilizado tais poderes para construir uma utopia global. Mas não foi assim. Quando 1870-2010 terminou, o mundo acordou para o aquecimento global; depressão económica, incerteza e desigualdade; e a ampla rejeição do status quo. Slouching Towards Utopia, do economista Brad DeLong, conta a história de como ocorreu esta explosão de riqueza material sem precedentes, como ela transformou o mundo e por que motivo não nos conseguiu levar à utopia. De notável amplitude e ambição, este livro revela que o século passado não foi tanto uma marcha em direção ao progresso, mas sim um cambalear na direção certa.

Imagine que dois médicos na mesma cidade fazem diagnósticos diferentes a pacientes idênticos - ou que dois juízes no mesmo tribunal passam sentenças diferentes a pessoas que cometeram o mesmo crime. Suponha que diferentes inspetores alimentares dão classificações diferentes a restaurantes indistinguíveis - ou que, quando uma empresa lida com reclamações de clientes, a resolução depende de quem está a lidar com essa reclamação em particular. Agora imagine que o mesmo médico, o mesmo juiz, o mesmo inspetor ou o mesmo funcionário da empresa tomam decisões diferentes, dependendo da hora do dia ou do dia da semana. Estes são exemplos de ruído: variabilidade em julgamentos que deveriam ser idênticos. Em Noise, Daniel Kahneman, Cass R. Sunstein e Olivier Sibony mostram como o ruído contribui significativamente para erros em todos os campos, incluindo a medicina, o direito, as previsões económicas, o comportamento policial, a segurança alimentar, finanças, verificações de segurança nos aeroportos, estratégia e seleção de pessoal. E embora possamos encontrar ruído onde quer que as pessoas façam julgamentos e tomem decisões, tanto os indivíduos como as organizações estão, de uma forma geral, alheios ao papel do acaso nos seus julgamentos e ações. Com base nas últimas descobertas da psicologia e economia comportamental, Noise explica como e por que motivos somos tão suscetíveis ao ruído no julgamento - e o que podemos fazer quanto a isso.

O Professor Fernando Alexandre, coordenador do estudo "Do made in ao created in", disponível aqui, partilha connosco:Um novo paradigma para a próxima décadaO envelhecimento da população e a transição climática terão um forte impacto na estrutura e no crescimento da economia portuguesa. A resposta àqueles grandes desafios societais exige uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma.A mudança de paradigma constitui uma oportunidade de romper com a longa estagnação do século XXI, de aproximar as empresas nacionais das europeias em termos de produtividade e criar oportunidades de emprego que atraiam e fixem talento em Portugal.Os projectos mais inovadores e transformadores são geralmente liderados por novas empresas. As qualificações dos gestores e a qualidade das instituições – a concorrência no mercado do produto, a flexibilidade no mercado de trabalho e mercados financeiros eficientes – são essenciais para o nascimento de empresas inovadoras e para o seu crescimento.Uma ligação mais estreita entre as empresas fronteira nacionais e globais, e o sistema científico e tecnológico pode acelerar a difusão da inovação e do processo de convergência da produtividade da economia portuguesa para os patamares dos países mais desenvolvidos.Trabalhadores altamente qualificados e instituições de ensino superior de excelência estão associados a empresas mais inovadoras, mais exportadoras e com maior crescimento e são fundamentais para colocar as regiões portuguesas no radar das grandes multinacionais e para a localização dos seus centros de I&D+i.Os desafios do envelhecimento e da transição climática exigem soluções de produtos e serviços inovadores, pensados para o mercado global. Estas soluções requerem uma nova estrutura produtiva e um novo paradigma de criação de riqueza assente no conhecimento, nas qualificações e na inovação: o paradigma ‘created in’.

Em Superforecasting, Philip E. Tetlock e o co-autor Dan Gardner conseguiram uma obra-prima sobre previsões, com base em décadas de pesquisa e nos resultados de uma gigantesca competição de previsões financiada pelo governo americano. O Good Judgement Project envolve dezenas de milhares de pessoas comuns que se propuseram a prever eventos globais. Alguns dos voluntários revelaram-se surpreendentemente bons. Superaram até analistas dos serviços secretos com acesso a informação confidencial. Eles são "superprevisores". Neste livro inovador e acessível, Tetlock e Gardner mostram-nos como podemos aprender com este grupo de elite. Juntando histórias de previsões de sucesso (o ataque ao complexo de Osama bin Laden) e fracassos (a Baía dos Porcos) e entrevistas com uma série de decisores de alto nível, de David Petraeus a Robert Rubin, eles mostram que as boas previsões não exigem computadores poderosos ou métodos misteriosos. Envolve reunir evidências de uma variedade de fontes, pensar probabilisticamente, trabalhar em equipa, estar disposto a admitir o erro e mudar de curso.

“Existem três coisas extremamente duras: aço, diamante e conhecermo-nos a nós mesmos”, Benjamin FranklinTemos que ser constantemente relembrados para não julgar o “livro pela capa”, porque olhamos para as aparências exteriores e tomamo-las como reflexos precisos das qualidades internas. Precisamos que nos digam que “um tostão poupado é um tostão ganho” porque a forma como encaramos o dinheiro que entra é diferente da forma como encaramos o dinheiro que já temos. Aforismos como estes existem em larga medida para nos ajudar a evitar os erros que a intuição pode causar. Da mesma forma, a observação de Benjamin Franklin acerca das coisas extremamente duras sugere que devemos questionar a crença intuitiva de que nos compreendemos a nós próprios muito bem. Ao longo da nossa vida, agimos como se soubéssemos como as nossas mentes funcionam e porque nos comportamos da forma que o fazemos. É surpreendente o quão frequentemente não fazemos ideia.The Invisible Gorilla é um livro acerca de seis ilusões quotidianas que influenciam profundamente as nossas vidas: as ilusões da atenção, memória, confiança, conhecimento, causa e potencial. Estas são crenças distorcidas que abraçamos que não são apenas erradas, mas também podem ser perigosas. Este livro explora quando e como estas ilusões nos afetam, as consequências que têm nos assuntos humanos e como podemos ultrapassá-las ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

"A voragem do tempo, a exigência de tudo acontecer “on line” ou em “tempo real” , o acesso fácil e rápido à opinião formada (sobre isto e sobre aquilo e quase sobre tudo (!)) , publicada nesta ou naquela plataforma mais ou menos tecnológica, empurra-nos para um gestão demasiado contida no pensamento dedicado à reflexão, ao estudo, ao questionamento e à criatividade, tão necessário à construção de respostas de maior qualidade aos múltiplos desafios que a nossa sociedade permanentemente nos coloca.Na JPAB acreditamos que o sucesso do nosso trabalho se mede não por epifenómenos de circunstância mas pela satisfação constante dos nossos clientes, resolvendo os seus problemas e colocando à sua disposição soluções juridicamente bem sustentadas, criativas e inovadorasO livro “Capitalização de Empresas“ é um contributo importante para esse objetivo.A complexidade jurídica que caracteriza as relações que hoje se estabelecem, em que as várias artes se interrelacionam e a globalização se impõe, conjugada com as delicadas crises financeiras e a distribuição assimétrica da riqueza, obriga a que as empresas - suporte nuclear para um crescimento económico sustentável e para uma real criação de emprego – procurem, com a necessária segurança jurídica, as fontes de financiamento disponíveis, condicionadas, por vezes, a complicadas engenharias contratuais que urge dominar.O livro cuida de aprofundar várias ferramentas que podem conduzir ao robustecimento dos capitais humano e financeiro das empresas: i. os incentivos à contratação de trabalhadores ; ii. A capitalização de empresas pela via da insolvência; iii. Fontes reais e irreais de Funding Empresarial; iv. As acões preferenciais sem direito de voto; v. as autorizações de residência para investimento; vi. Third-party ownershipA circunstância da pandemia que estamos a viver e as suas consequências económicas dá uma especial relevância ao tema que o livro trata e torna oportuna uma análise cuidada quanto à utilização dos mecanismos abordados, como instrumentos que podem ajudar muitas das nossas empresas, nomeadamente as pequenas e médias, a ultrapassar este momento único, difícil e desafiante com que todos nos confrontamos.A obra ora editada é o resultado do trabalho, esforço, dedicação e saber de todos os advogados autores e co-autores dos textos que a compõem. A JPAB no seu todo orgulha-se dos colegas que, para lá do competente trabalho diário, se privaram de muitas horas de descanso e de lazer para responderem ao desafio que lhes foi lançado.Boa leitura!"_______José Pedro Aguiar-Branco, sócio fundador da JPAB, tem-se dedicado essencialmente às áreas de contencioso, comercial e societário. Representa empresas nacionais e internacionais em matérias relacionadas com reorganização e reestruturação empresarial, fusões e aquisições, litígios sobre investimentos internacionais. Também intervém em vários processos arbitrais, como advogado de parte ou como árbitro. Acompanha clientes provenientes de diferentes sectores de actividade, com especial foco em instituições financeiras e fundos de investimento, seguradoras, retalho, distribuidores alimentares. Tem assumido a presidência de assembleias gerais de várias entidades líderes de mercado, nacionais e internacionais e desempenhou funções como consultor jurídico em organizações do sector privado. Participa frequentemente como orador em seminários e conferências, a nível nacional e internacional, na sua área de especialidade. Em 2018, foi homenageado com a Medalha de Honra atribuída pela Ordem dos Advogados. Assumiu funções públicas de grande destaque, tendo ocupado os cargos de Ministro da Justiça, Ministro da Defesa Nacional, membro do Conselho Superior da Magistratura e deputado.

Jared Diamond explica em Upheaval de que modo as pessoas reagem quando as suas vidas são viradas do avesso. Estas crises podem ser navegadas (ou não) com sucesso. As pessoas que o fazem com sucesso são aquelas que reconhecem ter um problema e assumem a responsabilidade de o resolver; separam os valores fundamentais a que não renunciam dos maus hábitos que precisam de mudar; e procuram a ajuda de quem já passou por dificuldades semelhantes.Jared Diamond adapta estas lições e utiliza-as para construir casos de estudo sobre como diversos países geriram desafios existenciais tais como guerras civis, ameaças estrangeiras e pandemias.Num altura em que o mundo se debate com uma pandemia global, Upheaval poderá, com o benefício de experiências passadas, mostra-nos o caminho.

Um guia detalhado para superar as armadilhas psicológicas encontradas com mais frequência no investimento. Vieses, emoção e excesso de confiança são apenas três das muitas características comportamentais que podem levar os investidores a perder dinheiro ou obter retornos mais baixos. As finanças comportamentais, que reconhecem que existe um elemento psicológico em todas as tomadas de decisão do investidor, podem ajudá-lo a superar esse obstáculo. Em O Livro do investimento Comportamental, o especialista James Montier apresenta alguns dos desafios comportamentais mais importantes enfrentados pelos investidores. Montier revela as barreiras psicológicas mais comuns, mostrando claramente como a emoção, o excesso de confiança e uma infinidade de outras características comportamentais podem afetar a tomada de decisão de investimento. O livro apresenta maneiras comprovadas de identificar e evitar as armadilhas dos vieses do investidor, indica como aprender com os nossos erros de investimento em vez de repeti-los e explora os princípios comportamentais que permitirão que o leitor tenha sucesso como investidor. Escrito num estilo simples e acessível, O Livro do Investimento Comportamental permite ao leitor identificar e eliminar traços comportamentais que podem minar os seus esforços de investimento e mostra-lhe como conseguir retornos superiores.

O autor do best-seller Pioneering Portfolio Management, o modelo definitivo para gestão de fundos institucionais, regressa com um livro que ensina os investidores individuais a gerir os seus ativos financeiros.Em Unconventional Success, a lenda do investimento, David F. Swensen, demonstra, sem margem para qualquer dúvida, ?que a indústria de fundos não defende o investidor médio. Desde comissões de gestão elevadas à "rotação” excessiva das carteiras, a busca incessante por lucros prejudica os clientes individuais. Mesmo que os investidores consigam sair ilesos de um encontro com a indústria de fundos, os indivíduos enfrentam a probabilidade de uma dor autoinfligida. A prática comum de vender o que está a cair e comprar o que sobe (e fazer as duas coisas com muita frequência) prejudica os retornos do portfólio e aumenta as obrigações fiscais, desferindo um golpe duplo nas aspirações do investidor.Resumindo: os investidores comuns enfrentam obstáculos quase intransponíveis.A solução de Swensen? Uma alternativa de investimento contrária que promove carteiras bem diversificadas, orientadas para ações que recompensam os investidores que demonstram coragem para manter o curso. Resultado? Unconventional Success fornece orientação e know-how financeiro para melhorar o futuro financeiro do investidor individual.

“Nós somos os primatas que contam estórias”, escreve William Bernstein. “E não importa quão enganadora a narrativa, se for suficientemente cativante irá quase sempre sobrepor-se aos factos.” Como Bernstein demonstra no seu eloquente e persuasivo novo livro,?The Delusions of Crowds, ao longo da história humana, estórias cativantes foram catalisadoras do alastramento de narrativas contagiosas por intermédio de grupos suscetíveis?com enormes, e frequentemente desastrosas, consequências. Bernstein aborda as falsas crenças de massa com a mesma curiosidade e paixão, mas armado com a última pesquisa científica que explica as raízes biológicas, evolucionistas, e psicossociais da irracionalidade humana. Bernstein conta as estórias de dramáticas manias religiosas e financeiras na sociedade ocidental durante os últimos 150 anos?desde a Loucura Anabatista que afligiu os Países Baixos na década de 1530 às perigosas crenças do Fim dos Tempos que animam a ISIS e permeiam a América polarizada de hoje; e desde a South Sea Bubble [movimento especulativo na Londres de 1720 envolvendo a Companhia dos Mares do Sul] ao escândalo Enron e às bolhas dot-com de anos recentes. Tão reveladoras sobra a natureza humana quanto historicamente significativas, as crónicas de Bernstein revelam o imenso custo e as alarmantes implicações da mass mania: por exemplo, a crença no dispensacionalismo do Fim dos Tempos afetou profundamente ao longo de décadas a política dos EUA no Médio Oriente. Bernstein observa que se conseguirmos absorver a história e biologia das falsas crenças de massa, poderemos reconhecê-las de forma mais imediata no nosso tempo e evitar ou, pelo menos, minimizar o seu impacto.

A aceitação da abertura pela humanidade é a chave do nosso sucesso. A liberdade de explorar e trocar - quer sejam bens ou ideias - levou a conquistas impressionantes na ciência, tecnologia e cultura. Resultado? Vivemos hoje numa época de riquezas e oportunidades sem precedentes. Por que motivo estamos então tão decididos a arruiná-la? Dos caçadores-recoletores da Idade da Pedra às relações sino-americanas de hoje, Open explora como, através dos tempos e das culturas, nos debatemos com uma tensão constante entre o nosso anseio pela cooperação e a nossa profunda necessidade de pertença. Fornecendo um novo e ousado enquadramento para a compreensão da história humana, o autor e pensador do best-seller Johan Norberg examina por que frequentemente ficamos desconfortáveis com a abertura - mas também por que ela é essencial para o progresso. Parte história arrebatadora e parte polémica, este livro defende porque mais do que nunca vale a pena lutar por um mundo aberto, com uma economia aberta.

Num artigo do Wall Street Journal, de 23 de junho passado, e com o título "Grandes investidores falharam o rally nas ações desde 2009: Fundos de Pensões, e Endowments das Universidades diversificados noutros ativos, obtêm performances desapontantes" são apresentados os resultados da gestão dos maiores investidores institucionais do mundo.

Tanto os fundos de pensões como os endowments (um endowment é constituído por donativos de dinheiro ou imóveis a uma organização sem fins lucrativos com o objetivo de suportar as atividades dessa organização) gerem enormes patrimónios financeiros: nos fundos de pensões, o Calpers, que é o fundo de pensões dos funcionários públicos da Califórnia, destaca-se com cerca de 300 mil milhões de dólares. No caso dos endowments, Harvard, Yale, Princeton e Stanford lideram em volumes, cujo maior é o de Harvard com 32,7 mil milhões, seguido de Yale com 20,8 mil milhões.

Apesar do enorme contributo dado por Keynes a seguir à primeira guerra mundial no desenvolvimento da gestão profissional de investidores institucionais - enquanto responsável máximo pela gestão do endowment do Kings College de Cambridge - só a partir da década de 60 é que os grandes investidores institucionais começaram a ter maior exposição a ações em detrimento das obrigações que até aqui dominavam estes portfólios. Procuravam-se melhores rentabilidades, num contexto de taxas de juro baixas e maior diversificação dos investimentos. Um portfólio equilibrado era constituido por 60% de ações e 40% de obrigações.

Investimentos alternativos: Hedge Funds, Private Equity, Capital de Risco, Silvicultura, etc.

Harvard, Yale, Princeton e Stanford lideram o mundo dos endowments em tamanho e na adoção madrugadora de portfólios diversificados e orientados para as ações. A partir do final da década de 80, iniciaram a alocação a investimentos alternativos, menos líquidos, não cotados publicamente, mas onde julgavam haver espaço para retornos mais elevados e que lhes permitiriam aumentar a diversificação dos ativos em gestão.

Os portfolios diversificados e orientados para as ações produziram resultados superiores.

Nos últimos 25 anos, os endowments protagonizaram manchetes com as suas performances extraordinárias e a sua deslocação dos investimentos em títulos cotados para alternativas mais ilíquidas. A aplicação de princípios de investimento fundamental produziu resultados superiores. Para muitos investidores, os endowments representam o pináculo do sucesso no investimento. Por isso, não é surpreendente que muitos investidores desejem replicar esses feitos. Em junho de 2013, os maiores portfolios tinham uma média de 60% do seu capital em investimentos alternativos.

No entanto, os resultados dos últimos 5 anos ficaram muito aquém das expectativas. Apesar de alguns destes investimentos terem tido melhor performance que as ações na última década, como por exemplo em private equity, este resultado, só foi conseguido em cerca de 30% destes fundos, ou seja, também nesta classe de ativos muitos perderam dinheiro ou tiveram rentabilidades medíocres.

Embora estes investimentos alternativos se tenham comportado melhor que as ações durante a crise de 2008 e sejam considerados menos voláteis, tiveram uma performance muito pior que o S&P500 desde 2009, um período no qual os índices americanos mais que dobraram.

Porque não conseguiram estes investidores profissionais identificar em 2009 que as ações estavam muito baratas face aos lucros que estavam a gerar para os seus acionistas?

As universidades dependem do rendimento dos seus investimentos para financiar as suas atividades e muitos fundos de pensões terão dificuldades para assumir no futuro os compromissos com os beneficiários. Estes constrangimentos e o facto de representarem enormes massas de dinheiro e atraírem a atenção da comunicação social, têm colocado enorme pressão sobre os gestores. A Universidade de Harvard, que detém o maior endowment do mundo, conseguiu um retorno médio anual de 10,5% nos últimos três anos até Junho de 2013, substancialmente abaixo dos retornos de 18,45% do S&P500, dividendos incluídos, no mesmo período. A Universidade de Yale e de Stanford, conseguiram retornos de 12,8% e 11,5%.

Média anualizada dos retornos até 30 de junho de 20135 anos10 anos15 anos20 anos25 anosYale University3,3%11,0%11,8%13,5%13,2%Harvard University1,7%9,4%9,6%11,9%11,5%Todos os endowments3,8%6,8%5,6%7,7%8,4%Todos os fundos mistos equilibrados5,1%6,0%4,9%7,0%7,9%60% ações / 40% Obrigações5,9%7,4%5,7%7,6%8,3%

Uma possível explicação para esta fraca performance e que estas classes alternativas estão caras e terão os seus retornos futuros pressionados. Além do mais, são menos líquidas e por essa razão, estas grandes instituições não conseguiram vender parte destes investimentos para investir em 2009 nas ações. Ainda, o facto doss hedge funds e as empresas de private equity, de uma forma geral, cobrarem aos seus investidores comissões muito mais elevadas que os fundos tradicionais, incluindo comissões de gestão superiores a 2% e uma percentagem dos lucros, que em média ronda os 20%, embora haja comissões mais agressivas, limita os retornos líquidos nestes produtos. Este é aliás o principal argumento do Calpers ao anunciar que vai terminar com 24 gestores de hedge funds e 6 de fundos de fundos, conforme noticiou a Bloomberg, num artigo com título "Calpers retira 4 mil milhões da gestão de hedge funds, alegando custos". Segundo o responsável pelos investimentos, Ted Eliopoulos, o objetivo é reduzir complexidade e reduzir custos com a gestão, que proporcionava retornos medíocres.

Como pode um investidor individual ter sucesso e proteger o seu dinheiro?

O sucesso de longo prazo, contrastando com as dificuldades de curto prazo, deixam muitos investidores na dúvida: como posso posicionar o meu portfólio para aumentar as probabilidades de sucesso?

Muitas instituições tentam copiar estes grandes investidores. Contudo, a dimensão dos valores em gestão, o horizonte de investimento - que nestas instituições é de décadas - e os enormes recursos humanos disponíveis fazem certamente muita diferença. Basta que um destes três factores não se conjugue para que toda a estratégia seja posta em causa.

É frequente encontrar algumas destas classes de ativos em fundos de investimento comercializados em Portugal. É quase certo que a maior parte dos investidores não têm conhecimento das suas características e da necessidade de horizontes de investimento muito longos para que estes ativos produzam resultados. Não têm qualquer conhecimento de quem os gere, em que consistem estes investimentos e quais os objectivos que lhe estão subjacentes. Pior, em caso de necessidade de resgate, a sua falta de liquidez obriga a penalizações muito elevadas e mesmo à impossibilidade de levantamento de fundos, que pode levar anos a conseguir-se.

Os investidores devem concentrar-se no essencial, isto é, investindo em ativos de longo prazo, publicamente cotados e com grande liquidez, em vez de se focarem em manobras de diversão pouco produtivas. Devem construir portfólios sólidos, fiscalmente responsáveis e orientados para as ações, em vez de imitarem o consenso convencional e quase sempre mal estruturado. Ignorar os princípios fundamentais do investimento tem como quase inevitável consequência a obtenção de resultados desapontantes.

A orientação para objetivos de investimento de longo prazo é o factor mais poderoso no resultado final. Decisões de alocação tomadas de ânimo leve podem causar graves prejuízos aos investidores. Estratégias de investimento bem ponderadas, cuidadosamente implementadas e mantidas com firmeza criam os alicerces do sucesso no investimento.

Segundo Warren Buffett, o mais esquivo dos objetivos do Homem, é manter as coisas simples e não nos desviarmos daquilo a que nos propusemos fazer.

Nota: O Fundo Soberano da Noruega, pela sua dimensão, será tratado em artigo individual.

Como seguidores da filosofia de investimento do Senhor Warren Buffett e do seu sócio Charlie Munger e partilhando dos seus princípios de criação de riqueza para os acionistas, no nosso caso para os nossos clientes, a Casa de Investimentos esteve presente na Assembleia de Accionistas da Berkshire em Omaha, no estado do Nebraska. Este evento anual é também conhecido como o Woodstock para capitalistas.

Benvindos Acionistas da Berkshire

Ao aterrar no aeroporto de Omaha, desde a saída do avião, recolha de bagagens, lojas comerciais, saída do aeroporto, várias são as frases que desejam as Boas Vindas a todos os accionistas da Berkshire e que fazem elogios ao Senhor Warren Buffett. Estes são os 3 dias do ano mais importantes para a cidade que vê neste acontecimento anual a possibilidade de ganhar dinheiro, desde hotéis, restaurantes, estabelecimentos comerciais, taxistas, etc, que tentam aproveitar para fazer negócio com os cerca de 38.000 accionistas que eram esperados para ouvir ao vivo Warren Buffett e Charlie Munger responder às perguntas de acionistas que vêm de todo o mundo e que todos os anos repetem este ritual.

No dia 3 de maio, o número recorde de accionistas dirigiu-se ao CenturyLink Center em Omaha para ouvirem Warren Buffett falar sobre dinheiro. Os accionistas da Berkshire Hathaway podem celebrar um recorde financeiro inédito: 100 biliões de dólares em acções.

Foi o horizonte temporal de longo prazo que permitiu este feito histórico

O portfólio de acções da Berkshire ultrapassou os 100 biliões de dólares em 2013. Foi um horizonte temporal de longo prazo que abriu o caminho para este feito histórico. Totalizando já cerca de 115 biliões de dólares, o valor deste portfólio triplicou na década passada e vale 30.789 vezes (trinta mil setecentas e oitenta e nove vezes) mais do que valia em 1967.

É esta performance o motivo pelo tantos accionistas eram esperados nesta assembleia geral. Vêm ouvir horas de perguntas e, mais importante, as respostas de Buffett e do Vice-Chairman, Charlie Munger.

"Nunca estabeleci, como objectivo, um número" declara Warren Buffett. Construir um portfólio de 100 biliões é "simpático" mas "estou sempre concentrado no dia seguinte. Nunca estabeleci metas para vendas anuais ou lucros ou taxas de penetração no mercado".

O valor crescente do portfólio das acções detidas pela Berkshire, 33% no último ano, é o resultado, não só das subidas do preço de mercado das acções mas é também resultado da subida dos lucros - mais de um bilião de dólares por mês - das mais de 80 empresas detidas a 100% pela Berkshire. As seguradoras do grupo angariam também mais dinheiro disponível para investir. É como uma conta bancária revolving, escreveu Buffett. Sai dinheiro para pagar responsabilidades com seguros, mas entra muito mais - mais 3 biliões no ano passado - nos pagamentos dos prémios das apólices de seguro. A Berkshire detém também no seu balanço 48,9 biliões de dólares, que podem ser utilizados na compra de acções ou empresas inteiras.

"Não temos dinheiro no balanço porque gostamos"

Esta é uma frase recorrente de Buffett, "nada me faz mais infeliz do que ter dinheiro, excepto a falta de dinheiro no momento errado"."Todos os dias, ao vir trabalhar, estou a pensar no que fará mais sentido para a Berkshire. Como é óbvio, as circunstâncias alteram-se de dia para dia, os preços variam diariamente, as oportunidades mudam de dia para dia."

Buffett promete que a Berkshire terá sempre em carteira acções de negócios excelentes. Buffett chama a atenção para o facto de "no ano passado, encontrámos muitas formas de investir muito dinheiro - 1,2 biliões de dólares em IBM e 1,35 biliões em Wells Fargo". Ted Weschler e Todd Combs, gestores contratados nos últimos dois anos, ajudam a pôr o dinheiro a render; cada um gere uma carteira de 7 biliões de dólares.

Todos estes valores pertencem aos accionistas da Berkshire Hathaway. O dinheiro nos fundos de investimento, pelo contrário, pertence aos investidores que, ao mais pequeno sinal de uma queda do mercado, fogem a sete pés e retiram o seu dinheiro.

Este facto constitui, segundo Vitaly Katsenelson, conceituado investidor em valor que todos os anos marca aqui presença, uma fabulosa vantagem competitiva inerente à Berkshire.

"É capital permanente. Buffett toma decisões que vão ser boas para a Berkshire no longo prazo. Mesmo que no curto prazo, elas pareçam não resultar, esse dinheiro não vai fugir. A maior parte das boas decisões de investimento causam dor no curto prazo."

Os gestores de fundos, por outro lado, são obrigados a levar em conta as consequências de curto prazo uma vez que precisam de ter liquidez disponível para fazer face aos levantamentos de clientes. " Eles são forçados a ter horizontes de investimento curtos", diz Katsenelson, "precisam de ter boas performances em três meses, seis meses, um ano. É desta forma que são compensados porque é desta forma que o dinheiro entra e sai dos fundos."

Buffett pode tomar decisões para as próximas décadas. Se, no curto prazo, as suas decisões não produzem resultados satisfatórios, o dinheiro não lhe é "arrancado". Buffett declarou numa entrevista recente que a forte posição financeira da Berkshire lhe permite evitar a pressão de comprar ou vender algo que não quer. "Podemos fazer coisas estúpidas mas não será por termos sido obrigados a isso". Esta visão de longo prazo encaixa com a filosofia de investimento de Buffett segundo a qual devemos investir em poucas acções e concentrar as posições nas oportunidades com maior potencial de valorização.

Em 2003, o portfólio da Berkhshire era constituído por 30 biliões de dólares distribuídos por 10 empresas: American Express, Coca-Cola, Gillette, H&R Block, HCA Inc. (fornecedor de cuidados médicos), M&T Bank, Moody's, PetroChina, Washington Post e Wells Fargo. 5 biliões adicionais estavam distribuídos por algumas dúzias de negócios.

Agora, 15 empresas representam cerca de 100 biliões de dólares: American Express, Coca-Cola, Moody's e Wells Fargo continuam na lista e às quais se juntam DirecTV, Exxon Mobil, Goldman Sachs, IBM, Munich Re, Phillips 66, Procter & Gamble, Sanofi-Aventis, Tesco, U.S. Bancorp e Walmart. Os 20 biliões remanescentes estão distribuídos por cerca de 30 empresas.

"Esta é uma concentração muito pouco usual para uma carteira desta dimensão" diz Whitney Tilson, outro conceituado investidor em valor de Nova Iorque. "É difícil encontrar um portfólio desta dimensão tão concentrado", diz Tilson, "mas isto é o que Buffett tem feito durante a maior parte da sua carreira. Ele age com pouca frequência e quando o faz, fá-lo com convicção e investe grandes somas de capital. Obviamente isto só funciona quando se sabe o que se está a fazer e Buffett sabe o que está a fazer."

A vantagem do "capital permanente" da Berkshire foi amplamente demonstrada durante as quedas dos preços das acções em 2008-2009. Os preços das acções do portfólio da Berkshire caíram, assim como quase todas as outras acções. Buffett, em nenhuma altura, sentiu pressão para liquidar as suas posições, enquanto que praticamente todos os outros gestores de dinheiro estavam a liquidar ou com receio de liquidar as suas posições. Nesta altura, quando as empresas estavam a preços de saldos, muitos gestores vieram para os canais de televisão financeiros dizer "Cash is King". O futuro demonstrou que "dinheiro não era rei". Num artigo de opinião em 16 de Outubro de 2008 que escreveu no New York Times, Warren Buffett veio incentivar os americanos a comprar ações: "Buy American. I Am". Desde esse dia até aos mínimos de mercado, o S&P ainda caiu quase 27%. Durante este período foi duramente criticado. Contudo, fez compras extraordinárias que se valorizaram imenso e contribuíram para potenciar os lucros da Berkshire e dos seus accionistas.

Durante a crise financeira de 2009, Bank of America, General Electric e Goldman Sachs, Harley Davidson, recorreram a Buffett e estavam dispostos a pagar mais para conseguirem o seu selo de aprovação. Não precisavam apenas do seu dinheiro, precisavam também de demonstrar aos mercados financeiros mundiais que Warren Buffett acreditava nestas empresas e nos seus gestores.

Como diz William Browne, "o investimento é levado a cabo por pessoas e as pessoas, na maior parte do tempo, não são racionais."

Investir exige bom senso. Tal como Charlie Munger disse: "Só quero saber onde vou morrer para nunca lá ir". Infelizmente, a maior parte dos investidores não aprende com os seus erros, nem com os erros dos outros, e repetem-nos vezes sem conta esperando resultados diferentes.

No próximo artigo, darei destaque às respostas mais importantes que Warren Buffett e Charlie Munger nos deram na Assembleia Geral da Berkshire Hathaway, em 3 de Maio passado.

Eventualmente, as taxas de juro subirão no mundo desenvolvido. A grande questão é para que níveis. Qual é o nível adequado?

As taxas de juro seguem, na sua essência, um processo de reversão para uma média de longo prazo. Quer isto significar que, quando estão muito altas tenderão a reverter para a dita média e quando estão muito baixas tenderão a subir para a média de longo prazo. Por isso, o movimento a que assistiremos nos próximos anos, embora a ritmo lento, será de subida.

Para os aforradores, aqueles que aplicam as suas poupanças em depósitos a prazo ou títulos de dívida, como as obrigações de governos ou empresas, certificados, papel comercial, entre outros, as notícias não são animadoras: as taxas poderão manter-se baixas durante tempo considerável.

Que razões justificam taxas de juro tão baixas?

Primeiro, os processos de desalavancagem dos agentes económicos demoram anos e só as taxas baixas permitem que este sofrimento seja menor e mais fácil de gerir para os políticos, cuja agenda é sempre de curto prazo.

Nos últimos anos, as politicas monetárias seguidas pelos bancos centrais, ao baixarem as taxas de juro para níveis próximos de zero, impuseram aos aforradores pagar o custo da crise - para a qual não contribuíram. A crise resultou do excesso de endividamento dos agentes económicos. Foi necessário tomar medidas que ajudassem particulares, empresas e mesmo países a recuperarem os seus "balanços". Governos e Bancos Centrais tomaram medidas de estímulo às economias através de taxas de juro nunca antes observadas e de programas de recompra de dívida que permitem injetar dinheiro na economia, promover o investimento, o consumo e a criação de emprego.

Cinco anos depois, na maior economia do mundo, talvez ninguém imaginasse que as taxas de juro se iriam manter próximas do zero. Warren Buffett disse-o na Assembleia Anual de Acionistas da Berkshire, em maio passado. Acrescentou que o trabalho de Bernanke, à frente da Reserva Federal Americana, foi extraordinário e que a atual presidente, Janet Yellen, continua a fazer um bom trabalho. Disse ainda que não sabe como acabará esta situação, que nunca viveu no passado.

Nos anos 50 e 60, para ajudar os países a livrarem-se dos fardos de dívida incorridos para financiar a guerra, as taxas de juro reais (que equivalem às taxas nominais deduzidas da taxa de inflação) estavam muito baixas. Esta prática, conhecida por Repressão Financeira, pode levar os aforradores a perderem poder de compra se não conseguirem rendimentos adequados para as suas poupanças.

Segundo, os dados económicos dos principais países têm sido pouco animadores: nos Estados Unidos o primeiro trimestre ficou aquém do esperado, com o PIB a recuar a uma taxa anual de 2,1%. Embora os últimos dados sejam mais animadores, o crescimento do PIB deve ficar abaixo do inicialmente previsto. Na Europa: a Itália mantém-se em recessão, o PIB Francês está estagnado e os dados da produção industrial na Alemanha caíram muito. O PIB japonês caiu 6,8% anualizados no segundo trimestre e os dados mais recentes da China têm sido mais fracos que o esperado.

Terceiro, esta lenta recuperação a nível global tem mantido as taxas de inflação abaixo da média histórica. Na Europa, onde o número alvo para o BCE é os 2%, os últimos dados apresentam o nível mais baixo até agora, 0,4%, podendo a deflação ser um problema mais premente. As taxas de inflação baixas permitem grande flexibilidade para que a politica monetária seja tão expansionista e o dinheiro tão barato.

Apesar da recuperação no mercado de trabalho nos Estados Unidos e no Reino Unido, os responsáveis pela política monetária têm assegurado que as taxas irão continuar baixas durante tempo considerável. Espera-se no entanto que, no início de 2015, quer a Reserva Federal Americana quer o Banco de Inglaterra comecem a subir as taxas.

O Banco Central Europeu prometeu há meses "fazer o que for preciso" para estimular a economia europeia. Recentemente na reunião anual de banqueiros centrais em Jackson Hole nos Estados Unidos, o presidente do BCE, Mário Draghi, mostrou-se favorável a seguir o caminho já trilhado pelos americanos e pelos ingleses através do programa de recompra de ativos (o chamado quantitative easing). Apesar das taxas estarem próximas de zero, há ainda quem defenda mais um corte do BCE para 0,10% na reunião de quinta-feira, 4 de setembro.

No último dia útil de agosto, os yields das dívidas soberanas testaram mínimos históricos, nomeadamente na Alemanha, onde o yield a dez anos caíra de 1,93%, em final do ano passado, para 0,89%. O yield da obrigação do tesouro americano equivalente caiu dos 3,03% para 2,34%. Na França, o yield a 10 anos caiu de 2,56% para 1,25%. No Japão, para a mesma maturidade, os yields caíram de 0,74% para 0,51%. O yield de uma obrigaçção a 10 anos é o rendimento que um investidor terá anualmente caso decida investir nestas obrigações, ou seja, caso decida "emprestar" dinheiro a qualquer um destes países. Recapitulando, caso invista nas obrigações da Alemanha a 10 anos, está a "atar" o seu dinheiro a um investimento que lhe pagará para os próximos 10 anos menos de 1% ao ano. Que sentido faz emprestar hoje dinheiro para receber menos no futuro? É isso mesmo, a França emitiu divida a 1 ano a menos 0,002%.

As empresas europeias estão a aproveitar os níveis de taxas de juro para baixarem os custos de financiamento. Têm emitido, em média, 23,3 mil milhões de euros por mês em obrigações com maturidades a 10 ou mais anos. O que é bom para as empresas é mau para os investidores, que ficarão agarrados a rendimentos baixos para longos períodos de tempo. O extenso rally nas obrigações também terá um fim, e desta vez, não será diferente: a porta será demasiado estreita para saírem todos ao mesmo tempo.

Os instrumentos de mercado monetário não oferecem qualquer rendimento. Os rendimentos de obrigações consideradas sem risco são tão baixos que os investidores procuram obrigações com rendimentos melhores, relaxando os critérios de risco do emitente. Muito recentemente, verificámos emissão de divida por parte de empresas cujos capitais alheios (empréstimos obtidos) são mais de 10 vezes superiores aos capitais próprios. Dito de outra forma, a procura desesperada dos investidores por rendimento, leva-os a aceitar qualquer devedor sem saber se têm capacidade para lhes pagar os juros e devolver o dinheiro no futuro. É claro que o setor financeiro, de uma forma geral, embarca em qualquer folia que permita arrecadar comissões aos investidores. Recentemente, a Bloomberg reportou que a JPMorgan e a Goldman Sachs já estão a oferecer aos investidores produtos em tudo semelhantes aos que provocaram a crise em 2008. No Wall Street Journal de 11 de agosto, com o título de "Caçadores de yield, uma nova música ecoa um passado infeliz", é reportado mais do mesmo: aos investidores são impingidos produtos pouco rentáveis, altamente arriscados e com elevado comissionamento.

Que alternativas têm os investidores?

O dinheiro procura a cada momento o investimento que permita os melhores retornos. Contudo, muitos investidores limitam as suas escolhas e preferências a uma só classe de ativos: os investimentos de taxa fixa como os depósitos a prazo, obrigações de empresas e governos. As crises nos mercados financeiros, as más experiências do passado, a falta de conhecimento financeiro e a preferência por obter um rendimento certo, fazem com que os investidores privilegiem uma classe de ativos que lhes parece mais segura. Contudo, estes investimentos não estão isentos de risco: risco de crédito do emitente, risco de liquidez para maturidades longas, risco das taxas de juro subirem e os riscos da inflação, que não avisa quando chega.

O investimento em ações e a sua capacidade de produzir riqueza

A teoria financeira prevê e a experiência prática demonstra que as ações oferecem retornos superiores, ao longo de períodos razoavelmente longos, apesar de não ser uma estratégia convencial para a grande parte dos aforradores. O alinhamento de interesses entre os acionistas e os gestores tende a servir tanto os interesses dos donos externos das empresas como os dos seus gestores internos. As ações oferecem proteção contra a inflação no médio e longo prazo. As características atrativas das ações justificam a sua presença em todos os portfólios de ativos.

Os princípios financeiros básicos requerem que os portfolios de investimento de longo prazo sejam diversificados e orientados para as ações. A orientação para as ações requer que as classes de ativos com altos retornos esperados predominem no portfólio.

Atualmente os lucros das empresas estão fortes. Os lucros americanos recuperaram muito rapidamente após o colapso de 2008. Estão muito próximos dos máximos do pós guerra, relativamente ao PIB, embora tenham caído ligeiramente no primeiro trimestre. O principal fator tem sido o aumento das margens; as vendas por ação estão pouco acima do que estavam há seis anos. A estagnação dos salários reais manteve os custos baixos. Um outro factor é a recompra de ações próprias: as empresas utilizam o dinheiro extra que detêm no balanço para comprar as suas próprias ações. Isto faz com que os lucros por ação subam mais depressa. No ano passado, as empresas americanas anunciaram recompras de ações no valor de 671 mil milhões de dólares, cerca de 3,9% do PIB, e planeiam cerca de 300 biliões em 2014. Este valor é quatro vezes superior ao dinheiro colocado em fundos de ações por investidores institucionais e de retalho.

Uma sondagem levada a cabo pela associação britânica de analistas descobriu que 55% dos investidores acreditam que as ações dos países ricos estão sobreavaliadas. No entanto, as ações continuam a ser a melhor alternativa: 75% acham que as obrigações soberanas estão caras e 72% acreditam que as obrigações de empresas estão sobreavaliadas.

Seguir uma estratégia ponderada e pouco convencional geralmente dá bons resultados. A estrada menos utilizada proporciona maiores oportunidades de sucesso. A natureza humana prefere o conforto de seguir uma estratégia tradicional. Partilhar um objetivo comum a um grande número de concidadãos cria um laço social reforçado. Infelizmente, o confortável raramente tem sucesso.

I - Honestidade, integridade e transparência

A propósito do escândalo da manipulação da Libor, Bob Diamond, na altura presidente do Barclays Bank, foi chamado em julho de 2012 a uma comissão de inquérito parlamentar para explicar a actuação do banco nesta matéria. As respostas às questões técnicas não levantaram qualquer problema para Diamond, que a cada passo do interrogatório manifestava o seu "amor" ao banco e aos seus 114 mil colaboradores. O Membro do Parlamento Inglês, John Mann, um pouco irritado com este discurso do então Presidente do Barclays, perguntou-lhe se ele conhecia a história do Banco e dos seus fundadores, os Quakers. Bob Diamond não soube responder.

Os Quakers estiveram na origem do grande desenvolvimento de Inglaterra nos séculos XVIII e XIX. À medida que o mundo caminhava para uma sociedade industrial e o capitalismo começou a florescer, tornaram-se indispensáveis grandes acumulações de capital para a construção de fábricas, para o desenvolvimento de sistemas de transporte e para o financiamento dos bancos, a nova economia iria depender. Os Quakers dominavam a economia britânica, provavelmente porque a sua simplicidade e frugalidade lendárias lhes permitiram arrecadar o capital para investir. Eram proprietários de mais de metade das empresas metalúrgicas do país e desempenhavam papéis chave na banca, bens de consumo e no comércio transatlântico. A sua ênfase na fiabilidade, honestidade absoluta e registos rigorosos criavam confiança nos negócios entre si e os restantes mercadores observavam que a confiança caminhava de mãos dadas com o sucesso nos negócios. O interesse próprio exigia a virtude (escrevi sobre os Quakers em fevereiro de 2012 no Jornal i, o artigo "Capitalismo sem Donos").

Esta coincidência de virtude e valor é o que o grande economista e filósofo escocês, Adam Smith, escreveu em A Riqueza das Nações, de 1776: "o esforço ininterrupto e uniforme para melhorar a sua condição, o princípio do qual derivam a opulência pública e privada é suficientemente poderoso para manter o progresso natural das coisas para a sua melhoria...Cada indivíduo não pretende promover o interesse público nem sabe o quão o está a promover... (mas) ao orientar a sua indústria de forma a que o seu produto seja o mais valioso possível, ele é guiado por uma mão invisível que promove um objectivo que não faz parte das suas intenções".

Os princípios dos Quakers eram a honestidade, integridade e a transparência.

O capitalismo deve basear-se num sistema de valores em que as pessoas acreditem e dependam. Não precisamos de ter fé na boa vontade humana, mas precisamos de ter confiança que as promessas e compromissos, uma vez assumidos, serão cumpridos. É necessário garantir que o sistema, no seu todo, não beneficia indevidamente alguns à custa de outros. É importante o regresso do capitalismo dos donos. É fundamental confiar e ser de confiança.

Como diz Charlie Munger, sócio de Buffett, "só quero saber onde vou morrer para nunca lá ir". Porque razão perdem os investidores tanto dinheiro nas ações da banca?

II - São apenas uns cêntimos por ação: o que é que eu posso perder?

A propósito da questão que domina a actualidade no nosso país, a situação do BES, escrevi há dois anos nestas páginas o artigo "Porquê este aumento de capital no BES?. Ainda, a propósito das subidas exageradas que se verificaram nas ações da banca no final do ano e primeiros meses deste ano, escrevi em 14 de fevereiro o artigo "Banca - atração fatal". Este artigo pretendia apenas esclarecer os investidores para a dificuldade de avaliar um banco e quais os indicadores que devem ter em conta antes de fazer os seus investimentos.

Quantas vezes já ouviram a pergunta: são apenas uns cêntimos por ação: o que é que eu posso perder? Talvez o próprio leitor já o tenha feito. Encontramos uma ação a transacionar a menos de 1 euro por ação e pensamos: "é muito mais segura que uma ação de 50 euros". Na realidade, não importa se a ação custa 50 ou 3 euros, se forem a zero, perdemos a totalidade do capital investido. Se caírem para 50 cêntimos, o resultado é ligeiramente diferente. O investidor que comprou a 50, perde 99% do capital; o que comprou a 3, perde 83%. Fraca consolação.

Uma ação com um preço baixo é tão arriscada como uma ação com um preço alto. Se investirmos 1000 euros numa ação de 43 euros ou numa ação de 3 euros, perderemos o mesmo montante se elas forem a zero. Não importa o preço, o risco máximo de perda são sempre os mesmos 100%.

No entanto, podemos ter a certeza que muito investidores não resistem a uma pechincha e dizem: o que é que eu posso perder?

É interessante notar que os "curtos" profissionais, aqueles que lucram com a queda das ações, habitualmente abrem as suas posições mais perto dos mínimos do que dos máximos. Os curtos gostam de esperar que uma empresa esteja em tão graves dificuldades que a falência é quase inevitável. Eles não se preocupam porque entraram a 8 ou a 6 em vez de entrarem a 60. Se a ação for a zero, eles ganham exactamente o mesmo. E adivinhe a quem estão os curtos a vender as ações a 8 ou a 6? A todos aqueles investidores que dizem: o que é que eu posso perder?

III - Custos afundados/ redução do custo médio por ação

As teorias económicas tradicionais prevêem que as pessoas consideram os custos e benefícios presentes e futuros na tomada de decisões. Os custos passados não deverão ser um factor a ter em conta. Contradizendo as previsões, as pessoas habitualmente levam em conta custos históricos não recuperáveis quando tomam decisões acerca do futuro. Este comportamento é denominado efeito custos irrecuperáveis/afundados. Em termos práticos, alguém que comprou uma ação por 6 euros, à medida que a ação cai, vai continuar a comprar mais ações para baixar o seu preço médio e recuperar as perdas na posição global. Este tipo da atitude tem duas graves consequências: o investidor expõe demasiado património a um só ativo e está muito mais vulnerável a "jogar". Muitos estudos demonstram que um investidor que sofre perdas graves tem uma maior tendência a entrar em jogos de sorte ou azar.

Este tipo de atitude não é apenas levada à prática por investidores não profissionais. É muito comum em gestores de investimentos: primeiro porque estão preocupados em proteger a sua carreira, segundo porque precisam de manter a "roda a girar" e a cobrar comissões.

O efeito custos irrecuperáveis/afundados é uma escalada de compromisso e é definido como a tendência para prosseguir um curso de ação quando foi feito um investimento em tempo e dinheiro. Reconhecer que se errou exige discernimento e conhecimento.

IV - Ignore a Multidão

"A moda é o grande "governador" deste mundo; a moda preside, não só às áreas da roupa e da diversão, mas também às da lei, física, política, religião,etc. De facto, o mais sábio dos homens teria graves dificuldades em encontrar explicação melhor para que determinadas manifestações nestas áreas sejam, em certos períodos, universalmente recebidas e noutros universalmente rejeitadas do que declarar que estão ou não na moda."

Henry Fielding

Investir em ativos especulativos é uma atividade social. Os investidores dedicam uma parte substancial do seu tempo livre a discutir investimentos, a ler acerca de investimentos ou a comentar os sucessos e os erros dos outros investidores. É assim plausível que o comportamento dos investidores (e o preço dos ativos especulativos) seja influenciado por movimentos sociais. As atitudes e modas parecem flutuar em muitos outros tópicos de conversação, tais como comida, roupa, saúde ou política. Estas flutuações nas atitudes ocorrem transversalmente nas sociedades e surgem, muitas vezes, sem qualquer explicação lógica aparente. É plausível que as atitudes ou modas que dizem respeito aos investimentos também mudem espontaneamente ou tenham reações sociais arbitrárias a eventos globais.

A maioria dos agentes de mercado que compram e vendem em mercados especulativos parecem dar como certo que o comportamento dos preços é significativamente influenciado por movimentos sociais. Primeiro, o ser humano tende a considerar a possibilidade de ganhos no curto prazo extremamente atrativa. Estes ganhos estimulam os centros emocionais do cérebro e libertam dopamina. Isto torna-nos mais confiantes, satisfeitos connosco próprios. Segundo, a nossa tendência para adotar comportamentos de rebanho: a dor da exclusão social (por exemplo, comprar quando todos estão a vender ou vice-versa) é sentida nas mesmas partes do cérebro que sentem a dor física real. Adotar estratégias de investimentos contrárias é, segundo psicólogos e neurocientistas, um pouco como sermos espancados.

Na análise de investimentos e oportunidades de negócios, procuramos prestar um serviço sério e independente. O nosso trabalho é concentrarmos-nos na maximização da objectividade e criação de riqueza para os nossos Clientes. Nestas páginas procuramos esclarecer o leitor sobre o que realmente importa no investimento.

Não poderia terminar este artigo sem desejar ao Dr. Vitor Bento e sua Equipa, aos colaboradores, aos acionistas e obrigacionistas do Banco Espírito Santo uma recuperação rápida desta grande instituição e um futuro próspero.

Não temos que ser mais inteligentes que os outros. Temos que ser mais disciplinados.
-- Warren Buffett

Para a maior parte dos investidores, o único momento em que se ganha dinheiro é quando se vendem as ações e se realiza o lucro. A decisão de vender frequentemente atormenta o investidor na procura do sucesso. Realizar lucros deveria ser tão admirável como manter as acções em carteira para o longo prazo. A verdade é que saber quando vender não é simples nem fácil. Cada um tem a sua opinião e um investidor pode hesitar durante um largo período de tempo e, desta forma, cometer um grave erro na gestão da sua carteira de investimentos.

Os investidores apegam-se a preços específicos com demasiada paixão. Se um investidor estabelece como preço de venda 30 euros e o preço sobe até aos 35, é mais provável que o investidor mantenha o investimento à espera de lucros adicionais, em vez de vender. O mesmo acontece quando a acção cai; alguns investidores preferem ver a acção cair quase até zero na esperança de recuperarem o que perderam.

Para nós, investidores em valor, saber quando devemos sair de uma ação é, pelo menos, tão importante quanto saber quando devemos comprar. Muitos estudos documentam que grande parte dos investidores vendem as melhores ações e mantêm as piores demasiado tempo.

CONSTRUÇÃO DE UMA CARTEIRA DE INVESTIMENTOS

Entendemos que a selecção de 20 a 25 empresas excecionais são suficientes para uma diversificação adequada. Estas empresas devem ser compradas apenas quando transaccionam no mercado a desconto do seu valor justo. Por isso, a construção da carteira de investimentos é um processo demorado, que deve ser rigoroso, muito disciplinado e que pode levar mais de um ano a concluir.

Quando avaliamos uma empresa, determinamos aquele que nos parece ser o valor intrínseco do negócio, usando critérios conservadores de avaliação. A determinação do valor intrínseco do ativo é essencial por duas razões: primeiro porque nos permite determinar a margem de segurança que precisamos para efectivar a compra - gostamos de comprar com um desconto de 40% do valor intrínseco a que chegamos na avaliação. Segundo, é um indicador do preço a que pretendemos vender. A ideia fundamental de comprar ações por menos do que valem e vendê-las quando se aproximam do seu valor real está no coração daquilo que é o investimento em valor.

A paciência é a parte mais difícil do investimento em valor. Quando descobrimos uma ação de uma empresa a transaccionar a 50% do valor da nossa estimativa do seu real valor, o nosso trabalho está praticamente concluído. A cotação da ação poderá aproximar-se do seu valor real daqui a 1 mês ou daqui a um ano. Poderá não ter uma tendência definida durante 3 ou 4 anos e entretanto quadruplicar de preço. Não há forma de saber quando uma ação irá subir. Nós não tentamos adivinhar o que o mercado irá fazer amanhã ou daqui a um ano. Procuramos centrar o nosso trabalho naquilo que sabemos fazer e podemos controlar: comprar quando está barato e vender quando está ao valor intrínseco ou caro.

A LOUCURA DAS ORDENS STOP

Alguns investidores colocam ordens stop com o objectivo de vender determinadas acções a determinado preço, habitualmente pouco abaixo do seu valor de custo. Se os preços sobem, essas ordens não são executadas. Se os preços recuam ligeiramente, presumivelmente antecipando uma queda mais acentuada, essas ordens são executadas. Embora esta estratégia aparente ser uma forma eficaz de limitar o risco de perda, é, na realidade, uma loucura. Ao invés de tirar partido das pequenas correcções o mercado para aumentar as suas posições, o investidor que utiliza estas práticas comporta-se como se o mercado soubesse melhor os méritos de um determinado investimento.

Na realidade, existe apenas uma regra válida para vender: Todos os investimentos devem ser vendidos ao preço certo.

As decisões de venda, tais como as decisões de compra, devem ter como base o valor do negócio subjacente. O momento exacto de comprar ou vender depende das alternativas que estão disponíveis. Devemos vender a posição toda ou apenas uma parte? Seria pouco inteligente manter uma posição, que transaciona a pouco menos do valor intrínseco, na esperança de ganhar um pouco mais quando abundam as pechinchas no mercado. Pelo contrário, não desejaríamos vender uma acção ( e pagar impostos sobre mais valias) se ela se mantiver subavaliada e não houver alternativas disponíveis.

QUANDO DEVEMOS VENDER?

1. Se foi cometido algum erro de avaliação

Algum pormenor escapou aquando da primeira avaliação da empresa? Talvez pensasse que os gestores iriam conseguir recuperar a empresa mas essa tarefa revelou-se mais difícil do que os gestores pensaram. Ou talvez tenha subestimado a força dos concorrentes da empresa ou sobrestimado a sua capacidade de encontrar novas oportunidades de crescimento. Não importa qual foi o erro, raramente compensa manter uma ação que comprámos por uma razão que já não é válida. Se a análise inicial estava errada, assuma as perdas e não olhe para trás.

2. Se os fundamentais económicos se deterioraram

Após vários anos de sucesso, a empresa de crescimento rápido que comprou está a abrandar. O dinheiro está a acumular-se no balanço porque a empresa está a ter dificuldades em encontrar novas oportunidades lucrativas e os concorrentes estão a comer as margens de lucro. Está na altura de reavaliar as perspetivas futuras da empresa. Se elas forem piores do que costumavam ser, é altura de vender.

3. Se a ação subiu muito acima do valor intrínseco

O "Sr. Mercado", por vezes, acorda muito bem disposto e oferece-lhe um preço muito acima do que o seu investimento realmente vale. Não há qualquer motivo porque não deve tirar partido da boa disposição dos outros investidores. Com certeza, não quererá vender empresas extraordinários só porque estão ligeiramente caras - incorrerá em impostos sobre mais valias e não tirará todo o partido do juro composto. Mas até as melhores empresas devem ser vendidas quando transacionam a preços exagerados.

4. Se existem melhores oportunidades para o seu dinheiro

Como investidor, deverá alocar o seu capital nos ativos que consigam gerar o melhor retorno. Não há vergonha em vender um investimento subavaliado - mesmo que tenha perdido dinheiro - para libertar fundos para comprar uma ação com maior potencial. Se a avaliação inicial de determinado negócio foi demasiado otimista e o seu potencial é agora muito limitado, perante nova oportunidade de investimento com maior potencial de valorização, o investidor tem boas razões para vender. Não devemos permitir que um mau investimento se perpetue numa carteira.

5. Se temos muito dinheiro na mesma ação

Esta é a melhor razão para vender porque significa que acertou e escolheu uma ação vencedora. A chave é não deixar que a ganância interfira na gestão inteligente de uma carteira de investimentos. Se um determinado investimento constituir uma percentagem muito grande da sua carteira, está na altura de pensar seriamente em vender uma parte, ainda que as perspetivas da empresa sejam as mais sólidas.

Esta técnica e conhecida como rebalanceamento da carteira de investimentos e é uma prática inteligente e saudável de gestão ativa da carteira que permite assegurar que as características da carteira hoje, vão de encontro às traçadas no momento da sua constituição. Cada ação, no início do processo de investimentos, tem um peso na carteira. Contudo, as forças de mercado fazem com que os activos subam e/ou desçam em valor. Por isso mesmo, devemos ir vendendo uma ação que subiu muito sob pena do seu peso na carteira de investimentos representar um peso excessivo na carteira e também porque a margem de segurança vai desaparecendo à medida que o ativo sobe.

Obviamente, esta técnica de rebalanceamento das carteira de investimento requer um comportamento contrário ao pensamento tradicional: devemos reduzir a posição das ações que subiram muito e comprar as posições que temos em carteira e que caíram muito; mantendo sempre o perfil de risco da carteira que traçámos, aquando do início do processo de investimento. Só assim manteremos a carteira de investimento com o perfil de risco/retorno desejado. Este tipo de atuação exige um conhecimento profundo dos investimentos, forte convicção e firmeza de carácter para não ir atrás da maioria dos investidores, que geralmente têm resultados medíocres.

Intelectualmente qualquer investidor entende que devemos comprar barato e vender caro, ou pelo menos ao preço justo. O investidor deve comprar quando as notícias são más e vender quando são boas e o ativo subiu consideravelmente. É muito simples de entender em teoria. No entanto, na prática, quando as notícias são boas tendemos a acreditar que o serão sempre e que o futuro será ainda melhor que o passado. O facto de muitos mais investidores terem agora interesse no ativo torna a decisão de venda muito mais difícil.

Atualmente, vemos muitas ações e obrigações a transacionarem acima do que valem. Vemos muitos investidores, sobretudo profissionais, sacrificarem padrões de segurança para conseguir um pouco mais de retorno. Ou seja, muitos estão hoje dispostos a comprar1 euro por 1 euro e 15 ou 1 euro e 20 cêntimos. Nós não aceitamos estas ofertas. Quando nos querem comprar 1 euro por 1 euro e 15 cêntimos, aproveitamos. Preferimos ter dinheiro remunerado em Depósitos a Prazo entre 1,5% ou 2% do que comprar caro. Tal como diz o ditado, vender é quando nos procuram. Em muitos casos nos mercados financeiros, hoje é altura de vender.

Não adianta correr se estivermos na estrada errada.
-- Warren Buffett

Investir com sucesso depende da disciplina pessoal do investidor e não do facto da "multidão" concordar ou não consigo. É por isso que é crucial ter uma sólida e bem fundamentada filosofia de investimento.

"Buffett diz a mesma coisa todos os anos", dizia um acionista da Berkshire que também assistia à Assembleia Geral e se queixava que não voltaria a mais nenhuma. Para nós esse é a verdadeira razão de ter uma filosofia de investimento e de sermos capazes de nos manter fieis a ela. Se fizermos o nosso trabalho de casa, se formos pacientes e ignorarmos a multidão e as suas mais recentes folias, conseguiremos bons retornos ao longo do tempo.

Ao longo de mais de cinco horas de perguntas, Warren Buffett (WB) e o seu Sócio Charlie Munger (CM), respondem para uma audiência de cerca de 38 mil accionistas presentes no CenturyLink de Omaha. Foram colocadas 62 perguntas de entre jornalistas, accionistas e analistas. Realço aqui as que nos parecem mais relevantes.

Q. Obama é o maior desmancha prazeres da economia. Outros países estão a baixar impostos e a reduzir défices. Pode convencer Obama a alterar as suas políticas?

WB. Acho que vou deixar que comunique directamente com o Presidente. Não concordo com algumas coisas que disse. As nossas opiniões políticas são muito diferentes, o senhor não me convencerá e eu não o convencerei a si. As empresas americanas estão a ter performances excepcionalmente positivas. Repare nos lucros das empresas e no gráfico dos impostos às empresas relativamente ao PIB. Os impostos às empresas baixaram de 4% para 2% do PIB enquanto que outros impostos subiram. Os retornos americanos nos activos líquidos tangíveis são a inveja de todo o mundo. Vou deixar o Charlie comentar.

CM. Vou evitar esta.

Q. A Berkshire, pela primeira vez, fez pior que o S&P500 num período de cinco anos. Vai alterar o critério de comparação?

WB. Não. Dissemos no relatório anual de 2012 que faríamos pior em bons anos e dissemos que, caso o mercado estivesse forte em 2013, a nossa sequência iria terminar. Nos últimos quarenta anos, o mercado fez melhor que 2013 apenas duas vezes. Nos melhores anos de mercado, teremos performances piores; nos anos mais fracos de mercado, faremos muito melhor. No longo prazo, continuaremos a ter melhores retornos mas não posso garanti-lo.

CM. Warren está a falar de subidas no valor contabilístico após pagar impostos de 35%. Os índices não pagam impostos. Se isto é falhanço, quero mais.

Q. A medida de uma boa administração é a sua capacidade de gerar retornos acima da média mas o tamanho da Berkshire torna isso muito mais difícil. Actualmente, qual é o custo de capital da Berkshire?

WB. Não há dúvida de que o tamanho é uma âncora à performance. Vamos tentar provar isso até ao ponto em que realmente comece a doer. É impossível ter os mesmos retornos quando a base de capital é 300 biliões de dólares. Arquimedes disse que, com uma alavanca suficientemente grande, conseguiria mover o mundo. Gostava muito de ter essa alavanca. O custo de capital é aquilo que conseguimos produzir com a nossa segunda melhor ideia. A nossa melhor idéia tem que exceder esse número. Já ouvi muitas discussões acerca do cálculo do custo de capital...

CM. Nunca ouvi uma discussão inteligente.

WB. O verdadeiro teste é que, no longo prazo, o capital que retemos produz mais que um dólar de valor de mercado. Se conseguirmos investir biliões e adicionar valor à Berkshire que ultrapasse o seu custo, continuaremos a fazê-lo. Vamos investir cerca de 3 biliões numa empresa canadiana e vamos ficar melhor e esse foi o melhor investimento para os 3 biliões nesse dia.

CM. A expressão "custo de capital" é uma que não utilizamos. A definição de Warren - adicionar mais em valor de mercado do que se investe - nunca será utilizada nas escolas de finanças. É simples: nós estamos certos; eles estão errados.

Q. A questão da sucessão de Warren Buffett já foi muitas vezes colocada. Relativamente a Charlie Munger, já foi escolhido o seu sucessor?

WB. O Charlie é o meu canário na mina. Charlie comemorou recentemente o seu 90º aniversário e acho muito encorajadora a forma como ele está a lidar com a meia idade (risos). É uma questão legítima, ninguém fala no sucessor de Charlie. Penso que, quem quer que me substitua como CEO, terá alguém com quem trabalhe de forma muito próxima. É uma excelente forma de trabalhar. A Berkshire é muito melhor porque trabalhamos juntos, não há qualquer dúvida.

CM. Não me parece que o mundo tenha muito com que se preocupar. A maior parte dos homens com 90 anos desaparecerá em breve.

WB. Falou o canário (risos).

Q. Em 2009, disse que se tivesse que investir todo o seu dinheiro numa empresa, essa empresa seria Wells Fargo. Hoje, excluindo a Berkshire, qual seria a empresa?

WB. Essa é uma excelente pergunta mas não vai ter resposta. Charlie, queres responder?

CM. Acho que a tua resposta foi perfeita.

Q. Taxas baixas levaram a uma bolha no imobiliário e, potencialmente, a uma bolha nas obrigações. Vê alguma necessidade de aumentar as taxas?

WB. Quem poderia adivinhar que as taxas se manteriam tão baixas tanto tempo? Posso dizer que fico surpreendido por as coisas estarem a correr tão bem. Este é um "filme" muito interessante, nunca o vimos e não sabemos como vai acabar. Acho que Ben Bernanke foi um herói durante e depois do crash de 2008. Quando as minutas do FED de 2007 e 2008 foram publicadas, verificámos que os membros do FED não estavam a compreender a seriedade do que se estava a passar. Bernanke, no entanto, avançou e fez um trabalho magistral.

CM. No Japão, ninguém poderia ter antecipado que as taxas ficariam tão baixas durante 20 anos e que as acções caíssem durante 20 anos. Às vezes, acontecem coisas estranhas e que confundem os economistas. Na Berkshire, não estamos a comprar obrigações de longo prazo.

WB. Dinheiro é rei, mas só se o investires. As pessoas agarram-se ao dinheiro nas alturas erradas. Taxas de juro a zero tem tido um efeito enorme na economia e no preço dos activos. Não estamos a viver uma bolha mas a situação é muito pouco habitual.

CM. É verdade, estou tão confuso como tu.

Q. Que aquisições estão na mira da Berkshire? O financiamento dessas aquisições poderá vir da venda de outras posições em acções?

WB. Poderão ser uma fonte de financiamento mas é pouco provável que as vendamos. O nosso objectivo é comprar grandes negócios. O nosso objectivo é criar capacidade de gerar lucros e adicioná-la à já existente na Berkshire. Essas oportunidades já são raras. Se a oportunidade for suficientemente grande, podemos recorrer a uma enorme reserva de títulos. Temos 40 biliões e estou disposto a investir 20 biliões. Isto pode acontecer este ano ou daqui a dez, nunca se sabe.

Q. Como determina o seu círculo de competência?

WB. É uma questão de ser realista, o que se aplica às áreas fora dos negócios. Temos sido razoavelmente bons na identificação do perímetro desse círculo. Investi mais no retalho do que em qualquer outra área; penso que é fácil pensar que entendemos o retalho. Comprei a Berkshire, o que foi uma decisão palerma mas que funcionou. Umas pessoas são melhor que outras na avaliação dos seus talentos e limitações. Alguns CEO's não fazem ideia onde começa e acaba o seu círculo de competência. A Berkshire tem gestores que sabem exactamente os seus limites e não jogam fora do círculo. A Sra. B (que vendeu a Nebraska Furniture Mart à Berkshire) não quis acções. Ela sabia exactamente o que fazer com dinheiro e imobiliário e isso fê-la chegar muito longe. Essa capacidade de saber quando as probabilidades estão a nosso favor é um grande activo. Os amigos que nos conhecem muitas vezes dizem-nos: que sabes tu desse assunto?

CM. Não me parece difícil descobrir competências. Se tens 1,6 metros de altura, não vais ser jogador de basquetebol profissional. Se tens 92 anos, não vais ser o protagonista de uma comédia romântica de Hollywood. Se pesas 125 quilos, não vais dançar no Bolshoi e se não sabes contar cartas, não compitas no poker.

WB. Estás a eliminar todos os meus objectivos! (risos)

CM. A competência é um conceito relativo. Cheguei à conclusão que tudo o que preciso de fazer é competir com idiotas e, felizmente, a oferta é enorme. Q. Como é que uma administração pode influenciar a avaliação do valor intrínseco? Que empresa teme mais? No fim de contas, a Coca-Cola tem a Pepsi.

WB. Na realidade, Ben Graham não foi muito específico no cálculo do valor intrínseco. Actualmente, equivale ao valor do negócio se fosse comprado na totalidade. Esopo foi o primeiro a definir valor: um pássaro na mão vale dois a voar. A questão é ter a certeza que estão realmente dois pássaros a voar e a que altitude. Ao calcular o valor intrínseco, Ben Graham dizia que queria dois dólares e pagar um. Fischer utilizava factores qualitativos para estimar o número de pássaros. No início da carreira, fui muito influenciado por Graham, portanto mais quantitativo, depois veio o Charlie Munger e convenceu-me a prestar mais atenção aos factores qualitativos. Se pensarmos em investir em McDonald's, calculamos o dinheiro que entra, o que sai e a que desconto conseguimos comprar. Pergunta essencial: existem ameaças? Não vejo grandes concorrentes para a Berkshire. As capitais de risco estão a comprar empresas e o crédito está barato - portanto concorrem connosco. No entanto, não vejo ninguém que tenha ou esteja a tentar construir um modelo de negócio que tente ir atrás daquilo que estamos a tentar atingir.

CM. O modelo da Berkshire tem pernas para ir muito mais além. É credível. Tem vantagens competitivas muito fortes ao contrário de outras empresas. Algumas empresas cresceram muito mas não conseguiram manter-se grandes. Penso que vamos ser como a Standard Oil (empresa petrolífera monopolista de John D. Rockefeller). As pessoas que gerem a Berkshire deixaram de ser essenciais. Jovens na audiência, não se apressem a vender as acções!

À pergunta de um acionista se a Berkshire estava a investir noutras moedas, Warren Buffett respondeu que atualmente só têm posições em dólares americanos e que a exposição a outras moedas deriva apenas das vendas que as empresas que detêm fazem noutras moedas ao venderem, em todo o mundo, os seus produtos e serviços. As respostas às perguntas sobre educação serão apresentadas no próximo artigo.

Às vezes os "investidores" estão dispostos a pagar qualquer preço para entrarem na "festa", convencidos que conseguem sair 5 minutos antes da meia noite. Nestas alturas, os investidores sensatos estão aparentemente desfasados do que quase todos querem ouvir: comprar, comprar, comprar. A tentação de especular é quase irresistível.

Porque razão têm os investidores tanta atração pelas ações da banca? Este é um negócio muito difícil de avaliar porque envolve muitos riscos e trabalha com muitos mais capitais alheios do que próprios. Por isso, os erros são ampliados.

A Carta de Warren Buffett aos acionistas da Berkshire de 1990, a propósito da compra de 10% das ações do Banco Wells Fargo, diz o essencial:

"O negócio da Banca não é o nosso preferido. Quando os ativos são 20 vezes os capitais próprios - um rácio muito comum nesta indústria - erros que envolvam apenas uma pequena parte dos ativos podem destruir uma grande percentagem dos capitais próprios. E os erros têm sido a regra e não a exceção em muitos grandes bancos. Muitos desses erros resultaram de falhas de gestão que no ano passado descrevemos como "imperativo institucional": a tendência dos gestores para imitarem o comportamento dos seus pares, não importa o quão tolo possa ser fazê-lo. Na sua atividade de concessão de crédito, muitos banqueiros entraram num jogo de segue-o-líder com o zelo de lemingues; agora estão a partilhar o seu destino.

Uma vez que uma alavancagem de 20 para 1 magnifica os efeitos das forças e fraquezas das administrações dos bancos, não temos qualquer interesse em comprar ações de um banco mal gerido a um preço barato. Em vez disso, apenas estamos interessados em comprar bancos bem geridos a preços justos."

A- O QUE OS TORNA TÃO APETECÍVEIS PARA OS INVESTIDORES?

Os bancos ocupam um lugar invejável na economia global, são o funil no processo de formação de capital e o motor que mantém o carro a funcionar. Sem eles as empresas teriam muitas dificuldades em angariar dinheiro para expandir e os consumidores enfrentariam um obstáculo quase inultrapassável na compra de casa ou no investimento e poupança. O papel dos bancos é vital no crescimento económico de longo prazo e por essa razão a indústria bancária acompanha o crescimento mundial, independentemente do setor que mais necessita de capital.

Atendendo à sua importância na economia, quando tudo corre mal - e a história diz-nos que a cada 10 , 15 anos a banca tem uma grave crise - os governos e os bancos centrais vêm em sua ajuda. Nenhum outro setor goza deste subsídio para a sua atividade.

O modelo de negócio é simples: os bancos recebem dinheiro dos depositantes e mercados de capital e emprestam-no, lucrando com a diferença entre o que pagam pelos depósitos e o que recebem dos financiamentos que fazem: esta diferença é o spread ou juro líquido. Para além disso, ganham dinheiro com comissões e outros serviços, o chamado rendimento não juros. Somando os rendimentos de juros líquido e o rendimento não juros, obtemos as receitas líquidas. Este é o modelo de negócio da banca, a visão global dos seus rendimentos.

B - AS VANTAGENS COMPETITIVAS

Os bancos têm inúmeras vantagens competitivas.

1. A natureza de capital intensivo dos bancos dissuade novos concorrentes,

2. Acesso a liquidez mais barata junto dos bancos centrais. Nem os governos têm acesso a crédito mais barato,

3. Os custos de mudança dos clientes são elevados e as barreiras à saída de investimentos perdedores são limitadas. A inércia dos clientes é uma vantagem para os bancos,

4. Existem enormes economias de escala neste negócio que advêm duma rede de distribuição instalada. Esta indústria é cada vez mais concentrada, colhendo os benefícios de oligopólio.

C - OS RISCOS DA ATIVIDADE

A alma da indústria bancária está centrada na gestão do risco. Os bancos aceitam três tipos de risco:

risco de crédito - é uma componente fundamental do negócio de emprestar dinheiro. A qualidade de crédito de um banco, pode ser analisada através do seu balanço, categorias de empréstimo, tendências de crédito mal parado e taxas de crédito incobrável, assim como a filosofia de crédito da administração.

O problema é que estes e outros indicadores financeiros são históricos: dizem-nos onde o banco esteve, mas não para onde vai. Na prática, quase tudo o que sabemos da qualidade de crédito de um banco é após os factos terem acontecido. Quando os bancos têm uma cultura de crédito conservadora, o portfólio de crédito é diversificado, os processos de cobrança são agressivos e por isso, a gestão de risco é mais fácil.

risco de liquidez - os bancos oferecem serviços de gestão de liquidez de diversas formas: por exemplo, muitas empresas pagam para manter uma linha de crédito que não está a ser utilizada. Na prática o banco não está a vender mais do que uma promessa. Menos óbvio para muitos consumidores é que estão a pagar por serviços de gestão de liquidez. Não existe outro negócio no mundo em que se receba dinheiro dos clientes e se cobra para o manter. Consegue imaginar dirigir-se a uma pessoa na rua e oferecer-se para lhe guardar o dinheiro e cobrar por esse serviço? É exactamente isso que os bancos fazem. Neste sentido, o passivo na forma de depósitos são, na realidade, ativos do banco.

Os depósitos de baixo custo - depósitos à ordem - são bastante estáveis e baratos. É muito importante verificar se estão a aumentar ou a diminuir. O preço que o banco paga para atrair depósitos a prazo é muito importante na sua rentabilidade.

risco de taxas de juro - uma das principais objeções ao investimento em bancos é o facto dos seus resultados poderem ser fortemente afetados pelas taxas de juro, que estão totalmente fora do seu controlo.

O impacto das variações das taxas de juro é muitas vezes excessivamente simplificado: taxas mais altas é bom, taxas mais baixas é mau. A gestão das taxas de juro é mais complexa que isto: os bancos podem ser mais sensíveis nos seus ativos ou mais sensíveis nos seus passivos. É fundamental que o banco case maturidades, isto é, que financie empréstimos de longo prazo com dívida ou depósitos de longo prazo.

D - AS CARACTERÍSTICAS DE SUCESSO DOS BANCOS

O que devem os investidores procurar quando investem em bancos?

Porque todo o seu negócio - pontos fortes e oportunidades - é baseado em riscos, é conveniente procurar bancos com gestão conservadora, que consistentemente apresentam lucros sólidos. Os principais indicadores a procurar são:

Forte base de capital - este é o primeiro indicador a analisar antes de investir num banco. Quanto maior for o rácio capitais próprios/ativos totais, melhor.

Retorno nos capitais próprios (ROE) e retorno nos ativos (ROA) - estas são as medidas que nos permitem aferir a rentabilidade do banco. De uma forma geral, o investidor deve procurar bancos que consistentemente conseguem gerar entre 15% a 18% de retornos nos capitais próprios. Um número muito alto poderá significar provisões insuficientes para perdas na carteira de crédito. Lembre-se sempre que é muito fácil aumentar os lucros de um banco no curto prazo através de provisões insuficientes e aumento de alavancagem no balanço do banco. No longo prazo, este tipo de "contabilidade" é muito arriscada".

Infelizmente, este foi o passado recente de quase todos nesta indústria, a nível mundial. É importante ver um nível elevado de retorno nos ativos. Para os bancos, um ROA muito bom deverá situar-se entre os 1,20% e 1,40%.

Rácios de eficiência - este rácio mede os custos operacionais relativamente às receitas líquidas. Basicamente, indica a eficiência com que o banco é gerido. Valores baixos indicam que os custos são atentamente vigiados.

Margem de juro líquida - mede a rentabilidade da carteira de crédito. As margens dependem do tipo de financiamento: cartões de crédito, crédito ao consumo, crédito à habitação, crédito às empresas, etc. Os riscos são muito diferentes em cada um destes segmentos.

Receitas fortes - os bancos com melhor performance são os que consistentemente apresentam receitas crescentes e acima da média. Alguns dos bancos mais bem sucedidos tem sido capazes de vender novos produtos e serviços - o que resulta em maiores receitas de comissões - de pagar menos pelos depósitos, ou ainda, porque conseguem vender o crédito um pouco mais caro.

Valor contabilístico - uma vez que os balanços dos bancos são compostos sobretudo por activos financeiros (ativos com liquidez), o valor contabilístico é um bom indicador do valor dum banco. Assumindo que os valores dos ativos e passivos são muito próximos dos reportados pelo banco, o valor de base de um banco deverá ser o valor contabilístico. Qualquer valor acima do valor contabilístico por ação, o investidor estará a pagar pelo crescimento e lucros futuros.

Estes indicadores deverão servir como um ponto de partida na procura de ações de bancos de qualidade. A melhor defesa para os investidores é paciência e uma dose reforçada de cepticismo.

Em 2009, comprámos Wells Fargo (WFC): no artigo de 22 de dezembro desse ano, publicado no jornal Diário do Minho, e disponível no nosso site, apresentamos as razões que nos motivaram a investir em banca num contexto de mercado tão adverso. Estas ações, apesar de estarem com uma rentabilidade excecional, estão ainda nas carteiras dos nossos Clientes, por três razões:

1. Por ser uma excelente máquina de fazer dinheiro para os acionistas,

2. Apesar de não estarem baratas para as comprarmos actualmente, estão a cotar abaixo do seu valor justo,

3. Por ser gerido por administradores capazes, conservadores e honestos.

Em qualquer negócio é fundamental gente capaz, trabalhadora e honesta. Nesta actividade, a existência das duas primeiras qualidades e ausência da última, podem ser um desastre.

A gestão de fortunas moderna assemelha-se, infelizmente, a uma profissão muito antiga, a alquimia, com as suas constantes promessas de transformar chumbo em ouro, tal como os gestores de dinheiro que repetidamente prometem transformar retornos baixos em retornos altos e garantidos. Isto levanta a questão: porque continuam os investidores a acreditar nas histórias que os gestores/alquimistas contam?

I - A TRISTE HISTÓRIA DE SIR ROGER TICHBORNE

Podemos aprender algo sobre a razão pela qual as pessoas caem constantemente nestas armadilhas analisando a triste história de Roger Tichborne. Tal como muitos outros jovens vitorianos, Sir Roger partiu em 1854 à aventura para a América do Sul. No Brasil, embarcou no navio Bella. Quatro dias mais tarde, os destroços do Bella deram à costa e todas as almas dadas como perdidas. Lady Tichborne, mãe de Sir Roger, recusou-se a acreditar que o seu filho falecera. Encorajada por um médium que insistia em dizer-lhe que ela não encontraria o seu filho no além, Lady Tichborne publicou diversos anúncios nos jornais oferecendo uma recompensa por qualquer informação sobre o seu filho. Cerca de dez anos após o desaparecimento de Sir Roger, Lady Tichborne foi contactada por um solicitador australiano que a informou que o seu filho estava vivo, bem de saúde, e trabalhava como talhante em Wagga Wagga. Lady Tichborne, felicíssima, enviou fundos para que o filho fosse repatriado. Aquando da sua chegada, Lady Tichborne reconheceu o homem como sendo o seu filho e estabeleceu um estipêndio anual de £1000.

Nem todos ficaram totalmente convencidos que o "candidato" a filho recém-chegado fosse, de facto, Sir Roger. É perfeitamente possível que o peso de uma pessoa se altere ao longo dos anos. Contudo, Sir Roger era fluente em grego e latim, o "candidato" não. Sir Roger tinha conhecimentos práticos de química, o recém-chegado não conseguia distinguir cloreto de sódio de carbonato de cálcio. É possível esquecer coisas aprendidas há muitos anos; talvez uma pancada na cabeça durante o naufrágio do Bella tenha resultado numa perda de memória. No entanto, é muito raro que tatuagens desapareçam espontaneamente, mesmo no sol escaldante da Austrália. Sir Roger tinha algumas, o recém-chegado não exibia nenhuma. Mais raro ainda é o fenómeno de mudança de cor dos olhos. Sir Roger tinha os olhos azuis, o candidato tinha-os castanhos.

Lady Tichborne, de alguma forma, conseguiu ignorar todas estas evidências. Só depois da sua morte é que a família conseguiu finalmente desmascarar o impostor australiano que acabou por passar dez anos na prisão por perjúrio.

A moral desta história? Nunca subestime a vontade das pessoas acreditarem na história mais fantástica, desde que ela encaixe nas suas ideias preconcebidas.

II - RETORNOS DO FUNDO MISTÉRIO VERSUS RETORNOS S&P 500

Os investidores estão constantemente em busca do Santo Graal do investimento, uma estratégia que gera bons retornos e não tem recuos de monta - algo parecido com o Fundo Mistério, retratado na imagem. Costumamos dizer que os investidores se comportam como Lady Tichborne e, nos seus anúncios revelam os seus desejos: retornos constantes e suaves, mas sempre crescentes, estar completamente investidos quando o mercado começa a subir e completamente desinvestidos quando os mercados recuam. Os gestores de dinheiro alegremente criam essas ilusões e ideias preconcebidas.

Infelizmente, o gráfico representa os retornos de um tal Bernie Madoff (investidor que operava um esquema de pirâmide e cometeu a maior fraude financeira na história dos EUA). A lição óbvia do caso Madoff é que se alguma coisa parece boa demais para ser verdade, provavelmente é. No entanto, tal como Lady Tichborne, os investidores veem aquilo em que querem acreditar.

III - MOSTRA-ME O QUE QUERO VER

Karl Popper argumentava que a única forma de testar uma hipótese era procurar as evidências que provassem que a hipótese estaria errada. Charles Darwin também procurava provas que contradissessem a sua teoria. De cada vez que encontrava um facto que parecia contradizer a sua teoria da evolução, anotava-o e tentava compreendê-lo. Esta não é, no entanto, a forma como habitualmente os seres humanos funcionam. Esta não é a forma como nos comportamos como investidores: formamos as nossas convicções e depois passamos o tempo a procurar a informação que confirma o nosso ponto de vista.

Temos o hábito de procurar apenas a informação e pontos de vista que concordam connosco: faz-nos sentir confortáveis, gostamos de ouvir quem concorda connosco e de ouvir as nossas próprias opiniões refletidas nos outros.

Existe ainda um problema adicional e que agrava este viés: quando confrontados com opiniões contrárias, temos a tendência em considerar a fonte de informação como enviesada.

IV - PRISIONEIROS DOS NOSSOS PRECONCEITOS

Embora a história da Lady Tichborne seja um caso extremo de cegueira face às evidências, encontramos com frequência casos menores. Por exemplo, a um grupo de pessoas foi pedido que lessem um conjunto, aleatoriamente selecionado, de estudos sobre a eficácia dissuasora da pena de morte (e estudos que criticavam essa eficácia). A esse grupo foi pedido também que classificassem os estudos em termos do impacto que tiveram nas suas próprias convicções sobre a pena de morte. Metade das pessoas eram a favor da pena de morte e os restantes eram contra.

Aqueles que eram já a favor da pena de morte concluíram que os estudos que apoiavam a pena de morte apresentavam bons argumentos. Concluíram também que os estudos que apresentavam argumentos contra a pena de morte tinham falhas profundas. As pessoas que tinham a posição oposta no início chegaram à conclusão exactamente oposta. Na realidade, os pontos de vista de cada participante polarizaram-se, tornando-se mais extremos do que no início da experiência.

V - A INOVAÇÃO FINANCEIRA

De tempos a tempos, a indústria financeira reclama os benefícios da inovação de produtos novos. A inovação deveria significar prosperidade, algo de excitante. Infelizmente, partilho a visão de J. K. Galbraith e Paul Volcker no que diz respeito à indústria financeira. Galbraith dizia "O mundo das finanças saúda a invenção da roda uma e outra vez, frequentemente numa versão ligeiramente mais instável." Paul Volcker, antigo secretário do tesouro americano, declarou que a única inovação financeira útil dos últimos 30 anos foi o Multibanco.

Uma das modas mais populares nos círculos do investimento atualmente é que os investidores devem ser inventivos na sua exposição ao Beta. As inovações nesta área tem uma variedade de nomes, tais como, smart beta, fatores de risco, etc. No investimento em ações testemunhámos o nascimento de várias estratégias: variância mínima, baixa volatilidade, índices fundamentais ponderados e outros. Grande parte dos "especialistas", que repetem vezes sem conta estas palavras, não sabem o seu significado e muito menos os riscos que estes produtos têm associados.

Estes nomes, siglas e frases, são o resultado do marketing da indústria financeira: palavras como premier, triunfo, premium, Valor Mais, Segurança Ativa, umas quantas palavras em inglês para parecer inteligente, sofisticado e seguro. Conseguem criar a ilusão aos investidores de segurança, qualidade, exclusividade, inteligência e bons retornos.

Na passada segunda-feira, um estudo da PROTESTE INVESTE, publicado pelo Jornal de Negócios, apresenta dados arrasadores sobre produtos financeiros complexos comercializados pela banca. Desde rendimento nulo em 70% destes produtos, à criação da ilusão por parte das instituições bancárias, são apresentados argumentos suficientes para que este tipo de investimento não seja considerado pelos investidores.

V - "MATAR" A EMPRESA

O que podemos fazer então para defender os nossos investimentos desta tendência insidiosa de procurar apenas informação que concorde connosco? A resposta óbvia é que precisamos de aprender a procurar informação que prove que a nossa análise está errada.

No entanto, tal como acontece com a maioria dos vieses comportamentais que tanto nos condicionam como investidores, embora a resposta seja relativamente óbvia, a implementação da solução é muito mais difícil.

Bruce Berkowitz, famoso investidor em valor, destaca-se no esforço que dedica na tentativa de se proteger dos perigos do viés confirmatório: em vez de procurar a informação que defenda um investimento, Berkowitz tenta "matar" a empresa: "analisamos as empresas, contamos o dinheiro e tentamos matar a empresa. Tentamos imaginar o que poderá correr mal com a empresa - uma recessão, taxas de juro exageradas, um ataque terrorista, etc. Tentamos matar as nossas ideias de todas as maneiras possíveis. Se não o conseguirmos, talvez tenhamos uma boa oportunidade de investimento. Se investirmos em empresas preparadas para tempos difíceis, especialmente se tiverem gestores adequados, quase que desejamos que esses tempos difíceis surjam porque é nessa altura que se conseguem comprar os melhores negócios".

Os investidores podem aprender muito com Berkowitz: ao concentrar-se naquilo que pode correr mal, está a proteger-se e só será surpreendido pelos lucros - o que nunca é mau - e não pelas perdas.

Para os Investidores em Valor, a regra de ouro do investimento é que nenhum ativo é tão bom que possa ser comprado qualquer que seja o seu preço. A segurança com que investimos e os retornos do investimento, são o resultado da nossa disciplina e paciência em aplicar essa regra de ouro.

Infelizmente, não é isto que a esmagadora maioria dos investidores querem ouvir. Repetem vezes sem conta o mesmo erro. É evidente que o barbeiro lhes vai dizer que precisam dum corte de cabelo.

Há cerca de 20 anos, quando fui estudar para Inglaterra, o jornalista Peter Wise, num extenso artigo no Financial Times dedicado ao nosso país, sob o título "Portugal, the country where know who is better than knowhow", apresentava o nosso país assim mesmo: o país onde conhecer a pessoa certa (a cunha) é melhor do que ter conhecimentos (ser capaz).

O resultado está à vista de todos: de tempos a tempos lá temos nós que andar a pedir (desta vez à Troika), ir procurar emprego no estrangeiro, ser sobrecarregados com impostos que asfixiam qualquer economia e ver a falta de capacidade prosseguir caminho e comandar. Muitas instituições são chefiadas por gente incapaz, gente sem conhecimento e que destrói valor a toda a economia. É um ciclo vicioso do qual não conseguimos sair e contra o qual desistimos de lutar. Como pode o destino de um povo estar nas mãos de "tolos"?

John Hibben, antigo presidente da Universidade de Princeton, nos Estados Unidos, dizia que o conhecimento prepara as pessoas para os desafios da vida. Concordo completamente. O conhecimento paga dividendos e permite-nos tomar decisões mais esclarecidas, proteger melhor os nossos interesses e assumir de forma consciente e responsável as nossas obrigações.

I - "As pessoas odeiam os bancos porque são ignorantes"

Este é o título de um artigo da Bloomberg, empresa de informação económica e financeira cujos principais clientes são as instituições financeiras. Para todos nós, que nas últimas semanas assistimos à queda do Banco Espírito Santo e à maior delapidação de riqueza de accionistas, obrigacionistas e clientes da história do nosso país, este título é ofensivo e grosseiro. O artigo começa assim:

"Regulem os bancos o quanto quiserem. Multem-nos e obriguem-nos a ser mais cuidadosos que os duendes que guardam o ouro dos feiticeiros no Banco Gringott's da saga Harry Potter. Ainda assim, as pessoas desconfiarão sempre dos bancos porque não compreendem o que eles fazem".

No dia 25 de março deste ano, o Financial Times contabilizava as multas pagas pela banca ao departamento de justiça americana nos últimos dois anos : 100 mil milhões de dólares. Este valor subiu significativamente nos últimos meses. Estas somas, extraordinárias, reflectem uma mudança de atitude dos políticos perante a banca. A administração Obama e os reguladores americanos procuram contrariar a percepção geral de que os bancos foram poupados pelo seu papel na crise financeira. No dia 30 de julho, o Wall Street Journal noticiava a instalação de monitores do governo americano junto do Deutsche Bank e do Barclays Bank em Nova York, como parte de uma investigação sobre uma possível manipulação no mercado cambial, onde estes são os dois maiores players mundiais.

Apesar das multas enormes pagas pelos grandes bancos, começa a ser opinião geral que estas terão um impacto reduzido na prevenção de futuros comportamentos ilegais, dada a capacidade que estas grandes instituições têm para absorver estas penalizações. As multas começam a ser vistas pelos bancos como um "custo para fazer negócio" e são passadas para os clientes e acionistas: os acionistas perdem pelo impacto que têm nos lucros finais dos bancos. Os clientes perdem pelas comissões que pagam e pelo "lixo" que lhes é vendido. Desta forma, não se está a mudar o comportamento dos gestores da banca, que têm grandes incentivos em entrar neste tipo de ilegalidades. Os seus bónus não são afectados.

Não deve ser objectivo dos Governos fazer dinheiro multando, como têm feito, os prevaricadores. É importante que os supervisores consigam que este tipo de comportamento seja banido e que não perverta um sistema de funcionamento de mercado que deveria ser são. Afinal de contas, estes são os senhores que "guardam" o dinheiro, que financiam a economia, que fixam as taxas para os financiamento e que permitem o acesso ao dinheiro. São neles que temos que acreditar para colocar à sua guarda o que poupamos, o resultado do que investimos e que esperamos poder ter para a nossa reforma e salvaguardar a riqueza para as gerações vindouras.

Porque razão não são punidos e inibidos de actividade quem pratica estes actos? Porque não podem os aforradores e investidores confiar que as instituições fazem o seu trabalho e assumem as suas responsabilidades?

II- A literacia financeira é a capacidade das pessoas processarem informação económica e tomarem decisões informadas acerca de planeamento financeiro, acumulação de riqueza, dívida e pensões.

O conhecimento financeiro pode ser visto como um tipo de investimento em capital humano. As pessoas que conseguem "acumular" conhecimentos financeiros podem conseguir, com os seus investimentos, retornos esperados acima da média.

III- A importância económica da literacia financeira

Os mercados financeiros de todo o mundo estão cada vez mais acessíveis ao "pequeno investidor", à medida que se disseminam novos produtos e serviços financeiros, que mais tecnologia torna os mercados financeiros acessíveis em segundos a qualquer investidor, quer através de plataformas electrónicas quer através de empresas financeiras cujo principal objectivo é ganhar comissões com a compra e venda destes produtos e não, como deveria ser: investir os valores dos clientes com risco limitado e aumentar a sua riqueza a prazo.

As mudanças verificadas no sistema de segurança social e nas reformas estão a atirar cada vez mais para os trabalhadores e pensionistas as responsabilidades na poupança e investimento, enquanto que no passado, estas responsabilidades cabiam exclusivamente ao Estado e Segurança Social. Este processo de "desintermediação" obriga a que as pessoas decidam elas próprias o que poupar, onde investir e, durante a reforma, assumir a responsabilidade de gerir os seus activos para que não lhes falte nada.

Embora estes desenvolvimentos tenham vantagens, é também imposta às pessoas uma muito maior responsabilidade na poupança e investimento. Contudo, a esmagadora maioria das pessoas não está preparada para tomar estas decisões no seu melhor interesse.

As teorias microeconómicas convencionais assumem que as decisões de consumo e poupança são tomadas por indivíduos racionais e bem informados. Pressupõe ainda, que as pessoas consomem menos que os seus rendimentos em tempos de rendimentos mais elevados para poderem suportar o consumo em alturas em que o seu rendimento cai (ou seja, quando ficam desempregados ou se reformam).

Num estudo levado a cabo por duas professoras americanas publicado em março deste ano, são apresentados os resultados do trabalho que fizeram sobre a importância económica da literacia financeira, para vários países do mundo.

Estas duas professoras conceberam um teste muito básico de conhecimentos financeiros, composto por três perguntas:

1. Suponha que tem um depósito a prazo de 100 euros com uma taxa anual de 2%. Após 5 anos, quanto dinheiro teria na conta se tivesse deixado o dinheiro a render? a) Mais de 102 euros; b) Exactamente 102 Euros; c) Menos de 102 Euros; d) Não sabe; e) Recusa-se a responder.

2. Imagine que a taxa de juro do seu depósito a prazo é de 1% ao ano e a taxa de inflação é de 2% ao ano. Passado um ano, seria capaz de, com o dinheiro que tem na conta: a) Comprar mais coisas; b) Comprar as mesmas coisas; c) Comprar menos coisas; d) Não sabe; e) Recusa-se a responder.

3. Acha que a afirmação seguinte é verdadeira ou falsa? "Investir numa única acção oferece habitualmente um retorno mais seguro que investir num fundo de acções". a) Verdadeira; b) Falsa; c) Não sabe; d) Recusa-se a responder.

Estas questões foram colocadas a grupos de pessoas estatisticamente representativos em vários países. Apenas na Alemanha (53,2%) e na Suíça (50,1%) uma pequena maioria respondeu correctamente às três questões. Nos Estados Unidos, esse número baixa para 30,2%, no Japão, 27% e na Itália, 24,9%. Na Rússia, apenas 3,7% das pessoas conseguiram responder acertadamente às três perguntas.

O resultado final de 6 anos de estudos sobre esta nova área de investigação económica é que os bancos e empresas financeiras vendem produtos a inocentes que estão à sua mercê. A média das comissões dos cartões de crédito pagas pelos americanos menos informadas é 50% mais alta que a paga por aqueles com maior literacia financeira.

O artigo da Bloomberg conclui: "devido à sua ignorância financeira, as pessoas são "roubadas" pelos seus bancos; compram casas que não podem pagar com a ajuda de crédito à habitação que não conseguem amortizar; as suas poupanças são dizimadas por vendedores de penny stocks; e, do outro lado da balança, os bancos remuneram-lhes o dinheiro que têm em depósitos a prazo a taxas inferiores à inflação. O 1% rapina os 70% de iletrados financeiros, não porque são pobres, mas porque não sabem o suficiente para tomar decisões informadas.

Em março de 2012, a Casa de Investimentos traduziu e publicou um livro sobre investimento em valor. O nosso objectivo era, e é, contribuir para o esclarecimento dos investidores, para que se protejam da ganância do sistema financeiro, não subscrevam nenhum produto que não entendem e potenciem as suas poupanças para o futuro. O objectivo destes artigos é o mesmo: chamar a atenção para o risco, o rigor e a consistência que são necessárias para tomar decisões de investimento que a prazo produzam bons rendimentos.

Se investir fosse tão simples como comprar excelentes negócios, ganhar dinheiro nos mercados de capitais seria muito mais fácil. Se fosse tão simples como comprar uma ação porque está a subir muito, mais fácil ainda. Mas a realidade é que o preço que se paga por uma acção é essencial para a determinação dos futuros retornos do investimento. A questão que os investidores devem colocar é: "Quanto vale a empresa toda?"

Para sabermos quanto vale a empresa, recorremos a diversos métodos de análise de todos os fundamentais económicos do seu negócio. Dividimos em três categorias de avaliação absoluta: a Avaliação dos Ativos, a Avaliação dos Resultados e a Avaliação do Potencial de Crescimento Sustentado.

O método de avaliação deve adequar-se, consoante os elementos de valor da empresa:

1. Avaliação dos Ativos: aplica-se a empresas com muitos ativos, rentabilidades do capital baixas, que estão presentes em sectores muito concorrenciais, de capital intensivo e a cotarem próximo do seu valor contabilístico. O seu valor advém dos ativos que possui, pelo que a análise deve recair inteiramente sobre o balanço da empresa e na aferição do valor real desses elementos. Ativos correntes como dinheiro, depósitos ou mercadorias, são normalmente considerados na avaliação a 100% (ou muito próximo) do seu valor inscrito no balanço. Ativos não correntes como máquinas, edifícios ou terrenos e também ativos intangíveis como o goodwill (conjunto de elementos não físicos adquiridos) devem receber maior escrutínio no sentido de se determinar o seu valor actual.

Somando todos os ativos da empresa e subtraindo as suas dívidas, obtemos o valor dos capitais próprios. Este valor deve comparar-se com a capitalização de mercado da empresa (o número total de ações emitidas multiplicado pelo preço a que estão a cotar) para se determinar se existe margem de segurança para o investimento. Como exemplos de negócios que se podem enquadrar neste grupo temos as empresas do ramo imobiliário, empresas industriais, e os bancos.

2. Avaliação de Resultados: aplica-se a empresas com capacidade de geração de resultados ao longo do ciclo económico, com taxas de rentabilidade razoáveis, inseridas em indústrias competitivas e sem grandes perspetivas de crescimento embora rentáveis. Nestas situações, muito provavelmente a acção cotará acima do seu valor contabilístico refletindo exatamente essa capacidade de geração de resultados, que se traduzirá em valor para os acionistas. Como estas empresas não têm perspetivas de crescimento, a sua avaliação pressupõe que os seus resultados se manterão constantes indefinidamente. Deste modo, o cálculo do valor resulta da divisão dos resultados considerados normais para a empresa por uma taxa de desconto razoável para o negócio. Negócios de margens de lucro reduzidas e enquadrados em sectores regulados, como o sector da energia ou telecomunicações, podem avaliar-se recorrendo a este método.

3. Avaliação do Potencial de Crescimento Sustentado: aplica-se a empresas com boas taxas de rentabilidade dos seus capitais investidos, que são consistentemente superiores ao custo médio ponderado dos capitais e que tenham boas perspetivas de crescimento futuro de resultados. O método natural para avaliação deste género de empresas é o conhecido modelo dos cash flows (fluxos de caixa) descontados: partindo da previsão dos cash flows futuros do negócio e assumindo determinadas taxas de crescimento e outros pressupostos de eficiência operacional, descontam-se esses valores para o momento atual utilizando uma taxa de desconto conservadora para o negócio. Este modelo é mais sujeito à sensibilidade das estimativas, pelo que é importante salientar que deve apenas ser aplicado na análise de empresas que evidenciem grande previsibilidade de geração de resultados. Normalmente, aplica-se a negócios que tenham vantagens competitivas duradouras e que nos permitem projetar rendimentos futuros com elevado grau de certeza.

Como exemplos de sectores onde será mais fácil encontrar-se negócios com vantagens competitivas duráveis temos o sector de bens de consumo não duráveis, de cuidados de saúde ou de software.

Métodos Comparativos- Avaliação Relativa.

Independentemente do sector em que a empresa opera, podem ainda usar-se métodos comparativos de avaliação. O valor da empresa é calculado usando um múltiplo que pode ser uma média do setor em que a empresa se insere ou uma média histórica da empresa.

Price Earnings Ratio (PER) - Um dos múltiplos mais utilizados é o rácio Preço/Lucros (PER), que se obtém dividindo a cotação da ação pelo resultado líquido por ação do último ano. Este rácio evidencia a relação do preço da ação com os lucros que a empresa gera. A título de exemplo, um rácio de 15, admitindo que os resultados da empresa serão constantes, significa que para recuperarmos o investimento feito na ação, precisamos de 15 anos. Deste modo, podemos também concluir que a rentabilidade anual do investimento (lucro anual por acção a dividir pela cotação) seria de 1/15 ou 6,67% ao ano. Quanto mais baixo este rácio, mantendo tudo o resto constante, mais barata se encontrará a ação.

Price to Book Ratio (PB) - outro rácio de análise bastante utilizado é o Preço/Valor Contabilístico (PB), ou seja, a cotação da ação a dividir pelo valor contabilístico da empresa por ação. O valor contabilístico de uma empresa traduz o valor dos seus capitais próprios, ou seja, a soma de todos os seus ativos subtraindo a totalidade das dívidas.

No entanto, estes são métodos muito simplistas que, procurando chegar a um valor por comparação, estão sujeitos a erros, nomeadamente da amostra comparativa. Se um sector em determinado momento se encontra sobreavaliado, a avaliação usando os métodos comparativos resultará num valor também elevado. Da mesma forma, o múltiplo histórico de uma empresa pode não ser o melhor guia de valor futuro, pois as condições de mercado, do setor ou da própria empresa podem ser diferentes.

Todo o investidor, tendo presente o objetivo da preservação do capital, deve procurar em todos os seus investimentos, uma diferença razoável entre o valor que atribui ao negócio e o preço a que o pode adquirir, de forma a proteger-se caso ocorra algum acontecimento desfavorável e a potenciar o seu investimento caso a sua análise se confirme.
-- Benjamin Graham

Margem de Segurança

Para além do desconto necessário entre o preço e o valor para se fazer um investimento, no processo de análise e avaliação, pode-se e deve-se procurar outras fontes de segurança nos investimentos que permitam reforçar a robustez da margem de segurança. Deste modo, é importante:

1. Selecionar negócios com balanços saudáveis e com potencial de criação de valor. Empresas com um rácio de dívida baixo em relação aos capitais próprios estão mais protegidas contra imprevistos do negócio: recessões, litígios custosos ou desvalorizações de ativos, podem colocar uma empresa aparentemente equilibrada, numa situação de grave dificuldade de liquidez.

A qualidade dos ativos do balanço de uma empresa pode ser outra fonte de segurança do investimento. Ativos valiosos como imóveis ou terrenos bem localizados, ativos líquidos como dinheiro ou depósitos, ativos maioritariamente tangíveis e facilmente valoráveis, contribuem para termos maior certeza na qualidade do balanço da empresa.

2. A seleção de negócios em áreas dentro das nossas competências de análise permite elevar o grau de confiança da avaliação da empresa. Estruturas de negócio simples, bem definidas, com mercados e produtos claramente estabelecidos, margens consistentes e perspetivas de crescimento percetíveis facilitam e ajudam a análise. Empresas especulativas, sem ativos valiosos, com modelos de negócio complexos ou que não demonstrem ter capacidade de geração sustentada de resultados e estejam muito expostas à concorrência de mercado, devem ser colocadas de parte.

3. Procurar oportunidades de investimento em períodos de dificuldades conjunturais: uma recessão, um problema de um determinado sector de atividade ou uma dificuldade pontual de uma empresa, alteração à regulação, podem criar o clima ideal para investimentos lucrativos se nos focarmos no valor desses negócios a prazo e tendo em conta condições normais de atividade.

4. Em períodos de dificuldade, os lucros das empresas caem, as margens comprimem-se e as dívidas acumulam-se. Os rácios financeiros deterioram-se e a incerteza acerca da evolução futura do negócio intensifica-se. No entanto, assistimos muitas vezes que as consequentes correções nas cotações vão muito para lá do razoável com o mercado a reagir exageradamente às más notícias. É nestas circunstância, contudo, que o investidor conseguirá uma maior margem de segurança para o seu investimento, suportada na expectativa de uma futura melhoria do clima económico, da estabilização das condições do sector ou da resolução dos problemas específicos da empresa. Estes cenários devem ser cuidadosamente analisados, bem como a capacidade operacional e financeira da empresa em superar estas dificuldades.

Utilizar estimativas conservadoras na determinação do valor intrínseco: aquando da estimativa do valor de um negócio são necessárias considerações relativamente à evolução futura da empresa: Qual será o crescimento dos lucros da empresa nos próximos anos? A empresa manterá a sua posição competitiva? Conseguirá manter as suas margens de lucro? Necessitará de avultados investimentos para manter ou expandir o negócio? Que taxa de desconto (taxa de retorno do negócio exigida pelo acionista) que devemos utilizar para atualizar os cash flows previstos?

Todas estas questões necessitam de ser respondidas, mas o investimento fica mais protegido se forem respondidas de forma mais conservadora. Provavelmente o valor calculado para o negócio será menor nestas circunstâncias mas, por outro lado, permite maior certeza e conforto.

Todos estes fatores contribuem para a definição de uma margem de segurança forte, que será a base sustentável para uma política bem sucedida de investimentos com valor.

Warren Buffett costuma dizer que é melhor gestor porque é investidor e vice versa.

The Outsiders, o livro de William Thorndike Jr, conta as histórias de oito CEO's cujo principal objetivo foi o de criar valor para os seus acionistas. De entre estes CEO's, destaco Henry Singleton, CEO da Teledyne desde 1963 até 1990. Um dólar investido na Teledyne, em 1963, valeria em 1990 mais de 180 dólares! Isto significa uma rentabilidade anual composta de 20,4%. O S&P500 conseguiu, no mesmo período, apenas 8% ao ano: o mesmo dólar investido na mesma data valeria em 1990 apenas 8 dólares.

1. O papel dos CEO's

Os CEO's precisam de fazer duas coisas bem para terem sucesso: gerir eficientemente as operações quotidianas da empresa e decidir o destino a dar ao dinheiro gerado por essas operações. A maioria dos CEO's - e os livros de gestão que eles escrevem ou lêem - concentram-se na gestão quotidiana. Os CEO's "Outsiders", pelo contrário, concentram a sua atenção na alocação de capital.

Basicamente, os CEO's têm cinco alternativas na alocação de capital:

• investir nas operações existentes,
• adquirir outros negócios,
• pagar dividendos,
• amortizar dívida ou recomprar ações próprias.

Para a angariação de capital têm três alternativas:

• cash-flow interno, gerado pelas operações da empresa
• crédito bancário ou obrigacionista ou
• emissão de ações novas.

Duas empresas com resultados operacionais semelhantes e abordagens na alocação do capital diferentes conseguirão para os seus acionistas resultados de longo prazo muito diferentes.

2. A alocação de capital é investimento

Todos os CEO's são alocadores de capital e investidores. Na realidade, esta é a responsabilidade mais importante do CEO e, apesar da sua importância, não existem cadeiras de alocação de capital nas escolas de gestão de topo. Como Warren Buffett nota, muito poucos CEO's estão preparados para esta tarefa:

"Os líderes de muitas empresas não têm qualquer habilitação na alocação de capital. A sua inadequação não é surpreendente. A maior parte dos CEO's ascende aos lugares cimeiros porque foram bem sucedidos em áreas como o marketing, produção, engenharia, administração ou, frequentemente, nas políticas empresariais. Quando se tornam CEO's, têm agora que tomar decisões de alocação de capital, um desafio fundamental que nunca enfrentaram e que não é facilmente dominado. Exagerando um pouco, é como se a meta final de um talentoso músico não fosse tocar no Carnegie Hall mas sim ser nomeado presidente da Reserva Federal."

3. Receita para o Sucesso

Ao procurar CEO's de sucesso, aqueles que conseguiram, ao longo de décadas , retornos muito acima da média para os seus acionistas, talvez encontremos características especiais. No fim de contas, os CEO's convencionais raramente conseguem resultados acima da média.

Estes 8 CEO's geriam empresas em mercados em expansão e recessão, em setores tão diversos como manufaturação, media, defesa, produtos de consumo e serviços financeiros. As suas empresas eram muitos diversas quer em tamanho ou maturidade. Nenhuma beneficiava de conceitos de retalho facilmente replicáveis ou de propriedade intelectual sobre os seus concorrentes e, no entanto, conseguiram retornos bastante superiores.

É possível identificar um padrão, uma "receita" para o sucesso, que está altamente correlacionada com retornos extraordinários. Para todos eles,

• A alocação de capital é a função mais importante de um CEO.
• O que interessa, no longo prazo, é o crescimento do valor por ação, não o crescimento global ou o tamanho da empresa.
• É o cash flow, não o lucro reportado, que determina o valor de longo prazo.
• Organizações descentralizadas libertam energia empresarial e mantém custos e "rancores" baixos.
• Pensamento independente é essencial para o sucesso de longo prazo e as interações com conselheiros exteriores à empresa (Wall Street, consultores, imprensa, etc.) podem ser fonte de distrações e desperdício de tempo.
• Por vezes, o melhor investimento é a própria ação (recompras de ações próprias).
• No que diz respeito a aquisições, a paciência é uma virtude... assim como a ousadia ocasional.

A maioria dos CEO's das empresas cotadas preocupam-se em maximizar o lucro líquido trimestral reportado, o que é compreensível vistos ser este o indicador preferido dos analistas de Wall Street. Estão focados no curto prazo.

No entanto, o lucro líquido reportado pode ser significativamente distorcido por diferenças em níveis de dívida, impostos, amortizações e pelo histórico de aquisições.

Os CEO's presentes neste livro não eram visionários carismáticos nem eram dados a anúncios estratégicos grandiosos. Eram práticos e ignoravam o ruído do senso comum ao cultivar uma certa simplicidade. Isto levou a que todos eles se concentrassem no Cash Flow e não na perseguição cega dos lucros reportados - o Santo Graal de Wall Street.

Os CEO's Outsiders acreditam que a chave para a criação de valor a longo prazo é a optimização do cash flow. Esta ênfase na geração de dinheiro revela todos os aspetos de gestão da empresa - desde a forma como as aquisições são financiadas e os balanços são geridos até às medidas contabilísticas e fiscais e aos sistemas de compensação dos colaboradores.

4. Henry Singleton

Singleton era um mestre na alocação de capital. As suas decisões na navegação das diferentes alternativas de alocação de capital eram diametralmente opostas às que os seus pares estavam a tomar e tiveram um enorme impacto positivo nos retornos de longo prazo dos seus acionistas. Singleton concentrou o capital da Teledyne em aquisições seletivas e numa série de grandes recompras de ações. Singleton emitiu ações de uma forma muito limitada, preferia utilizar crédito e não pagou um único dividendo até ao final dos anos 80. Em contraste, os seus concorrentes, CEO's de outros conglomerados, seguiam uma estratégia oposta: emitiam ações ativamente para financiar a aquisição de empresas, pagavam dividendos, evitavam recompras de ações e utilizavam menos dívida. Em resumo, utilizavam um conjunto de ferramentas diferente com resultados, forçosamente, bastante diferentes.

5. Singleton e Buffett: Separados à nascença?

Muitas dos princípios de gestão que Buffett aplica na Berkshire Hathaway foram aplicados primeiro por Henry Singleton na Teledyne. Ambos têm visões muito semelhantes do seu papel:

• O CEO como Investidor. Buffett e Singleton montaram as suas empresas de forma a poderem concentra-se na alocação de capital e não nas operações quotidianas. Ambos se viam, antes de mais, como investidores , não gestores.
• Operações descentralizadas, decisões de investimento centralizadas. Ambos geriam organizações altamente descentralizadas com poucos colaboradores nas respetivas sedes e poucas, ou inexistentes, camadas entre os departamentos operacionais e os gestores de topo. Ambos eram responsáveis pelas decisões de alocação de capital das suas empresas.
• Filosofia de Investimento: ambos concentraram os seus investimentos em indústrias que conheciam bem.
• Na relação com investidores: nenhum disponibilizava "expectativas" trimestrais aos analistas financeiros ou frequentava conferências. Ambos disponibilizavam relatórios anuais informativos com pormenores detalhados de cada unidade de negócio.
• Dividendos: Teledyne não pagou um único dividendo nos primeiros 26 anos de atividade. A Berkshire nunca pagou dividendos.
• Stock Splits. Teledyne foi a ação com o preço mais alto na NYSE durante a maior parte dos anos 70 e 80. Buffett nunca fez um stock split das ações A da Berkhire Hathaway, a transaccionar a 187.000 dólares.
• Participação significativa: Buffett e Singleton eram acionistas de referência nas empresas que geriam. 13% para Singleton, mais de 30% para Buffett. Eles pensavam como donos, porque eram donos.

6. Investir como um Dono

O mercado de capitais é um local curioso porque todos os agentes participantes têm um objetivo comum - ganhar dinheiro. No entanto, poucos concordam com o caminho a seguir para o alcançar. Podemos aprender imenso com grandes investidores como Benjamin Graham, Warren Buffett ou Seth Klarman. Um dos maiores ensinamentos destes mestres do investimento é tão simples quanto importante: uma ação representa uma pequena fatia de um negócio. O mercado de capitais fornece uma forma conveniente de trocar a pequena fatia da propriedade do negócio por dinheiro. Sem o mercado de capitais, a sua propriedade do negócio não se alteraria. A facilidade de a vender seria afetada negativamente mas continuaria a ser possível, da mesma forma como é possível vender o carro ou a casa.

Infelizmente, quando investimos no mercado de capitais, somos bombardeados com distrações que nos fazem esquecer a essência do investimento em ações. Desde o rodapé da CNBC, os comentadores aparentemente omniscientes, os press releases das empresas, os gráficos das ações que ora consolidam, ora quebram para cima ou para baixo, estimativas de analistas que são batidas e ações que atingem novos máximos, e as elevadas comissões geradas pela banca a comprar e vender ativamente, tudo conspira para que a abordagem dos investidores seja sempre de curto prazo.

Ao contrário do que muita gente acredita, o mercado de capitais não é um casino. O principal papel do mercado de capitais é a alocação de capitais numa economia capitalista. O objectivo final dessa alocação de capitais é o lucro. Os negócios que adicionam valor aos seus clientes e, simultaneamente, conseguem retornos aceitáveis no capital investido deverão ser capazes de angariar capital para futura expansão; os negócios que não conseguem retornos suficientes não deverão, por conseguinte, ser capazes de angariar capital adicional.

Um mercado de capitais que funcione corretamente ajuda no processo de criação de riqueza, acelerando o crescimento das poupanças, do investimentos e do Produto Interno Bruto dos países. É um motor de criação de valor.

O nosso método é muito simples: tentamos comprar negócios com bons fundamentais económicos, geridos por pessoas honestas e capazes e compramo-los a preços sensatos. É só isto que tentamos fazer.
-- Warren Buffett

Este é o ensinamento que todos os dias procuramos seguir ao serviço dos nossos clientes. Ao longo deste ano e meio a escrever quinzenalmente nestas páginas, tenho apresentado inúmeras vezes os fundamentais de alguns negócios em que temos investido. Tenho realçado a importância, primeiro, de serem negócios excecionais - por comporem retornos a taxas acima da média protegidos por vantagens competitivas duráveis - segundo, a importância de sermos disciplinados, comprando apenas quando transacionam a desconto significativo do valor justo. Terceiro, tenho referido a importância destes negócios serem geridos por gestores que se comportam como donos do capital das empresas que gerem e que ponham o interesse dos acionistas acima de tudo.

Contudo, até gestores de primeira classe terão por vezes conflitos de interesses com os acionistas, os legítimos donos das empresas. Como eliminar esses conflitos e incentivar a guarda dos interesses dos acionistas, têm sido objectivos constantes nos mais de 50 anos de carreira de Warren Buffett e tema recorrente nas suas cartas a acionistas da Berkshire.

Este não é um problema novo. Há mais de 2 séculos Adam Smith escreveu: "Sendo os administradores de tais empresas, os gestores de dinheiro alheio, mais do que do próprio, não se pode esperar que o vigiem tão ansiosamente como os sócios particulares fazem com o seu. Como os guardiões de um homem rico, muito facilmente concedem a si mesmo uma recompensa. A negligência e profusão, portanto, prevalecem sempre".

Teoria de Agência e Informação Assimétrica

Duzentos anos depois (1976), os professores Jensen e Meckling da Universidade de Rochester nos Estados Unidos, publicaram o mais conceituado artigo nesta área: "Teoria da Empresa: comportamento dos gestores, custos de agência e estrutura de propriedade". Uma grande parte deste artigo discute a relação entre o Dono do capital (acionista) e o Agente (os gestores da empresa): porque razão as partes têm conflito de interesses (porque têm interesses e objectivos diferentes e informação incompleta ou assimétrica - os gestores têm informação privilegiada pois são eles que gerem o negócio), como quantificá-los e resolvê-los.

O que procura Warren Buffett nos gestores das empresas que compra?

1. Gestores que pensam como donos das empresas que gerem, cujo principal objetivo é, ano após ano, aumentar o valor intrínseco do negócio.

2. Os gestores devem ser cândidos com os acionistas e usar de total transparência na comunicação de todos os assuntos relevantes para a empresa: a performance financeira deve ser transparente e os sucessos e erros reconhecidos.

3. É essencial que os gestores resistam àquilo a que Buffett chama de imperativo institucional. O mais importante na atuação dos gestores é a alocação do capital da empresa uma vez que, ao longo do tempo, tem um impacto enorme no valor intrínseco do negócio e por conseguinte, no valor dos acionistas.

Decidir o que fazer com os lucros que a empresa gera - seja reinvestindo no próprio negócio ou devolver o dinheiro aos acionistas (sob a forma de dividendos ou recompras de ações) - é um exercício de lógica e racionalidade. Quando uma empresa atinge o ponto em que gera mais lucros do que o que precisa para se desenvolver, surge a questão: como devem ser os lucros realocados? Se ao reinvestir a empresa conseguir produzir retornos acima do custo de capital, deve reter os lucros e reinvesti-los. Caso contrário seria uma decisão completamente irracional. Infelizmente, esta decisão é muito comum. Este é o melhor indicador para aferir a capacidade e racionalidade dos gestores. Frequentemente, os gestores anunciam planos de aquisições de outras empresas que entusiasmam os acionistas e dissuadem potenciais interessados na compra das empresas que gerem. No entanto, devemos olhar para esta estratégia de comprar crescimento, com cepticismo: são poucos os gestores que se mantêm disciplinados e fazem estas compras a preços sensatos.

É portanto claro, não conseguindo os gestores rentabilizar os lucros em excesso a taxas superiores ao custo de capital, devem devolver o dinheiro aos acionistas: ou aumentando o dividendo ou recomprando ações próprias. É desta forma que Warren Buffett gere a Berkshire: não paga dividendos porque consegue reinvestir 100% dos lucros a taxas excecionais e tem total confiança dos seus acionistas.

Quando os gestores recompram as próprias ações, e apesar do benefício para os acionistas não se ver de imediato, há dois ganhos potenciais: se as compras forem feitas quando a cotação da empresa está a desconto do valor intrínseco, os acionistas ganham na proporção desse desconto. Ainda, se os gestores comprarem as ações no mercado estão a demonstrar que estão a agir no melhor interesse dos acionistas. Este tipo de atuação atrai outros investidores que procuram empresas bem geridas. Desta forma as ações sobem e os acionistas ficam mais ricos.

"A batalha pela alma do capitalismo"

É o título do livro de John Bogle, fundador da Gestora de Fundos Vanguard. No seu livro, Bogle é extremamente crítico dos gestores de grandes empresas e aponta o dedo ao sistema financeiro. Para si, a grande dispersão do capital das grandes multinacionais em bolsa, faz com que não haja "um dono" responsável. Os investidores - grandes institucionais ou particulares - não assacam responsabilidades aos gestores. Os grandes institucionais que detêm grande parte das ações - e na maioria dos casos são detidos por grandes bancos - gerem os fundos de pensões destas grandes multinacionais e são contratados para as operações de banca de investimento, que proporcionam comissões extraordinárias. Ora, não têm "liberdade" para questionar as remunerações de gestores, as políticas de aquisições ou a falta de estratégia de criação de riqueza para os acionistas a longo prazo. Os pequenos investidores são estimulados a olhar para o curto prazo e as ações são papel para trocar de mãos todos os dias, permitindo elevadas comissões de transação. Os auditores, que deveriam vigiar a atividade dos gestores para minorar conflitos de interesses, são, eles próprios, contratados por aqueles que terão que avaliar.

Através de inúmeros exemplos com factos concretos e nomes, Bogle escreve que assistimos a uma enorme transferência de riqueza dos acionistas para os gestores de grandes multinacionais, financeiras ou não, que pagam a si próprios compensações extravagantes. Nas instituições financeiras, esta transferência acontece, não só de acionistas, mas também de clientes para administrações e gestores. Entre 1997 e 2002, o total de comissões pagas pelos investidores norte americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excedeu os 1,275 triliões de dólares.

Aponta uma variedade de causas para se ter chegado aqui, cada uma interagindo com e reforçando as outras: a ascensão do CEO imperial; os truques da engenharia financeira no reporte de resultados; o falhanço dos nossos guardiões - auditores, reguladores, gestores de investimentos e conselhos de administração - que se esqueceram a quem deviam lealdade; as instituições financeiras que passaram a ser traders de ações ao invés de se comportarem como donos de ações; a hipérbole promocional de Wall Street; a vontade dos analistas em pôr de lado o seu cepticismo; a excitação frenética dos media; e, obviamente, os membros do público investidor que festejam sempre o lucro fácil. Foi esta conspiração entre todas as partes interessadas, que baixou os padrões do negócio. Conclui, que este é o capitalismo dos gestores e não o dos donos, como deveria ser.

Podemos, na prática, avaliar os Gestores?

Apesar de ser mais difícil do que avaliar a performance financeira da empresa - pela simples razão dos seres humanos serem mais complexos do que números, Hugo Roque, Director da Gestão de Ativos da Casa de Investimentos, explica que "na seleção de excelentes negócios devemos privilegiar administrações que comunicam com clareza com o mercado, que executam o que prometem e que adotam critérios contabilísticos simples. Na estrutura de remuneração, damos relevância à existência de bónus de performance relacionados com a eficiência e rentabilidade da empresa e não com a sua dimensão. É um excelente sinal ver os gestores a comprar ações das empresas que gerem com o seu próprio dinheiro".

Cada um deve assumir as suas responsabilidades. Cabe aos donos do dinheiro, dos negócios e das empresas sentarem-se no lugar do condutor. Aos investidores cabe garantir que os gestores do seu dinheiro o fazem agindo sempre no seu melhor interesse.

Ao avaliar pessoas devemos procurar três qualidades: integridade, inteligência e energia. Se não tiverem a primeira, as outras duas serão terríveis.
-- Warren Buffett

Há dois momentos na vida em que um homem não deve especular: quando não tem dinheiro e quando tem.
-- Mark Twain

Segundo Warren Buffett, dizer que alguém que constantemente compra e vende ações é um investidor, é o mesmo que dizer que alguém que repetidamente tem namoradas de uma só noite, é um romântico.

Ao longo do último ano e meio a escrever nestas páginas, apresentámos algumas das empresas em que investimos (ver quadro anexo), com o objetivo de explicar os atributos que gostamos de encontrar nas empresas que compramos para as carteiras dos nossos clientes. Procuramos, com estes artigos, mostrar a diferença entre investir e especular, como investir com risco limitado e com boas rentabilidades.

1. Margem de Segurança

Uma operação de investimento é a que nos garante a segurança do capital e um retorno satisfatório. O pai da análise financeira e do Investimento em Valor, Benjamin Graham dizia que, se obrigado a destilar o segredo do investimento em três palavras, estas seriam: margem de segurança. Buffett garante, mais de cinquenta anos depois de ter lido estas palavras pela primeira vez, serem estas as palavras certas. Enquanto que os entusiastas da teoria das finanças modernas citam os "mercados eficientes" para negar a existência de uma diferença entre o preço (o que pagamos) e o valor (o que recebemos), Buffett e Graham encaram-na como toda a diferença do mundo: esta é a diferença entre investir e especular. Por isso, antes da decisão de investir, devemos saber quanto vale.

2. "A Teoria do Valor do Investimento"

Escrito há mais de 70 anos, John Burr Williams estabeleceu neste livro a equação para o valor, que condensamos aqui: "o valor atual de qualquer ação, obrigação ou negócio é determinado pelas entradas e saídas de dinheiro - descontadas a uma taxa de juro apropriada - que se esperam venham a ocorrer durante a vida restante do ativo ou do negócio." Repare que a fórmula é igual para ações ou obrigações. Existe, no entanto uma diferença importante na sua aplicação: uma obrigação tem um cupão e uma data de maturidade que definem os cash flows futuros; no caso das ações, o investidor deve, ele próprio, estimar os "cupões" futuros. Além disso, a qualidade dos gestores da empresa raramente afecta o cupão da obrigação - a menos que os gestores sejam tão ineptos ou desonestos que o pagamento dos cupões seja suspenso. Pelo contrário, a qualidade dos gestores pode afectar dramaticamente os "cupões" das ações. Por isso, é da maior importância que estes sejam íntegros, capazes e trabalhadores.

O investimento, que este cálculo de entradas de dinheiro descontadas demonstra ser o mais barato, deve ser aquele que o investidor escolhe - independentemente do negócio crescer ou não, das variações nos resultados anuais ou do preço relativamente aos lucros ou valor contabilístico.

Ainda que esta equação de valor demonstre que tipicamente as ações são mais baratas que as obrigações, este resultado não é inevitável: quando as obrigações são mais atrativas que as ações, devem ser aquelas as escolhidas. Contudo, presentemente, não é esse o caso. As taxas de juro começam a subir dos mínimos de sempre e este tipo de investimento, principalmente obrigações com maturidades mais longas, obrigarão os investidores a perder dinheiro.

Sabemos que é muito mais fácil comprar do que vender.

Por isso, colocamos a ênfase em comprar barato. Embora as ações tenham sido compradas abaixo dos preços a que cotavam à data da publicação do artigo, a rentabilidade apresentada, por ser observável pelo leitor, foi calculada com base na cotação mais próxima da data do artigo. A rentabilidade acumulada até dia 31 de dezembro último é de 37,93%.

Data ArtigoEmpresaCotação à data do artigoCotação a 31-12-2013Rentabilidade com Dividendos15-06-2012EDP - Energias de Portugal, SA1,712,6767,82%29-06-2012Johnson & Johnson66,9491,5943,49%13-07-2012Sonae SGPS SA0,421,05158,41%10-08-2012Cisco Systems, Inc.17,7022,4331,51%21-09-2012Staples, Inc.12,3415,8935,53%16-11-2012Microsoft Corporation26,6637,4144,55%30-11-2012The Western Union Company12,6717,2541,68%14-12-2012Tesco PLC ADR16,3916,846,86%01-03-2013France Telecom SA7,429,0028,72%19-04-2013Total SA35,2844,5331,88%21-06-2013Posco ADR66,8278,0017,17%20-09-2013IBM Corporation193,39187,57-2,50%18-10-2013BP ADR43,0048,6114,42%01-11-2013Coach, Inc.50,6856,1311,42%Rentabilidade média37,93%

Quando decidimos comprar uma ação de uma empresa que julgamos excecional e que está barata, como não sabemos os preços que o mercado nos irá cotar no curto prazo, entendemos ser sensato não comprar tudo de uma só vez. O objectivo é tentar o preço médio mais baixo possível, mas também, ter uma média temporal que permita ir acompanhando os resultados que a empresa apresenta e algum solavanco que o mercado no geral, ou o título em particular, possam ter.

3. O "Senhor Mercado"

Tão importante com avaliar os ativos é ter o temperamento adequado: a paciência e a disciplina são determinantes e a prazo são remuneradas.

Os preços dos ativos são muitas vezes resultado do medo, da ganância, de estimativas irrealistas e loucuras colectivas. Os capitais estarão sempre em risco a menos que se compre bom e barato.

Uma das contribuições mais profundas de Graham é uma personagem que vive em Wall Street e a que ele deu o nome de "Sr. Mercado". O Sr. Mercado é o nosso hipotético sócio e está sempre disposto a comprar a nossa parte na empresa ou a vender a dele a preços de mercado. O Sr. Mercado é muito temperamental e alterna rapidamente entre estados de euforia e desespero. Às vezes, ele oferece preços muito acima do valor do negócio; outras vezes, muito abaixo. Quanto mais maníaco-depressivo ele está, maior é a diferença entre o preço e o valor e, por conseguinte, melhores são as oportunidades de investimento que ele oferece. Do mesmo modo, por vezes o Sr. Mercado está radiante, otimista e disponível a pagar mais do que os ativos valem. Esta situação dá origem a que o valor intrínseco do ativo seja inferior ao preço. É nesta altura que devemos vender.

Buffett reintroduz o Sr. Mercado enfatizando o quão valiosa é para o investimento disciplinado a alegoria de Benjamin Graham - ainda que o Sr. Mercado seja praticamente irreconhecível para os teóricos das finanças modernas e até para grandes alocadores de capital.

A maior parte dos "investidores" não consegue tirar partido desta enorme vantagem que o Sr. Mercado proporciona: o facto de termos uma cotação ao segundo para milhares de ativos não deveria obrigar a negociar, a comprar ou vender quando não há uma razão, devidamente fundamentada, para acreditar que se está a tomar a melhor decisão de investimento.

4. Pense como o dono de um negócio

Um investidor deve pensar como um proprietário de um negócio, não como um arrendatário. A maioria dos empresários não acorda de manhã e se questiona se, nesse dia, deveria vender o seu negócio. Se são donos de uma pizzaria, não pensam em trocá-la por uma sapataria. Demonstram paciência e persistência e tentam compreender melhor o seu próprio negócio para que consigam os melhores retornos durante o maior período de tempo possível. O melhor negócio que podemos ter é aquele que, ao longo de um largo período de tempo, consegue altas taxas de retorno nos capitais investidos.

Os investidores são, de muitas formas, desviados pela volatilidade no mercado. O valor dos negócios subjacentes não variam com a mesma rapidez dos preços das ações. Por isso, não é necessário que as variações dos preços das ações sejam vigiadas permanentemente. Devemos assegurar-nos, isso sim, que ano a ano o valor intrínseco do negócio aumenta. Com tempo, o mercado tenderá a reconhecer o valor intrínseco.

Interessa a muita gente que haja atividade. Corretores e consultores ganham comissões, gestores de fundos querem cada vez mais ativos para gerir. Existem muitas pressões no mundo do investimento para que se faça sempre alguma transação e praticamente não há incentivo que encorage o investidor a fazer nada. Mas é precisamente isso que o investidor deve fazer na maior parte do tempo.

5. A diferença entre investir e especular

Esta é uma grande questão na alocação de ativos: a linha que separa investir de especular é por vezes muito ténue. O verdadeiro investidor não depende da sorte de encontrar alguém que deseje ainda mais o ativo, ao passo que o especulador compra um ativo na esperança que alguém venha mais tarde pagar mais por ele.

É claro que os que embarcam nesta atitude e não reconhecem a sorte que tiveram, terão tendência a repetir mais vezes este tipo de atuação. Não temos dúvidas que ficarão sempre reféns de retornos especulativos e inconsistentes e viverão muitos dias "emocionantes". Os que o fazem e reconhecem que tiveram sorte, poderão evitar grandes dissabores no futuro.

Esta diferença mostra também que a expressão "investimento em valor" é uma redundância. Todo o verdadeiro investimento deverá ter como base uma avaliação da relação entre preço e valor. As estratégias que não utilizam esta comparação entre preço e valor não são investimento mas sim especulação - a esperança que o preço suba em vez da convicção de que o preço a pagar é inferior ao valor que se recebe.

6. Considerações sobre a liquidez

Ter dinheiro parado não deve ser um problema para o investidor. Muito pior é comprar mal. A nossa prática a alocar capital é muito diferente da prática da grande parte do mercado financeiro. Ter liquidez não significa que a tenhamos que usar indiscriminadamente. Por isso, não abdicamos nem dos nossos padrões de qualidade nem de preço, conscientes que as oportunidades aparecerão e temos o dinheiro para as aproveitar.

Graham sempre manteve que o preço é o que pagamos, valor é o que recebemos. Estas duas coisas raramente são idênticas mas a maioria das pessoas não nota a diferença.

Desejo um Bom Ano a todos.

O futuro nunca é claro. Pagamos um preço muito alto por um consenso optimista. A incerteza é amiga do comprador de valores a longo prazo.
-- Warren Buffett

Todos os dias são incertos. O melhor que temos a fazer é aprender a lidar com a incerteza. Com frequência comparo o investimento em ações à plantação de árvores. É necessário escolher boas árvores, preparar a terra e plantar. Ao longo do tempo devemos acompanhar o seu crescimento. Não ocorre a ninguém plantar carvalhos num ano e, no seguinte porque o vizinho o está a fazer, arrancá-los e plantar castanheiros. Haverá anos com meteorologia muito favorável, haverá anos maus e outros razoáveis. É natural. Mas só plantando é que crescem.

1. Avaliação Intrínseca e Relativa

As bolsas prestam um serviço fabuloso aos investidores: permitem a troca de dinheiro, que não precisamos hoje, por uma parte de uma empresa - uma ação - com base nos cash flows futuros dessa empresa, que deverão crescer ao longo do tempo. Podemos adiar o consumo imediato para que possamos consumir mais no futuro. Este processo pode funcionar ao contrário. Podemos vender ações numa empresa por dinheiro, trocando o potencial de amanhã por uma determinada quantia hoje. A avaliação é o mecanismo por trás desta maravilhosa capacidade de trocar dinheiro por ações. E se quisermos investir com sucesso, temos que saber o que valem os ativos antes de os comprar.

Oscar Wilde definiu um cínico como alguém que sabe o preço de tudo e o valor de nada. O mesmo pode ser dito dos investidores que olham o investimento como se fosse um jogo. O mais importante no investimento é não pagar por um ativo mais do que o seu valor. Se aceitarmos este princípio, teremos que, pelo menos, tentar avaliar o ativo antes de o comprar.

Existem duas abordagens à avaliação: a avaliação intrínseca e relativa. O valor intrínseco de um ativo é determinado pelos cash flows que estimamos que esse ativo gerará ao longo do tempo e pela convicção que temos nessa estimativa. Ativos com cash flows altos e estáveis valem mais do que ativos com cash flows baixos e voláteis. Embora, por princípio, nos devamos basear na avaliação intrínseca, muitos ativos são avaliados numa base relativa. Na avaliação relativa, os ativos são avaliados estudando o preço a que ativos similares transacionam no mercado. Por exemplo, quando determinamos o valor de uma casa, tentamos saber a que preço foram negociadas casas semelhantes na vizinhança.

A avaliação intrínseca dá-nos uma imagem mais completa do valor de um negócio ou de uma empresa mas há alturas em que uma avaliação relativa nos fornece uma estimativa mais realista do valor do ativo. Não há nada que nos impeça de utilizar estas duas abordagens. Na realidade, podemos aumentar as nossas probabilidades de sucesso ao investir em ações que estão subavaliadas não só em termos intrínsecos mas também relativos.

2. "Galp ou Total? Invista na que está mais barata".

Este foi o título do artigo que escrevi nestas páginas em abril deste ano, disponível no site da Casa de Investimentos. Nesse artigo apresentámos as razões que nos levaram, na altura, a comprar a empresa francesa de petróleo em detrimento da Galp.

Referimos nesse artigo que o preço do barril de petróleo, que tem grande volatilidade, tem uma enorme influência na saúde financeira da indústria e na sua atividade. Para além da quantidade diária extraída ser fixa, grande parte dos custos operacionais são também fixos, o que obriga esta indústria a operar com largo grau de alavancagem operacional.

Destacámos nesse artigo a importância da OPEP na proteção dos interesses da indústria. O cartel, apesar de controlar pouco mais que um terço da produção mundial, é extremamente bem sucedido a manipular os preços do petróleo a favor desta indústria, mantendo os preços de longo prazo bem acima dos custos de produção de longo prazo.

Apresentámos a qualidade do negócio da Total em comparação com o setor. A Total valorizou até hoje cerca de 24% e pagou um dividendo que equivalia na altura a 5,8%. Continuamos a manter a Total. O preço a que cota hoje está ainda a desconto do seu valor.

3. BP - Grande incerteza/baixo risco

A BP é uma empresa integrada de petróleo e gás com operações em todo o mundo. As operações de extração da BP, excluíndo o negócio na Rússia, produzem 2,3 milhões de barris de petróleo por dia e representam 91,6% dos seus resultados operacionais. As operações a jusante incluem a refinação, produtos químicos, lubrificantes e estações de serviço e representam 8,4% dos seus resultados operacionais.

O derrame do poço de petróleo de Macondo no Golfo do México, em abril de 2010, afetou gravemente a BP. As responsabilidades que teve que assumir obrigaram a empresa a realizar provisões totais até ao momento de 42,4 mil milhões de dólares. Para reforçar o seu balanço e suportar estas indemnizações, a BP viu-se obrigada a vender ativos no valor de 38 mil milhões de dólares, tendo já feito pagamentos de 33,6 mil milhões. Estes desinvestimentos provocaram uma redução de cerca de 20% das reservas comprovadas da empresa desde o final de 2009.

A BP ainda tem um longo caminho a percorrer antes de se estabelecerem todas as responsabilidades no derrame de petróleo. Com grande probabilidade, este será um processo de vários anos. Não existem certezas sobre quais os valores de indemnizações que a BP terá efetivamente que suportar e as provisões podem revelar-se insuficientes. No entanto, o que se pode afirmar é que a BP está bem preparada para assumir as suas dívidas com um balanço forte e atividade operacional estável:

1º a percentagem de endividamento líquido é de 12,3%;

2º o valor em dinheiro disponível é de 28 mil milhões de dólares e,

3º espera gerar no próximo ano entre 30 a 31 mil milhões de cash flows operacionais.

No processo de venda de ativos, um dos negócios mais relevantes que a BP realizou foi a venda da parceria TNK-BP, a 3ª maior empresa petrolífera russa, à sua concorrente Rosneft que se tornou a maior empresa petrolífera cotada do mundo. A operação permitiu à BP a resolução das muitas disputas com o seu parceiro, recebendo 12,5 mil milhões de dólares e uma participação de 19,75% na Rosneft.

4. BP - Fundamentos e Avaliação

A BP tem uma capitalização bolsista de 133,5 mil milhões de dólares e transaciona pelos 42 dólares por ação, cerca de 30% abaixo do preço a que cotava antes do derrame no Golfo do México. Em relação aos seus dois maiores concorrentes, a Chevron e a Exxon, o valor de mercado da BP é de 58 % do valor de mercado da Chevron (228,3 mil milhões de dólares) e de 35% do valor de mercado da Exxon (382 mil milhões de dólares).

No entanto, a BP foi capaz de fazer 375 mil milhões de dólares em receitas no ano passado. Isso representa mais 68% do que o total das receitas da Chevron e de apenas menos 11% as receitas de 420,7 mil milhões da Exxon. A BP arrecadou 20,4 mil milhões em cash flows operacionais (5% das receitas), dos quais 5,3 mil milhões (26% dos cash flows operacionais) foram para pagar dividendos de 5,11%. Em comparação, a Chevron, com melhores margens, produziu 38,8 mil milhões dólares de cash flows operacionais (17% das receitas), dos quais retornou 10,9 mil milhões aos acionistas (28% dos cash flows operacionais; 4,1 mil milhões em recompras de ações e 6,8 mil milhões em dividendos). A Chevron paga um dividendo de 3,3%. Por último, a Exxon teve cash flows operacionais de 56,2 mil milhões de dólares (13% das receitas) dos quais entregou aos acionistas 31 mil milhões (55% dos cash flows operacionais; 10 mil milhões em dividendos e 21 mil milhões em recompras de ações). A Exxon atualmente tem um dividendo de 2,9%.

A BP é menos eficiente que as suas concorrentes e consequentemente gera menos cash flows por dólar de receitas. No entanto, a estratégia da empresa passa justamente por, aproveitando a reestruturação atual, simplificar a sua estrutura organizacional, concentrar-se nas atividades operacionais mais lucrativas e na sua execução mais eficiente.

Empresas do setorCapitalização bolsista (USD)PERPBExxon Mobil Corp382.017,6311,92,31Chevron Corp2.287.268,6110,111,61Royal Dutch Shell211.405,298,651,18Total SA142.234,8910,521,39Petrobras105.666,168,830,71ENI SPA86.425,0027,881,20Statoil ASA72.847,0711,501,33Repsol SA33.050,9211,860,86Galp14.196,5346,931,95Média do setor140.967,6211,241,54BP PLC133.564,055,231,05

Em termos da avaliação, como reportado no quadro acima, a BP está mais barata que a Exxon e a Chevron quando se olha para o seu PER (relação entre os lucros gerados e o preço da ação) corrente mais baixo de 5,2, comparando com 11,2 da Exxon e 10,1 da Chevron. Também está mais barata olhando para a relação entre a cotação e o valor contabilístico por ação: a BP tem um PB de 1,05 contra 1,61 da Chevron e 2,31 da Exxon.

A empresa está a aproveitar o facto de a sua cotação estar muito perto do valor dos seus ativos líquidos por ação para recomprar ações próprias. A empresa tem um programa de recompras de ações de 8 mil milhões de dólares, tendo já realizado compras de 2 mil milhões na primeira metade de 2013. Desta forma, cada ação detida representa uma percentagem maior do capital da empresa.

A incerteza e pessimismo de muitos investidores face à BP produziu preços na sua cotação que permitem, com horizonte de investimento adequado, um investimento em valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Se vi mais longe, foi por estar aos ombros de gigantes.
-- Isaac Newton

Foi publicado na passada segunda feira um excerto da carta aos acionistas da Berkshire Hathaway. Warren Buffett, que criou a terceira maior fortuna do mundo investindo em ações, mostra porque é um gigante do investimento; seja terra, um prédio ou ações, seguir os seus princípios é fundamental para ter sucesso no investimento. Passo a citar:

"Permitam-me contar-lhes acerca de dois pequenos investimentos que fiz (fora do mercado accionista) há muito tempo.

Esta história começa no Nebraska. De 1973 a 1981, o Midwest testemunhou uma explosão nos preços dos terrenos agrícolas causada pela crença generalizada de que estava iminente uma inflação desenfreada e pelas políticas de concessão de crédito dos pequenos bancos rurais. A bolha rebentou, causando quedas superiores a 50% nos preços das quintas e a devastação nos agricultores endividados e banqueiros. No rescaldo dessa bolha, faliram cinco vezes mais bancos no Iowa e Nebraska do que na recente Grande Recessão.

Em 1986, adquiri uma quinta com 162 hectares, localizada a Norte de Omaha. Custou-me 280 mil dólares, consideravelmente menos do que um banco emprestou ao agricultor para a comprar alguns anos antes. Não fazia ideia de como gerir uma quinta. Mas tenho um filho que adora a agricultura e aprendi com ele quantas rasas de milho e feijão de soja podia a quinta produzir e quais seriam as despesas operacionais. Com estas estimativas, calculei que o retorno normalizado da quinta seria de cerca de 10% anuais. Pensei também que seria provável que a produtividade iria aumentar com o tempo e que os preços dos produtos agrícolas também aumentariam. Ambas as expectativas se cumpriram.

Não precisei de inteligência ou conhecimentos extraordinários para concluir que este investimento não tinha risco e tinha um potencial de lucro substancial. Aconteceriam, com certeza, colheitas más e os preços poderiam, por vezes, desapontar. E depois? Teríamos também anos excepcionais e nunca me veria obrigado a vender a propriedade. Hoje, 28 anos depois, a quinta triplicou os seus lucros e vale cinco vezes ou mais aquilo que eu paguei por ela.

Em 1993, fiz outro pequeno investimento: uma propriedade adjacente à New York University (NYU) estava à venda. Mais uma vez, tinha rebentado uma bolha - esta envolvendo o imobiliário comercial.

Aqui a análise também foi simples. Tal como na quinta, a rentabilidade anual da propriedade era cerca de 10%. Mas o prédio estava a ser mal gerido e os seus rendimentos iriam aumentar quando as lojas vagas fossem alugadas. Ainda mais importante, o maior inquilino - que ocupava cerca de 20% da área disponível - estava a pagar rendas de 5 dólares por pé quadrado enquanto que os outros inquilinos pagavam uma média de 70 dólares. O fim deste contrato de arrendamento, dentro de nove anos, iria significar um aumento enorme nos rendimentos. A localização do prédio era excelente: a Universidade não saíria dali.

Juntei-me a um pequeno grupo de investidores e comprámos o prédio. À medida que os contratos de arrendamento expiravam, os rendimentos triplicaram. As distribuições anuais ultrapassam os 35% do nosso investimento inicial. A juntar a isto, o crédito inicial foi refinanciado em 1996 e em 1999, o que permitiu várias distribuições especiais que totalizaram mais de 150% do que investímos.

Os rendimentos da quinta e do prédio provavelmente aumentarão nas próximas décadas. Embora os ganhos não sejam dramáticos, estes dois investimentos constituirão propriedades sólidas e satisfatórias para o resto da minha vida e, posteriormente, para os meus filhos e netos.

Estou a contar estas histórias para ilustrar certos princípios fundamentais do investimento:

1. Não precisamos de ser especialistas para conseguir retornos satisfatórios no investimento. Temos, no entanto, que reconhecer as nossas limitações e seguir um caminho que garanta que as coisas corram razoavelmente bem. Mantenha as coisas simples e não tente ganhar tudo de uma vez. Quando lhe prometerem lucros rápidos, responda com um rápido "não".

2. Concentre-se na produtividade futura do activo em consideração. Se não sentir conforto ao fazer uma estimativa "por alto" dos rendimentos futuros do activo, esqueça-o. Ninguém consegue avaliar todas as oportunidades de investimento. Mas a omnisciência não é necessária: só precisamos de compreender as ações que levamos a cabo.

3. Se, pelo contrário, nos concentrarmos num possível futuro aumento de preço do ativo que estamos a pensar adquirir, estamos a especular. Não há nada de errado nisso. Eu sei, contudo, que não sou capaz de especular com sucesso e desconfio daqueles que dizem que o fazem com sucesso consistente. Metade dos lançadores de moedas ganham o primeiro lançamento; nenhum desses vencedores tem qualquer expetativa de lucro se continuar a jogar o jogo. E o facto de um ativo ter aumentado de preço no passado recente nunca é motivo para o comprar.

4. Com os meus dois pequenos investimentos, pensei apenas no que eles iriam produzir e não me preocupei minimamente com as suas avaliações diárias. Os jogos são ganhos pelos jogadores que mantêm a sua atenção no campo de jogo - não por aqueles cujos olhos estão colados no marcador. Se consegue ignorar os preços das acções ao sábado e domingo, tente fazê-lo à semana.

5. Formar opiniões macroeconómicas ou prestar atenção às opiniões e previsões macroeconómicas de outros é uma perda de tempo. Na realidade, é perigoso porque pode baralhar a nossa percepção dos factos que são realmente importantes.

Os meus dois investimentos foram feitos em 1986 e 1993. O que a economia, taxas de juro ou o mercado de capitais poderia fazer nos anos seguintes - 1987 e 1994 - não teve qualquer importância na minha estimativa do seu sucesso. Não me recordo das manchetes dos jornais ou do que os comentadores diziam na altura. Qualquer que fosse o ruído, o milho continuaria a crescer no Nebraska e estudantes continuariam a acorrer a Nova Iorque.

Há uma pequena diferença entre os meus dois pequenos investimentos e o investimento em acções. As acções fornecem uma avaliação ao minuto das suas posições enquanto que nunca vi uma cotação para a minha quinta ou o meu prédio.

Estas flutuações selvagens nos preços das ações deveriam ser uma enorme vantagem para os investidores em ações - e para alguns, de facto, é. No fim de contas, se um sujeito temperamental com uma quinta que confronta com a minha gritasse todos os dias um preço pelo qual me compraria a quinta ou venderia a dele - e esses preços tivessem variações brutais em curtos espaços de tempo, dependendo do seu estado mental - eu só poderia saír beneficiado por esse comportamento errático. Se o seu preço de venda fosse ridiculamente baixo e eu tivesse dinheiro disponível, eu poderia comprar-lhe a quinta. Se, pelo contrário, o preço fosse absurdamente alto, poderia vender-lhe a quinta ou ignorá-lo e continuar com a lavoura.

Os donos de ações, contudo, permitem frequentemente que o comportamento irracional dos seus vizinhos os leve a comportarem-se também irracionalmente. Uma vez que existe tanto ruído sobre os mercados, as taxas de juro, o comportamento do preço das ações, etc., alguns investidores estão convencidos que é muito importante dar ouvidos aos comentadores e - pior ainda, estão convencidos que, com base nesse ruído, têm sempre que fazer alguma coisa.

As mesmas pessoas que conseguem estar sossegadas décadas quando são donos de um apartamento ou de um terreno tornam-se frenéticas quando são expostas a uma torrente de cotações de ações e a comentadores que gritam: faça qualquer coisa! Para estes investidores, a liquidez não é um benefício, é uma maldição.

Um "flash crash" ou outra flutuação extrema do mercado não prejudica o verdadeiro investidor assim como um vizinho errático e fala barato não prejudica o investimento na minha quinta. Na realidade, os mercados em queda podem ser benéficos para o verdadeiro investidor se ele tiver liquidez disponível quando os preços dos ativos são muito inferiores ao seu real valor. Um clima de medo é seu amigo quando está a investir; um mundo eufórico é seu inimigo.

Durante a crise de 2008, nunca me ocorreu vender a quinta ou o prédio em Nova Iorque muito embora uma séria recessão estivesse a caminho. Se fosse dono de um negócio sólido com boas perspectivas de longo prazo, não seria muito inteligente da minha parte querer ver-me livre dele. Porque venderia então as minhas acções que são pequenas participações em negócios maravilhosos? É verdade que um ou outro poderiam ter resultados decepcionantes mas, vistos globalmente, os resultados seriam forçosamente bons.

Quando eu e o Charlie Munger compramos ações - que encaramos sempre como pequenas fatias de negócios - a nossa análise é muito similar à que utilizamos quando compramos empresas inteiras. Em primeiro lugar, temos que decidir se conseguimos estimar os resultados da empresa para os próximos cinco anos ou mais. Se a resposta é positiva, compramos a ação (ou negócio) se ela estiver a transaccionar a um preço razoável relativamente às nossas estimativas de resultados. Se, pelo contrário, não formos capazes de estimar lucros futuros - o que habitualmente acontece - simplesmente avançamos para outra oportunidade. Nos 54 anos em que trabalhamos juntos, nunca recusámos uma compra atractiva devido ao ambiente macroeconómico ou político ou às opiniões de outras pessoas. Na realidade, esses factores nem são analisados quando tomamos decisões.(...)"

Ao longo de 48 anos na Berkshire, Warren Buffett e o seu sócio, Charlie Munger, conseguiram retornos de 19.7% ao ano: 100 euros investidos com Warren Buffett em 1965 valeriam hoje 560.427 euros.

Estes são os gigantes que procuramos seguir.

A base fundamental do investimento é o valor temporal do dinheiro. O investimento que produzir o maior retorno no período mais curto será sempre o preferido dos investidores. Essa é também a razão pela qual, de tempos a tempos, os mercados emergentes são redescobertos como o melhor "destino" para alocar capital.

Na primeira metade de 2009, os fundos de investimento mundiais investiram nestes mercados cerca de 10,6 mil milhões de dólares, 34 vezes mais do que havia sido investido nos fundos de ações americanas. O fundo Índice MSCI Mercados Emergentes era o quarto maior de todos os ETFs - Exchange Traded Funds, com 30,8 mil milhões de dólares.

Há boas razões, de uma forma geral, para investir nas ações dos mercados emergentes. Segundo o Fundo Monetário Internacional (FMI), os mercados emergentes representam metade da economia mundial. Estes países estão a crescer mais que as economias desenvolvidas e a sua população é maior. Os investidores esperam beneficiar destas elevadas taxas de crescimento sobretudo quando nos mercados desenvolvidos a expectativa é de crescimento económico modesto, ou estagnação.

1. E quando as coisas não são o que parecem?

Infelizmente, o crescimento económico elevado não garante retornos elevados nas ações. Estudos de várias Universidades, London Business School, Stanford University e University of Florida, verificaram, em décadas de observações, que os retornos nos investimentos estão muito pouco correlacionados com o Produto Interno Bruto desses países.

Segundo o Professor Elroy Dimson, um dos maiores especialistas mundiais em mercados financeiros, por incrível que pareça, quanto mais depressa cresce a economia de um país, pior serão os investimentos na sua bolsa de capitais. Com base em décadas de dados de 53 países, o Professor Dimson e os seus colegas concluíram que as economias com maior crescimento produzem os retornos em ações mais baixos. As ações em países com o crescimento económico mais rápido conseguiram um retorno anual médio de 6%; as acções dos países com crescimento económico mais lento ganharam em média 12% ao ano. São estes os números. Não é uma gralha: no longo prazo, as ações nas economias mais "quentes" conseguiram ganhar metade do que as ações das economias mais desenvolvidas. As ações das economias desenvolvidas são, regra geral, mais baratas.

2. "As pessoas entenderam a história ao contrário"

Se pensar neste puzzle por alguns momentos, ele deixa de ser enigmático. No mercado de capitais, como tudo na vida, o valor depende da qualidade e do preço. Quando investimos nos mercados emergentes, compramos um crescimento mais rápido - mas não o conseguimos ao melhor preço. "Não é a China que está a crescer e o resto do mundo a diminuir" diz o Professor Dimson, "Estamos a pagar um preço que reflete o crescimento que todos podem ver." O crescimento futuro já está refletido no preço.

Se o preço que os investidores pagam para beneficiarem desse crescimento é exageradamente alto, não importa o quão rapidamente os mercados emergentes cresçam, pode ser necessário ficar muitos anos nestes mercados para conseguir extrair valor. Para a maior parte dos "investidores, particulares e institucionais", há um problema muito grande nesta ideia de ficar muito tempo: o seu horizonte de investimento é muito curto, a ideia é "entrar e sair". Entrar é fácil, sair é que pode ser difícil e nestes mercados as "portas" são muito estreitas, sobretudo porque todos querem sair ao mesmo tempo.

No final de 2008, nos mínimos do mercado, as ações dos mercados emergentes transaccionavam a 38% de desconto, medido pelo rácio do preço pelos lucros, face às congéneres americanas. Em meados de 2009, os mercados emergentes tinham subido 45%, contra os 9% do mercado americano. Na nossa opinião, as ações dos mercados emergentes têm que ser muito mais baratas que as americanas ou europeias uma vez que são muito mais arriscadas.

3. Os custos e os riscos são maiores

Os investidores deverão ponderar os riscos de investir em países politicamente instáveis, assim como as incertezas que envolvem as flutuações económicas, cambiais e de taxas de juro. Quanto do seu capital querem "atado" na Argentina ou Tailândia, ou à Rússia, Brasil ou Venezuela - mesmo que as ações nesses mercados estejam bastante subvalorizadas.

Nas economias desenvolvidas, com sistemas políticos mais estáveis, não é de esperar que os governos nacionalizem indústrias inteiras sem a autorização dos acionistas ou originem uma inflação tão grave que seja preciso um carrinho de mão de dinheiro para comprar um pão. Putin, o presidente russo, gostava de prender CEO's e confiscar as suas empresas se eles o criticassem. Na China, as empresas caem em duas categorias: empresas estatais (que fazem a vontade ao ministro e não aos acionistas minoritários) e empresas de pequena dimensão (com raízes pouco claras e de gestão questionável). Nestes países, o próximo governo/líder pode ter um entendimento muito diferente sobre a política do estado para o governo destas empresas. É sempre possível, que a próxima empresa vítima destes governos seja a sua.

Nos países onde o capitalismo e a propriedade de ações é relativamente recente, os acionistas têm poucas proteções. Apesar de não evitarem todos os abusos, a SEC e suas congéneres nos mercados desenvolvidos permitem uma maior proteção aos investidores.

A questão dos custos é também muito relevante: os fundos de ações de mercados emergentes tipicamente cobram comissões mais elevadas: de subscrição, de gestão, de resgate, de performance. Os custos não acabam aqui. Para quem gere estes fundos, os custos de comprar e vender em diferentes zonas e mercados é também maior. Muitas vezes, os volumes nestes mercados são menores, novas empresas aparecem e desaparecem e a fiscalidade associada com estes mercados pode ser elevada e pouco estável.

Mas porque é que os investidores insistem em pagar preços excessivos pelas ações dos mercados emergentes? "A falácia lógica é a mesma em que os investidores caíram com as ações dot.com há quinze anos", declara o professor de finanças Jay Ritter, da Universidade da Florida. "As rápidas mudanças tecnológicas não significam necessariamente que os donos do capital recebam os benefícios. Nem o rápido crescimento económico".

4. Engenharia financeira e publicidade - a música não pode parar

A engenharia financeira, que serve apenas os interesses dos gestores destas grandes instituições financeiras, hedge funds e do género, contribui largamente para que legiões de investidores se formem rapidamente. Cada vez mais o dinheiro é gerido por instituições maiores, com volumes tão grandes de dinheiro que conseguem, no curto prazo, trazer enorme volatilidade às ações, obrigações, câmbios.

Nenhum outro sector consegue inventar siglas e nomes para produtos como este. Procuram-se nomes que pareçam inocentes e soem bem, quando na verdade, a maior parte destes estão cheios de complicações loucas e riscos incompreensíveis. Estas abreviações de nomes mais complicados como Collateralized Mortgage Obligations, CMOs ou Credit Default Swaps, CDSs ou Collateralized Debt Obligations, CDOs, ao contrário do nome completo e intimidativo, soam bem, são curtas, modernas e fáceis de decorar. O nome BRICs é um excelente exemplo: dizer a um potencial cliente para investir em fundos de ações em países como o Brasil, a Rússia, a Índia e a China não capta tão facilmente a imaginação como investir em BRICs.

Esta é a forma como a indústria financeira explora uma idiossincrasia da mente humana, comprovada pela Psicologia, segundo a qual, quanto mais fácil de entender e pronunciar algo, mais seguros nos sentimos na sua presença, não obstante os seus verdadeiros riscos ou benefícios. A nossa evolução, como seres humanos, fez-nos evoluir favorecendo o que nos é familiar. Por isso, "baixamos a guarda" e o cepticismo perante um nome muito repetido e familiar.

Nesta dança de ativo para ativo, de mercado em mercado, de classe de ativo em classe de ativo, os investidores deixam comissões extraordinárias às instituições financeiras, que permitem pagar compensações extravagantes a gestores, vendedores, e especialistas de marketing. Infelizmente, pouco disto chega aos acionistas, aos verdadeiros donos destas instituições. Mas, a música não pode parar.

5. Como beneficiar do crescimento das economias emergentes?

Os nosso clientes conhecem bem a nossa opinião sobre os mercados emergentes e já têm uma ideia do que vou dizer a seguir: não concebemos o investimento sem uma grande margem de segurança, para nós as 3 palavras mais importantes do investimento.

Estamos numa economia global: refrescamo-nos com Coca Cola ou Heineken, comemos bolachas da Craft Foods ou cereais Nestlé, vestimos Zara ou Louis Vuitton, conduzimos um Toyota ou um Volkswagen, usamos um Iphone ou um Samsung, trabalhamos num computador da HP com software Microsoft, estamos ligados pelos routers da CISCO, consumimos produtos da Johnson & Johnson ou Novartis, procuramos o "mundo" na Google,.....

As grandes empresas mundiais, as que têm enormes vantagens competitivas, pelo força da marca, pelas economias de escala, o efeito de rede, etc, estão presentes em todas as geografias, vendem em todo o mundo os seus produtos e serviços e consolidam os seus balanços em muitas moedas. Conseguem colher as vantagens destas economias, sem estarem expostas apenas a elas.

Os últimos tempos, no caso, os últimos dias, têm sido muito negativos nestes mercados. Gostamos de procurar valor também em algumas destas geografias. Exigimos, quando decidimos investir, uma margem de segurança maior, ou seja, que a diferença entre o valor que atribuímos para a empresa e o preço a que ela cota no mercado, seja maior, para acomodar maiores riscos. A nossa exposição a qualquer negócio, que nestes mercados possa ser excepcional e que esteja barato, será sempre menor.

A regra número um é não perder dinheiro. A regra número dois é não esquecer a primeira. No investimento não é fácil recuperar perdas: se um investimento perder 50%, para o recuperar, qualquer que seja o ativo, tem que subir 100%.

Os mercados financeiros abrem portas todos os dias e todos os dias estão dispostos a cotar-nos um preço, quer quando queremos vender quer quando queremos comprar. Não quer, no entanto, dizer que os preços a que o mercado está disposto hoje a vender-nos ou a comprar-nos ações de determinada empresa sejam o preço justo, isto é, sejam o que as ações realmente valem. O importante é apenas fazer negócio com o mercado quando este nos cota o preço a que queremos comprar - e que deve ser a desconto substancial do valor justo - e o preço a que queremos vender - este preço deve ser pelo menos o valor justo do activo. No resto do tempo, podemos ignorar as cotações.

O meu trabalho nestes artigos é dizer sempre a mesma coisa. Tento fazê-lo de maneira a que os leitores não sintam que me estou sempre a repetir. Não há um bom investimento se não houver cuidado com o preço a que o fazemos: esta regra aplica-se a qualquer classe de ativos: imóveis, obrigações, ações...

Deve ser já claro para os leitores que o sucesso no investimento não advém apenas de comprar bons ativos, mas sim de os comprar bem. Apesar de ser simples e intuitivo, para o investidor comum, há nesta abordagem várias questões pertinentes:

• Porque é que existem pechinchas apesar da presença de milhares de investidores prontos a fazer subir o preço de qualquer activo que está barato demais?

• Se o retorno parece demasiado generoso relativamente ao risco, poderemos não estar a ver algum risco escondido?

• Porque é que o vendedor do activo está disposto a vender a um preço que nos dará um retorno excessivo?

• Sabemos realmente mais que o vendedor acerca de determinado activo?

• Se é, na verdade um grande negócio, porque mais ninguém compra?

Para nós, estas questões são respondidas quando analisamos profundamente os negócios subjacentes destas empresas, as suas demonstrações financeiras, os seus balanços, os seus processos de criação de riqueza, a qualidade dos seus gestores e a forma disciplinada como alocam o capital e reinvestem os lucros gerados. Os últimos 10 anos de actividade da empresa é o mínimo que precisamos para ter o conforto necessário para decidir ou não investir. Gostamos também de saber quem está a investir nestas empresas, o que delas dizem os melhores investidores do mundo. Este trabalho deve ser objectivo e muito rigoroso. Depois, é preciso disciplina e muita paciência.

A COACH é fabricante, distribuidora e retalhista de malas e acessórios. A marca estabeleceu-se em 1941 na cidade de Nova Iorque e é hoje uma das marcas de luxo mais reconhecidas nos EUA, com uma quota de mercado de 30%. Para além dos Estados Unidos, tem também presença na Ásia, em forte crescimento, e nos mercados europeus, onde se começa a implantar.

A COACH fornece acessórios premium para uma clientela fiel e crescente e permite-lhes o acesso a produtos atraentes, inovadores e com muita qualidade, a preços sensatos. As suas malas e acessórios modernos e na moda usam uma ampla gama de couros, tecidos e outros materiais de alta qualidade, que lhe permite estar bem colocada para rivalizar com as marcas mais prestigiadas a nível mundial. Em resposta aos pedidos dos seus clientes por produtos de moda e funcionais, a COACH oferece estilos modernos e clássicos e várias categorias de produtos que abrangem uma componente cada vez maior do guarda-roupa de acessórios dos seus clientes. É clara a aposta da empresa na expansão da marca para outras categorias de produtos.

Os seus produtos oferecem a qualidade das marcas de luxo mais destacadas, mas a preços mais acessíveis. Embora cerca de 60% das vendas venham das suas mais de 450 lojas norte-americanas, a COACH também vende os seus produtos através da sua presença em lojas de departamento, na Internet, por catálogo e através de rede de lojas próprias no Japão e na China. Este ano, iniciou a sua distribuição europeia com a aquisição de 20 lojas onde já estava em sistema de parceria comercial. Desta forma, a COACH afirma a sua estratégia de crescimento nos mercados europeus.

A COACH criou nas suas lojas um ambiente sofisticado, moderno e convidativo para mostrar a sua gama de produtos e reforçar um posicionamento consistente da marca, onde o consumidor poderá fazer compras de produtos de excelente qualidade e na última tendência da moda: comprar o luxo a preços mais sensatos.

Modelo de Negócio

A empresa usa um modelo de produção e aprovisionamento global extremamente flexível e económico, contratando fabricantes independentes para tratarem do fabrico dos produtos desenhados por estilistas internos da marca, permitindo-lhes trazer a sua ampla gama de produtos para o mercado de forma rápida e eficiente.

A COACH diferencia-se da sua concorrência através de uma série de elementos únicos, que incluem: uma marca distintiva - a marca COACH representa uma mistura do estilo clássico americano com um distintivo espírito de Nova Iorque; um design que é reconhecido pela sua combinação singular de estilo e funcionalidade; produtos de luxo relevantes, extremamente bem feitos, e que são acessíveis, proporcionando imenso valor para o cliente.

O negócio da COACH fora dos Estados teve o seu começo em mercados asiáticos seleccionados: primeiro o Japão e depois a China. A empresa tem observado enorme sucesso nesta expansão, que embora esteja ainda no início, mostra enorme potencial.

Fundamentais do Modelo de Negócio

A COACH está cotada na bolsa de Nova Iorque desde 2000 e desde então tem apresentado resultados excelentes para os seus accionistas. Os seus lucros por ação multiplicaram-se 9 vezes nos últimos 10 anos. As margens operacionais médias da empresa são superiores a 31%. Nos últimos 10 anos os retornos que a empresa produziu para os seus accionistas (ROE) foram em média de 44%. Esta empresa não tem, nem nunca teve, endividamento.

Estes dados soberbos são difíceis de replicar para os próximos 10 anos. No entanto, a COACH tem um negócio sustentável e oportunidades de crescimento que permitem aos seus gestores e acionistas estarem confiantes em relação ao futuro.

Dificuldades de Curto-Prazo

No ano corrente, a empresa tem enfrentado maiores dificuldades em fazer crescer o negócio. Nos Estados Unidos, o negócio tem sofrido nos últimos trimestres devido a uma concorrência mais intensa. No último trimestre, as vendas das lojas abertas há mais de 1 ano recuaram 6,8%. Internacionalmente, os resultados foram significativamente afectados pela forte depreciação do iene, registando uma queda de 0,5%. No global, a empresa apresentou vendas de 1,15 mil milhões de dólares e lucros de 218 milhões de dólares, menos 1,6% que no mesmo trimestre do ano anterior. A sua capitalização bolsista é de 14,2 mil milhões de dólares.

Oportunidades de Crescimento

Na mais recente conferência de apresentação de resultados da empresa, Victor Luís, o português que no início do próximo ano assumirá a direcção da empresa, voltou a enunciar a estratégia de crescimento de longo prazo da empresa:

"O nosso foco estratégico assenta em quatro pilares de crescimento. Em primeiro lugar crescer o negócio nos Estados Unidos e em todo o mundo transformando a COACH numa marca global de estilo de vida. Em segundo lugar, aproveitar a forte oportunidade global crescendo agressivamente o negócio internacional. Em terceiro lugar, alargar decisivamente a categoria dos acessórios de homem, onde já nos posicionamos. E em quarto lugar, aproveitar o crescente poder do mundo digital. Sempre centrada na produtividade, vamos selectivamente continuar a expandir a nossa distribuição."

Remuneração ao Acionista

A COACH tem evidenciado notáveis capacidades de alocação do capital, aproveitando oportunidades de crescimento orgânico do negócio e os excessos de capital para recomprar ações e distribuir dividendos. A empresa recomprou e retirou do mercado cerca de 23% das suas próprias ações nos últimos 10 anos, tendo iniciado a distribuição de dividendos em 2009. O dividendo representa 2,68% da cotação atual.

Ser accionista de uma empresa que em média paga aos accionistas 5% (3% de dividendos e 2% em recompras de ações), que apresenta boas perspectivas de crescimento, que não tem dívida no seu balanço e pagando apenas cerca de 13 vezes os resultados atuais, é uma base forte e com grande margem de segurança para se obter excelentes resultados a prazo. A cotação subiu um pouco dos valores a que fizémos o investimento. Um correção permitirá uma entrada na ação com boa margem de segurança.

De todas as formas possíveis de ter sucesso no investimento, comprar barato é claramente a mais fiável. Contudo, mesmo essa não é garantida. Podemos estar errados quanto ao valor actual do activo. Eventos futuros poderão reduzir esse valor. A deterioração de atitudes ou dos mercados podem fazer com que o activo transaccione a preços ainda mais baixos relativamente ao valor intrínseco. A convergência entre preço e valor pode demorar mais tempo do que o que temos disponível. Como Keynes dizia, " o mercado pode manter-se irracional mais tempo do que nós nos podemos manter solventes".

Tentar comprar um ativo abaixo do valor pode não ser infalível mas é a melhor opção ao nosso dispor. É sem dúvida a que tem produzido consistentemente melhores resultados.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

É nossa convicção que o mercado de capitais é um centro de realocação de capital no qual o dinheiro é transferido dos mais ativos para os mais pacientes.
-- Warren Buffet

Investir é difícil. Quando o mercado cai para preços verdadeiramente ridículos e as ações de empresas extraordinárias cotam a 40 ou 50% do seu real valor, o pessimismo apodera-se dos investidores. O pânico, o pessimismo e o medo, produzem preços baixos. É neste ambiente que gostamos de comprar ações de empresas extraordinárias que comprovaram, ao longo de décadas, que são excelentes máquinas de fazer dinheiro para os seus acionistas. Os preços que resultam deste ambiente são os que nos dão grande margem de segurança e, como consequência, são os que proporcionam grandes retornos para os nossos clientes. No entanto, nesse ambiente é muito difícil encontrarmos grande recetividade junto do público investidor.

Do mesmo modo, o otimismo faz com que a generalidade dos ativos suba de preço: a legião de compradores aumenta e a tese de que desta vez é diferente vai ganhando adeptos e conquistando os mais céticos. É nestas ocasiões que gostamos de vender, de manter a flexibilidade para oportunidades que possam surgir a preços mais sensatos e que protejam os valores que estamos a investir.

Em resumo, quando é altura para comprar quase todos querem vender e quando é altura de vender quase todos querem comprar.

Essa é a verdadeira razão pela qual investir é difícil seja qual for a circunstância: é preciso avaliar os ativos, é fundamental ter disciplina para comprar apenas quando estão baratos e vender quando a cotação de mercado reflete o valor da empresa e é essencial ter paciência para esperar pela melhor altura para agir.

Os verdadeiros investidores, os que têm "residência permanente", sabem que não se pode fazer coisas extraordinárias no mercado financeiro todos os dias. Muitas vezes, a nossa maior contribuição como gestores de dinheiro - pelo menos aqueles que põem os interesses dos investidores acima de tudo - é mantermo-nos relativamente inativos. Se não houver bons ativos a preços sensatos para comprar ou não tivermos em carteira ações, cuja cotação de mercado seja pelo menos igual ao valor intrínseco, para vender, a inatividade parece-nos a atitude mais inteligente e sensata.

As flutuações de Mercado

A nossa opinião sobre as flutuações do mercado é resumida de forma soberba neste excerto da carta que Warren Buffett escreveu aos acionistas da Berkshire, em 1997:

"....Um pequeno teste: se planeamos comer hamburgers ao longo da vida e não somos produtores de gado, devemos preferir preços altos ou baixos para a carne? Da mesma forma, se desejarmos comprar um carro mas não somos fabricantes de automóveis, devemos preferir preços altos ou baixos para os carros? Obviamente, estas questões respondem-se a si próprias.

Agora, o exame final: se planeamos investir nos próximos cinco anos, o que devemos preferir, um mercado de capitais mais alto ou mais baixo? Muitos investidores erram esta pergunta. Apesar de estarem a comprar ações, ficam contentes quando os preços sobem e deprimidos quando baixam. De fato, estão contentes porque os preços subiram para os hamburgers que vão comer em breve. Esta reação não faz sentido. Só deveriam estar contentes aqueles que planeiam vender num futuro próximo. Os potenciais compradores deveriam preferir preços em queda.

Sorria quando ler uma manchete deste tipo: "Investidores perdem com a queda do mercado." Mentalmente corrija-a para, "Desinvestidores perdem com a queda dos mercados - os investidores ganham." Embora seja fácil esquecer isto, no mercado há um comprador para cada vendedor e aquilo que prejudica um, ajudará o outro."

O processo de investimento com risco limitado

Costumo dizer que como o que cozinho. Nunca faria um investimento a um cliente que não fosse capaz de o fazer pessoalmente. Nunca deixo de acreditar, no momento da compra, que há uma grande probabilidade de sermos devidamente remunerados pelos riscos que corremos.

Quando um investidor tem 100 mil euros e entra numa instituição financeira para os aplicar, apresentam-lhe dezenas de produtos que pode subscrever de imediato. É natural que quando sai do banco já esteja investido em fundos, obrigações e outros. O nível a que está o mercado, o preço a que cota a obrigação ou o preço da UP - unidade de participação do Fundo - não é levado em conta. Para os Investidores em Valor, este tipo de abordagem não faz sentido. Acreditamos que a Margem de Segurança é a pedra basilar do investimento seguro. Isto significa comprar a desconto do valor intrínseco do bem. É por isso natural que, quando iniciamos o processo de investimento, os valores sejam cautelosamente alocados à medida que encontramos empresas com negócios excecionais a transacionar a preços sensatos. Não há uma data específica para que os valores estejam totalmente investidos. É necessário esperar que apareça uma boa oportunidade de aplicar capital com risco limitado e boas perspetivas de valorização.

Certamente que no futuro ocorrerão fortes variações nos mercados. E ocasionalmente crashes. Não temos dúvidas disso. A questão é que não somos capazes de prever quando vão acontecer e qual a magnitude dos movimentos.

No Investimento em Valor, a melhor proteção que temos é a Margem de Segurança. Ou seja, apenas mantemos em carteira títulos que estejam baratos. Se os mercados como um todo valorizarem substancialmente, tenderemos a vender as posições que temos e esperar por oportunidades baratas. Neste momento, o mercado não está caro e continuamos a identificar oportunidades individuais de investimento.

No Verão de 2011, por exemplo, na sequência do downgrade da dívida dos Estados Unidos, os mercados caíram 20%. As notícias eram péssimas, os gestores de fundos anunciavam que estavam a vender e a frase mais repetida era "cash is king" (dinheiro é rei). Na verdade, foi uma ótima oportunidade para aplicarmos a liquidez disponível nas contas dos clientes para comprar Pfizer a 16 dólares, Wells Fargo a 25, Microsoft a 24, General Electric a 16, entre outros. Se estivermos posicionados pelo valor dos ativos que temos em carteira, estaremos sempre mais protegidos e, a prazo, os resultados serão melhores.

A inactividade é um comportamento inteligente

A arte de investir com sucesso em ações de empresas cotadas não é muito diferente da arte de adquirir a totalidade de uma empresa. Em ambos os casos, devemos comprar, a um preço sensato, um negócio com excelentes fundamentos económicos, gerido por gente capaz e honesta. Depois disto, só precisamos de nos preocupar se essas qualidades estão a ser preservadas. Quando no mercado alguém está disposto a pagar mais por o negócio do que o que vale, vendemos.

Nem nós nem a maioria dos gestores ou donos de empresas sonhariam em freneticamente vender e comprar subsidiárias altamente lucrativas apenas porque o Banco Central baixou as taxas de juro na passada semana ou algum comentador mudou de opinião acerca da direcção do mercado. Porque nos deveríamos então comportar de forma diferente relativamente às posições que detemos em negócios maravilhosos como a IBM, a Coach, o Wells Fargo ou a Johnson & Johnson (JNJ), a General Electric (GE) ou o Bank of America (apenas para referir alguns)? Só porque o mercado cota preços todos os dias? Essa opção só deve ser usada quando nos é vantajosa, não somos obrigados a fazer negócio todos os dias. Hoje o mercado cota-nos a JNJ perto dos 94 dólares e este preço, embora não seja ainda o preço de venda, já não nos dá a margem de segurança necessária para iniciar o investimento. No ano passado, em 29 de junho, escrevi aqui sobre a JNJ: "Investimento em Valor: Johnson & Johnson (JNJ)". Este investimento foi feito a uma média de 60 dólares. Em 02 de Março de 2009, quatro dias antes dos mínimos do mercado, recomendámos a compra da GE, em artigo publicado no Diário do Minho e disponível no nosso site. Esta ação foi comprada a preços de 7 USD, a 8,5 USD, a 10 USD e até 16 USD (em agosto de 2011), à medida que os clientes abriram as contas e a GE cotava com Margem de Segurança. Hoje, 13 de novembro de 2013 ainda está nas carteiras de investimento. Todos os clientes têm ganhos muito simpáticos com esta posição; alguns estão a ganhar mais de 200%. Não é, no entanto, razão para que a venda ocorra, se entendemos que o preço a que hoje cota ainda não é, pelo menos, igual ao valor intrínseco do negócio.

Na Casa de Investimentos, quando apresentamos a empresa e o método de investimento, queremos ter a certeza que os nossos clientes entendem que investir deve ser um processo de longo prazo. Uma vez que não existe forma de prever o que o mercado fará no curto prazo, devemos seguir sempre uma filosofia de Valor e estar preparado, tal como o caçador exímio, com a arma carregada, à espera da presa: quando aparece a oportunidade, estamos prontos para premir o gatilho.

Controlando o risco e limitando as perdas através de uma análise fundamental profunda, disciplina férrea e paciência sem fim, os investidores em Valor podem esperar bons resultados com risco limitado.

Seja um "oportunista" paciente e, como diz Warren Buffett, "nunca dependa de uma boa venda. Compre a um preço tão atrativo que até uma venda medíocre produz bons resultados".

A frase que dá o título a este artigo foi proferida por Charlie Munger, sócio de Warren Buffett.

Munger, numa entrevista de televisão, apresentou as razões para as rentabilidades que conseguem há décadas investindo em ações. Há quatro regras fundamentais:

1. Investem apenas em negócios que entendem,

2. Negócios com vantagens competitivas duráveis,

3. Geridos por gestores capazes e honestos,

4. Comprados a um preço inferior ao seu valor, com margem de segurança.

No final da entrevista, declara que este é um conjunto de ideias muito simples e que talvez por isso, muito poucos as seguem.

A regra mais antiga do investimento, e também a mais simples, diz que devemos comprar barato e vender caro. Quem desejaria fazer de outra maneira? Comprar barato relativamente a quê? Certamente, comprar barato relativamente ao valor do bem. Comprar abaixo do valor intrínseco e vender acima desse valor. Por isso, para que o investimento seja consistentemente bem sucedido é indispensável, como ponto de partida, ter uma estimativa do valor intrínseco do ativo.

Todas as abordagens ao investimento em bolsa podem ser resumidas a duas grandes orientações: baseada na análise dos atributos da empresa, conhecida por análise fundamental - investimento em valor e investimento em crescimento - e a outra baseada no estudo do comportamento passado das cotações do ativo: análise técnica e investimento momentum. Por outras palavras, um investidor tem duas alternativas: avaliar o ativo determinando o seu valor intrínseco e comprando apenas quando está substancialmente mais barato ou vendendo quando está acima; ou, basear simplesmente a sua decisão nas expectativas do que possam ser as variações futuras dos preços do ativo. Esta última abordagem, conhecida por Análise Técnica, é o estudo dos preços passados. Embora muitos julguem que é uma técnica recente, é praticada desde sempre no mercado financeiro. O próprio Warren Buffett admite que a fazia no início da sua carreira.

ANÁLISE DO COMPORTAMENTO PASSADO DOS COTAÇÕES DO ATIVO

A- Análise Técnica teve um grande declínio no mercado financeiro a partir do início da década de 60 quando a escola de Chicago, primeiro com o Professor Eugene Fama, vem dizer que os preços passados de uma ação não servem de nada na previsão dos seus movimentos futuros. Esta é chamada a "random walk hypothesys" que, por outras palavras, significa que é um processo aleatório tal como o é atirar uma moeda ao ar. Todos sabemos que mesmo ao atirar uma moeda ao ar 10 vezes e tendo saído 10 vezes seguidas "cara", a probabilidade de na próxima vez que a atiramos voltar a sair cara, continua a ser de 50%. Da mesma forma, as teorias da escola de Chicago asseguram que o facto do preço da ação ter subido nos últimos 10 dias, nada diz sobre se o preço sobe ou desce no dia seguinte.

A questão fundamental para o investidor comum é saber se esta abordagem ao investimento produz bons resultados e se o faz de forma consistente. Não tenho conhecimento de qualquer estudo que o demonstre.

B - Investimento Momentum é outra abordagem que recorre às cotações passadas. Os investidores que a praticam fazem-no no pressuposto de que conseguem saber se uma ação que tem estado a subir, continuará a subir. Este tipo de abordagem permite participar num bull market que continua a subir. Contudo, tem muitos inconvenientes. Como é que esta abordagem lhes permite vender antes de começarem as quedas e evitar perdas? O que fazem quando os mercados caem continuamente? O maior exemplo do fracasso desta abordagem aconteceu em 1998 e 1999 com o exponencial aumento de day traders, muitos não profissionais, à procura de dinheiro fácil. Raramente mantinham posições durante a noite até porque para o fazer precisariam de dinheiro para as pagar. Várias vezes ao dia, os day traders tentam adivinhar se a ação para a qual estão a olhar irá subir ou cair. Todos sabemos o que aconteceu a estes day traders em 2000 e 2001...

Os day traders ficam muito satisfeitos quando compram uma ação a 10 e vendem a 11; passados uns meses compram-na a 22 e vendem-na a 23 e algum tempo depois compram-na a 39 e vendem-na a 40 Euros. Na verdade, numa ação que subiu 30 euros conseguiram ganhar 3 euros e ter custos de transação em 6 operações. Em contraponto, um investidor em valor teria apenas 2 operações e teria conseguido ganhar grande parte destes 30 euros de variação.

ANÁLISE DOS FUNDAMENTAIS DAS EMPRESAS

Existem duas abordagens: investimento em valor e investimento em crescimento. Em poucas palavras, os investidores em valor têm como objectivo uma estimativa do valor intrínseco do ativo e comprá-lo quando o preço é inferior. Os investidores em crescimento, tentam encontrar ativos cujo valor irá aumentar rapidamente no futuro.

C - Investimento em Crescimento

Está algures entre a monotonia do investimento em valor e a adrenalina do investimento momentum. O seu objectivo é identificar as empresas com futuro brilhante. Isto significa que se coloca menos ênfase nos atributos atuais da empresa e mais no seu potencial futuro. A diferença entre estes dois métodos de investimento pode ser resumida desta forma:

• Os investidores em valor compram ações (mesmo aquelas cujo valor intrínseco possa não crescer muito no futuro) com a convicção que o valor atual é superior relativamente ao preço actual.

• Os investidores em crescimento compram ações (mesmo aquelas cujo valor é inferior ao preço actual) porque acreditam que o valor irá crescer suficientemente depressa no futuro e produzirá uma apreciação substancial no preço. O grande problema é que muitas vezes se esquecem que as taxas de crescimento elevadas não são possíveis para sempre.

D - Investimento em Valor

O que é que torna um ativo valioso? Quanto vale uma ação ou a empresa que lhe está subjacente? O que torna um ativo valioso é o rendimento que ele proporciona. No caso de uma empresa são os seus recursos financeiros, fábricas, lojas, patentes, recursos humanos, a gestão, o nome da marca, o potencial de crescimento e de geração de cash flows. É a capacidade de todos estes ativos gerarem lucros para os acionistas.

O investimento em valor coloca o ênfase em fatores concretos como ativos tangíveis e cash flows. Aos ativos intangíveis como talento, modas populares e potencial de crescimento de longo prazo é dado um peso menor.

O investimento em valor procura negócios com vantagens competitivas duráveis e aguarda para os comprar quando estão baratos. Os investidores em valor olham tipicamente para fundamentais económicos como lucros, cash flow, dividendos e ativos tangíveis e querem comprar barato, com base nestes indicadores. O principal objetivo dos investidores em valor é, assim, quantificar o valor atual de uma empresa e comprar as suas ações quando estiverem baratas.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa. O mais que o investidor inteligente pode esperar é estar certo acerca do valor de um ativo e comprá-lo quando está disponível por menos do que esse valor. Mas fazer isso hoje não significa que começaremos a ganhar dinheiro amanhã. A convicção no Valor do ativo ajuda a fazer face a esta dissonância entre o que vale e a cotação de mercado. Ajuda-nos a resistir a opiniões contrárias, a um mau momento temporário de mercado ou a um qualquer problema de curto prazo da empresa. Permite-nos estar focados no valor que a empresa tem e na sua capacidade de criação de riqueza ao longo do tempo.

Inúmeros são os estudos que demonstram a eficácia e consistência do investimento em valor. Os professores Martin e Puthenpurackal, num paper de 2008, concluíram que um investidor que imitasse as compras de Warren Buffett um mês após a sua divulgação pública, teria conseguido 23,57% ao ano entre 1976 e 2006. Nesse período o S&P 500 valorizou 12,82% ao ano e Warren Buffett ganhou 23,96% ao ano.

Porterba e Larry Summers, têm inúmeros estudos que demonstram o sucesso do investimento em valor. A título de exemplo, "Mean Reversion in Stock Prices, Evidence and Implications", que ao longo de 60 anos, confirma os méritos do investimento em valor.

Warren Buffett escreveu um artigo em 1984 intitulado "Os superinvestidores de Graham & Doddsville". Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores em valor que, ao longo de vários anos, conseguiram retornos muito acima de mercado:

Warren Buffett (em 54 anos) 20,2%/ano

Walter Schloss (em 28 anos) 21,3%/ano

Tom Knapp (em 16 anos) 20,0%/ano

Bill Ruane (em 19 anos) 17,2%/ano

Charlie Munger (em 13 anos) 19,8%/ano

Rick Guerin (em 19 anos) 32,9%/ano

Seth Klarman (em 25 anos) 25%/ano

O facto do investimento em valor produzir bons resultados de forma consistente não significa que é fácil. Primeiro, se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado para resistir à volatilidade do mercado financeiro, às opiniões contrárias e à capacidade de venda da indústria financeira. Ignorar a multidão é fundamental.

Apesar do sucesso do investimento em valor estar tão documentado, o que realmente surpreende é que representa menos de 2% do mercado financeiro mundial. O que me deixa perplexa é porque razão um investidor que consistentemente perde dinheiro a investir no mercado financeiro ou tem rentabilidades medíocres, continua a investir da mesma forma e muitas vezes com os mesmos gestores de investimentos. Porque é que fazendo a mesma coisa esperam os investidores resultados diferentes?

Como diz Charlie Munger, se já sabem "onde vão morrer", porque continuam a lá regressar?

A frase é de Mark Twain: "Há duas situações em que não se deve especular: quando não se tem dinheiro e quando se tem."

Comprar activos acima do seu valor é por definição a actividade dos especuladores.

Uma das empresas mais recomendadas dos últimos anos do mercado português é a Galp Energia. As extraordinárias descobertas de petróleo e gás deram um impulso decisivo à empresa que verificou uma valorização na cotação de 136,16%, incluindo dividendos, desde que o estado português decidiu colocar a empresa em bolsa em Outubro de 2006. Mas será que esta excelente performance se manterá para o futuro? Será a Galp um bom investimento à cotação actual?

Pela análise comparativa do sector do Petróleo & Gás, verificamos que os múltiplos da Galp são substancialmente mais elevados que o mercado: o PER é 28,40 (número de anos que demoraria a pagar a empresa com os lucros que gera) e o P/EBITDA (EBITDA - resultados antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) é 10,20, enquanto que o sector apresenta um PER médio de 9,38 e um P/EBITDA de 4,37.

Já sabemos que o negócio da Galp vai crescer muito nos próximos anos, contando com o desenvolvimento da exploração de petróleo no Brasil e Angola e do gás natural em Moçambique. No entanto, para justificar a cotação actual,precisa, não só que as metas ambiciosas de crescimento de produção se materializem, mas também que as variáveis que condicionam o negócio, nomeadamente, os preços das matérias-primas, se mantenham altos e estáveis.

Empresas do SectorCapitalização BolsistaPERP/EBITDAExxon Mobil Corp304.804,8511,286,12Royal Dutch Shell PLC159.014,867,583,87Petrobras86.285,7511,064,41Total SA86.190,967,552,60ENI SPA64.288,747,402,61Statoil ASA57.079,196,281,63Repsol SA21.211,709,512,68Média Ponderada por Cap. Bolsista163.372,029,384,37Galp Energia SGPS9.801,7028,2010,20

No artigo da Revista Exame de Janeiro último, o Dr. Ferreira de Oliveira, presidente executivo, explica "Como a Galp vai crescer 5 vezes até 2020". O objectivo da empresa será atingir resultados operacionais de 5 mil milhões de euros em 2020 e produzir 300 mil barris diários. Os resultados operacionais actuais são de 970 milhões.

Neste momento, o múltiplo Preço/EBITDA, a relação entre a cotação da empresa e os resultados operacionais que está a gerar, médio do sector é de 4,37. Se em 2020 o múltiplo se mantiver, a Galp valerá cerca de 21,8 mil milhões de euros. Este valor actualizado para hoje, a uma taxa de desconto média de mercado de 10%, equivale a 10,2 mil milhões de euros. Ou seja, se dividirmos os 10,2 mil milhões pelo número de acções da empresa, equivale a um valor por acção de 12,28 euros, muito próximo da cotação actual

O Impacto do preço do petróleo

Como é óbvio, os preços do barril do petróleo têm uma enorme influência na saúde da indústria e na sua actividade. Para as petrolíferas, a quantidade de petróleo extraída do solo num dado dia é mais ou menos estável, mas o preço desse ouro negro é muito volátil. Acresce ainda que, com uma grande percentagem dos custos operacionais também fixos, o negócio do petróleo acarreta um largo grau de alavancagem operacional.

O factor mais importante, por uma larga margem, que ajuda as empresas que produzem petróleo é o cartel OPEP. Embora o cartel controle pouco mais de um terço da produção mundial, os mercados energéticos tendem a ser extremamente sensíveis a pequenas interrupções e picos na oferta. Isto dá à OPEP poder suficiente para manipular os preços do petróleo em benefício da indústria, mantendo os preços de longo prazo acima dos custos de produção de longo prazo. Os preços da matéria-prima têm enorme influência sobre como e onde o petróleo é produzido.

As vantagens competitivas

Como em qualquer outra indústria de matérias-primas, as economias de escala têm um papel fundamental na rentabilidade das petrolíferas. Enquanto que os custos de descoberta e extracção do petróleo são largamente dependentes da geologia e geografia das reservas da empresa, manter os custos baixos pode, ainda assim, garantir uma vantagem competitiva. Na refinação e marketing, contudo, as economias de escala são de uma importância crítica, uma vez que é a única forma que a empresa tem de construir essa vantagem competitiva. A rentabilidade e os retornos no capital investido estão directamente relacionados com a dimensão da empresa. As empresas maiores tem maior capacidade de resistir a ciclos negativos.

Recomendamos a compra da TOTAL

A Total é uma empresa integrada de energia, com uma produção de petróleo e gás de mais de 2,3 milhões de barris/dia, de petróleo ou equivalentes. De petróleo são cerca de 52%. A empresa é uma das 10 maiores empresas químicas do mundo e opera uma rede global de refinarias com uma capacidade de 1,9 milhões de barris de petróleo por dia. As reservas provadas no final do ano 2012 eram de 11,4 mil milhões de barris, 54% dos quais são de petróleo. A actividade de exploração e produção tem um peso no resultado operacional de 90%, enquanto que os negócios da unidade química e de refinação e comercialização têm pesos de 5%. Vemos esta exposição ao segmento de exploração e produção positivamente por serem segmentos com margens mais elevadas.

Tal como as suas grandes concorrentes mundiais, a Total enfrenta o difícil e caro desafio de expandir a sua produção e as suas reservas. As grandes reservas de petróleo que ainda existem no mundo e de acesso mais simples estão nas mãos dos governos e não das empresas privadas. Para a Total, esta realidade significou uma aposta mais significativa no gás natural (particularmente o gás natural liquefeito, onde a empresa é a 2ª maior do mundo a seguir à Shell), bem como explorações de petróleo em águas profundas e areias de petróleo. A empresa tem realizado grandes investimentos, suportados pela capacidade de geração de cash flow do conjunto de negócios que detém e por um plano que desinvestimentos de cerca de 15 mil milhões de euros, a decorrer dentro até 2014. Estes investimentos deverão garantir o aumento de produção para os próximos anos.

A Total originou em 2012 um EBITDA de 32,34 mil milhões de euros e um resultado líquido ajustado de 12,36 mil milhões de euros. A rentabilidade dos capitais próprios fixou-se em 15%, na média da empresa. No último ano, pagou um dividendo de 2,34 EUR por acção, o que significa uma taxa de dividendo de 6,45%.

Atendendo a que estas empresas operam num sector cíclico, é importante garantir capacidade financeira para resistir a períodos mais difíceis. O endividamento da Total é limitado, representando 45,7% do capital próprio. Esta forte posição financeira vai permitir à empresa continuar a remunerar os accionistas através do pagamento de dividendos, sem colocar em causa a sua saúde financeira.

O CEO e Chairman da empresa, Christophe de Margerie, está na Total há 39 anos, tendo desempenhado várias funções operacionais e financeiras antes de assumir a presidência executiva.

Margem de Segurança

Descobrir empresas excelentes é apenas metade do processo de investimento - a outra metade é avaliar a empresa. Não podemos chegar ao mercado e comprar a empresa pelo preço que o mercado pede. O mercado pode estar a pedir um preço exagerado. A Galp, na nossa opinião, desconta taxas de crescimento muito elevadas com as quais não temos conforto. Para o investidor em valor, é um activo sem Margem de Segurança.

A Total está a cotar a cerca de 7 vezes os resultados actuais, isto é, investir hoje proporciona uma rentabilidade inicial superior a 14%. Estamos a pagar um preço muito razoável por resultados que a empresa já está a gerar e que acreditamos se manterão no futuro.

A nossa prática consiste em comprar bons activos baratos e, quando estes atingem, na sua cotação de mercado, o preço justo, vendemos. Neste sector, a empresa de maior dimensão e mais rentável é, sem dúvida, a Exxon Mobil. Tivemos a oportunidade de a comprar, entre Junho e Agosto de 2010, significativamente a desconto do seu justo valor. Esta foi uma oportunidade de investimento que rapidamente se materializou e passados 8 meses vendemos com um ganho de quase 42%.

Somos da opinião que os investidores em valor devem vender o activo quando este atinge o seu valor. Ter em carteira activos sobreavaliados é especular.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Sem saber quanto vale uma empresa, como pode o investidor saber o que deve pagar por cada ação?

Na Casa de Investimentos, acreditamos que as ações devem ser compradas apenas quando transacionam a desconto significativo do seu valor intrínseco e os negócios que lhes estão subjacentes têm vantagens competitivas que permitem compor retornos de longo prazo acima da média.

Por isso, sem sabermos quanto vale uma empresa, não sabemos o que devemos pagar pelas suas ações.

Muitos intervenientes nos mercados financeiros compram e vendem ações sem saber o seu valor intrínseco, sem saber se estão a comprar caro ou a vender barato. Motivados, muitas vezes, pela ideia que alguém pagará mais por essas ações no futuro. Esta atuação é, na sua essência, especulativa. É entregar-se à sorte ou, como na maioria dos casos acontece, ao azar.

Ter uma estimativa do valor intrínseco mantém-nos focados no valor do negócio e não no preço da ação - e isto é o que pretendemos uma vez que, como investidores, estamos a comprar uma pequena parte desse negócio. A avaliação intrínseca força-nos também a pensar nos cash flows que a empresa está a gerar hoje e no dinheiro que poderá gerar no futuro, assim como nos retornos no capital que a empresa consegue produzir. Faz-nos questionar: se pudesse comprar a empresa toda, quanto pagaria?

Uma estimativa do valor intrínseco dá-nos uma base mais sólida para a tomada de decisões de investimento. Sem analisar as verdadeiras fontes de valor, como os cash flows e o retorno no capital, não temos qualquer forma de avaliar se uma PER de, por exemplo, 15 ou 20 é muito baixo, muito alto, ou adequado. No fim de contas, uma empresa com um PER de 20 pode ter necessidades de capital muito mais baixas e um negócio menos arriscado do que a empresa com um PER de 15.

Quanto Vale a TESCO?

Há quem diga que um ativo vale o que o mercado está disposto a pagar por ele. Quando o mercado está deprimido paga muito pouco por ativos de grande valor. Devemos comprar. Quando o mercado está exuberante e os investidores acreditam que o céu é o limite, estão dispostos a pagar preços extraordinários. Devemos vender.

O investidor em valor está disposto a pagar o preço que lhe garante um desconto significativo do valor justo da empresa. O conceito mais importante no investimento é a Margem de Segurança, ou seja, a diferença entre o valor justo do ativo e o preço a que o compra.

A Tesco PLC opera vários formatos de retalho no Reino Unido, Europa, Ásia e Estados Unidos. A empresa é líder no retalho alimentar no Reino Unido com 2.700 lojas e uma quota de mercado de 30%, quase o dobro dos seus concorrentes. No total, a empresa tem cerca de 6.200 lojas.

A Tesco expandiu o seu negócio alimentar para o não-alimentar através dos hipermercados e operações online. A empresa tem uma presença significativa em países do leste da Europa e nalguns países asiáticos.

Nos últimos 10 anos, o negócio cresceu a uma taxa anual superior a 10%, tendo o lucro por ação passado de 0,12 pence em 2002 para 0,35 pence em 2012. Neste período a empresa manteve uma rentabilidade média dos capitais próprios de 17%, e margens operacionais de 5,59%. Um negócio muito rentável, com um balanço conservador onde a dívida representa apenas 72% dos capitais próprios.

O triunfo do curto prazo

Em Janeiro deste ano, a empresa anunciou que esta trajetória de crescimento iria ser interrompida e os lucros do ano corrente não iriam crescer. As vendas do último trimestre tinham recuado devido a promoções agressivas dos seus concorrentes. Entenderam ser necessário investir na rede de lojas do Reino Unido para melhorar estruturas, atendimento e preços. As ações recuaram mais de 16% nesse dia. A capitalização bolsista da empresa recuou 5 mil milhões de libras.

A empresa reagiu rapidamente com o objetivo de defender a sua quota de mercado no Reino Unido, baixando seletivamente os preços de alguns dos seus produtos e concretizando investimentos nas suas lojas. O negócio do retalho alimentar é um excelente negócio, sendo muito mais rentável para a empresa com a maior quota de mercado, na medida em que pode diluir a sua estrutura de custos fixos por uma base de vendas superior obtendo, assim, vantagens competitivas de escala. Também não é um negócio cíclico, pois os produtos vendidos são de primeira necessidade. O negócio não alimentar já é mais variável de acordo com o poder de compra dos consumidores e, no contexto atual de austeridade a nível europeu, o negócio está mais fragilizado.

Warren Buffett, que detinha uma posição de 3% na empresa, aproveitou este recuo na cotação para reforçar para 5%. O CEO da Berkshire Hathaway gosta da empresa e teve uma boa notícia na semana passada quando a Tesco anunciou que deve abandonar o negócio nos Estados Unidos, a rede de lojas "Fresh & Easy" que Warren Buffett sempre defendeu não seria rentável para a empresa.

Deste modo, a empresa pretende concentrar-se no desenvolvimento das suas unidades em mercados emergentes onde têm mais hipóteses de se impor e de serem mais rentáveis. Na Coreia do Sul e Tailândia, as unidades da Tesco são líderes com rentabilidades elevadas. Noutros países, como China, Índia, ou na Europa de Leste, ainda estão a ganhar escala necessária para tornar estes negócios geradores de valor para os acionistas.

A Tesco pretende igualmente manter uma presença muito relevante no negócio online, com as marcas "Tesco.com" e "Tesco Direct" - os seus sites para venda de produtos alimentares e não alimentares - e o conceito "Click & Collect" - em que os clientes podem encomendar online e depois passar por um ponto de recolha da Tesco para levantar a encomenda, sem ter de suportar custos de transporte. O negócio online possui margens de lucro superiores ao tradicional.

A Tesco tem no balanço um portfólio de investimentos imobiliários, relativos às suas lojas, avaliado em 32 mil milhões de libras. É das maiores detentoras das suas próprias lojas de entre os maiores retalhistas mundiais, sendo uma fonte de valor no balanço da empresa. A empresa tem vindo a vender algumas destas unidades fazendo contratos de venda e aluguer, de forma a gerar capital que pode ser reinvestido na expansão de outros negócios ou para reduzir dívida. Este ano realizou duas operações de venda de património imobiliário na Coreia do Sul e Tailândia avaliadas em mais de 700 milhões de libras.

Os dividendos

A Tesco mantém um dividendo bruto de 4,9%, estando a cotar a cerca de 10 vezes os resultados atuais por ação. O potencial de crescimento das unidades presentes nos mercados emergentes e a exploração de novos meios de venda como o online, suportados por um negócio maduro e rentável no Reino Unido e por um portfólio de investimentos imobiliários que podem ser monetizados, fazem da Tesco, aos preços atuais, um investimento com valor: vale consideravelmente mais do que o preço a que está a cotar.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

Irving Kahn fez ontem 108 anos. Nasceu em 19 de dezembro de 1905 em Nova Iorque, é o presidente da Kahn Brothers Group, a empresa de Gestão de Patrimónios e consultoria fundada por ele e pelos seus filhos em 1978. É o gestor de fortunas mais velho do mundo e é um dos primeiros investidores em valor do séc. XX, com mais de 8 décadas de atividade.

É uma vez em Wall Street

O seu primeiro emprego foi no nº 11 de Wall Street, que é o edifício da Bolsa de Nova Iorque, na empresa Hammerschlag, Borg, em 1928. O mercado de ações estava ao rubro e depois da primeira semana, Kahn decidiu demitir-se porque achava que as pessoas que lá trabalhavam eram loucas. "Corriam e gritavam durante as horas de funcionamento do mercado. A empresa deu-lhe então a oportunidade de ser assistente de corretor".

"Quando o Dow Jones caiu 85% - de 350 para 50 pontos entre 1929 e 1933 - a Grande Depressão tornou-se verdadeiramente real para mim" recorda Irving Kahn. "Quando o meu patrão me reduziu o salário de 100 para 60 dólares, perguntou-me porque estava a sorrir e eu respondi, pensei que me ia despedir". A taxa de desemprego atingiu os 25%. Kahn diz que apesar da dureza da vida na época, o seu lema foi sempre "Há sempre algo para fazer. Só precisamos de procurar melhor, ser criativos e um pouco flexíveis". Conta que o momento de maior incerteza em mais de 85 anos de investidor, ocorreu quando o Presidente Roosevelt decidiu impor o encerramento de todos os bancos americanos de 5 a 12 de Março de 1933: "foi um momento chocante para mim porque passados os oito dias muitos bancos não conseguiriam reabrir as portas. Lembro-me que os problemas começaram meses antes quando muitas pessoas iniciaram uma corrida aos bancos. Quando o Presidente Roosevelt tomou posse, anunciou o encerramento dos bancos de forma a paralisar o sistema financeiro. Nos oito dias seguintes, fez aprovar a Lei da Emergência Bancária e, com o objetivo de restaurar a confiança, garantiu os depósitos a 100%. Esta legislação foi bem recebida e assim, quando o mercado reabriu a 15 de Março, subiu 15%. Esses oito dias de incerteza foram os piores da minha carreira. A Depressão ensinou-me o que significa a frugalidade e a importância de não perder dinheiro".

A importância do conhecimento na formação de um Analista

Kahn ia diariamente à biblioteca para estudar o mercado financeiro e a sua história. Foi um dos primeiros alunos do curso de análise de títulos de Benjamin Graham, o chamado pai da análise financeira. Em 1931 tornou-se professor assistente de Graham, ano em que casou com Ruth (que conheceu quando frequentava o curso e com quem esteve casado até à morte desta em 1996). Ao longo dos 25 anos seguintes, Kahn teve o privilégio de partilhar os conhecimentos, não só de Graham mas também de William Ruane, Walter Schloss, Charles Brandes e Warren Buffett. Graham e Kahn ilustravam os méritos da análise financeira com exemplos atuais. Muitas das análises comparativas e estatísticas que Kahn preparou acabaram por ser utilizadas como exemplos no livro Security Analysis, de Benjamin Graham e David Dodd, publicado em 1934. Este livro seminal transformou o mundo das finanças ao apresentar a análise fundamental ao investidor comum. O livro valeu também a Graham o título de pai do Investimento em Valor.

Kahn é membro fundador da New York Society of Security Analysts (NYSSA) em 1937 e do Financial Analysts Journal em 1945. Tornou-se um analista financeiro registado (CFA) em 1963, quando fez parte do primeiro grupo de candidatos a fazer o exame CFA do Institute of Chartered Financial Analysts, o antecessor do atual CFA Institute.

A sua reputação como discípulo de Graham e como forte defensor da análise fundamental grangeou-lhe apresentações a muitos homens de negócios bem sucedidos e clientes ricos. As recomendações de ações subvalorizadas a estes indivíduos fizeram-no ganhar comissões simpáticas. O crescente salário de Kahn não só lhe permitiu começar a gerir a sua própria fortuna mas também lhe deu a oportunidade de investir na Graham-Newman Corporation, a gestora de patrimónios gerida por Benjamin Graham.

No início dos anos 60, Kahn juntou-se a Abraham & Co como sócio. Manteve-se na empresa até 1978, data em que saiu para formar, juntamente com os filhos, a Kahn Brothers & Co. Ele explica, "em 1975, a Lehman Brothers adquiriu a Abraham & Co. A empresa tornou-se demasiado grande e eu não gostava do ambiente. Os clientes também já não gostavam do serviço. Uma vez que os meus dois filhos, Alan e Thomas, e o meu colega Bill também trabalhavam na empresa e pensavam da mesma maneira, decidimos sair e começar algo nosso."

O Investimento em Valor funciona

Recentemente numa entrevista, Kahn recordava: "a Grande Depressão foi como uma tempestade que faz naufragar todos os navios. Algumas empresas de exportações não foram severamente afetadas pela Depressão mas as suas ações foram esmagadas e o dinheiro que tinham no balanço era superior à capitalização bolsista. Não era preciso ser muito inteligente para encontrar valor. Tudo o que era necessário era o modelo de investimento certo."

Quando compara estes tempos tão difíceis com os dias de hoje, assegura que atualmente existem tantos tipos diferentes de negócios em tantos países que os investidores conseguem encontrar oportunidades com facilidade. Para além disto, a internet fez com que mais informação esteja disponível. Se alguém se queixa que não consegue oportunidades, significa apenas que não procurou o suficiente ou não leu o suficiente!"

A disciplina gera pensamento independente.

Kahn gosta de investir em empresas que estão baratas: "os verdadeiros investidores nunca se devem sentir deprimidos porque a altura de comprar valor é quando os mercados caem!" Acredita que o sucesso no investimento requer paciência, disciplina e ceticismo. Uma vez que os investimentos subavaliados não são reconhecidos pelo mercado em geral, é necessário ter paciência para esperar pela sua evolução. A disciplina é crucial. O investidor inteligente deve ser suficientemente disciplinado para fazer o trabalho de sapa e estudar todos os números antes de tomar qualquer decisão de investimento. Desta forma, a disciplina gera pensamento independente.

Finalmente, o ceticismo pode ser útil porque, embora as ações baratas sejam reveladas pelos seus relatórios financeiros, esses números são reportados pelas administrações das empresas. Assim, exige-se sempre cautela e os investidores deverão olhar para lá dos números e avaliar a qualidade dos gestores envolvidos.

Num artigo publicado no Financial Analysts Journal (1977) , Kahn expôs as regras do investimento inteligente:

1. Não dependa de números recentes ou correntes para prever preços futuros; lembre-se que muitos outros já os sabem antes de si.

2. Os preços são constantemente formados pelos medos, esperanças e estimativas pouco fiáveis; o capital estará sempre em risco a menos que compre ativos acima da média.

3. Lembre-se que muitos fatores complexos - tais como escolhas contabilísticas e os problemas humanos dentro das administrações e com acionistas de referência - se escondem para lá dos números.

4. Ignore a concorrência por sua conta e risco - eles estão permanentemente a atacar a posição da sua empresa e os seus lucros.

5. Não confie nos números trimestrais. Os números podem mentir.

Acrescenta ainda, "O analista deverá praticar - e ao seu cliente aconselhar - paciência. Felizmente para nós, analistas, é muito pouco provável que, neste mundo sempre em mudança, alguma fórmula venha a substituir com sucesso o estudo e a análise objetiva de empresas individuais".

Kahn acredita que Wall Street sempre foi um pobre juiz de valor: Em primeiro lugar, nunca aprende com o passado, repetindo vezes sem conta os mesmos erros. O crash de 1929, os nifty fifty dos anos 70, outubro de 1987, o colapso do Long Term Capital Management, a bolha tecnológica e a crise financeira de 2008 têm todos enredos similares, ainda que com personagens e produtos de investimento diferentes. Kahn acrescenta: "Se o mundo tivesse mais investidores em valor, estas confusões não aconteceriam!"

Desde que nasceu Irving Kahn, em 108 anos, o Dow Jones valorizou-se de 95 pontos até aos 15.875 de hoje. Se incluirmos os dividendos distribuídos pelas empresas que compõem o índice, significa um rentabilidade de cerca de 10% ao ano.

Segundo, as pessoas em Wall Street esforçam-se tanto em fazer dinheiro que levam vidas stressantes e pouco saudáveis. Kahn questiona o valor de uma vida com riqueza mas sem saúde.

É bom para a saúde e é bom para a riqueza

Um centenário que trabalha no mundo do investimento há mais de 85 anos, Kahn aprendeu um pouco sobre como se manter rico e saudável: "Não fume nem beba. Siga uma dieta nutritiva. Não fique parado. Conheça pessoas de todo o mundo e inspire-se. Leia muito, desde notícias económicas a científicas, psicologia ou relatórios anuais, revistas financeiras ou história, e depois combine-as para gerar uma perspetiva vasta sobre o futuro. Leia acerca de coisas que são impossíveis hoje mas não no futuro. Desde que mantenha a sua mente aguçada e ocupada, verá que acontecerão coisas boas." Costuma dizer que Investir em Valor é bom para a saúde e bom para a riqueza.

Recentemente Kahn comentava que "as pessoas estão sempre preocupadas com a economia e o mundo, especialmente desde a crise financeira de 2008 e a crise da dívida soberana na Europa de 2011. Acho que as pessoas deveriam aprender a ser otimistas porque a vida continua e, por vezes, surgem surpresas favoráveis do nada, quer devido a novas políticas ou devido a avanços científicos. Dito isto, o mundo está cheio de complicações e os media cheios de publicidade. Parem de comprar aquilo de que não precisam e preocupem-se com o essencial; desta forma, viverão mais e serão mais felizes. Na vida, o objetivo é atingir a felicidade, por isso comecem a pensar naquilo que realmente interessa!"

Em jeito de comentário à sua notoriedade no mundo do investimento, Kahn brinca: "Se vivermos o suficiente, acabamos por nos tornar famosos!"

Desejo a todos Festas Felizes.

A Western Union, que tem a sua origem no negócio de envio e receção de telegramas, foi criada há mais de 150 anos. Disponibiliza serviços de transferências de dinheiro, nacionais e internacionais, através de uma rede global com mais de 500.000 agentes. É a maior empresa de transferência de dinheiro do mundo com quase 20% de quota de mercado do volume total das remessas internacionais.

Desde 2006, altura em que foi feito a separação (spin-off) do negócio da First Data, a empresa tem procurado novas formas de negócio, tais como pagamentos de empresa para empresa e a expansão para novos mercados, rentabilizando melhor a sua rede de agentes. Apesar de novos serviços levarem tempo para se assumirem como fontes de receitas significativas, com mais de 4 mil milhões de pessoas em todo o mundo sem conta bancária ou com serviços bancários marginais, a rede global da Western Union apresenta grandes vantagens competitivas face aos seus concorrentes.

A evolução natural da empresa levou-a a entrar, com excelentes resultados, no negócio das transferências eletrónicas de dinheiro. Uma indústria em crescimento, com várias oportunidades de mercado e vantagens competitivas consideráveis, posicionam a empresa numa trajetória de sucesso para o longo prazo.

A Western Union é claramente líder num sector de atividade onde a dimensão confere vantagens significativas. O negócio de transferências de dinheiro goza de economias de escala, pois os custos de processamento de transações adicionais são mínimos. Isso dá à empresa uma vantagem de custo significativa em relação aos seus rivais, e as suas margens operacionais são mais do dobro das dos seus concorrentes mais próximos. Além disso, os seus 500.000 agentes criam um efeito de rede relevante, já que cada novo agente torna a rede mais útil para os clientes. Para além disso, a marca Western Union é a mais reconhecida na indústria e a dimensão da empresa permite-lhe investir significativamente com o objetivo de manter essa vantagem. Em Portugal a empresa encontra-se representada nas agências dos CTT, do Millennium BCP e da Caixa de Crédito Agrícola.

Mercado mundial em crescimento

Cerca de 200 milhões de pessoas vivem fora do seu país de origem, e o crescimento contínuo da população imigrante mundial, tem impulsionado o crescimento do mercado de transferência de dinheiro. O fluxo de imigrantes de países pobres para ricos, em busca de melhores oportunidades e a cada vez maior mobilidade global pela expansão do negócio de turismo, justificam o crescimento do negócio.

Quando esses imigrantes deixam os seus países de origem, muitas vezes deixam para trás os membros da família que precisam de apoio financeiro regular. Para enviar dinheiro para casa, frequentemente usam transmissores de dinheiro como a Western Union, com as redes de agentes externos que podem recolher e distribuir dinheiro em todo o mundo.

A região Ásia-Pacífico, de onde provêm cerca de 12% das receitas e onde considera ter ainda uma presença reduzida, deverá ser responsável por 20% do mercado global de transferências de dinheiro. A empresa tem demonstrado que pode ser bem sucedida na expansão nesses mercados, conseguindo, nos últimos 5 anos, aumentar as vendas na Índia por um fator de 6 vezes.

A dimensão confere vantagens competitivas

O negócio da Western Union caracteriza-se pela forte geração de cash flows, ao mesmo tempo que as necessidades de investimento para manutenção da sua estrutura são mínimas. O custo da adição de novos agentes vai pouco mais além do custo da colocação do sinal da Western Union na janela do agente, e o free cash flow da empresa, que se cifrou em média em 20% das vendas nos últimos anos, aumentará no longo prazo. A situação financeira da Western Union é bastante sólida. A empresa terminou o ano de 2011 com cerca de 2 mil milhões de dólares de dívida líquida, menos de duas vezes o seu free cash flow anual. A administração pretende manter o nível de endividamento, motivada sobretudo pela recompra de ações próprias, distribuição de dividendos e aquisições que permitem fortalecer as vantagens competitivas da empresa.

Na última apresentação de resultados, a empresa apresentou lucros recorde e melhores do que as estimativas dos chamados "analistas". Avisou, que os resultados de 2013 serão pressionados pelas alterações de regulação em alguns mercados relevantes para a empresa, como o México. Estas alterações fizeram a Western Union perder alguns agentes nestes mercados e obrigam a apresentar preçários mais competitivos a curto prazo. O resultado será margens menores nos próximos 2 a 3 trimestres.

A Western Union não tem, no entanto, ficado imune à recessão global. Menos emprego significa menos dinheiro para enviar para casa, e oportunidades mais limitadas de emprego no estrangeiro significam que um maior número de imigrantes potenciais poderão manter-se em casa. Por outro lado, embora os clientes da Western Union tendam a continuar a usar os serviços de transferências de dinheiro, eles estão a transferir menos por transação, o que pressiona as receitas da empresa.

No entanto, a Western Union, com o seu modelo de negócio extremamente rentável e um balanço estável, deverá sair desta grave conjuntura económica mais forte do que nunca, com os seus concorrentes menos rentáveis a sofrerem provavelmente muito mais. A cotação da empresa traduz um PER (Price Earnings Ratio - a relação do preço com os lucros que a empresa gera anualmente) de cerca de 7, o que historicamente é um valor muito baixo indicando que a ação se encontra a cotar a um desconto muito significativo do valor justo.

Uma empresa com negócio simples, muito rentável e com capacidade para manter a sua posição competitiva e remunerar o acionista, transaciona nesta altura com uma margem de segurança muito grande face ao seu valor intrínseco. A Western Union é, sem dúvida, um Investimento em Valor.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.

A multidão está invariavelmente errada nos extremos do mercado. No mundo do investimento, tudo o que é óbvio é questionável e tudo o que é importante é contra-intuitivo. Os investidores provam repetidamente que o bom senso não é comum.

O conhecimento da história e teoria financeiras ensinam-nos que a mais poderosa lei da "física" financeira é a reversão para a média: quando os ativos sobem de preço continuamente para níveis insustentáveis, é inevitável que a sua performance futura seja negativa. Da mesma forma, depois de grandes quedas de preço, é natural que os ativos recuperem.

O conselho que parece o melhor no curto prazo é sempre o mais perigoso a médio e longo prazo. Toda a gente gosta de investir na mais recente "mania" que permita os melhores retornos, com a bem publicitada "segurança" que, quando se vai a ver, tem grandes riscos. A indústria financeira, na sua generalidade, está dedicada a um princípio básico de marketing: quando os patos grasnam, dá-se-lhes de comer.

A tendência dos investidores em ignorar ou esquecer o passado é notável. Assim como o hábito de sucumbir à emoção. As pessoas esquecem-se da natureza cíclica das coisas e extrapolam até ao excesso as tendências passadas.

1. "A Bolha do Ouro"

Em 17 de fevereiro de 2012, escrevi no Jornal i um artigo a propósito do investimento em ouro que cotava na altura a 1723 USD:

"A definição de investimento expandiu-se muito nos últimos 20 anos: desde selos, arte, vinhos, ouro, petróleo, todo o tipo de produtos financeiros exóticos, até apostas desportivas. Muitos destes ativos não são produtivos e quem os compra tem a esperança que no futuro alguém venha a pagar mais por eles. Quem investe assim, não é inspirado por aquilo que o ativo produz, mas sim porque acredita que outros o desejarão ainda mais no futuro. Esta é, na sua essência, a definição de especulação. É desta forma que surgem as bolhas especulativas.

Warren Buffett, num artigo que será publicado no próximo dia 27 de fevereiro na revista Fortune, explica porque prefere o investimento em ativos produtivos. Explica, de forma clara, porque não devemos investir em ouro. Passo a citar:

"O ouro é, hoje, um dos ativos favoritos dos investidores que temem quase todos os outros, especialmente dinheiro. O ouro, contudo, tem dois defeitos: não tem grande utilidade nem produz rendimentos. É verdade que o ouro tem alguma aplicação industrial e decorativa mas a procura para estes propósitos é limitada e incapaz de absorver toda a nova produção. Entretanto, se mantivermos em carteira uma grama de ouro por uma eternidade, continuaremos a possuir uma grama de ouro no fim da eternidade.

O que motiva a maior parte dos compradores de ouro é a crença que as legiões de medrosos continuarão a crescer. Ao longo desta última década, essa crença esteve correta. O aumento do preço gerou, por si só, um entusiasmo comprador adicional atraindo compradores que encaram o aumento do preço como a validação da sua tese de investimento. À medida que mais investidores se juntam à festa, eles criam a sua própria verdade - durante algum tempo.

Ao longos dos últimos 15 anos, tanto as ações tecnológicas como o mercado imobiliário demonstraram os excessos extraordinários que podem ser criados pela combinação de uma tese de investimento sensata, na sua génese, e bem publicitados preços crescentes. Nestas bolhas, um exército de investidores, a princípio céticos, sucumbem à prova entregue pelo mercado e o grupo de compradores expande-se - durante algum tempo - o suficiente para manter a roda a girar. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o velho provérbio é mais uma vez confirmado: "aquilo que o sábio faz no princípio, o tolo faz no fim".

Atualmente, o stock global de ouro é de cerca de 170.000 toneladas métricas. A 1.750,00 dólares por onça - o preço atual do ouro - o seu valor global atinge os 9,6 triliões de dólares. Chamemos a este stock, Conjunto A.

Criemos agora um Conjunto B com um valor igual. Podemos comprar toda a terra agrícola dos Estados Unidos (162 milhões de hectares, com uma produção anual de 200 biliões de dólares) e 16 Exxon Mobil's (a mais lucrativa empresa do mundo, com lucros anuais superiores a 40 biliões de dólares). Após estas compras, ficaríamos com uns trocos no bolso, cerca de 1 trilião de dólares. Consegue imaginar algum investidor, com 9,6 triliões de dólares disponíveis, que escolhesse o Conjunto A?

Para além da avaliação estarrecedora que é dada ao stock de ouro existente, os preços atuais do ouro avaliam a sua produção anual em cerca de 160 biliões de dólares. Os compradores - quer sejam joalheiros, utilizadores industriais, indivíduos assustados ou especuladores - têm que absorver continuamente toda esta produção apenas para manter o equilíbrio nos preços atuais.

Dentro de um século, os 162 milhões de hectares de terra agrícola terão produzido quantidades enormes de milho, trigo, algodão e outras colheitas - e continuarão a produzir qualquer que seja a moeda em utilização. As 16 Exxon Mobil´s terão pago triliões de dólares em dividendos aos seus acionistas e terão nos seus balanços ativos avaliados em muitos mais triliões. As 170.000 toneladas de ouro não terão variado no peso e continuarão a ser incapazes de produzir qualquer rendimento.

Admito que, daqui a cem anos, quando as pessoas se assustarem, muitas corram a comprar ouro. Estou confiante, contudo, que o Conjunto A terá conseguido uma taxa de retorno muito inferior à do Conjunto B."

2. "Investimento em Obrigações: riscos versus retorno" foi o título do artigo que escrevi nestas páginas em 4 de outubro passado e do qual apresento um pequeno excerto:

"Obrigações são títulos de dívida. São promessas e valem o que vale quem as faz. As obrigações confundem os investidores. A relação inversa entre as taxas de juro e os preços das obrigações (quando as taxas sobem, as obrigações descem e vice-versa) é fundamental na compreensão do papel da taxa fixa num portfólio de investimentos.

Contudo, sondagens mostram que uma larga maioria de investidores individuais de todo o mundo não compreendem os mais básicos elementos da matemática das obrigações. Por vezes, até mesmo respeitados agentes económicos falham. Um artigo na secção económica do New York Times, ironicamente intitulado "Compreender Melhor as Obrigações", afirmava que a "duração e preços de uma obrigação acompanhavam as taxas de juro. Uma obrigação com maturidade de 7 anos ganharia 7% do seu preço quando as taxas de juro subissem um ponto percentual. A mesma obrigação perderia 7% quando as taxas caíssem 1%." Obviamente, o Times descreve a relação entre preços e yields numa prosa perfeitamente perversa. Aumentos nas taxas de juro causam quedas nos preços das obrigações e não aumentos. Se um jornalista económico de um jornal conceituado e sofisticado não percebe isto, que esperanças terá um investidor comum?"

No passado dia 2 de junho, o BIS - Bank of International Settlement (também chamado o banco dos Bancos Centrais) num comentário para o Financial Times, avisou que os investidores de obrigações poderão incorrer em perdas significativas à medida que as taxas de juro subam e os bancos centrais retirem os seus programas expansionistas.

No passado dia 27 de junho, Bill Gross da PIMCO, gestor do maior fundo mundial de obrigações com 285 mil milhões de ativos, colocou no site da empresa um comentário "não entrem em pânico". Desde o início do ano o fundo está a perder 2,8% contra uma valorização no índice de ações S&P500 de 14,32%.

3. Investimentos em moeda

Nos últimos tempos, motivados pelo medo do euro, da situação do país e da segurança das suas instituições financeiras, inúmeras vezes ouvimos falar em investimentos em coroas norueguesas e coroas suecas. Estas foram rotuladas de investimentos "refúgio". Os retornos conseguidos neste tipo de investimento são muitos baixos (1 a 2%) e, sobretudo, não são desprovidos de risco: o risco destas moedas desvalorizarem face ao Euro.

Em 9 de dezembro de 2011, a propósito do pânico generalizado sobre o hipotético fim do Euro, escrevi no Jornal i o artigo "Euro: too big to fail", onde apresentei o peso percentual das principais moedas que servem de reserva aos bancos centrais de todo o mundo. Nesse artigo alertava para a volatilidade e volubilidade dos "consensos generalizados" e os perigos de investir sob essas orientações.

No passado dia 26 de junho, o artigo da Bloomberg com o título "Traders encurralados na Escandinávia descobrem que vender não é fácil" relatava que, no espaço de uma semana, a moeda norueguesa desvalorizou 5,8% e a moeda sueca 3,2%. Estas duas moedas juntas representam uma fração muito pequena das reservas mundiais de moeda: o USD representa 61,87%, o Euro 23,93% a Libra esterlina 4% e o Yen 3,94%. Significam estes números que a liquidez diária das moedas norueguesa e sueca é reduzida, tal como o seu peso na economia mundial. Quando todos os especuladores querem sair ao mesmo tempo pela mesma porta, é natural que tenham que sofrer grandes perdas. Estes são os riscos de que ninguém falou aos investidores.

Esta semana, o Ministro do Comércio da Noruega avisou os investidores estrangeiros para não olharem para a coroa norueguesa como um paraíso sem risco: "Não creio que a coroa norueguesa seja suficientemente forte para ser um refúgio seguro para o capital internacional"

4. Investimentos em matérias-primas

Esta classe de ativos, como não tem cashflows subjacentes, é muito difícil de avaliar. Na Casa de Investimentos não olhamos para eles como uma alternativa de investimento. Não somos capazes de os avaliar e, por isso, a compra deste tipo de ativos representaria uma atitude especulativa.

A natureza humana nunca muda e afinal desta vez não é diferente. O investidor inteligente deve ser cético face a um investimento que recentemente subiu muito de preço e deve ser mais entusiasta acerca de um investimento que recentemente desvalorizou de preço. É o que significa ser um investidor.

5. Investimento em ações

A nossa preferência - e os leitores sabiam que eu iria chegar aqui - é o investimento em ativos produtivos. O mundo continuará a aumentar a sua população, a produzir cada vez mais com menos recursos e as pessoas dispostas a trocar os bens que produzem por outros que outras pessoas produzem. Como investidores em valor, procuramos comprar as empresas que produzem muita riqueza para os seus acionistas.

Ao investidor/empreendedor importa saber se nas suas carteiras de investimento têm fatias de negócios excecionais, ou seja, ações de empresas que possam ser máquinas de fazer dinheiro para o futuro. É fundamental comprá-las quando estão baratas.

O nosso objetivo, como gestora de patrimónios, e como deveria ser o de qualquer investidor, é encontrar negócios excecionais e comprá-los a preços razoáveis, isto é, quando cotam no mercado a desconto do seu valor justo. A ênfase deve ser colocada na qualidade do negócio e na sua capacidade de compor retornos a taxas excecionais para o futuro. Não nos interessa comprar negócios medíocres em saldo. Estes irão sempre compor, ano após ano, retornos a taxas medíocres.

As grandes empresas, as que têm fundamentos económicos favoráveis a longo prazo, criam riqueza e, à medida que o valor dos negócios aumenta, deverá também aumentar a cotação das ações. No entanto, no curto prazo, negócios maravilhosos podem cotar a preços de saldo. Da mesma forma, empresas medíocres e que perdem dinheiro podem, temporariamente, cotar no mercado como se o seu futuro fosse um mar de rosas. No longo prazo, a cotação das ações tende a refletir o valor dos negócios que lhes estão subjacentes. O conhecimento da história financeira dá-nos essa segurança.

É nossa convicção que a Microsoft tem vantagens competitivas importantes que perdurarão ao longo do tempo. Atendendo aos lucros que gera, a empresa está barata. São estes atributos que fazem da Microsoft um bom investimento e permitirão aos seus acionistas obter bons retornos a médio e longo prazo.

Fundada em 1975 por Bill Gates, presidente e acionista com 5% da empresa, e Paul Allen, a Microsoft construiu uma posição dominante na indústria dos computadores. O atual CEO é Steve Ballmer, com cerca de 4% da empresa.

O poder das vantagens competitivas

A Microsoft (MSFT) é hoje a maior empresa de software mundial, que desenvolve, entre outros produtos, o sistema operativo Windows e o pacote de software de produtividade Office. Estes dois produtos representam cerca de 50% da faturação da empresa e permitem à empresa manter uma quota de mercado mundial superior a 90%. O negócio de software para servidores de empresas e outras instituições significa mais 25% das vendas anuais, que em 2011 foram de 73,72 mil milhões de dólares. A Microsoft detém ainda negócios nas áreas de consolas de jogos Xbox, internet - MSN, Bing- telemóveis e softwares de gestão. Os resultados das outras divisões da empresa, como servidores e serviços online têm-se revelado bastante bons. Servidores e outras ferramentas registaram subidas de 9% nas vendas e os serviços online registaram 13%. A unidade de entretenimento e equipamentos cresceu 7,6%, com uma quota de mercado de 13,0% das vendas.

A Microsoft é uma empresa extremamente rentável, com margens de lucro operacional superiores a 37%. Gera mais de 20 mil milhões de dólares de free cash flow por ano e as rentabilidades médias dos seus capitais próprios ultrapassam os 40%. A cotar a cerca de 27 dólares por ação, sua capitalização em bolsa é de cerca de 228 mil milhões de dólares.

Embora os tempos de grande crescimento da Microsoft estejam para trás, a empresa tem potencial para continuar a apresentar crescimento sólido nos próximos anos à medida que a base de equipamentos e de servidores se expande.

Nos últimos 5 anos, a empresa recomprou cerca de 40 mil milhões de dólares de ações próprias. Apesar disso, o seu balanço continua muito forte, com cerca de 66 mil milhões de dólares em dinheiro e aplicações financeiras, contra cerca de 21,6 mil milhões de dívidas de longo prazo. A empresa tem enorme flexibilidade para aproveitar oportunidades no mercado, quer com a compra de outros negócios, quer investindo em investigação e inovação. Tem ainda condições para continuar a recomprar ações a bom ritmo ou aumentar os dividendos.

Ballmer tem tido um bom desempenho como CEO da Microsoft gerindo bem a passagem da empresa de uma dinâmica de grande crescimento para uma situação de maturidade do negócio. No entanto, a empresa perdeu alguns dos seus mais relevantes ativos intangíveis, quadros de grande valor, havendo quem reclame uma nova liderança para a empresa como forma de mudar a sua imagem e potenciar a sua capacidade inovadora.

Desafios e oportunidades

A maior ameaça futura para o negócio da Microsoft é o cloud computing que se traduz na possibilidade dos utilizadores acederem à sua informação e aplicações através de várias plataformas de hardware e software numa lógica de software-as-a-service (SaaS), em que cada utilizador subscreve os serviços que quer e com as funcionalidades pretendidas. A Google tem demonstrado ser um concorrente sério neste mercado. No entanto, esta pode também representar uma oportunidade para a empresa, que dispõe dos recursos financeiros e técnicos para construir os centros de dados de elevada dimensão que suportarão estas redes. A plataforma da Microsoft, Azure, pode vir a ser uma nova fonte de receitas, com especial relevância no mercado empresarial.

O cloud computing também ameaça o negócio das aplicações de produtividade Office. A iniciativa da Microsoft "Office 360" é evidência da aposta numa transição bem sucedida para um modelo de software + serviços baseados na Internet. Outros serviços da Microsoft como o Exchange, o SharePoint e Lync seguem o mesmo modelo. O modelo de negócio mantém as características de elevados custos de mudança para os utilizadores e alargada curva de aprendizagem, o que confere vantagens competitivas aos produtos e os protegem relativamente à concorrência.

A queda do mercado de PC's e o consequente decréscimo nas vendas do Windows, a que não é alheia a espera dos consumidores pelo Windows 8 - apresentado no passado dia 26 de outubro - veio realçar a preferência dos consumidores por equipamentos alternativos como os tablets e os smartphones, bem explorados pela Apple e Google para expandirem os horizontes competitivos dos seus ambientes operativos iOS e Android.

No entanto, o lançamento do novo Windows 8 para PC's, tablets e smartphones, o lançamento do novo tablet da Microsoft "Surface" e de novos tablets, já anunciados, da HP, Dell e Samsung deverão permitir à Microsoft estabelecer a sua posição nestes mercados.

Quando é que uma boa empresa é um bom investimento?

O investimento em ações deve ser baseado na análise dos fundamentos económicos da empresa, da sua capacidade de obter excelentes rentabilidades para os seus acionistas, da qualidade do seu balanço e da capacidade e honestidade dos seus gestores. É fundamental que o preço a que se compra a ação seja substancialmente inferior ao seu valor justo, isto é, investir com margem de segurança.

Em 2000, por exemplo, a Microsoft já evidenciava todas as características de um excelente negócio mas a sua cotação em relação aos lucros que gerava (PER - Price Earnings Ratio), era muito alta. Ou seja, não era um bom investimento e quem investiu ainda está a perder dinheiro. Na altura, com uma cotação acima dos 40 dólares, os lucros por ação eram de 90 cêntimos. Já era uma boa empresa mas não era um bom investimento.

Os resultados líquidos da Microsoft quase triplicaram nos últimos 12 anos, para 2,65 dólares por ação. Com a cotação a 27 dólares, a relação preço-lucros recuou para cerca de 10 vezes e está em mínimos históricos. Esta é uma oportunidade para um bom investimento, para comprar uma empresa excecional a preços sensatos.

Tal como afirma Warren Buffett: "O nosso método é muito simples. Tentamos comprar negócios com fundamentais soberbos, geridas por pessoas honestas e capazes, a preços sensatos. É só isto que tentamos fazer."

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.